全球房地产市场历史专题之二：美国篇：城市之光.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 29 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 美国篇 ：城市之光 （ 1874-1913） 全球房地产市场历史专题之二 相关报告 市场跟踪：通胀上行阶段，股市怎么走？板 块如何轮动？转债怎么配置？ 2021-02-25 通胀分析专题之六： PPI 上行阶段，转债如 何配置？ 2020-12-10 2021 年资产配置展望：全球疫情下的因果 轮回 2020-11-12 债券市场跟踪： 4 季度，短债进入关键投资 窗口期 2020-11-06 江苏省信用债深度挖掘系列之一：江苏城投 全景解析 2020-10-15 投资要点： 铁路危机后，美 国企业家们苦苦思寻着投资的突破口。这时钢铁冶炼 业作为一个新兴行业进入了他们的眼帘 。 70 年代中后期至整个 80 年代，美国的钢铁行业取得了跨越式的发展。期间美国的钢铁产量 增长了 20 倍，最终美国反超英国，拿下了世界钢铁生产第一大国的 位置。钢铁行业的繁荣，一方面改变了美国区域经济的格局，并最 终反映到了当地的房地产活动当中；另一方面也深刻影响了美国城 市建筑风貌 。 19 世纪末美国的能源革命此起彼伏，除了电力这种新形式的能源开 始被广泛应用于美国的工业生产和城市生活当中，潜移默化的影响 了国家经济和城市格局之外，同一时期石油工业也取得了突破性的 进展，并在石油产区的房地产市场打下了深刻的烙印。 。 因为美国货在英国乃至全世界的流行，黄金通过贸易顺差源源不断的 流入美国，最终扭转了美国从 70 年代铁路危机开始、经历了大约 20 年的通货紧缩。全美房地产价格也受此影响，在 90 年代结束了 长期的下行，并在进入新世纪后掉头上涨。 20 世纪的头 10 年，全美房地产价格上涨超过了 30%，上涨幅度基 本上与同 一时期物价的涨幅相同。换句话说， 20 世纪初美国房地产 价格的上涨，大多是由建筑材料成本的上涨所推动的。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 今日的美国，坐拥世界上最先进的科技水平、最强大的军事实力和最一流的工业 制造能力，其 GDP 雄踞世界第一已经有百年之久了。作为美国最大、最发达的 城市，纽约的房地产价格无不显示着居住在街头巷尾的市民的财富实力。 2018 年，纽约曼哈顿的平均住宅价格高达每平方英尺 1773 美元（折合人民币 13 万 元每平方米），其中最奢华的房产价格甚至可以达到每平方英尺 10000 美元，寸 土寸金般的房 地产价值反映出纽约被称为“世界的中心”、“世界的十字路口”名 副其实。 不过“罗马并非一日建成”，哈德逊河两岸摩天大楼一栋栋拔地而起、房地产价 格步步攀升的背后，与这个国家的产业变迁息息相关。由曼哈顿岛北上，旧纽约 港、华尔街、百老汇、中央铁路、谷歌公司总部坐落其中，这些时代印记鲜明的 地标性建筑，勾勒出了从殖民贸易，到工业革命，再到互联网浪潮的产业发展路 径。它们塑造了整座城市的灵魂，更成为美国房地产发展历史的注脚。 2、 1874-1890 年 钢铁时代 煤与火的战歌 1874 年开始的铁路危机，无疑给了致力于经营铁路事业的美国企业家们一个当 头棒喝。随着美国经济陷入泥潭，物资运输活动的萧条让诸多铁路入不敷出，各 地倒闭的铁路公司比比皆是，美国的铁路行业至此迎来了至暗时刻。 在经济的寒冬中，美国企业家们苦苦思寻着投资的突破口。这时钢铁冶炼业作为 一个新兴行业进入了他们的眼帘。 1870 年美国的钢铁产量才仅有英国本土的 1/5， 远远不能满足本国的消费需求。但也正是因为供不应求，美国的钢铁行业利润丰 厚、前景广阔，因此成为了继铁路行业之后美国企业家们关注的下一个焦点。在 美国企业家们前后十余年的努力 下， 70 年代中后期至整个 80 年代，美国的钢铁 行业取得了跨越式的发展。期间美国的钢铁产量增长了 20 倍，最终美国反超英 国，拿下了世界钢铁生产第一大国的位置。钢铁行业的繁荣，一方面改变了美国 区域经济的格局，并最终反映到了当地的房地产活动当中；另一方面也深刻影响 了美国城市建筑风貌 。 2.1、 钢铁大王与钢铁之城 所谓时势造英雄，在铁路时代逐渐褪色，钢铁掀起的浪潮已经袭来的时刻，一批 美国商人在风云变幻之际抓住了历史的机遇，一跃成名。其中的代表人物莫过于 被后世誉为“钢铁大王”的安德鲁卡内基 1 。 1865 年卡内基成立了凯斯通 桥梁工程公司（ Keystone Bridge Works），专门为 铁路、桥梁生产钢铁建材。到 80 年代末，通过数次收并购，卡内基领导的公司 已经成为了世界最大的生铁、钢轨、焦炭生产企业。而卡内基钢铁公司的总部所 1 安德鲁 卡内基（英语： Andrew Carnegie， 1835 年 11 月 25 日 1919 年 8 月 11 日）， 20 世纪初的世界钢铁大王 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 在地 匹兹堡，则当之无愧的成为了“钢铁之城”。随着技术工人不断的涌入 这座城市， 80 年代匹兹堡的房地产业在全美可谓独树一帜。 1880 年，匹兹堡老 城区的房价大约在 1 美元 /平方英尺，而 10 年之后同样地段的房价就超过了 1.5 美元 /平方英尺。新城区的房价上涨更为夸张，仅仅花费 7 年时间，匹兹堡新城 区的房价就从 0.5 美元 /平方英尺翻了一倍。 不单单是卡内基钢铁公司，围绕着阿巴拉契亚煤田 2，利润丰厚的钢铁公司和煤 炭公司群雄并起，培养了一大批收入丰厚的产业工人，并推动一条长达千里的钢 铁城市带的形成。除了匹兹堡外，亚拉巴马州伯明翰、田纳西州诺克斯维尔等十 几个大小城市也因钢铁产业而著名。煤与火的战歌响彻在阿巴拉契亚山麓，成为 80 年代钢铁城市房地产市场红火的序曲。 2.2、 钢铁天际线 1883 年在芝加哥的市中心，一栋独特的建筑拔地而起，迅速成为了芝加哥市民 口中热议的话题。说这栋建筑独特，是因为它在全美范围内首次采用了钢结构作 为主体。在 钢铁强韧的支撑下，该建筑足足有 10 层、高 42 米，以至于在周围 5、 6 层的建筑中显得鹤立鸡群。这栋建筑就是美国的第一栋摩天大楼，“家庭保险 大楼”（ Home Insurance Building）。 家庭保险大楼的建成吸引了无数建筑商和富豪的目光，它在当时在可谓是完美切 中了这类人群经济和文化两方面的需要，从而彻底点燃了美国人建造摩天大楼的 热情。自南北战争以来，美国的工业化和城镇化已经进行了 30 年之久，诸如纽 约、芝加哥等主要城市人口增长过百万，城市中心早已拥挤不堪。因此，如何将 城中建筑向上扩展，更好的利用有限的土 地，一直是建筑商们所头疼的问题。而 80 年代美国钢铁产量的跨越式增长，钢铁价格的大幅下降，让建造钢结构大楼 成为解决这一问题的一个可行方案。正是在美国钢铁工业实力强劲的前提下，第 一栋摩天大楼应运而生。在家庭保险大楼建成后的短短数年间，受摩天大楼吸引 的超级富豪和大公司纷纷加入了建造大厦的竞赛当中 仅芝加哥就有 12 栋新 的摩天大楼拔地而起。到 1892 年时，芝加哥的第一高度就已经提高了一倍，摘 取这一桂冠的是由共济会 3出资建造的“共济会会所”（ Masonic Temple），大楼 有 19 层、 92 米高。 不过此时大都会纽约 已然接过了芝加哥的交接棒，成为摩天大楼建设浪潮中的先 锋。 1890 年，全美第一高楼的荣誉落到了纽约世界大厦（ world building）头上。 然而 94 米高的世界大厦，也不过是接下来半个世纪美国摩天大楼浪潮的一个开 幕式而已。未来将会有越来越多钢筋混凝土的巨人伫立于城市森林中，取代低矮 的砖石、木质建筑，一遍又一遍的重塑着城市的天际线 。 2 阿巴拉契亚煤田 ， 是世界产量最大的煤田。位于美国东部阿巴拉契亚高地，分布在美国东部的 9 个州（西弗吉尼亚、宾夕法尼亚、 肯塔基、俄亥俄、亚拉巴马、弗吉尼亚、田纳西、马里兰、佐治亚）。成北东 南西向延伸，长 12001250 千米，宽 50300 千米， 厚 500900 米，含煤面积 18 万平方千米。 3 共济会（英语： Freemasonry），亦称美生会，自称起源于公元前 4000 年， 1717 年成立英格兰第一个总会所，早期为石匠工会， 有独特仪式和标志，后来发展成世界组织，成为权贵交流的俱乐部 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 2.3、 繁荣与通缩并行 19 世纪 80 年代在美国的经济史上是一段非常奇特的时期。一方面，此时美国的 钢铁工业革命如火如荼，技术创新、产能扩张带动了工业部门的高速增长， 10 年间美国实际 GDP 平均增速达到了 4%，可谓是经济的“黄金时代”。放眼全世 界，那时美国的经济增长速度也是数一数二的。然而与此同时，美国却也遭遇了 较为严重的通货紧缩， 10 年间物价总共下跌了 13%。一般来说，通货紧缩常常 与衰退相伴。但美国于 19 世纪 80 年代出现的通货紧缩现象，原因却有些不同。 简单来说，这场通货紧缩主要归咎于 1873 年铸币法案所确立的金本位制度。 在金本位制度下，美元的发行只能以黄金储备为依托。然而 60 年代以来，加州 淘金热已经落幕，美国的黄金产量进入低谷，导致美元的增发速度远远跟不上钢 铁革命中商品的生产速度。在这 种情况下，工业品价格持续下跌，通货紧缩发生 了，但同一时期的工业生产却相对繁荣。 通货紧缩对于房地产的影响是显而易见的。由于建材等工业品价格的下跌，房屋 的建造成本越来越低，进而影响到了最终价格。 80 年代，除了钢铁重镇受行业 红利和人口流入的影响，当地房地产市场有些供不应求以外，其他地区的房屋价 格均经历了较为明显的下降，大量小城市于 1890 年的住房价格，较 1880 年的 高位腰斩（见图 1） 。 图 1： 1874 1890 年全美房地产名义价格指数 资料来源： ： 罗伯特希勒 Irrational Exuberance、国海证券研究所 不过由建筑成本带来的房地产价格的下跌，严格意义上并不等同于市场的衰退。 因为此时在钢铁革命的加持下，美国的工业化和城镇化都在提速。 1880 年至 1890 年，美国的城镇化率整整提高了 7 个百分点，这个速度创造了美国城镇化 历史的记录，并维持至今。在高速的城镇化背景下，整个 80 年代美国房地产建 筑活动都异常繁荣，从而在历史上形成了一段建筑活动高涨，但房地产价格下跌 的奇特现象 。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 1874 1876 1878 1880 1882 1884 1886 1888 1890 名义价格指数 名义价格指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 3、 1891-1913 年 电力、石油时代 城市之光 19 世纪末美国的能源革命此起彼伏，除了电力这种新形式的能源开始被广泛应 用于美国的工业生产和城市生活当中，潜移默化的影响了国家经济和城市格局之 外，同一时期石油工业也取得了突破性的进展，并在石油产区的房地产市场打下 了深刻的烙印。同时随着技术的进步和治理水平的提升，我们可以观察到，世纪 之交的美国城市逐渐脱离了工业化起步时的粗犷和无序，一个现代化的城市雏形 已然出现 。 3.1、 黄金之国 “黄金之国”（ El Dorado）一词，最早是西班牙人用来形容南美洲印加帝国的。 在 16 世纪的大航海时代，刚登上南美洲的西班牙人仅用了不到 200 人的军队， 不费吹灰之力地就征服了古老而又繁荣的印加帝国，进而控制了大半个南美洲。 在这里，西班牙人掠夺了巨量的黄金、白银，它们被装船运回西班牙本土，供王 宫贵胄们消费享乐。但是西班牙自身并没有多少商品生产的能力，贵族们只能花 钱购买其他国家贩运的奢侈品。通过贸易，这些黄金大都流进了英国商人的口袋， 最终刺激了英国的工业革命和“日不落帝国”的兴起。 没想到 300 年多后，“黄金之国”的历史再度轮回，这一次故事的主角成了老牌 霸主英国和新兴国家美国。第二次工业革命中，美国在电力、化工等领域的领先， 使得美国商品成为了 20 世 纪初高科技、新潮流的代名词，美式生活在英国中产 家庭大行其道。英国人对美国商品的胃口大开，致使美国对英国贸易顺差从 19 世纪 80 年代末的每年 2 亿美元，飙升至 20 世纪初的每年 4 亿美元。 因为美国货在英国乃至全世界的流行，黄金通过贸易顺差源源不断的流入美国， 最终扭转了美国从 70 年代铁路危机开始、经历了大约 20 年的通货紧缩。全美 房地产价格也受此影响，在 90 年代结束了长期的下行，并在进入新世纪后掉头 上涨。 20 世纪的头 10 年，全美房地产价格上涨超过了 30%，上涨幅度基本上 与同一时期物价的涨幅相同。换句话说， 20 世纪初美 国房地产价格的上涨（见 图 2），大多是由建筑材料成本的上涨所推动的。 图 2： 1890 1912 年 美国住宅价格指数与 CPI 指数走势 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： ： 罗伯特希勒 Irrational Exuberance、国海证券研究所 3.2、 幸运之神再次降临 19 世纪 40 年代末加州发现黄金，并引发了最初的“淘金热”，是美国西进运动 历史上重要的文化符号。不过随着 60 年代之后加州黄金产量的下降，“淘金热” 带来的喧嚣逐渐落幕。在南北战争后的工业化时期，以农业、畜牧业为重的西部 相对于蒸汽轰鸣的东北部工业区，显得有些落寞，地区经济发展相对停滞。 在人口自由流动的美国，各地人口增量是衡量地区发展速度的非常重要的指标。 但是在加州最大城市、 1900 年人口约 34 万的旧金山，过去 20 年间的居民数量 仅增长了 47%。这一速度不仅落后于人口超 300 万、增速达到 80%的大都会纽 约，更是与工业先锋城市匹兹堡取得的当地人口翻一番的优秀成绩相形见绌，反 映出了西海岸缓慢的经济增长。 然而就在西部的梦想 黯淡之时，幸运之神再次眷顾了加州。在加州东北部山脉的 黄金被开采半个世纪之后，南部加州又被赐予了另一种“黄金”，那就是石油。 发现石油的消息传开后，短短 5 年内多达 200 家公司云集于洛杉矶，在不大的 城区内共打下了 2500 口油井。 虽然石油开发的巨大潜力吸引了众多公司的到来，但是 1890 年的洛杉矶仅有 5 万居民，捉襟见肘的劳动力严重制约了石油的增产速度。为了吸引移民来到洛杉 矶，当地组建了以石油公司为首的商会，由商会出面在全美各大报纸媒体刊登移 民广告。在移民广告的吸引下，大批生活不如意的东部移民来到洛杉矶寻找机会。 从 1890 年至 1910 年，洛杉矶的人口从 5 万增长至 30 万， 20 年 6 倍的人口增 速冠绝全美。人口的涌入不但为洛杉矶的石油增产提供了劳动力，也让当地发展 出特色产业成为可能。至 20 世纪 30 年代，加州已经晋升为美国最大的石油产 地，石油产量占当时世界的 1/4，仅洛杉矶一地每年出产的石油就多达 9500 万 桶。在石油产业之外，当地温暖而又干燥的气候，使之成为了美国重要的水果产 地；多样的地形地貌，帮助娱乐产业落地于好莱坞；因为人口和商贸需求的增多， 水文条件良好的圣佩德罗（ San Pedro）港口才得以开发。 6 6.5 7 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 3 3.2 3.4 3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6 1890 1892 1894 1896 1898 1900 1902 1904 1906 1908 1910 1912 名义住宅价格指数 CPI指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 众多支柱产业，让洛杉矶 这个仅有 100 年历史的新生城市，成长为今日全美仅 次于纽约的第二大都市区。回望 19 世纪末，洛杉矶凭借石油产业发家之初，当 地房地产市场的火爆不难想象。其实早在 80 年代刚通铁路时，洛杉矶就迎来了 一轮土地繁荣与泡沫，一块城市中心区域的 32 英亩土地， 1883 年时价值 1.2 万 美元， 1887 年时就上涨至 4 万美元。尽管由于地价的过度上涨，土地市场于 1888 年迎来调整，但人口和财富的涌入还是很快的吸收了洛杉矶土地价格的泡沫。而 到 1915 年洛杉矶已经初具规模时，同样大小的城中心地块，价值能够高达 350 万美元， 20 多年的时间里翻 了 90 倍 。 换句话说，在 19 世纪末 20 世纪初的这 段时间，对于任何一个洛杉矶的地主，他的资产回报成绩都可以比肩巴菲特。 除了洛杉矶的房地产市场表现得如火箭一般，这一时期其他受到石油经济影响的 城市，当地的房产交易也均表现得欣欣向荣。如著名的石油托拉斯，标准石油公 司（ Standard Oil）总部所在地克利夫兰，墨西哥湾和路易斯安纳重要的石油港 口新奥尔良，它们的住房价格上涨幅度也是领先全国的（见图 3）。 图 3： 1890 年、 1920 年 ， 美国 主要城市的平均房价及涨幅 资料来源： CEIC、国海证券研究所 3.3、 现代城市的雏形 19 世纪末 20 世纪初，除了全美各个城市的房产价格变化值得注意以外，地方政 府在城市规划、城市治理方面的进步也令人称道，政府行为同样地在悄然影响着 城市房地产的格局。其中最重要的莫过于公共交通系统的突破。 在 19 世纪 80 年代以前，除了少数中上阶层的富人乘得起私人或公共马车以外， 大多数城市居民的交通基本上依靠步行。步行距离的天然极限，决定了城市居民 工作和生活的半径。在农业时代里，城镇一般仅承担着附近地区商品贸易功能， 大多数城市规模很小，交通距离与城市发展的矛盾尚不明显。然而工业化中随着 工厂的兴建和人 口的迁入，美国城市的规模越来越大，到 1890 年全美常住人口 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 新奥尔良 匹兹堡 克利夫兰 纽约 波士顿 巴尔的摩 1890 1920 增长幅度 美元 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 超过 20 万的城市多达 16 个。此时交通工具对城市发展的制约越来越明显。因 为快速公交的缺位，城市中心的土地、房产昂贵异常，但同时交通半径以外的地 区却又无人问津，造成了城市发展不均衡且城区过于拥挤。 不过工业化在激化交通矛盾的同时，也带来了新的解决方案。特别是美国在电力 科技的领先，让有轨电车这一革命性的交通工具率先出现美国城市当中。公共交 通系统的完善，极大的拓展了普通市民的出行边界，使那些安静、便宜且有电车 线路通行的城市边缘地区有了人气，郊区开始成为了市民 购房、居住的首选地。 继有轨电车之后， 1897 年波士顿又建成了第一条电气化地铁，地铁和有轨电车 相辅相成，构成了大型城市的公共交通网络。 发达的公共交通系统促进了城市边界向更远的地方拓展，但也考验着地方政府的 管理能力，城市规划应运而生。 1904 年，洛杉矶成为了第一个进行土地使用区 划的城市。在洛杉矶之后， 1913 年之前有 22 个美国城市相继出台了土地用途 方面的规定。 1916 年，纽约市政府在吸取了早期规划经验的基础上，制定了第 一份全市范围的区划地图，其中不但将土地划分为工业区域与非工业区域，而且 细分到商业区和住宅区， 甚至连各区域建筑物的高度都作出了限制。纽约市详尽 的区划方案很快地被其他美国城市所效仿，其影响力甚至远播上海。 无论是公共交通建设还是城市土地规划，从中我们都可以看到， 20 世纪初美国 地方政府在房地产市场中的角色从无到有、从小到大。这个市场已经逐渐脱离了 城市化早期时的野蛮放任，日益成熟。未来政府这双“有形的手”在房地产市场 中作用还会进一步放大，我们将会看到更多关于美国政府对房地产市场进行干预、 调控的历史史实 。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 吕剑宇、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。