全球房地产市场历史专题之九：中国篇：摸着石头过河.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 29 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 中国 篇 ： 摸着石头过河 （ 1980-2002） 全球房地产市场历史专题之 九 相关报告 全球房地产市场历史专题之六：新加坡篇： 开辟新的天地（ 1945-1975） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之七：新加坡篇： 震荡中前行（ 1976-2000） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之八：新加坡篇： 书写辉煌篇章（ 2000 年 至 今 ） 2021-07-23 全球房地产市场历史专题之三：美国篇：泡 沫、崩溃与变革（ 1914-1945 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美 丽新世界（ 1946-1981） 2021-06-30 投资要点： 1980 年邓小平关于建筑业和住宅问题的谈话的发表结束了新中 国成立以来的福利分房制度，自此“房改”与“土改”这两个中国 房地产的发动机也被逐渐推动了起来。 1987 年 12 月 1 日，深圳召开了中国内地的第一次土地拍卖会，探索 出了土地可有偿有期转让的模式，推动了土地使用权的商品属性在 我国得到确定、土地使用权交易得到认可，我国土地使用制度实现 了一次根本性的变革。 1988 年，政府批准住房这个大宗商品进入消费市场，这标志着我国 住房制度改革进入了全面试点阶段。 在众多利好消息带动下，海南 楼市陷入疯狂，大量资金涌入海南。最终政府严厉的调控政策 使 失 控的海南房地产市场一夜入冬。 自 1990 年以来，浦东新区的开发建设和上海房改的有序推进，让上 海城区乃至上海房地产行业都有了新面貌。不过，包括上海在内的 中国房地产业，终究也未能逃得过亚洲金融危机的影响。 1998 年之后， 随着中国经济的蓬勃发展， 居民 购买力的提升催生了 改善性购房需求和投资需求，而居民住宅的货币化、私有化及相关 配套措施的出台 则 有效 释放了居民住房需求，中国房地产市场开始 快速发展。中国城镇化进程加快和相对宽松的房贷政策 更是 进一步 吸引了更多居民财富涌入 房地产市场 。 20 世纪初，跟随着中国城镇化的步伐，以碧桂园为代表的地产开发 商开辟郊区大盘开发模式， 利用规模效应降低开发成本，同时兼顾 数量和质量， 进而实现了规模上的快速扩张。在这段黄金发展期， 许多房地产企业 通过 借壳上市来 在 资本市场进行融资以支撑地产企 业后续的大规模开发。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 1998 年 之前 ： 变革的前奏 从新中国成立到改革开放之前，中国一直实行的是福利分房制度，中国人的居住 问题主要通过“等国家建房，靠组织分房，要单位给房”的方式解决，房子不能 作为商品进行买卖，人们更不会关心“房价”的问题。 直到 1980 年，邓小平发 表了关于建筑业和住宅问题的谈话，房子才被定义为商品。此后，“房改” 与“土改”这两个中国房地产的发动机也被逐渐推动了起来。 我国土地市场的第一次改革是在深圳的尝试下推动起来的，深圳土地“第一拍” 也成为中国房地产市场重要的里程碑事件。与此同时， 1988 年，国务院提出要 分期分批推行住房制度改革，此后上 海在推进住房体制改革的过程中，提出了延 续至今的住房公积金制度。 不过，直到 1998 年，我国住房体制改革才真正实现重大意义的突破，自此之后 中国房地产市场迎来了前所有未的发展机遇。当然，变革的推出自然不是一蹴而 就的，在这一重大变革发生之前还有惊魂动魄的海南房地产泡沫、有影响深远的 浦东新区开发、也有突如其来的亚洲金融危机，这些故事仿佛一个个跳动的音符， 共同奏响了历史变革的前奏。 1.1 土地第一拍 土 地是房地产市场的核心和基础，所以土地制度的变革对于房地产市场而言有着 深远的影响。 1987 年对于中国土地市场，乃至中国房地 产市场都是具有划时代 意义的一年，因为这一年深圳完成了新中国历史上的“土地第一拍”。自经济特 区成立以来，深圳市一直在积极进行城市建设，但是对于一穷二白的深圳而言， 资金缺乏一直是困扰城市建设与发展的重要问题。穷则思变，受一位香港人士“土 地就是财富”观点的启发， 深圳市政府经过多方的调研与讨论，大胆地出台了 深圳经济特区土地管理体制改革方案，提出了“所有用地实行有偿使用，协 议、招标、公开竞投各搞一个试点，先易后难”的观点。 在深圳市政府尝试过以协议方式和招标方式有偿出让土地之后， 1987 年 12 月 1 日，深圳召开了中 国内地的第一次土地拍卖会，用于拍卖的地块紧靠深圳水库， 面积为 8588 平方米，规划为住宅用地，使用年限 50 年。当天共有 44 家企业报 名参与竞拍，起拍价为 200 万，最终深房公司代表骆锦星以 525 万元的高价成 为了中国土地“第一拍”竞得人，中国房地产发展历史上具有标志性意义的土地 “第一拍”也就此落定。 事后来看，这次的中国土地“第一拍”探索出了土地可有偿有期转让的模式， 并直接推动了宪法的修订 1。宪法修订后，土地使用权的商品属性便在我国得到 11988 年，七届全国人大第一次会议通过了中华人民共和国宪法修正案，将第十条第四款修改为了 “任何组织 或个人不得侵占、买卖或者以其他形式转让土地，土地使用权可以依照法律的规定转让 ”。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 了确定，土地使用权交易也得到了认可，我国土地使用制度实现了一次根本性 的变革 。 1.2 海南房地产泡沫 在“土改”获得突飞猛进的发展之际，我国“房改”进程也迈出了重要一步， 1988 年 2 月，国家批准印发了关于在全国城镇分期分批推行住房制度改革的实施 方案，并提出了住房制度改革的目标是实现住房商品化，使住房这个大宗商品 进入消费市场，这标志着我国住房制度改革进入了全面试点阶段。 这一年，还有一件重大事件，那便是海南脱离广东独立建省，并成立了经济特区， 成为中国第一个省级经济特区。自海南经济特区挂牌成立，这片琼岛大地便吸引 了无以计数怀揣梦想的年轻人来到此处。其中就包括不少日后在房地产行业叱诧 风云的人物 ，例如冯仑、潘石屹、易小迪等人 2。 当然，这个时候的海南房地产市场才刚刚起步。而从 1989 年开始，国际形势变 幻动荡，尤其是东欧局势出现了雪崩式的政治变化，苏联也于 1991年被迫解体。 这一时期，在这一系列外部事件的影响下，国内出现了一些质疑市场经济体制发 展的声音。相应地，全国房地产开发投资也开始下滑，房地产行业发展有所停滞， 这其中当然也包括海南的房地产市场。所以，从 1988 年到 1991 年，海口、三 亚等热门地区商品房价格并未出现明显上涨，基本上维持在 1300-1400 元 /平方 米。 直到 1992 年，改革开放的总设计师邓小平同志视察武昌、深圳、珠海、上海等 地并发表重要谈话，稳定了国内进行改革开放的信心。在房地产市场方面，中 央也提出了要加快住房市场改革步伐，国内房地产投资与建设重新回到了正轨 上来。对于海南而言，国务院还审议批准其吸引外资开放洋浦经济开发区。 在 这接连不断的利好消息的带动下，海南的房地产开发与建设也如火如荼地展开了。 随着海南房地产市场的火热发展，各地投机者蜂拥而至，众多的淘金者试图从海 南房地产的发展中分得一杯羹，大量的资金涌进海南， 从 1992 年到 1994 年流 入海南的资金达 1000 多亿 ，比 这三年海南的 GDP 总值都要多。 在众多资金的推动下，海南楼市陷入了疯狂当中，海口三亚等热门地区的商品房 价格从 1991 年的 1400 元 /平方米一路飙升，到 1992 年已经上涨至 5000 元 /平 方米，到 1993 年更是达到了 7500 元 /平方米的高价，短短两三年的时间里翻了 好几倍。而当时全国商品房均价却不到 1000 元 /平方米。 伴随着楼价的不断走高，海南房地产企业的数量也是急剧增长， 1991 年还不到 400 家，到 1993 年底海南房地产公司已经超过 4800 家，是 1991 年的 12 倍多！ 在房地产火热发展的带动下，海南的 GDP 增速 也是令人叹为观止， 1992 年 GDP 同比增速竟高达 41.5%，位居全国第一。海南房地产对 GDP 的贡献从 1991 年 2冯仑、王功权、刘军、王启富、易小迪、潘石屹六人被称为万通六君子，在海南开始了他们的地产生意，而后 各自成为一方霸主。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 的 2%，提升了到 1992 年的 11%。 （见图 1） 。 图 1： 海南 GDP 中房地产业对应值及其占比情况 资料来源： Wind， 国海证券研究所 面对一路走高的楼价，众多的玩家都参与了这个“击鼓传花”的游戏。只不过， 并不是每个人都有这样的运气，而前面提及的冯仑等人无疑是其中的幸运儿。 在 1992 年之前，冯仑、王功权、刘军、王启富、易小迪、潘石屹共同创立了海 南农业高科技投资公司（ 万通前身 ） 。 1992 年，他们加入了海南的炒房大军，通 过抵押贷款等方式撬动杠杆，在海南房地产一片火热的大势下，很快便带领公司 赚到了 3000 万元。 在 1993 年 6 月份前，万通毅然撤离了海南市场。没过多久，面对日渐失控的房 地产市场，朱 镕 基总理发表讲话，宣布终止房地产公司上市，全面控制银行资金 进入房地产业。紧接着， 国务院发布 关于当前经济情况和加强宏观调控意见 ， 出台了 16 条强有力的调控措施，包括严格控制信贷总规模、提高存贷利率和国 债利率、限期收回违章拆借资金等。 在严厉的调控政策下，大量的资金从海南撤离，一路高歌猛进的海南房地产市 场 被釜底抽薪，房价如过山车般急剧暴跌。海南房地产行业一夜入冬，上万家房地 产企业破产倒闭，无数人血本无归。这些企业在海南留下了高达 600 多栋 的“烂 尾楼”， 闲置土地 18834 公顷 和 积压资金 800 亿元 。于是，天涯、海角、烂尾楼 成为了海南的三大景观。与此同时，给企业提供资金的银行也被严重拖累，有不 少银行的不良贷款率在 50%以上，海南经济出现了断崖式地下滑。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 5 10 15 20 25 海南 GDP:房地产业 (左、亿元 ) 占总 GDP比重 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1.3 崭新的上海 回看 20 世纪 90 年代中国房地产市场，海南楼市泡沫算是惊魂动魄的一笔，除 此之外，上海浦东新区的开发与建设可以称得上是浓墨重彩的一笔。甚至有人曾 经评价说 ，如果 20 世纪 80 年代，以深圳为标志是“广东时代”，那么， 20 世 纪 90 年代，则以浦东开发为起点，迎来了“上海时代”。 早在 1990 年之前，以黄浦江为界，浦东还是一片荒凉之地，大量的工厂、人口 都聚集在浦西，使得浦西变得异常的拥挤。 为了解决上述问题，同时加大我国改革开放的步伐， 1990 年 4 月，国务院宣布 了开发与开放浦东的重大决策，在浦东实行经济技术开发区和某些经济特区的 政策，从此浦东发展建设迎来了新的篇章。 在各项利好政策的刺激下，上海浦东建设的步伐开始明显加快，此后不到 10 年 的时间里，便取得了巨大的进展，一幢幢高楼在浦东拔地而起，各行各业的商贾 也聚集在此，到 20 世纪 90 年代末，整个浦东已然从一片荒凉之地，变成了国 际化、现代化的新城区，实现了绚丽的蜕变。 当然，整个浦东新区的开发对于房地产行业的带动作用也是非常巨大的。随着浦 东建设的推进，上海人对于浦东的看法开始改观，有不少的上海居民在浦东安家。 从 1992 年开始，上海浦东新区的房屋施工面积也是与日俱增， 1992 年还只是 300 多万平方米，到 1996 年房屋施工面积已经达到了 2200 多万平方米，是 1992 年的 7 倍多！（见图 2） 。 图 2： 世纪 90 年代上海浦东新区房屋施工面积情况 资料来源： Wind， 国海证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 1992 1993 1994 1995 1996 1997 上海房屋施工面积 :浦东新区 (万平方米 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 与此同时，上海住房制度改革也有了新的突破。在 1990 年初，时任上海市委书 记的朱 镕 基 3就正式成立了一个住房研究小组 。 小组通过研究与讨论，起草了上 海市住房制度改革实施方案，而住房公积金制度便是这个方案中的核心内容。 方案规定凡在本市工作， 具有本市城镇常住户口的国家机关、群众团体、事 业单位和企业的固定职工、劳动合同制工人 ， 均实行公积金办法。 方案一经国务院批准，住房公积金制度便开始在上海正式实施，当年就取得 了不小的进展。该制度在上海试点成功后，又扩展至北京、天津、南京等城市， 到 1994 年，国务院在国务院关于深化城镇住房制度改革的决定中提出要在 全国全面推行住房公积金制度，上海首创的住房公积金制度便在全国普遍建立 了起来。 可以说，自 1990 年以来，浦东新区的开发建设和上海房改的有序推进，让上海 城区乃至上海房地产行业都有了新面貌。不过，包括上海在内的中国房地产业， 终究也未能逃得过亚洲金融危机的影响。 1997 年，以索罗斯量子基金为首的国际金融 炒家，先后攻陷了泰国、印度尼西 亚、菲律宾、缅甸、马来西亚等众多国家，亚洲各国高速发展黄金期积累下的矛 盾集中爆发，楼市、股市一泻千里，全球经济同步陷入低迷。受全球经济外需减 弱影响，从 1997 年开始，中国出口增速开始一路下滑，到 1998 年已经变成了 负增长。 再加上，从 1996 年开始，中国经济开始迅速降温，而经济下行后，前期过快投 资产生的产能过剩问题开始显现。因此，在内部产能过剩，外部需求下滑的双重 打击下，中国经济面临着前所未有的挑战，房地产市场也相应地进入了低潮。而 且，天公也不作美， 1998 年，中国还 发生了百年 一遇的特大洪水。 在这一系列 的冲击下，对于当时的中国而言，扩大内需刺激经济发展的任务已经迫在眉睫。 这个时候， 住宅行业被给予了厚望，国家决定将住宅当作刺激内需的支柱产业 来发展。 1998 年，中国房地产行业在危难之际也走到了伟大变革的前夕，中国 房地产行业也由此迎来了新的篇章。与此同时，有无数人因为这次变革实现了财 富的积累与人生的进阶 。 2、 1998-2002 年 ： 解除历史的枷锁 1998 年对于中国而言是意义非凡的一年，这一年因外部金融危机与内部产能过 剩，中国经济深陷泥淖，但也是在这一年中国经济迎来了一系列颠覆式的改革。 1998 年 3 月，朱 镕 基正式就任国务院总理，中国经济进入了大刀阔斧的改革中。 1998 年 7 月，经过国务院房改领导小组的多次讨论，房改终于如约而至 。 国务 院颁发了关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知，宣布取消 3 1987 年至 1991 年任中共上海市委副书记、市长、市委书记。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 福利分房，实现居民住宅的货币化、私有化。这标志着在新中国延续了近半个 世纪的福利分房制度退出了历史舞台，市场化从此成为了住宅建设的主旋律。 就这样，在房改的大力推动以及相关配套措施的出台下，居民住房需求得到了有 效的释放，中国房地产行业仿若脱缰的骏马，开始了急速狂奔。短短几年时间里， 中国一二线城市 的房价均出现了不同程度的上涨。而伴随着行业的发展，温州炒 房团这个颇受争议的群体，涌现了出来并活跃在众多城市的楼盘当中。房地产企 业作为重要的参与者，也迎来了开发模式的变革和资本市场的狂欢。这些形形色 色的人物与事件，共同见证了中国房地产市场的这段光辉岁月。 2.1 “ 温州炒房团 ” 跃上舞台 温州市， 与深圳同为中国改革开放的先行区，是中国民营经济的发祥地，孕育了 众多优秀的民营企业。 温州人 在改革开放的红利下，凭借自身的智慧与勤劳，成 为了 “ 先富 ” 起来的那批人。 而对于手握不少资金的温州中小企业老板来说，在实现了起初的资本积累之后， 便开始为资金的增值寻找新的出路。 1998 年房改的落地，让敏锐的温州人嗅到 了除制造业之外的投资机会。于是，很多温州人便纷纷将钱投入到了当地的房地 产市场中，不到 3 年的时间，温州部分成熟住宅区的房价就从 2000 元 /平方米上 涨到了 7000 元 /平方米，足足翻了 2 倍多！ 随着本地房价的走高，从 2000 年开始，温州人又把目光锁定到了周边城市，比 如杭州、上海、苏州等地区。以上海为例， 2000 年初部分地区房价还维持在 3000 元 /平方米，这对于当地房价已经涨起来的温州人而言十分具有吸引力。恰逢当 时各大开发商在上海掀起了建楼潮，而那时上海的新建楼盘 ， 还不像现如今一开 盘就被抢购而空，所以开发商他们也需要大规模地寻找购房者。 为了吸引富裕的温州人，上海开发商便在温州晚报上投放了广告进行宣传 ， 一下子点燃了温州人的购房热情 。 当时温州晚报组织了一个看房团 ， 这 150 多个温州人 的看房团 3 天内买走了上海 100 多套房子，价值 5000 多万元。紧接 着， 2 个月后，又一波温州看房 团 莅临上海，再次砸下巨款，总共买走了价值 8000 万的房子。 就这样，温州炒 房团这个群体跃上了中国房地产市场的历史舞台。由于他们资金 体量大，此后温州炒房团所到之 处 ，当地房地产市场都会难以避免地出现不小的 躁动，房价也会随即迎来快速的上涨。 不可否认，温州炒房团的存在的确无形中助推了不少地方房价的走高。但是， 归 根结底，这一时期多地房价的走高，主要还是源于住宅货币化下居民需求的释 放， 而温州炒房图只不过是手握不少资本的一个群体代表罢了。 事实上，随着改革开放的持续推进，中国 也 开始迈向了城市化的发展道路。 1980 年初，中国城镇人口占总人口的比重还不到 20%，此后 却 一路攀升，到 2003 年 中国城 镇化率水平已经超过了 40%（见图 3） 。而城镇人口的不断增加带动了相 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 关的住房需求，这部分刚性需求在房改之后被集中释放了出来。与此同时，城市 化的过程还伴随着大量城市基础设施建设需求，包括学校、医院、大型商场等， 这 无形中 加剧了土地资源的稀缺性，推高了土地价格， 进而 拉动了房价的上涨。 此外，随着中国经济的蓬勃发展，城镇居民收入也出现了显著的改善。以城镇居 民人均可支配收入为例， 1980-2000 年，年均复合增速在 10%以上 （见图 4） 。 经过多年的财富积累，居民的购买力自然有了明显的提升，这进一步催生了不 少居民的改善性购 房需求和投资需求。 图 3： 中国城镇化率水平变化（ 1980-2010 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 4： 城镇居民家庭人均可支配收入及同比变化（ 1980-2002 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 城镇化率 (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 19 80 19 82 19 84 19 86 19 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 城镇居民家庭人均可支配收入 (左、元 ) 同比变化 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 当然，除了中国城镇化进程加快和居民财富增加这两大重要因素之外， 相对宽松 的房贷政策也加快了居民购房需求的释放，共同推动了房价的走高 。早在 1998 年，为了配合全国性的住房制度改革，中国人民银行就出台了个人住房贷款管 理办法，提出个人购房首付款不低于房价的 30%，贷款期限不得超过 20 年。 此后，在 1999 年，也就是中国取消福利分房，推行房地产市场改革的第二年， 为了鼓励居民购房，央行进一步放宽了相关条件，将房贷首付比例从不低于 30% 调整为不低于 20%，将放贷期限从不超过 20 年调整为不超过 30 年。 在这样的情况下，越来越多的居民储蓄从 原来 的银行体系流向了房地产市场。而 在住宅货币化下，房地产市场所形成的巨大的财富效应，进一步吸引了更多的居 民财富涌入。就这样，在居民的刚性购房需求与投资需求的相互裹挟下，中国房 地产市场如滚雪球般不断壮大。短短几年时间里，中国一二线城市的房价 均出现 了不同程度的上涨， 以上海为例，从 2000 年到 2002 年，住宅房屋平均销售价 格就上涨了近 30%。 不过，这也仅仅只是一个小小的开场，后续房价上涨的大 戏还未上演 （图 5） ！ 图 5： 上海住宅房屋平均销售价格变动（ 1999-2002 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2.2 一种 风靡全国 的新模式 21 世纪初，广州华南板块共出现了八个超级大楼盘，开启了广州房地产市场的 大盘地产模式 4，也引领中国房地产开发进入了新时代。 关于华南板块的大盘开发模式，最早其实可以追溯到 1991 年，这一年香港祈福 集团在广州番禺一举拿下了 7500亩的土地，并开发了中国第一村 祈福新村。 4 大盘地产是指面积和规模巨大、成片开 发 的新型房地产开发模式。 2,800 3,000 3,200 3,400 3,600 3,800 4,000 4,200 1999 2000 2001 2002 上海房屋平均销售价格 :住宅 (元 /平方米 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 不过，由于早期广州人普遍还没有选择郊县楼盘的概念，所以该项目起初以港澳 等地的华侨客户为主，供他们回乡度假使用，配套的生活设施也主要是跟度假或 者养老相关。而由于客户群体 数量有限 ，整个区域开发比较缓慢，知名度也不高。 不过，祈福新村的出现却为华南板块埋下了大盘开发的种子。 直到 1999 年，从广州南跨珠江直通番禺的华南快速干线开通，番禺才逐渐进入 了更多广州人的视线当中。紧接着， 2000 年 5 月，国务院同意撤销县级番禺市， 设立广 州市番禺区，将番禺并入广州市直管体系。 在 多重利好因素 的 驱动下，粤 派地产企业开始纷纷进入广州番禺进行布局，这其中包括星河湾、碧桂园、雅居 乐等知名地产开发商。碧桂园更是因此而一战成名，并在此后借助大盘开发模式 实现了迅速扩张。 其实， 碧桂园起家于广 东 顺德，在 20 世纪 90 年代初还是福利分房的时代， 公 司创始人 杨国强就买下了顺德碧江及桂山交界的大片荒地。但是，起初由于人们 购房热情不足，碧桂园 4000 户 的 房 子 卖出去的寥寥无几，面临着变成烂尾楼的 危机。后来 ， 杨国强在此兴建了一所贵族国际学校， 通过教育盘活了整个楼盘， 顺利地活了下来，同时也开创了中国教育地产的先河。 1999 年 碧桂园 走出顺德进军广州，广州碧桂园项目通过低价销售的策略，创造 了月销 3000 套住宅的惊人记录，这也让碧桂园看到了广州大体量楼盘的潜力。 紧接着， 2000 年 5 月，华南碧桂园正式开盘， 占地面积近 2000 亩 ， 拉开了华 南板块 “ 大盘时代 ” 的序幕。碧桂园的持续热销也带动了广州华南板块的快速发 展，而随着华南八大金刚的火热发展，大盘开发模式迅速席卷全国，各地的地产 开发商都纷纷前往华南板块进行学习。于是，全国各地纷纷开启了 “ 造新区运动 ” ， 居住郊 区化和大盘模式成了当时中国房地产市场的新气象。 事后来看， 虽然，华南板块能 够出现 8 个超大规模楼盘有其特殊性，但是，大 盘开发模式流行的背后其实也有时代的烙印。 2000 年初中国刚刚取消福利分房， 当时中国又正好处于城镇化进程加快的时期。而老城区可以开发的面积不多，能 够提供的住房数量自然也就有限，市场上有众多的住房需求没有被满足。 在这样的情况下，对一线城市郊区进行开发可以满足更多居民首套置业的刚需， 而郊区的开发则需要辅助以相关配套设施的建设，因此便会出现很多的 “ 造新区 运动 ” 。而碧桂园之所以能够快速壮大， 也是恰巧 跟随 了中国城镇化的步伐，通 过郊区大盘开发的模式，利用规模效应降低开发成本，同时兼顾数量和质量， 进而实现了规模上的快速扩张。 2.3 风风火火 上市潮 身 处这段黄金时期，中国地产企业不仅在时代的红利下迎来了开发模式的变革， 同时也迎来了资本市场的狂欢。早期，为了抑制海南房地产市场的疯狂，国务院 禁止了房地产企业的上市融资 。在 1996 年，证监会也发布关于股票发行工作 若干规定的通知，明确表示暂时不考虑房地产行业相关公司上市。 就这样，在 一道道禁令下，中国房地产企业上市融资的大门被紧紧地锁死了。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 直到 1999 年禁令才得以放开，这一年 4 月份建设部根据证监会的要求，选择了 金地股份、天津综合开发公司和北京天鸿集团作为首批上市试点企业，推荐给证 监会。时隔多年，房地产企业上市的禁锢终于解除。很快， 2001 年，这 3 家企 业便纷纷登陆资本市场，在 A 股市场亮相 5。 在这一时期，虽然房地产企业上市的口子已经打开，但是 IPO 的审核还是非常 的复杂和严格，很多房地产企业都不满足硬性要求。即使满足大部分的硬性要求， 房地产企业也还需要经历漫长的辅导期和审核过程。 然而， 2000 年以来中国房地产市场正处于蓬勃发展阶段，全国房地产开发投资 额同比 增速保持在 20%以上 （见图 6） 。对于房地产企业而言，此时正处于跑马 圈地的阶段，如何在短时间内获取大量可用资金就显得尤为重要。所以，房地产 企业自然是不愿意经历 IPO 漫长的等待期。在这样的情形下， 借壳成为了这一 时期房地产企业快速上市的主要途径 ，金融街 6便是这一趋势的先行者 。 图 6： 全国房地产开发投资完成额及同比变化（ 1998-2008 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 就在房地产上市禁令解除的 1999 年底，北京金融街建设集团 7受让了华西集团 持有的重庆华亚 61.88%的股份，成为了重庆华亚的第一大股东。紧接着， 2000 年 5 月，北京金融街建设集团完成了对重庆华亚的整体资产置换，将公司转变成 为了一家以房地产开发与销售为主的公司，并更名为金融街控股股份有限公司， 简称金融街。就这样，金融街率先通过借壳的方式登上了 A 股市场，拉开了房 地产企业借壳上市的序幕。 2002 年， A 股市场出现了不少通过借壳上市的房地产公司。 8 月，恒大实业受 5金地股份现如今简称为金地集团（ 600383.SH），天津综合开发公司简称为天房发展（ 600322.SH），北京天鸿集团 简称为天鸿宝业（ 600376.SH），后因资产重组更名为首开股份。 6 金融街指的是上市公司金融街控股股份有限公司（ 000402.SZ） 。 7 北京金融街建设集团成立于 1996 年， 是北京市国有大型综合投资集团，其前身是 1992 年成立的北京金融街建 设开发指挥部办公室 ，现如今更名为北京金融街投资（集团）有限公司，简称金融街集团，是上 市公司金融街控 股的大股东。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 房地产开发投资完成额 (左、亿元 ) 同比 (右 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 让了上市公司 “ 琼能源 ” 4186 万股法人股，成为第一大股东， 经过资产重组， 琼能源被更名为恒大地产。 后 同一年，浙江省耀江实业集团有限公司，以 51% 的股权控制了 海南祥源投资有限公司，进而控制了上市公司 “ 琼海德 A”，后 更 名为海德股份。 这些房地产企业之所以忙于通过买壳和资产重组的方式上市，主要还是希望能 够借助资本市场进行融资，以支撑地产企业后续进行大规模的开发。 所以，房 地产企业上市热潮，与大盘开发模式、温州炒房团的出现一样，都只是当时国内 房地产市场火热发展的一个缩影。而正如第一节所言，这才是中国房地产市场黄 金时期的一个小小的开端。中国城镇化进程加快和收入提升下的居民购房需求， 在房改和相关措施的助推下还在持续释放，这仍是接下来中国房地产市场蓬勃发 展的重要驱动力。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 张赢 、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 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