2021年下半年债券投资策略：经济不悲观2020“微缩”版.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 2021 年 下半年 债券投资策略 2021 年 07 月 13 日 Table_BaseInfo 一年 上证综指 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 1,311 中债 长 /中短期指数 179/5,794 银行间国债收益 (10Y) 3.00 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 相关研究报告： 固定收益专题报告：长期宽信用是债市走熊 的充分条件 2020-11-05 固定收益专题报告：国债期货如何给投资组 合带来超额收益 2020-11-18 固定收益专题报告：信用重定价是否会告一 段落？ 2020-11-11 2020 年三季度基金转债配置分析：收获的季 节，转债基金份额扩张 2020-11-09 固定收益专题报告：多头的倔强 2020-11-01 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何 第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 经济不悲观， 2020“微缩”版 2021 年 下半年 利率债投资策略： 经济改善 中 ，利率低点已现 从经济结构对比来看，疫情仍是影响一季度中国经济的重要原因。疫情对国内 经济结构的影响表现在： （ 1）正面：中国出口业务景气度高导致疫情后国内 GDP 第二产业量价齐升； （ 2）负面：疫情压制国内消费， GDP 第三产业总体量价齐跌； 短周期 展望来看 ，今年一季度就地过年行动抑制了总体经济活跃度，二季度随 着经济活动的逐渐恢复，国内实际经济增长大概率向好。另外按照两年平均增 速来看， 2019 年三季度经济形势偏弱，对今年三季度而言存在一定的低基数效 应。我们估计二季度 GDP 两年平均增速 5.6%，三季度 5.9%。 虽然近期迎来降准政策，但预计 伴随着 经济增长转为企稳恢复 ，短期 降息 概率 较小 。 目前 10 年期国债已经下行至 3%， 预计下半年 收益率重新回到上行通道，三季 度 10 年期国债上行至 3.5%，四季度进一步回升至 3.8%。 2021 年 下半年 信用 债投资策略： 短期城投债违约风险依然较小 2021 年下半年投资级信用利差仍将是流动性溢价主导，按照 2016 年以来的信 用利差分位数偏低，预计随着 10 年期国债向 3.5%靠拢，相应的投资级信用利 差曲线将分别上行 30BP。 投机级信用债违约风险仍有限，年内短久期隐含评级 AA-的城投债仍存在博弈 价值 。 首先， 违约风险总体可控。 企业内生流动性方面， 2021 年预计 GDP 增 速 9.5%（两年平均增速 5.7%），企业经营基本恢复正常； 企业外部融资环境方 面， 虽然今年以来社融增速回落较快，但是其中的人民币贷款增速仍保持在高 位。当前信用债以国企为主 ，总体外部融资尚存在保证。 其次 ， 考虑到当前我 国政府债务总体风险依然可控，城投债作为公开透明的、融资成本相对较低的 品种，预计短期偿付风险依然较小 ； 再次， 价格方面，永煤事件冲击过后，隐 含评级 AA-的城投债和中票利差快速上升， 1 年相对利差曲线又来到近些年高 位，票息价值突出。 0.0 0.5 1.0 1.5 N/19 J/20 M/20 M/20 J/20 S/20 上证综指 中证综合债指数 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 利率债投资策略：经济改善中，利率低点已现 . 4 当前经济的特点：疫情刺激出口，疫情压制国内需求 . 4 疫情是影响中期、短期经济走势的重要因素 . 7 PPI 高位震荡， CPI 小幅上行 . 7 货币政策倾向于稳增长，但后期政策力度也将跟随增长转变 . 8 反弹结束，重回上行通道 . 8 信用债投资策略：短期城投债违约风险依然较小 . 9 投资级信用债：利差处于历史低位，下半年走阔风险加大 . 9 投机级信用债：违约风险仍有限，年内短久期隐含评级 AA-的城投债仍存在博弈价 值 . 13 主要结论：经济不悲观， 2020“微缩 ”版 . 15 国信证券投资评级 . 17 分析师承诺 . 17 风险提示 . 17 证券投资咨询业务的说明 . 17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： GDP疫情前后对比 . 4 图 2： GDP第三产业疫情前后对比 . 4 图 3：名义 GDP疫情前后对比 . 5 图 4：名义 GDP第三产业疫情前后对比 . 5 图 5： CPI和 PPI 走势 . 5 图 6： PPI 生活资料和生产资料同比走势 . 5 图 7：工业增加值同比走势（剔除 2020 年数据） . 6 图 8：出口同比走势（剔除 2020 年数据） . 6 图 9：社会消费品零售总额同比走势（剔除 2020 年数据） . 6 图 10：社会消费品零售总额同比走势（分商品零售和餐饮收入，剔除 2020 年数据） . 6 图 11：固定资产投资累计同比走势（剔除 2020 年数据） . 6 图 12：分行业固定资产投资当月同比走势（剔除 2020 年数据） . 6 图 13： GDP 同比预测 . 7 图 14： CPI 和 PPI 走势预测 . 8 图 15：历年债券熊市收益率走势 . 9 图 16：现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布 . 9 图 17：各等级估值曲线信用利差走势 . 9 图 18： 债券价格和公司经营状况走势 . 10 图 19： 5年 AAA、 AA+和 AA 信用利差走势（中债曲线） . 11 图 20： 5年国债和 5年 AAA、 AA+信用利差走势（中债曲线） . 11 图 21：非金融企业债券中债市场隐含评级变动 . 12 图 22：中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比 . 12 图 23：中债 AAA 信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） . 12 图 24：中债 AA+信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） . 13 图 25：中债 AA 信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） . 13 图 26：社融及人民币贷款累计同比增速 . 14 图 27：企业债券及信托贷款累计同比增速 . 14 图 28：地方政府债净融资额 . 14 图 29：融资平台公司负债规模 . 14 图 30：各品种 AA-和 AA 利差走势 . 15 图 31： 1 年期隐含评级 AA-曲线走势 . 15 表 1： 中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比 . 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 利率债投资策略： 经济改善中 ， 利率低点已现 当前经济的特点 ： 疫情刺激 出口， 疫情 压制 国内 需求 两年平均增速处理方法相当于计算 2021 年对 2019 年同期的几何平均增速， 消 除了 2020 年基数的影响，能更直观的观察 2021 年各季度经济的走势。然后 用 2021 年两年平均增速和 2019 年数据相比较，一定程度上可以 观察 到中国经济 的变化方向。 从 二者 数据对比来看， 当前中国经济结构较 2019 年出现了明显 的变化， 我们认为 这一变化大概率 受到了 疫情 影响 。 疫情前后 三产业 走势 分化： 第二产业强于疫情之前，第一、三产业弱于疫情之 前 对比疫情前后实际经济的变化特征，有以下特点： （ 1）经过一年多的修复，当前经济状况总体仍弱于疫情之前。以两年平均增速 来看，一季度两年 GDP增速 5%，仍低于 2019年四季度 5.8%达 0.8个百分比； （ 2）结构上， GDP 第二产业增速已经超出疫情前，但是第一产业和第三产业 仍存在明显的差距。和 2019 年四季度相比，一季度第一产业、第二产业和第 三产业的差异分别是 -1.1%、 1.0%和 2.2%； （ 3）第三产业内部也存在明显分化，房地产和交运已经超过疫情前，但是租赁 和商务服务业、餐饮等行业仍存在明显差距。和 2019 年四季度相比，一季度 租赁和商务服务业、住宿和餐饮业、批发和零售业、信息传输、软件和信息技 术服务业、金融业差距分别为 -11.1%、 -8.9%、 -3.3%、 -1.5%和 -0.8%，房地产 业和交通运输、仓储和邮政业差异为 4.7%和 0.9%。 图 1： GDP疫情前后对比 图 2： GDP第三产业疫情前后对比 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 物价 同样分化 ：第一、二产业价格上涨，第三产业下跌 对比名义 GDP 增速变化和实际 GDP 增速变化，主要特点是： （ 1）第一产业和第二产业名义增速表现好于实际，意味着相关行业出现了价格 上涨，然后第三产业名义增速表现弱于实际。 （ 2）第三产业中，金融业、信息传输、软件和信息技术服务业名义增速好于实 际，房地产等其他细分行业均是名义变化弱于实际，暗含价格下跌。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 3： 名义 GDP疫情前后对比 图 4： 名义 GDP第三产业疫情前后对比 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 月度 物价 数据 方面， PPI 同比和 CPI 同比走势 也差异较大 ，另外 PPI 生活资料 也和生产资料分化。 图 5： CPI和 PPI 走势 图 6： PPI 生活资料和生产资料同比走势 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 我们 估计上 述物价走势的差异，和实际增长的分化有直接联系。国内第二产业 需求较好，因此工业品价格大幅上涨。而消费品价格则受制于国内消费低迷， 需求端较弱，涨幅相当有限。 支出法的解释 ：出口强劲，国内消费疲弱 观察支出法各项数据，形成上述 GDP 增速变化特点的主要原因是：出口强，国 内消费弱。 出口方面， 2021 年前 5 个月两年平均增速 11.8%，明显高于 2019 年下半年的 4.2%。疫情后国内出口走强，主要是海外生产受限后 其他国家 进口增加所致。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 7： 工业增加值同比走势（剔除 2020 年数据） 图 8： 出口同比走势（剔除 2020年数据） 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 社会消费品零售总额同比方面， 2021 年前 5 个月两年平均增速 4.3%，明显低 于 2019 年下半年的 7.7%。 其中，餐饮增速下滑更明显。 图 9： 社会消费品零售总额同比走势（剔除 2020 年数据） 图 10： 社会消费品零售总额同比走势（分商品零售和餐饮收入，剔除 2020 年数据） 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 固定资产投资方面，今年前 5 个月总体增速仍低于 2019 年下半年。细项来看， 房地产增速基本持平于疫情前，制造业和基建投资增速低于疫情之前。 图 11： 固定资产投资累计同比走势（剔除 2020 年数据） 图 12： 分行业固定资产投资当月同比走势（剔除 2020年数据） 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 因此，我们认为， 疫情 仍是影响一季度 中国经济 的重要原因 ，当前的影响 是分 化的： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 （ 1）正面：中国出口业务景气度高导致疫情后国内 GDP 第二产业量价齐升； （ 2）负面：疫情压制国内消费， GDP 第三产业总体量价齐跌； 疫情是影响中期、短期经济走势的重要因素 短周期 而言 ，今年一季度就地过年行动抑制了总体经济活跃度，二季度 随着经 济 活动的逐渐恢复， 国内 实际 经济增长大概率向好。 另外按照两年平均增速来 看， 2019 年三季度经济形势偏弱，对今年三季度而言存在一定的低基数效应 。 我们估计二季度 GDP 两年平均增速 5.6%，三季度 5.9%。 图 13： GDP 同比预测 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 更长一段时间来说， 假设其他条件变化有限， 国内 经济走势大概率取决于全球 疫情的演变。如果疫情对全球的影响消退，大概率国内经济进一步向疫情前靠 拢，具体表现为国内消费的继续复苏和海外出口的降温；如果疫情对全球的影 响持续，则第二产业较强，第三产业偏弱的特征将持续 。 我们预计 随着 全球 疫 苗接种率的持续上升， 中期来看 疫情对 全球 经济的抑制作用将逐渐消退。 PPI 高位震荡， CPI 小幅上行 PPI 方面， 降准会提升大宗 商品 的需求 ，预计 三季度 PPI 同比高位 震荡 ，四季 度基数偏高同比小幅回落。 CPI 方面，预计随着国内消费需求的逐渐恢复， CPI 同比大概率稳步抬升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 14： CPI 和 PPI 走势预测 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 货币政策倾向于稳增长， 但 后期政策力度也将跟随增长转变 二季度以来， 银行间流动性 非常宽松，市场利率中枢较前期 小幅下移。另外 7 月 7 日 国务院常务会议 决定， “ 针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响， 要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运 用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持， 促进综合融资成本稳中有降。 ” 这 表明在 “通胀有上行压力 +经济有下行压力” 的组合中，政策选择了支持后者， 着力点 运用在了稳增长上。 展望后期，随着国内经济的企稳，国内经济状况转为“通胀上行 +经济上行” 组 合 ，货币政策大概率跟随增长转变方向。另外一旦经济走势稳定 势头良好，通 胀高企，货币政策进一步收紧的可能性 也将抬升 。 反弹结束，重回上行 通道 从本轮熊市债券收益率的走势来看（标准化），目前形态和 2009 年 2011 年熊市比较相似。首先，市场的反转非常快，熊市初期收益率向上斜率陡峭。 历史上相似的时期有 2017 年和 2009 年 2011 年熊市；其次，收益率冲高 后进入一段较长时间的震荡区间，然后出现了一定幅度的回落，这个走势和 2009 年 2011 年更相似。 展望下半年， 我们 预计 随着经济增长 转为企稳恢复， 当前 债市也将迎来转折 ， 收益率重新回到上行通道 ，三季度 10 年期国债上行至 3.5%，四季度 进一步回 升至 3.8%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 15： 历年债券熊市收益率走势 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 信用债投资策略： 短期城投债违约风险 依然较小 从中债估值曲线来看， 投资级信用利差（ AA 级以上）和高收益信用利差（ AA-） 上半年以来下行幅度较相近，两者 之间的评级间利差 持续 保持在高位震荡 。处 于历史高位的评级间利差反映了当前信用债市场违约风险较高的 大 背景 ，信用 资质较 差 的债券收益率明显高于信用资质较好的债券。 图 16： 现存非金融企业信用债中债市场隐含评级分布 图 17： 各等级估值曲线信用利差走势 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 投资级信用债： 利差 处于 历史低位 ， 下半年走阔风险 加大 流动性溢价是投资级信用利差纵向波动的主导因素 对于投资级信用债来说，企业经营状况的周期性变化对债券价格的影响通常较 小。而且发行人信用资质越好的债券，影响越不明显。 债券是要求发行人在规定期限内向投资者偿还借款并支付利息的债务工具。换 句话说，债券持有到期的收益主要取决于利息收入和本金是否偿付。当债券为 固定利率产品时，假设年利率为 6%，则该只债券持有到期的最大收益是全部利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 息 +本金，而最小收益为 0，即范围为（ 0全部利息 +本金），对应的持有期收益 率为（ -100%6%）。因此，投资债券的收益率具体显著的不对称性。如果发债 人经营状况恶化，以至于偿债能力严重削弱，最终本金和利息均无法偿付，投 资该债券的收益率将为 -100%。但如果发债人经营状况持续改善，投资该债券 持有到期时，最大的收益率也即利息率。债券的持有期收益率分布上有顶，下 无底。 也就是说，债券价格和公司经营状况并不是线性关系。在公司经营状况恶化至 违约风险放大的节点时，债券价格和公司经营状况的相关性斜率将明显增陡， 债券价格往往暴跌。但当违约风险仍可控时，企业经营状况有所波动（变好或 者变差），信用债的价格波动均较小。 图 18： 债券价格和公司经营状况走势 资料来源 :国信证券经济研究所整理 投资级（ AA 级以上） 信用利差 处于历史低位 以中债隐含评级体系来看， AA 级以上我们归为投资级债券，也就是信用度较高， 受经济环境影响较小，违约风险较低的债券。从上述曲线信用利差运行来看， 即使在信用风险频发的近几年， AA 级以上的中债曲线信用利差仍基本遵循 和国 债走势正相关的稳定关系。 2021 年上半年， 资金面非常宽松，信用风险总体可 控，信用利差明显 缩窄 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 19： 5年 AAA、 AA+和 AA 信用利差走势（中债曲线） 图 20： 5年国债和 5年 AAA、 AA+信用利差走势（中债曲线） 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 历史分位数 方面 ， 当前投资级信用利差分位数非常低。 如果以 2008 年以来的 所有 数据 为 样本 ，截至 2021 年 7 月 7 日， AAA 等级中， 1 年、 3 年和 5 年信 用利差分别为 5.5%、 3.7%和 4.3%； AA+等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差 分别为 1.8%、 0.6%和 1.6%； AA 等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别为 4.1%、 10.5%和 5.4%； AA-等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别为 69.4%、 70.3%和 66.6%（数据样本为 2008 年 4 月 22 日至 2021 年 7 月 7 日）。 另外只 对照 2016 年以来的数据的历史分位数情况如下： AAA 等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别为 11.4%、 8.6%和 10.1%； AA+等级中， 1 年、 3 年和 5 年信 用利差分别为 4.3%、 1.5%和 3.8%； AA 等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差分 别为 9.9%、 25.2%和 12.8%； AA-等级中， 1 年、 3 年和 5 年信用利差分别为 58.2%、 64.1%和 56.4%（数据样本为 2016 年 1 月 1 日 至 2021 年 7 月 7 日 ）。 中债隐含评级下调比例较多也是投资级信用利差中枢走低的重要因素 对比来看， 2015 年以来，中债投资级信用利差中枢呈小幅下移态势。一方面， 中位数明显下降；另一方面，最小值和最大值绝对水平都明显下移。 对于信用利差中枢的小幅下移，我们认为可能和近些年大量发行人所对应的中 债市场隐含评级下移有关。对比 中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占 比 可以发现， 2016 年至 2018 年这个占比一直在爬升，特别是 2017 年。另外 2018 年 2021 年上半年，分别有 10.1%、 5.5%、 5.7%和 9.3%的个券所属 的隐含评级下移。因此， 比对 2016 年以来的 中债曲线信用利差 可比性更高。 表 1： 中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比 一致 低于 2015-12-31 63 37 2016-12-31 59 41 2017-12-31 45 55 2018-12-31 37 62 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 21： 非金融企业债券中债市场隐含评级变动 图 22： 中债市场隐含评级低于评级公司评级的债券占比 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 预计 2021 年 下半年 投资级信用利差将跟随国债利率上行 我们认为， 2021 年 下半年 投资级信用利差仍将是流动性溢价主导， 按照 2016 年以来的 信用利差分位数偏低，预计随着 10 年期国债向 3.5%靠拢，相应的投 资级信用利差曲线将分别上行 30BP。 图 23： 中债 AAA 信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 24： 中债 AA+信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 25： 中债 AA 信用利差走势（ 1 年、 3 年和 5 年） 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 投机级信用债： 违约风险 仍 有限， 年内短久期隐含评级 AA-的城投债仍 存在博弈价值 违约风险可控 根据企业偿债方式的差异 以及此前 国内的 违约 经验， 某一时点上的 违约催化剂 可以分为两类： （ 1）外部融资环境收缩导致的企业违约 ，典型的比如 2018 年的违约潮和 2011 年的城投债危机； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 （ 2）企业自身经营不善， 内部流动性枯竭引发的资金链断裂，典型的例子是 2015 年过剩产能产业债危机； 展望 2021 年 下半年 ， 自上 而下来看，上述两个催化剂难以明显恶化。首先企 业内生流动性方面， 2021 年预计 GDP 增速 9.5%（两年平均增速 5.7%） ， 企业 经营 基本 恢复正常；其次， 虽然今年以来社融增速回落较快，但是其中的人民 币贷款增速仍 保持在高位。当前信用债以国企为主， 总体 外部融资尚存在保证 。 因此， 综合上述两 个催化剂 ，我们认为 2021 年实际违约风险可控。 图 26： 社融及人民币贷款累计同比增速 图 27： 企业债券及信托贷款累计同比增速 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 规范清理融资平台 是相当长一段时间内的工作重点 ， 年内城投债 的 违约 风险依 然较小 2021 年 4 月发布的 国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见 提到加 强风险防控， 健全地方政府依法适度举债机制 ，防范化解地方政府隐性债务风 险 。 总体思路和 2014 年国务院关于加强地方政府性债务管理的意见 中 “开 正门、堵偏门”的思路一致， 适度通过地方政府债券举债，同时严禁地方政府 通过金融机构违规融资或变相举债 。 2015 年以来，地方政府债融资规模明显增加，年均融资额 4 万亿 ，通过地方政 府债券举债平稳发展。但是另外一方面，融资平台公司 负债规模持续上升 ，融 资平台债务大概率依然处于 快速增长 态势。 考虑到 融资平台 的政府融资职能是 历史产物， 通过融资平台融资的成本 要 明显高于地方政府债券， 预计 规范清理 融资平台 仍是相当长一段时间内的工作重点。 图 28： 地方政府债净融资额 图 29： 融资平台公司负债规模 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 从过去十年的经验来看， 在宏观经济 增长偏弱时期， 往往 会出台系列稳增长措 施，多数时候 基建增速会 快速增长，典型的如 2009 年和 2012 年，而基建的重 要实施主体是融资平台，因此对应时期融资平台相关的融资政策会相对平稳。 反之， 在经济增长走稳或过热时期， 往往出台规范地方政府债务的通知 ，典型 的如 2010 年和 2013 年。 因此， 伴随着宏观经济 短周期 的走稳， 对地方政府债 务的规范 工作会逐渐 加强 。 考虑到当前我国政府债务总体风险依然可控，城投债作为 公开透明的、融资成 本相对较低的品种 ， 预计 短期偿付风险依然较小。 短久期隐含评级 AA-的城投债仍存在一定博弈价值 价格方面，永煤事件冲击过后，隐含评级 AA-的城投债和中票利差快速上升， 1 年相对利差曲线又来到近些年高位，票息价值突出。 图 30： 各品种 AA-和 AA 利差走势 图 31： 1年期隐含评级 AA-曲线走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 主要结论： 经济不悲观， 2020“微缩”版 从经济结构对比来看，疫情仍是影响一季度中国经济的重要原因。疫情对国内 经济结构的影响表现在： （ 1）正面：中国出口业务景气度高导致疫情后国内 GDP 第二产业量价齐升； （ 2）负面：疫情压制国内消费， GDP 第三产业总体量价齐跌； 短周期展望来看，今年一季度就地过年行动抑制了总体经济活跃度，随着经济 活动的逐渐恢复，国内实际经济增长大概率向好。我们估计二季度 GDP 两年平 均增速 5.6%，三季度 5.9%。 目前 10 年期国债已经下行至 3%，预计下半年收益率重新回到上行通道，三季 度 10 年期国债上行至 3.5%，四季度进一步回升至 3.8%。 违约风险 方面， 预计下半年 风险 依然可控。 企业内生流动性方面， 2021 年预计 GDP 增速 9.5%（两年平均增速 5.7%），企业经营基本恢复正常；企业外部融 资环境方面，虽然今年以来社融增速回落较快，但是其中的人民币贷款增速仍 保持在高位。当前信用债以国企为主，总体外部融资尚存在保证。 投资级信用债方面， 经过上半年的压缩，当前 信用利差分位数 明显偏低， 预计 随着 10年期国债向 3.5%靠拢，相应的投资级信用利差曲线将分别上行 30BP。 投机级信用债 方面， 违约风险仍有限，年内短久期隐含评级 AA-的城投债仍存 在博弈价值。当前我国政府债务总体风险依然可控，城投债作为公开透明的、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 16 融资成本相对较低的品种，预计短期偿付风险依然较小；价格方面，永煤事件 冲击过后，隐含评级 AA-的城投债和中票利差快速上升， 1 年相对利差曲线又 来到近些年高位，票息价值突出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 17 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解， 通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影 响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司 客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公 司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写， 但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、 建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司 可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联 机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能 为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息 及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不 保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在 任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形 式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投 资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切 后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指 取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证 券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨 询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析， 形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布 的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层 邮编： 100032