硬科技全面梳理：来自214份科创财报的蛛丝马迹.pdf

策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 【天风策略 |专题 】 证券 研究报告 2021 年 07 月 24 日 作者 刘晨明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090006 李如娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518030001 许向真 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518070006 赵阳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090002 吴黎艳 分析师 SAC 执业证书编号： S1110520090003 相关报告 1 投资策略：策略 一周资金面及市场 情绪监控（ 20210222-20210228） -节后 市场大幅调整下，北上、南下资金转为 流出，但基金发行仍然密集 2021-03-02 2 投资策略：策略 一周资金面及市场 情绪监控（ 20210201-20210219） -公募 基金发行延续 1 月热度，北上南下资金 持续活跃 2021-02-23 3 投资策略：策略 专题 -当我们讨论 中美摩擦和美股暴跌的时候实质上在讨 论什么？ 2020-09-06 硬科技全面梳理 来自 214 份 科创财报的蛛丝马迹 权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影： 十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板 注册制为标志性 事件 ， 权益市场 更多地承担起对新兴产业的融资功能 ， 过去 三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。 2021 年上半年，电子、机械、 医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（ IPO+定增）占到全 市场的 54%。 从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维 护供应链安全的战略将是一个长期过程： 2020 年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技 领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征： 1）渗透率 /国产替代 斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价（详见报告如 何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发 ）。 2）创新赛道市场主体不 断增加，横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利 +产业周期 的共振下，过去两年登陆 A 股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优 质标的的重点对象。 我们精读 19 年以来上市的创业板 /科创板公司财报，梳理了上市公司对各自 所在产业链的描述。 整体来看，当前硬科技具备五重驱动力： 1）国产替代 / 产能缺口； 2）能源革命 /低碳环保； 3）渗透率提升 /技术革新； 4）国防安全 /信息安全； 5）消费升级 /老龄化。 结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景 气度较为明确的 28 个方 向。 风险 提示 ： 贸易摩擦导致供应链风险加剧，疫情反复对冲击全球供应链，国 产替代进程不及预期，技术更新或成本控制不及预期 等 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 直融时代，权益市场是产业趋势的缩影和晴雨表 . 4 2. 科创板、创业板次新纵览 精选 28 条硬科技赛道 . 5 2.1. 半导体 . 6 2.2. 新能源（车）产业链 . 10 2.3. 工业互联网 /物联网 . 15 2.4. 5G 通信及应用 . 19 2.5. 医药生物领域 . 22 2.6. 安全领域 . 25 3. 总结 . 27 图表目录 图 1： 2021 上半年各行业融资金额（ IPO+定增） . 4 图 2：硬科技 6 大板块 28 条赛道 2019 年以来创业板 /科创板上市相关标的 . 6 图 3：我国半导体上游对外依存度 . 7 图 4：全球晶圆代工资本开支及收入（十亿美元） . 8 图 5：全球晶圆代工产能及产能利用率 . 8 图 6：集成电路各环节销售额占比 . 8 图 7：半导体产业链面临较大的供应链风险（样本为 2019 以来上市的、截止 6 月市值 50 亿以上的公司） . 9 图 8： 1990-2010 年全球 LCD 产能区域结构变化（ %） . 10 图 9：智能手机显示屏总出货量 . 10 图 10：中国新能源车渗透率 . 10 图 11： SUV 渗透率 . 10 图 12：锂电材料国内行业集中度对比 . 11 图 13：动力电池产量结构 . 11 图 14：全球干法 /湿法隔膜出货量占比 . 12 图 15：六氟磷酸锂价格价格飙涨 . 12 图 16：全球动力电池企业装机量 . 13 图 17：动力锂电池市场集中度 . 13 图 18：智能汽车产业链 . 13 图 19：全球能源结构比较（ 2019 年） . 14 图 20：碳达峰承诺下风光装机潜在空间 . 14 图 21：新一轮技术革命周期以 5G+AIoT 为底层 . 16 图 22：中国 AIoT 产业发展 . 17 图 23：中国工业软件产业规模及增长率 . 17 图 24： “ 十四五 ” 智能制造发展规划（征求意见稿）主要目标 . 17 图 25：中日韩工业机器人密度 . 18 图 26：全球工业机器人集中度 . 18 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 27： 2017-2025 中国智能家居市场规模及预测 . 19 图 28： 2016-2021 年中国安防市场规模及预测 . 19 图 29： 5g 渗透率 . 19 图 30： 4G 和 5G 基站数量建设（单位：万站） . 19 图 31：全球数据量（单位： ZB） . 20 图 32：中国光通信市场规模 . 20 图 33： 2016-2020 年中国电子制造业市场规模（单位：万亿元， %） . 21 图 34： 2014-2020 年中国 PCB 产值及占全球比例（单位：亿美元， %） . 21 图 35： 2018-2023 年全球云计算市场规模（亿） . 21 图 36： 2017-2023 年中国公有云、私有云市场规模（单位：亿元） . 21 图 37：全球可穿戴设备出货量 . 22 图 38：医保改革推进对各环节影响 . 22 图 39： 2015-2019 年中国体外诊断行业市场规模统计情况 . 23 图 40： 2018 年中国体外诊断行业细分市场份额 . 23 图 41： 美国成熟医药市场创新药明显占据价值的核心 . 24 图 42： 中国 CDMO 市场规模及预测 . 24 图 43：全球医美市场规模及增速 . 25 图 44：中国医美市场规模及增速 . 25 图 45：各国军费支出占 GDP 比例 . 26 图 46： 2019 年中国航空装备细分产业占比 . 26 图 47： 2020 年以来反垄断事件 . 27 图 48：硬科技 6 大板块 28 条赛道 主要结论 . 28 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 直融时代， 权益市场 是产业趋势的缩影和晴雨表 拉长区间来看， 权益市场的融资功能和定价功能， 往往是当时的经济和产业结构、政策导 向的缩影。 二级市场 ： 美国、日本、中国先后从 1970 年代、 1990 年代、 2010 年代开始进入经济增长 中枢下台阶（ L 型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中， 消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费 三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢 。 一级市场 ： 如果以五年为一个周期，统计各个阶段新股 上市 的行业分布 ： 90 年代的新股供给 中，行业排名靠前的包括地产、通信、商贸、公用事业、汽车、石 油化工，主要对应初期城镇化建设、支柱产业、基础工业发展，以及受益于 90 年代 经济高速增长及市场化改革的零售板块。 00 年代前半段，基础设施和基础工业领域的公用事业、石油石化、交运、基础化工等 仍然是新股数量较多的领域；部分“高技术领域”如医药、电子元器件开始有更多新 股上市。到后半段，周期股虽然融资比例仍然比较高，但是数量大大减少；地产黄金 十年及制造业投资扩张共同作用下，中游的设备板块新股数量增加。 10 年代以来， 受益于国内三大产业结构调整和移动互联网技术 浪潮， 科技领域、消费 领域以及制造业细分领域的新股数量显著增加 ； 房地产以及上中游原材料类新股数量 大幅萎缩。 十九大以来，发展思路逐步由总量扩张向提质增效过渡， 以科创板、创业 板注册制为标志性 事件 ， 权益 市场更多地承担起对新兴产业的融资功能。过去三年融 资环境更加明显地偏向新兴产业和高端制造。 2021 年上半年，电子、机械、医药、汽车、化工、电气设备、计算机行业的融资金额（ IPO+ 定增）占到全市场的 54%。 图 1： 2021 上半年 各 行业融资金额（ IPO+定增） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全 的战略将是一个长期过程。同时， 2020 年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向 新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段，硬科技领域或将呈现两个特征： 1）成长期的高景气赛道可能持续享受估值溢价 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 复盘互联网、移动互联网、智能手机等行业生命周期及相应股价表现，可以将新技术或新 产品从导入市场到被迭代 的过程 划分为四个区间： 导入阶段 渗透率缓慢提升（一般上限在 10-15%之间），估值随之提升，但前景和竞争格局较为模糊； 成长阶段 （一般下限在 10-15% 之间，上限在 30-50%之间）表现为产品渗透率快速提升，确定性提升，资金 集中 涌入从而 打开估值上限，这一阶段最具参与价值； 成熟阶段 渗透率提升斜率放缓（一般为 50%以后）， 行业格局逐渐稳定，进入估值消化阶段，但市场仍有可能挣盈利的钱； 衰退阶段 渗透率不 再提升或被新技术取 代，市场主体退出或维持低估值。 当前，我们站在新能源车、 5g 等新技术渗透率快速提升，以及半导体、军工材料国产化进 程加快的风口，硬科技领域有望持续享受估值溢价。（ 详见报告 如何应对科技的整体高 估值？从渗透率的角度出发 ） 2）创新赛道市场主体不断增加，横纵 向 整合和专业化分工 都将诞生更多牛股 在中期策略 开辟新战场：新一轮周期是属于硬科技的盛宴 中我们提到， 新一轮股市周 期的开启，就是在高景气方向中，不断挖掘未来潜在的核心资产 。纵观高景气板块，一方 面， 部分细分 领域行业龙头利用先发优势、建立技术壁垒，或进行产业链的 横纵向整合； 另一方面，下游应用领域的拓宽，也 衍生出对上中游制造精细化、专业化分工的需求，同 样 能够孵化一批优秀的中小市值公司。在政策红利 +产业周期的共振下，过去两年登陆 A 股市场的科技公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。 2. 科创板、创业板 次新纵览 精选 28 条硬科技 赛道 我们精读 19 年以来上市的创业板 /科创板公司财报 （ 50 亿以上市值，共 214 家） ，梳理了 上市公司对各自所在产业链的描述。 整体来看，当前硬科技具备五重驱动力： 1） 国产替 代 /产能缺口 ； 2）能源革命 /低碳环保； 3）渗透率提升 /技术革新； 4）国防安全 /信息安 全； 5）消费升级 /老龄化 。 结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们 筛选出六大产业 链 当中目前景气度较为明确的 28 个方向 。 下表所列标的主要展示细分赛道中， 19 年以来在创业板和科创板上市的情况 ：（标的列表 不代表具体推荐；详见下文及各行业团队推荐） 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 2： 硬科技 6 大板块 28 条赛道 2019 年以来创业板 /科创板上市相关标的 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.1. 半导体 集成电路产业链上游包括 EDA 工具、半导体 IP、材料和设备；中游主要由集成电路设计、 晶圆制造、封装测试，以及系统厂商组成；下游包括 PC、互联网、智能手机、数字图像、 云计算、大数据、人工智能等创新应用。 行业空间方面 ： 2020 年全球半导体市场销售额为 4,390 亿美元，同比增长了 6.5%。 根据 IBS 数据，未来五年，半导体行业将迎来一波快速增长，预计 2022 年市场规模突破 5,000 亿美元， 2024 年将达到 6,060 亿美元。 在行业自身景气和政策倾斜之下，过去两年半导体行业是创业板、科创板上市公司最为集 中的领域。总结上市公司财报对于行业格局的描述，当前半导体产业链维持高景气主要有 三重支撑： 一是上中游环节的国产替代；二是供给刚性与需求旺盛形成的产能缺口；三是 专业化分工带来的细分领域机会。 国产替代：主要为上中游的材料、设备； IC 设计环节的 EDA 工具 、模拟 IC 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 在贸易摩擦等宏观环境不确定性增加的背景下，加速进口替代、 稳定 半导体 供应链安全 已 上升到国家战略高度 ，是供应链安全的重要一环。 目前我国 集成电路自给率仍较低，依然 有很大的成长空间 ； 其中国产半导体设备 、 材料重要性凸显 。 1） 材料环节 ： 以硅材料为例， 目前 依然由日本、中国台湾、韩国等国家和地区占据绝对 主导地位 （ 日本的信越化学和 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltron 五家合计占 90%以上） 。国产 材料 从整体技术水平和生产规模来看和全球行业龙头企业 仍有 较大差距。但销售端来看，过去 5年（ 2015-2020年）我国半导体硅片销售额复合增速（ 25.5%） 远高于全球复合增速（ 9.3%）。 2） 设备行业 ： 以测试设备为例， 目前以美国泰瑞达和日本爱德万为代表的国际知名企业 仍然占据半导体测试设备市场的主要份额 。 在政策大力扶持下，叠加国产设备的速度快、 服务好、性价比高优势，国产替代比率有望持续提高。 3） EDA 工具 ： EDA 被 喻为集成电路的“摇篮”、命门 ,是芯片设计最重要的软件设计工具。 2019 年前三巨头 Synopsys（新思科技）、 Cadence（楷登电子）和 Mentor（明导 ）全球份 额合计达到 66%，中国市场份额 超 85%；国产化率仅 10%。中美贸易摩擦以来国产 EDA 受 到更多重视。 4）模拟 IC： 2018 年全球模拟半导体行业的市场规模约为 588 亿美元，中国市场模拟芯片 行业的市场规模约为 322 亿美元，在全球市场中的占比超过 50%。但目前产业自给率低， 国内模拟芯片同样主要采自德州仪器、恩智浦等模拟芯片大厂。 图 3： 我国半导体上游对外依存度 半导体上游 -设备 国产化情况 半导体上游 -材料 国产化情况 单晶炉 国产化率低于 20% 电子气体 &MO 源 对外依存度 80%以上 光刻机 国产化率低于 10% CMP 抛光液 国产化率低于 10% 刻蚀机 国产化率约为 10% CMP 抛光垫 国产化率低于 5% 离子注入设备 国产化率低于 10% 超纯试剂 国产化率 30% CVD/PVD 设备 国产化率约为 10-15% 溅射靶材 主要依赖进口 氧化扩散设备 国产化率低于 10% 硅晶片 以 6 寸以下为主，少量 8 寸， 12 寸依赖进口 键合机 国产化率低于 10% 光刻胶 以 LCD,PCB 为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存 度 80%以上 划片机 国产化率低于 20% 光刻胶 以 LCD,PCB 为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存 度 80%以上 减薄机 国产化率低于 20% 检测设备 国产化率低于 20% 分选机 国产化率低于 20% 资料来源： 中商产业研究院 ，天风证券研究所 产能缺口 及产业转移 ： 主要是制造环节 ；疫情影响下封测环节同样受益 制造 环节 ： AI、物联网等新业态、新模式和新应用的兴起，带动芯片需求量 ，但 晶圆代工 的产能依然紧张 。 晶圆制造及加工是芯片制造的核心工艺 ，一方面 目前大陆晶圆代工自给 率仍然较低， 2019 年中芯 +华虹共计仅占到全球 6.5%市场份额。另一方面， 设备投资比重 显著高于其他环节，属于重资产行业 ，且 产能扩建周期 较长 （老厂添置瓶颈设备需至少 6 个月，新厂建设到投产约 2 年左右）， 因此具备较强的供给刚性 ，叠加传统旺季来临，供 需缺口矛盾仍将继续演绎。 而 作为资产最重的环节， 晶圆代工的扩产也会向上放大原材料和设备端的弹性 。 封测环节： 封测产能持续吃紧，过去一年由于东南亚、中国台湾疫情进一步拉大产能缺口， 封测产能也面临持续吃紧的状况。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 4： 全球晶圆代工资本开支及收入（十亿美元） 图 5： 全球晶圆代工产能及产能利用率 资料来源： Omdia，天风电子团队， 天风证券研究所 资料来源： Omdia，天风电子团队， 天风证券研究所 专业化分工趋势： 对专注制造和测试环节的经营模式构成利好 专业化、分工化的趋势一定程度上使得传统的 IDM 模式压力日益加大，目前仅有少数大厂 能够维持；更多的晶圆制造和集成电路测试订单从传统的 IDM 产商流出，给了专注 制造、 封装或测试 环节的企业以更大的空间。 从集成电路各环节构成来看，过去 20 年发展最快的是设计环节；过去 5 年制造环节产值 比重小幅提升；封测环节占比最轻，产能也相对分散。向前看，专业化、分工化趋势下， 有望涌现一批专注于封装、测试环节的企业 。以测试为例，目前市场 对独立的、专业的测 试服务机构的需求越来越迫切 。 图 6： 集成电路各环节销售额 占比 资料来源： wind，天风证券研究所 此外， 总结各上市公司描述，后续 主要风险 点在于 ： 1）半导体行业具备强国产替代逻辑，则相对而言也是 目前供应链风险最突出的板块 。 多 家上市公司在财报中提到了原材料供应集中度过高的问题 ，从我们的样本来看，半导体行 业上游供应商集中度和下游客户集中度都较高。 且 由于目前主要原材料依赖进口，后续仍 面临贸易摩擦（如“实体清单”管制）等不确定因素 。 2）半导体是具有周期性质的成长行业。 拉长期来看，也在不断经历产能不足、产能扩充 到产能过剩的发展循环 ；因此当供需矛盾缓解（疫情影响减弱、新产能投产），行业也会 面临较大的波动性。 0 0.2 0.4 0.6 0.8 0 20 40 60 80 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 E 资本开支 晶圆代工营收 资本开支 /晶圆代工营收（右轴） 60 70 80 90 100 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 全球 8寸产能 全球 12寸产能 15% 18% 19% 18% 19% 24% 25% 27% 29% 32% 35% 37% 38% 38% 39% 41% 43% 33% 33% 31% 32% 31% 31% 31% 22% 23% 24% 24% 25% 26% 27% 28% 28% 29% 52% 49% 51% 50% 50% 45% 44% 50% 48% 44% 42% 38% 36% 35% 34% 31% 28% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集成电路设计 集成电路制造 集成电路封测 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3） 政府补助政策变动的风险： 半导体行业系国家重点鼓励、扶持的战略性行业， 尤其国 产替代关键环境受 政府补助金额较大 ，后续可能面临政策变化，贸易谈判等变数。 4）对产业链下游而言，原材料上涨可能使毛利率 下滑 。 （注 ：下图数据仅代表样本公司，非全行业数据；行业内部存在结构性，细分类型、高低 档产品供应链风险存在差异。） 图 7： 半导体产业链面临较大的供应链风险 （样本为 2019 以来上市的、截止 6 月市值 50 亿以上的公司） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 面板 及组件 面板产业链上游包括面板材料（混合液晶、偏光片、 OLED 有机发光材料等）、组装零件（驱 动 IC、电路板、被动元件等）；中游包括半导体显示设备、面板（ TFT-LCD、 AMOLED 等）、 面板模组；下游应用主要包括大尺寸的电视、监视器、笔记本电脑，小尺寸包括手机、平 板电脑、车载显示器等。 行业空间方面： 在万物互联的显示领域，伴随 5G、 AIoT 等新技术的发展与普及，智慧型 显示发展促进多屏化，显示面板需求持续增大，行业正迎来新一轮的快速增长。 CINNO Research 预测， 2021 年全球面板总销售额将有望突破 1500 亿美元（约 9556 亿元），达到 创历史纪录的显示面板行业营收总额，同比增长幅度超过 25%。其中 ，中国大陆面板制造 商 2021 年全年销售额将达到 600 亿美元（约 3822 亿元）左右，约占全球主要面板企业总 营收的 40%。 全球产能和技术趋势上： 1）过去 10 年 全球 LCD 产能 加速向国内迁移。 2010 年中国大陆 LCD 产能占全球 5%（彼时中国台湾占 36%）； 2020 年中国大陆份额提升至 50%（中国台湾 25%）；日本 1995 年产能占比 95%，目前为 5%。 2）中小尺寸显示面板： AMOLED 正在成为主流技术（ 高端智能手机、可穿戴设备等小尺 寸产品 等 ；苹果 2017 年首次用于 iPhoneX）。 全球 AMOLED 半导体显示面板生产领域主要 以韩国厂商和中国大陆厂商为主，其中韩国面板厂商产能份额高 。 大陆面板厂商则发展速 度快而呈现加速追赶的市场竞争格局 ， 2017-2019 年大陆厂商 AMOLED 半导体显示面板 出货量 占全球比重 分别为 3.24%、 6.87%和 18.51%。 3） 柔性 AMOLED 份额提升 ： 刚性 AMOLED 半导体显示面板 由于生产成本相对低廉，较 快渗透到 平板 /笔记本电脑等应用领域 ；但 2020 年智能手机屏幕中，柔性 OLED 出货量 （ 15.1%）已经 超过了刚性 OLED（ 13.8%）。 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 4）大尺寸面板： LCD 仍是 主流 ，但量子点、 MiniLED 和 MicroLED 等技术正在颠覆现有格 局，也是各大厂商布局的方向。 MiniLED 技术应用当前已经具备经济性 ， 作为新一代背光 / 显示方案有望快速渗透 。同时 随着小间距、 MiniLED 等显示技术的发展， LED 显示屏的应 用触角正在向更多领域延伸 。 5）平板显示产业发展带动了上下游材料、设备和技术的发展，推动了配套产业的国产化 进程，国产上、下游材料和装备在产业竞争中已经具备了一定优势。 图 8： 1990-2010 年全球 LCD 产能区域结构变化（ %） 图 9： 智能手机显示屏总出货量 资料来源： 赛迪顾问 ， 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 资料来源： Omdia，天风证券研究所 2.2. 新能源（车）产业链 新能源车产业链上游主要是各类矿产资源（锂矿、钴矿、镍矿）；中游为锂电池材料（电 解液、正极、负极、隔膜）、设备及三电系统（电池、电机、电控）；下游为关键部件及整 车制造。 行业空间方面： 根据 IEA 纯电动 +插电混动口径，截止 2020 年中国新能源车渗透率为 5.7%， 欧洲也仅 10%。以国内统计口径，截止 2021H1，新能源车渗透率达 为 12%。 结合目前的政 策趋势、销售情况以及 参考 10 年代初 SUV 市场 ， 当前新能源车仍在快速渗透的前期， 产 业链业绩进入兑现阶段，中期维度看 板块大概率将继续享受估值溢价，直到 出现渗透率提 升放缓的迹象。 图 10： 中国 新能源车渗透率 图 11： SUV 渗透率 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 锂电池产业链 随着各国碳排放政策的收紧，锂离子动力电池技术水平、制造成本的不断优化，充电桩等 辅助设施的快速发展，新能源电动汽车产业链上下游均逆势取得了快速的恢复与增长。 据 90% 95% 50% 25% 15% 5% 5% 35% 42% 46% 43% 20% 3% 5% 23% 50% 15% 30% 36% 29% 25% 10% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 日本 韩国 中国 中国台湾 其他 10.0% 9.9% 15.1% 17.0% 12.7% 11.1% 11.6% 11.7% 11.8% 11.8% 15.6% 19.6% 13.8% 18.2% 16.5% 16.2% 15.7% 15.5% 15.2% 15.0% 0.0% 0.0% 0.5% 4.7% 11.1% 15.2% 16.0% 16.7% 17.3% 17.7%31.8% 32.6% 33.0% 28.7% 28.4% 27.8% 27.5% 27.3% 27.1% 27.1% 42.5% 37.9% 37.7% 31.4% 31.3% 29.8% 29.2% 28.9% 28.6% 28.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E AMOLED LTPS flexible AMOLED LTPS rigid AMOLED LTPO flexible TFT LCD a-Si rigid TFT LCD LTPS rigid 0.10%0.38% 1.57%2.08% 3.14% 5.30%5.62% 6.78% 12.05% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 新能源汽车销量（万） 新能源车渗透率（右） 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 中国锂离子电池行业发展白皮书（ 2021 年） ， 2020 年全球锂离子电池出货量达到 294.5GWh，其中，中国市场为 158.5GWh。 后续看， 新能源车渗透率继续提升 +风电光伏 配置储能 +电动两轮车 锂电替代 是主要支撑 ，进而拉动对上游材料和设备的需求。 1）材料环节格局： 锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液等组成，分别占材 料成本比重为 40-46%、 5-15%、 5-11%、 10-14%。 正极材料 ： 电芯四大材料中成本占比最高，当前集中度 相对较低 。两条主流的技术路线对 比来看，三元材料正极优点在于能量密度高、续航能力强； LFP 磷酸铁锂正极 优点在于材 料成本低廉，安全性强。由于补贴退坡的影响 （以及一定程度上受自燃事故影响） ， 19 年 至今碳酸铁锂电池产量比重有所提升 。但高续航里程和智能驾驶的需求下（以及下游相对 强的溢价能力）， 正极材料趋势为三元正极高镍化、一体化 ，未来行业整合速度 有望加快。 隔膜： 四大材料中 行业集中度最高 ，且当前供给缺口有所扩大，格局和盈利好于其他材料。 头部隔膜企业毛利率近三年保持在 40%以上 。考虑能量密度、安全性方面的需求， “湿法 + 涂膜” 是未来发展趋势。 电解液： 产能集中度较高、且 目前已经基本实现国产化 ，四大材料中周期性最强品种。主 要材料 六氟磷酸锂价格 17 年之后经历 3 年半的下跌，去年 9 月由低点 6.95 万元 /吨涨到目 前 38 万元 /吨，涨幅超 400%。 此外， VC 等添加剂缺口也在进一步扩大。 负极： CR5 集中度高，但目前供应充足 。 未来随着 电池向高镍化发展以及硅碳使用量的提 升，碳纳米管 等新型 导电剂渗透率 有望提升。 图 12： 锂电材料国内行业集中度对比 图 13： 动力电池产量结构 资料来源： EVTank，天风电新团队 ， 天风证券研究所 资料来源： 中国汽车动力电池产业创新联盟 公众号 ， 天风证券研究所 64.57% 58.14% 49.34% 32.44% 41.43% 50.47% 2.99% 0.42% 0.20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019 2020 2021H1 三元材料 磷酸铁锂 其他 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图 14： 全球干法 /湿法隔膜出货量占比 图 15： 六氟磷酸锂价格 价格飙涨 资料来源： GGII， 天风电新团队， 天风证券研究所 资料来源： wind， 天风证券研究所 2）锂电设备： 锂电设备 分为前端（ 搅拌机、涂布机、分切机等 ，核心为涂布机 ） 、 中端（ 卷绕机、叠片 机、注液机等 ，核心为卷绕机 ） 、 后端（ 化成柜、分容柜、检测设备、 PACK 自动化设备 ）。 据 GGII 2019 年中国汽车动力锂电池行业调研报告 ，中国锂电设备国产化率达 90%（关 键的涂布机、卷绕机基本完全国产化） ，竞争格局较为稳定。由于下游需求的 快速 增长， 电池生产厂家对电池设备的需求也从原来的定制指定的单机模式， 向 分段式的系统集成方 式转变。 锂电设备技术门槛较高，客户粘性也相对较大 ，龙头 地位 稳固， 后发者突破壁垒不易。后 续驱动力主要来自下游需求的持续高增，以及行业龙头的横纵向整合。 3） 锂电池 制造 动力锂电池是新能源 产业中游核心环节（另外包括电机、电控），国内格局来看，目前电 池环节价值量大且技术积累相对深厚，全球前十 大锂电池厂商中国企业占据半壁江山；电 机和电控环节产能相对分散。 从上市公司财报表述来看，当前锂电池制造环节表现为： 板块整体 驱动力仍来自下游新能源汽车需求 快速增长 。 中汽协数据显示，今年 1-6 月， 我国新能源汽车产销分别完成 121.5 万辆和 120.6 万辆，同比均增长 2 倍。动力电池方面， 今年 1-6 月，我国动力电池产量累计达 74.7GWh，同比增长 217.5%。 向前看，国内需求方 面如上述，按销量计当前 12.05%的渗透率水平仍有进一步提高空间；全球需求方面，过去 两年 中欧新能源车渗透率 提升较快，美国相对落后， 拜登政府加码新能源车 是未来的重要 增量。 国内处在新一轮扩产周期当中。 据盖世汽车不完全统计， 2021 年一季度，以宁德时代、 国轩高科、中航锂电等动力电池企业相继公布了 20 多个动力电池相关新投建项目，投资 高达 1600 多亿元，建设年产能超过 350GWh。 扩产周期向上拉动了锂电材料、设备的需 求。以近期亿纬锂能 布局锂资源开发 +锂盐加工 为典型，头部电池厂商加快向产业链纵向 布局。 扩产周期背后，高端产能不足和低端产能过剩的现 象将在较长时期内共存。 头部 企业扩 产趋势下， 行业集中度 或进一步提升，低端产能面临退出压力。 42.50% 70.40% 57.50% 29.60% 0% 20% 40% 60% 80% 2016年 2020年 全球干法 /湿法隔膜出货量占比 湿法占比 干法占比 0 10 20 30 40 50 六氟磷酸锂价格（万元 /吨） 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图 16： 全球动力电池企业装机量 图 17： 动力锂电池市场集中度 资料来源： SNE， 前瞻产业研究院， 天风证券研究所 资料来源： 中国汽车动力电池产业创新联盟 公众号 ， 天风证券研究所 除动力锂电池之外，风光装机增长带来的 锂电储能 的需求也有望在下一阶段放量。 近年来， 全球电化学储能市场进入快速成长期。锂电池储能具有寿命长、部署实施灵活、响应速度 快等优点，作为电化学储能主要解决方案的地位已经确立。 4）智能汽车 行业空间上： 技术端， 电动车 、 5G 渗透率的提升 是智能化的天然载体和应用场景；政策 端，中国从 2015 年起陆续发布智能驾驶相关的政策推动行业发展， 2020 年相关政策部门 陆续出台智能汽车创新发展战略和新能源汽车产业发展规划（ 2021 2035 年） ； 产业端，过去一年互联网巨头加速布局智能汽车领域， 设计研发、生产制造、销售服务 全 产业链融资规模快速提升。 据 IDC 全球智能网联汽车预测报告，全球智能汽车市场出货 量将在 2024 年达到 7620 万台， 2020 年至 2024 年 CAGR 达 14.5%。 从 新股 主营业务分布及产业链描述出发，未来可关注几个方向： 汽车电子在整车中成本 占比 将 逐渐提升 ， 传统的汽车分布电子电气架构（ E/E） 向 集成式推进 。 电子装置在传统高 级轿车中的成本占比约为 25%，在新能源车中 可 达到 45%-65%。 消费者对于汽车需求 的 改变 催生智能座舱空间 ， 拉动相关软硬件需求 。 汽车后市场 加快 数字化和智能化发展趋 势 （ 智能诊断 等）。 自主整车品牌 市占率提升 及 零部件国产化。 图 18： 智能汽车产业链 资料来源： 前瞻产业研究院，天风汽车团队， 天风证券研究所 风光产业链 风光装机空间： 国家电网在中国能源电力发展展望 2020报告中测算，在常规转型情景 和电气化加速情境下，一次能源需求有望在“十六五”前期达峰，峰值约为 58 亿 59 亿 吨标准煤。此外， 2060 年非化石能源占一次能源的比重将达到 63%81%左右。 按照天风公 34 31 25 10 8 7 4 3 3 13 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2020年全球动力电池企业装机量（ GWh） 66.78% 73.38% 71.38% 73.52%73.81% 79.15% 82.19% 84.04%82.78% 87.94% 91.84% 92.10% 60% 70% 80% 90% 100% 2018 2019 2020 2021年 1-3月 2018-2021年中国动力锂电池市场集中度情况 CR3 CR5 CR10 策略 报告 | 投资策略专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 用事业团队测算， 假定 2030 年一次能源消费总量 58.5 亿吨标准煤，非化石能源占比由 2019 年 15%逐年提升 1.4%至 2060 年 72%。则预计到 2030 年，风电、光伏发电量分别由 2019 年 0.4/0.2 万亿度提升至 1.6/ 1.6 万亿度；装机容量分别由 2019 年 2.1/2.0 亿千瓦提升至 7.7/13.8 亿千瓦，合计 21.5 亿千瓦，高于 2020 年 12 月气候雄心峰会上提出的 12 亿千瓦 最低目标。 2019-2030 年风光装机 CARG 分别为 13%、 19%。 图 19： 全球能源结构比较 （ 2019 年） 煤炭 天然气 其他化石燃料 水电 风电 光伏 生物质 核电 其他 中国 62% 3% 2% 18% 6% 3% 2% 5% 0% 全球 35% 24% 3% 17% 5% 3% 2% 11% 0% 美国 23% 38% 1% 6% 7% 3% 1% 19% 0% 欧