硬科技梳理：来自214份科创财报的蛛丝马迹.pdf

1 证券研究报告 作者： 策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 【 天风策略丨深度 】 2021年 08月 07日 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号： S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号： S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号： S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号： S1110519090002 分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号： S1110520090003 联系人 余可骋 硬科技梳理 来自 214份科创财报的蛛丝马迹 投资策略专题 摘要 2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 权益市场的融资功能和定价功能，往往是经济和产业结构、政策导向的缩影： 十九大以来，发展思路逐步由 总量扩张向提质增效过渡，以科创板、创业板注册制为标志性事件，权益市场更多地承担起对新兴产业的融 资功能，过去三年融资环境明显地偏向新兴产业和高端制造。 2021年上半年，电子、机械、医药、汽车、化 工、电气设备、计算机行业的融资金额（ IPO+定增）占到全市场的 54%。 从融资结构、政策引导来看，自上而下贯彻高质量发展、扶持新兴产业、维护供应链安全的战略将是一个长 期过程： 2020年以来反垄断大幕拉开，资本和政策红利进一步向新兴产业中的硬科技领域聚集。下一阶段， 硬科技领域或将呈现两个特征： 1）渗透率 /国产替代斜率放缓之前，成长期的高景气赛道可能持续享受估值 溢价（详见报告 如何应对科技的整体高估值？从渗透率的角度出发 ）。 2）创新赛道市场主体不断增加， 横纵向整合和专业化分工都将诞生更多牛股。政策红利 +产业周期的共振下，过去两年登陆 A股市场的科技 公司是我们观察产业趋势、挖掘优质标的的重点对象。 我们精读 19年以来上市的创业板 /科创板公司财报，梳理了上市公司对各自所在产业链的描述。 整体来看， 当前硬科技具备五重驱动力： 1）国产替代 /产能缺口； 2）能源革命 /低碳环保； 3）渗透率提升 /技术革新； 4） 国防安全 /信息安全； 5）消费升级 /老龄化。 结合上市公司财报描述及行业团队推荐，我们筛选出六大产业链当中目前景气度较为明确的 28个方向。 风险提示 ： 贸易摩擦导致供应链风险加剧，疫情反复对冲击全球供应链，国产替代进程不及预期，技术更新或 成本控制不及预期等 长期视角 ：融资结构是产业结构的缩影 1 4 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 海外经验： 【 美国 】 行业结构背后的时代脉络及产业变迁 从宏观产业结构看， 1950年以来，美国行业增加值占 GDP的比重趋势性提升的行业有： 金融地产、专业和商业服务、教育医疗、 信息业、餐饮业 ；占比趋势性回落的行业有： 批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业、采掘业 等。 行业 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2019 金融地产 11.5 12.8 14.2 14.3 14.7 15.2 16.0 17.5 18.1 19.0 19.3 20.0 19.6 20.6 21.0 专业服务 3.5 3.9 4.3 4.7 5.0 5.3 6.2 7.5 8.9 9.3 10.8 11.1 11.8 12.3 12.8 政府 10.7 12.3 13.2 13.5 15.2 15.1 13.7 13.8 13.9 13.4 12.9 13.1 14.1 12.8 12.3 批发零售 15.3 14.2 14.5 14.3 14.5 14.8 13.8 13.7 12.9 13.3 12.8 12.2 11.6 11.9 11.5 制造业 27.0 27.8 25.3 25.7 22.7 20.6 20.0 17.8 16.7 15.9 15.1 13.0 12.0 11.7 11.0 教育医疗 2.0 2.3 2.7 3.0 3.9 4.5 4.8 5.3 6.5 7.1 6.8 7.4 8.7 8.6 8.8 信息业 3.0 3.0 3.3 3.4 3.6 3.7 3.9 4.2 4.1 4.2 4.6 4.9 5.0 4.9 5.2 娱乐餐饮 3.0 2.8 2.8 2.8 2.9 2.8 3.0 3.1 3.4 3.4 3.8 3.7 3.7 4.1 4.2 建筑业 4.7 4.4 4.4 4.6 4.8 4.5 4.7 4.2 4.2 4.0 4.5 5.0 3.5 3.8 4.1 运输仓储 5.7 5.1 4.4 4.1 3.9 3.7 3.7 3.3 3.0 3.1 3.0 2.9 2.9 3.1 3.2 公用事业 1.7 1.9 2.3 2.2 2.1 2.3 2.2 2.7 2.5 2.4 1.8 1.5 1.9 1.6 1.6 采掘业 2.6 2.4 2.2 1.8 1.5 2.1 3.3 2.5 1.5 1.0 1.1 1.7 2.0 1.4 1.5 农业 6.8 4.5 3.8 3.1 2.6 3.1 2.2 1.8 1.6 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 0.8 1950-2018年美股各行业增加值占 GDP的比重（ %） 资料来源： Wind，天风证券研究所 5 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 19 73 19 74 19 75 19 76 19 77 19 78 19 79 19 80 19 81 19 82 19 83 19 84 19 85 19 86 19 87 19 88 19 89 19 90 19 91 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 美股 行业 市值分布比例（ datastream一级行业） 科技 卫生保健 工业产品和服务 零售 石油和天然气 金融服务 保险 个人和家庭用品 房地产 食品饮料 公用事业 电信 基本资源 海外经验： 【 美国 】 行业结构背后的时代脉络及产业变迁 市值结构： 科网泡沫破裂后的 20年里， 美国科技、消费、金融地 产市值比重提升， 能源、周期、公用事业 类比重下降 。 资料来源： datastream，天风证券研究所 6 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 近些年融资环境较明显的偏向新兴产业与制造业 。 2021年上半年 ， 电子 、 机械 、 医药 、 汽车 、 化工 、 电气设备 、 计算机 ， 这几个行业的 融资金额 （ IPO+定增 ） 占到全市场的 54%。 募资总额占比 （ IPO+定增） 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 电子 7.64% 2.38% 4.66% 4.37% 14.55% 5.75% 3.95% 6.35% 11.86% 7.05% 13.47% 11.57% 机械设备 7.74% 6.24% 6.04% 2.98% 4.06% 4.21% 3.13% 5.71% 2.60% 5.77% 6.14% 10.26% 医药生物 6.37% 3.51% 4.61% 4.57% 6.24% 5.77% 6.72% 6.20% 4.92% 9.39% 8.51% 8.12% 银行 19.08% 8.02% 9.97% 6.73% 2.53% 1.33% 3.22% 4.15% 12.13% 10.14% 2.55% 7.91% 汽车 4.40% 8.52% 4.01% 2.12% 2.60% 4.36% 3.26% 6.88% 4.24% 1.79% 4.72% 7.69% 公用事业 6.27% 4.81% 9.62% 14.13% 4.81% 6.42% 8.45% 5.35% 3.04% 6.11% 5.17% 7.58% 化工 5.57% 9.16% 5.39% 9.29% 5.13% 5.26% 8.22% 5.36% 8.94% 11.74% 7.35% 7.27% 电气设备 6.11% 4.75% 3.69% 4.22% 3.68% 3.62% 5.63% 5.28% 3.98% 2.59% 8.04% 4.80% 计算机 3.11% 2.92% 2.30% 3.19% 3.93% 3.84% 5.44% 2.72% 7.02% 4.27% 4.23% 4.04% 非银金融 6.04% 5.50% 5.56% 1.63% 7.67% 8.45% 7.47% 11.43% 6.68% 2.42% 9.00% 3.43% 有色金属 1.13% 3.08% 2.59% 7.84% 3.74% 2.72% 2.67% 3.72% 1.95% 3.13% 2.43% 2.68% 建筑材料 1.11% 2.48% 1.47% 1.61% 1.74% 1.24% 0.44% 0.92% 0.58% 0.15% 0.47% 2.68% 农林牧渔 2.06% 3.39% 0.80% 2.99% 1.19% 1.21% 0.78% 1.24% 1.55% 1.11% 2.25% 2.64% 食品饮料 0.78% 2.24% 7.38% 1.73% 1.71% 1.71% 0.51% 0.94% 1.25% 5.07% 1.34% 2.62% 通信 0.98% 1.04% 1.21% 0.87% 0.91% 1.24% 1.90% 6.59% 1.18% 0.79% 2.19% 2.48% 建筑装饰 1.67% 4.37% 4.76% 3.03% 3.86% 4.06% 1.67% 3.43% 1.26% 2.34% 2.44% 2.44% 轻工制造 1.83% 2.39% 1.45% 2.09% 0.40% 1.67% 1.16% 2.10% 0.47% 1.56% 1.26% 1.50% 纺织服装 1.72% 1.64% 2.02% 0.09% 2.57% 0.38% 1.03% 1.21% 0.53% 0.17% 1.41% 1.46% 传媒 2.53% 3.57% 5.41% 5.13% 6.57% 10.94% 7.66% 3.35% 4.07% 7.21% 1.53% 1.37% 交通运输 5.30% 3.66% 4.65% 3.54% 1.22% 4.51% 6.32% 4.90% 5.98% 3.19% 5.36% 1.24% 国防军工 1.83% 3.84% 2.40% 4.45% 3.49% 1.86% 2.57% 3.16% 3.63% 1.27% 6.14% 1.21% 钢铁 1.77% 0.25% 0.90% 6.92% 1.41% 2.81% 0.95% 0.42% 0.76% 2.80% 1.25% 1.06% 休闲服务 0.47% 0.27% 0.27% 1.34% 0.98% 0.74% 0.49% 0.71% 0.07% 0.28% 0.28% 0.89% 家用电器 1.23% 1.24% 1.31% 0.35% 1.55% 0.81% 0.77% 0.55% 0.05% 0.11% 0.30% 0.84% 商业贸易 2.15% 3.64% 2.34% 1.47% 2.15% 1.37% 5.58% 1.43% 4.91% 4.00% 1.20% 0.83% 综合 0.00% 0.34% 0.00% 0.51% 0.31% 0.05% 0.91% 0.21% 0.00% 0.12% 0.32% 0.72% 采掘 0.66% 3.77% 3.97% 2.81% 5.59% 2.52% 0.46% 3.40% 3.22% 1.11% 0.19% 0.69% 房地产 0.45% 2.97% 1.21% 0.00% 5.42% 11.18% 8.63% 2.27% 3.13% 4.31% 0.47% 0.00% 资料来源： Wind，天风证券研究所 7 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 科创板 创业板 行业限制 重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 设立负面清单，原则上不支持以下行业在创业板上市： 1、农林牧 渔业； 2、采矿业； 3、酒、饮料和精制茶制造业； 4、纺织业； 5、 黑色金属冶炼和压延加工业； 6、电力、热力、燃气及水生产和供 应业； 7、建筑业； 8、交通运输、仓储和邮政业； 9、住宿和餐饮 业； 10、金融业； 11、房地产业； 12、居民服务、修理和其他服 务业。 发行条 件 一般企业 1）预计市值 10 亿元，近两年净利润均为正且累计净利润 5000 万 元 /近一年净利润为正且营业收入 1 亿元； 2）预计市值 15 亿元，最近一年营业收入 2 亿元，且最近三年累计 研发投入占最近三年累计营业收入的比例 15%； 3）预计市值 20 亿元，最近一年营业收入 3 亿元，且最近三年经营 活动产生的现金流量净额累计 1 亿元； 4）预计市值 30 亿元，且最近一年营业收入 3 亿元； 5）预计市值 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市 场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心 产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显 的技术优势并满足相应条件。 1）最近两年净利润均为正，且累计净利润 5000 万元； 2）预计市值 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入 1 亿元； 3）预计市值 50 亿元，且最近一年营业收 3 亿元。但一年内暂 不实施。 红筹企业 1）对已在境外上市的大型红筹企业，市值 2000 亿元； 2）尚未在境外上市的红筹企业，最近一年营业收入 30亿元且估值 200 亿元； 3）对营业收入快速增长的，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞 争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，以及存在表决权 差异安排的： 1、预计市值 100 亿元； 2、预计市值 50 亿元，且最 近一年营业收入 5 亿元。 1）、 2）同科创板； 3）对营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业 竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，以及存在 表决权差异安排的： 1、预计市值 100 亿元， 且最近一年净利润 为正； 2、预计市值 50 亿元，且最近一年营业收入 5 亿元。同 时明确营业收入快速增长标准为： 1、最近一年营业收入不低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 10%以上； 2、最近一年营 业收入低于 5 亿元的，最近三年营业收入复合增长率 20%以上； 3、 受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，最近 三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。 科创板 VS创业板注册制上市条件 资料来源： 证监会，天风证券研究所 8 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 符合科创板定位的主要细分领域科创主题 审核家数 新一代信息技术产业 238 生物产业 128 高端装备制造产业 98 新材料产业 68 节能环保产业 32 新能源产业 22 新能源汽车产业 9 相关服务业 5 数字创意产业 1 合计 601 截止 7月末，科创板累计受理企 601家企业。主题分布上，数量最多的是 新一代信息技术产业、生物产业、高 端装备制造业 ，合计 464家，占比超 75%。 资料来源： Wind，天风证券研究所 9 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 十二五战略新兴产业方向 十三五战略新兴产业方向 节能环保产业： 高效节能产业、先进环保产业（污染 防治）、资源循环利用产业 信息技术产业： 网络强国基础设施（宽带、 5G）、推进互联网 +（ 工业互联网 ）、实施 大数 据战略 、做强信息技术核心产业（ 芯片 、基础软件、 高端整机 ）、发展 人工智能 、深化电信 体制改革 新一代信息技术产业： 下一代信息技术网络产业（宽 带工程、 4G）、电子核心基础产业（集成电路、面 板、传感器等）、高端软件和新兴信息服务产业（软 件、云计算） 高端装备与新材料产业 ： 打造智能制造高端品牌、智能制造关键技术装备（工业机器人）、 航空产业、卫星及应用产业、轨道交通装备、海洋工程装备、新材料（面向航空航天、轨道 交通、电力电子、新能源汽车等） 生物产业： 生物医药产业（创新药、基因工程）、生 物医学工程产业、生物农业产业、生物制造产业 生物产业： 生物医药行业（ 基因测序 ）、生物医学工程（ 医疗器械 、移动医疗）、生物农业 产业化、生物制造规模化、培育生物服务新业态、创新生物能源发展模式 高端装备制造产业： 航空装备产业、卫星及应用产业、 轨道交通装备产业、海洋工程装备产业、智能制造装 备产业（传感器、工业机器人） 新能源汽车、新能源和节能环保： 新能源汽车 （整车品质与性能、具有全球竞争力的 动力电 池产业链 、 燃料电池汽车 、 充电桩 ）、新能源产业（新增“互联网 +”智慧能源）、高效节 能产业 新能源产业： 核电技术产业、风能产业、太阳能产业、 生物质能产业 数字创意产业 ： 数字文化创意技术和装备（虚拟现实）、相关产业融合发展（电子商务、社 交网络应用） 新材料产业： 新型功能材料产业（稀土等）、先进结 构材料产业（合金）、高性能复合材料产业 超前布局战略性产业： 空天海洋领域（航天器、发动机、深海远海极地技术装备）、信息网 络领域（物联网）、电子器件变革、生物技术领域（干细胞与再生技术、基因编辑、合成生 物技术）、核技术领域（核能装备） 新能源汽车产业： 当前重点推进纯电动汽车和插电式 混合动力汽车产业化 资料来源： 中国政府网，天风证券研究所 数据来源： Wind，天风证券研究所 10 寻找潜在的核心资产：市值下沉 +行业 12 11 10 9 7 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 2 2 1 1 1 1 1 1 0 2 4 6 8 10 12 14 非银金融 医药生物 电子 食品饮料 电气设备 化工 银行 汽车 有色金属 计算机 家用电器 国防军工 农林牧渔 采掘 传媒 交通运输 休闲服务 房地产 公用事业 机械设备 建筑材料 轻工制造 通信 2019年以来 大盘股涨幅 top99行业分布（ 300亿以上） 14 14 13 10 10 10 4 4 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 0 5 10 15 电子 化工 医药生物 电气设备 机械设备 食品饮料 计算机 汽车 钢铁 国防军工 建筑材料 建筑装饰 轻工制造 传媒 房地产 纺织服装 公用事业 家用电器 交通运输 农林牧渔 综合 2019年以来 逆袭 中小 top99行业分布（ 150亿以下） 长期视角：融资结构是产业结构的缩影 百亿基金经理持仓市值分布情况 总市值区间 2021Q2 2021Q1 持股市值 (亿元 ) 持股市值 占比 (%) 持股市值 (亿元 ) 持股市值 占比 (%) 100亿 79.93 0.39% 62.68 0.37% 100-200亿 439.86 2.16% 391.32 2.31% 200-300亿 552.73 2.72% 640.74 3.78% 300-400亿 823.40 4.05% 680.73 4.02% 400-500亿 782.41 3.85% 363.06 2.14% 500-1000亿 2525.99 12.43% 2386.21 14.09% 1000亿 15117.98 74.39% 12406.72 73.28% 非百亿基金经理持仓市值分布情况 总市值区间 2021Q2 2021Q1 持股市值 (亿元 ) 持股市值 占比 (%) 持股市值 (亿元 ) 持股市值 占比 (%) 100亿 265.90 3.10% 290.31 3.78% 100-200亿 544.51 6.34% 511.01 6.65% 200-300亿 554.53 6.46% 531.76 6.92% 300-400亿 549.91 6.40% 487.00 6.34% 400-500亿 334.38 3.89% 254.35 3.31% 500-1000亿 1128.93 13.14% 1053.65 13.71% 1000亿 5211.98 60.67% 4555.91 59.29% 硬科技盛宴： 214份财报， 6大赛道， 28 个细分 2 12 硬科技领域 6大板块 28个细分（ 19年以来上市科创板、创业板） 资料来源： 天风策略团队构建， Wind，天风证券研究所 产业链 细分领域 19年以来上市创业板、科创板标的 半导体 /面板 集成电路设计 卓胜微、澜起科技、睿创微纳、思瑞浦、晶晨股份、恒玄科技、聚辰股份、芯朋微、晶丰明源 制造封测 中芯国际、华润微、利扬芯片 半导体材料 沪硅产业、神工股份、安集科技 半导体设备 中微公司、华峰测控、芯源微 显示面板 龙腾光电（ LCD)、和辉光电（ OLED）、华兴源创（检测设备）、八亿时空 /瑞联新材 /长阳科技 /奥来德（面板材料）、 新能源（车） 锂电池材料 容百科技（三元正极）、德方纳米（磷酸铁锂）、天奈科技（碳纳米管）、震裕科技（结构件） 锂电设备及制造 杭可科技、先惠技术、孚能科技、派能科技 其他电池 亿华通（氢燃料） 智能汽车 道通科技（诊断）、菱电电控（汽车 EMS)、鸿泉物联 /有方科技（车联网） 光伏材料 天合光能（组件）、锦浪科技 /固德威（并网逆变器）、中信博（支架）、海优新材（胶膜） 光伏设备 帝尔激光、奥特维 风电 运达股份（大型机组）、电气风电、新强联（配件） 工业互联网 /物联网 机器视觉 奥普特（视觉配件）、天准科技（设备）、矩子科技（光学检测）、虹软科技 AIoT/AI芯片 乐鑫 科技、敏 芯股份、和林微纳、寒武纪 工业软件 中控技术、中望软件 自动化设备 埃夫特（工业机器人）、柏楚电子 /海目星（激光）、博众精工、国盛智科（数控机床）、绿的谐波 （精密谐波减速器） 应用 -智慧城市 佳华科技（感知 /平台）、宇瞳光学 /罗普特（安防）、石头科技 /极米科技（智能家居） 5G通信及应用 光通信 仕佳光子 PCB 生益电子、科翔股份、南亚新材（覆铜板） 云计算 /大数据 中科星图（空天数据）、首都在线 /优刻得（云服务） 智能硬件 传音控股、安克创新 生物医药 医疗器械 南微医学 /天智航 /海泰新光（手术设备）、康泰医学 /翔宇医疗 /伟思医疗（康复 /监护）心脉医疗、昊海生科、惠泰医疗、佰仁医疗、奥精医疗、三友医疗（耗材） 体外诊断 新产业、亚辉龙、圣湘生物、普门科技、科美诊断、热景生物 生物创新药 君实生物、神州细胞 CXO 康龙化成、美迪西、诺泰生物 医美 /美妆 爱美克、华熙生物、爱博医疗、贝泰妮 安全领域 航空装备 /军工电子 三角防务（锻件）、江航装备 /航亚科技 /广联航空（部件等）、智明达（信息化）信息安全 /信创 金山办公、福昕软件、奇安信、安恒信息、迪普科技、信安世纪、左江科技 国产替代 /产能转移、渗透率 /技术迭代、双循环（供应链稳定、国家安全）、碳中和、消费升级 /老龄化 13 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -半导体 /面板 大类板块 细分逻辑 核心驱动力 要点 半导体 /面 板 集成电路设计 国产替代，下游应用领域景气 IC设计环节的 EDA工具、模拟 IC具备国产替代空间。 制造封测 供给刚性下的产能缺口、专业化 分工 1）晶圆代工、封测产能吃紧，制造环节扩建周期长。 2）专业化分工趋势，制造及测试订单从传统 IDM流出。 半导体材料 国产替代，制造环节扩产 1）硅材料为例，目前依然由日韩、中国台湾占主导。 2）晶圆代工扩产放大需求弹性。 半导体设备 国产替代，制造环节扩产 1）测试设备为例，目前由美国、日本占主导。 2）晶圆代工扩产放大需求弹性。 半导体产业链主要风险：供应链风险突出。具备周期性质，供需矛盾可能扭转。政策补助减弱。原材料集中度和 涨价。 显示面板 产能转移、技术迭代、下游需求 1） LCD全球产能向中国迁移。 2）中小尺寸 -AMOLED成为主流技 术、柔性 AMOLED份额提升；大尺寸 -量子点、 MiniLED和 MicroLED等技术颠覆现有 LCD格局。 3）面板材料和设备需求上升。 集成电路产业链： 上游包括 EDA工具、半导体 IP、材料和设备；中游主要由集成电路设计、晶圆制造、封装测 试，以及系统厂商组成；下游包括 PC、互联网、智能手机、数字图像、云计算、大数据、人工智能等创新应用。 面板产业链： 上游包括面板材料（混合液晶、偏光片、 OLED有机发光材料等）、组装零件（驱动 IC、电路板、 被动元件等）；中游包括半导体显示设备、面板（ TFT-LCD、 AMOLED等）、面板模组；下游应用主要包括大 尺寸的电视、监视器、笔记本电脑，小尺寸包括手机、平板电脑、车载显示器等。 资料来源： Wind，天风证券研究所 14 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -半导体 /面板 -20 -10 0 10 20 30 40 50 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 201 4/ 2/ 1 201 4/ 6/ 1 201 4/ 10/ 1 201 5/ 2/ 1 201 5/ 6/ 1 201 5/ 10/ 1 201 6/ 2/ 1 201 6/ 6/ 1 201 6/ 10/ 1 201 7/ 2/ 1 201 7/ 6/ 1 201 7/ 10/ 1 201 8/ 2/ 1 201 8/ 6/ 1 201 8/ 10/ 1 201 9/ 2/ 1 201 9/ 6/ 1 201 9/ 10/ 1 202 0/ 2/ 1 202 0/ 6/ 1 202 0/ 10/ 1 202 1/ 2/ 1 202 1/ 6/ 1 半导体指数市盈率 全球半导体销售当季同比 中国半导体销售当季同比 单位（ %） 半导体板块产能缺口 VS周期性风险 长区间看，半导体估值与产业周期正相关； 2014年以来 A股半导体指数领先于销售数据。 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 资本开支 晶圆代工营收 资本开支 /晶圆代工营收（右轴） 单位（十亿美元） 60 65 70 75 80 85 90 95 100 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 202 1E 全球 8寸产能 全球 12寸产能 8寸 UTR（右轴） 12寸 UTR（右轴） 单位（ kwpm） 资料来源： Wind，天风证券研究所 15 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -半导体 /面板 15% 18% 19% 18% 19% 24% 25% 27% 29% 32% 35% 37% 38% 38% 39% 41% 43% 33% 33% 31% 32% 31% 31% 31% 22% 23% 24% 24% 25% 26% 27% 28% 28% 29% 52% 49% 51% 50% 50% 45% 44% 50% 48% 44% 42% 38% 36% 35% 34% 31% 28% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 集成电路设计 集成电路制造 集成电路封测 半导体上游 -设备 国产化情况 半导体上游 -材料 国产化情况 单晶炉 国产化率低于 20% 电子气体 &MO源 对外依存度 80%以上 光刻机 国产化率低于 10% CMP抛光液 国产化率低于 10% 刻蚀机 国产化率约为 10% CMP抛光垫 国产化率低于 5% 离子注入设备 国产化率低于 10% 超纯试剂 国产化率 30% CVD/PVD设备 国产化率约为 10-15% 溅射靶材 主要依赖进口 氧化扩散设备 国产化率低于 10% 硅晶片 以 6寸以下为主，少量 8寸， 12寸依赖进口 键合机 国产化率低于 10% 光刻胶 以 LCD,PCB为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存度 80%以上 划片机 国产化率低于 20% 光刻胶 以 LCD,PCB为主，集成电路用光刻胶主要靠进口，对外依存度 80%以上 减薄机 国产化率低于 20% 检测设备 国产化率低于 20% 分选机 国产化率低于 20% 半导体板块驱动力对应受益环节： 国产替代： 主要为上中游的材料、设备； IC设计环节 的 EDA工具 扩产周期 /产能转移： 上中游材料材料、设备；封测 （东南亚疫情影响） 专业化分工 ：封测环节细分 资料来源： Wind，中商产业研究院，天风证券研究所 16 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -半导体 /面板 上市公司主要提及风险： 供应链风险： 7月政治局会议 开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”难题。 周期性风险 /政府补助风险 /原材料涨价风险。 资料来源： Wind，天风证券研究所 17 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -半导体 /面板 面板产业链驱动力： 产能缺口 /产能转移： “缺芯少屏”格局；过去 10年全 球 LCD产能加速向国内迁移。 涨价周期： 面板厂商；上游面板材料、设备。 技术趋势 ：中小尺寸 -AMOLED（高端智能手机、可穿 戴设备等小尺寸产品等）；大尺寸 -量子点、 MiniLED 和 MicroLED（电视、监视器、笔记本电脑等） 90% 95% 50% 25% 15% 5% 5% 35% 42% 46% 43% 20% 3% 5% 23% 50% 15% 30% 36% 29% 25% 10% 5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 日本 韩国 中国 中国台湾 其他 10.0% 9.9% 15.1% 17.0% 12.7% 11.1% 11.6% 11.7% 11.8% 11.8% 15.6% 19.6% 13.8% 18.2% 16.5% 16.2% 15.7% 15.5% 15.2% 15.0% 0.0% 0.0% 0.5% 4.7% 11.1% 15.2% 16.0% 16.7% 17.3% 17.7%31.8% 32.6% 33.0% 28.7% 28.4% 27.8% 27.5% 27.3% 27.1% 27.1% 42.5% 37.9% 37.7% 31.4% 31.3% 29.8% 29.2% 28.9% 28.6% 28.4% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E AMOLED LTPS flexible AMOLED LTPS rigid AMOLED LTPO flexible TFT LCD a-Si rigid TFT LCD LTPS rigid 70 90 110 130 150 平均价 :显示器面板 :27W 1920 x1080 50/60Hz LED 资料来源： Wind，赛迪顾问，前瞻产业研究院， Omdia，天风证券研究所 单位（美元） 18 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -新能源产业链 大类板块 细分逻辑 核心驱动力 要点 新能源（车） 锂电池材料 行业整合、产能缺口、锂电池扩产周期 1）正极：三元正极高镍化、一体化。 2）隔膜：格局和盈利最好；“湿法 +涂 膜”为趋势。 3）电解液：六氟磷酸锂、 VC等添加剂涨价。 4）负极：碳纳米 管等新型导电剂渗透提升。 锂电设备及制造 锂电池扩产周期、新能源车渗透、碳中和 1）动力锂电池处在新一轮扩产周期当中，高端产能不足和低端产能过剩的现 象将在较长时期内共存。 2）风光装机增长带来的锂电储能需求增长。 3）核心 设备国产化率高、行业龙头横纵向整合。 其他电池 碳中和 氢燃料电池是重要技术路线。 智能汽车 消费者需求催生、技术迭代 1）汽车电子对整车价值比重提升。 2）智能座舱及相关软硬件发展。 3）汽车后市场领域（智能诊断等）。 4）自主整车品牌市占率提升及零部件国产化。 光伏材料 碳中和、技术迭代、装机规模 上游硅片环节：大尺寸硅片产能投放 +低端高成本产能淘汰（存在结构性过剩）；单晶对多晶的替代进入尾声。 光伏设备 技术迭代、装机规模 1）电池片： PERC仍为主流；双面 PERC打开市场； HJT、 TOPCon为技术趋势。 2）电池片环节技术迭代带动设备更新换代。 风电 碳中和、国产替代、装机规模 1）海上风机发展迅猛。 2）风机单机容量大型化趋势。 3）国产高端轴承等核心零部件具备进一步国产替代空间。 风光产业链风险： 1）补贴退坡，毛利率下降； 2）行业集中度高，低端产能出清； 3）装机规模快速提升而透支后续需求。 新能源车产业链： 上游主要是各类矿产资源（锂矿、钴矿、镍矿）；中游为锂电池材料（电解液、正极、负极、 隔膜）、设备及三电系统（电池、电机、电控）；下游为关键部件及整车制造。 光伏产业链： 上游主要是硅料、硅片等原材料；中游主要是电池片、组件、逆变器、汇流箱、光伏支架、线缆、 辅材等光伏系统零部件；下游主要是太阳能光伏电站建设、运营及维护等光伏电站应用。中国光伏产业链完整， 已成为较为集中、充分竞争的行业，制造能力和市场占比均位居全球第一。 资料来源： Wind，天风证券研究所 如何应对“行业空间大”但“估值高” 渗透率视角 19 导入期 成长期 成熟期 衰退期 行业发展速度 缓慢加速 快速成长 稳定减速 逐渐退出 市场结构 市场主体极少，前景不明 出现竞争者，行业空间较明 朗 市场格局稳定或高度竞争 市场主体减少 研发投入 投入多 加大投入 维持或减少投入 不再投入 财务战略及特征 投资大，启动成本高，利润 低或亏损 继续投资，利润增加 投资减少，利润增速回落 不再投资，利润锐减或亏损 现金流量 高现金流出 流量均衡 现金净流入 低现金流入 决策核心 研发投入、融资方式、现金 支出管理 市场占有率、研发投入、广 告营销 技术改进、成本控制、现金 流量 成本控制、现金流量、重组 方案 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -新能源产业链 两个例子： IBM估值与 PC普及率、歌尔股份估值与智能手机渗透率 资料来源： Wind，天风证券研究所 如何应对“行业空间大”但“估值高” 渗透率视角 20 1、产业链整体受益但各环节驱动力存在差异 -新能源产业链 渗透率视角： 行业结束导入期而进入成长期后（阈值 5- 10%），股价和估值快速上行；步入成熟期之后（阈值 30-50%），将在较长时间内进行估值消化。 新能源车： 根据 IEA纯电动 +插电混动口径，截止 2020年 中国新能源车渗透率为 5.7%，欧洲也仅 10%。以国内统 计口径，截止 2021H1，新能源车渗透率达到 12%，仍在 快速提升中。 11.2% 12.9% 16.7% 20.7% 29.4% 36.8% 41