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敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 11 日 总量 研究 起落有度 利率债 2021 年 下半年投资策略 上半年利率 未 出现趋势性走势，整体在 3-3.3%之间波 动 。 长短端利率走势不同 步的时间多 而同步 的时间少，影响因素集中在资金市场的 变化，对基本面的变化 尤其是通胀的变化 不敏感 。 对 美国 Taper 无需 过度担心 。 美国经济修复较快，国内通胀创下近二十年新高， Taper 已在途中； 2013 年 Taper 执行前，美债收益率在较短时期内出现跳升， 但主要国家利率并不完全跟随 。 经济体量 差距的进一步缩小以及一定 范围 的资本 管理也可能使得本轮 Taper 对我国债市 影响更小。 经济结构已呈现“消费重，投资降，对外贸易 趋平衡”格局，决定当前经济有底 也有顶，出口增速的下降态势已 成 事实但贸易平衡是趋势 ，基建难以成为政策刺 激的重点。 经 济 结构 决定 经济的主要动力明确转至消费，当前出口增速的下降态 势已 成 事实但贸易平衡是趋势，出口好更多的是“锦上添花”，且当前全球贸易 整体水平不低，我国出口增速亦不会太低。下半年经济需更多关注消费恢复尤其 是居民消费的恢复情况。目前来看，消费目前正处于恢复通道中，但服务 业 消费 距疫情 发生前 尚有一定距离。 服务业 消费 短期受到疫情的干扰，中长期则受到居 民收入（增速与结构优化）以及居民杠杠率的双重约束。随着疫苗接种范围的持 续扩大，服务业 恢复到疫情前 水平是可期待的，经济本身难言有 亮眼表现，但也 不会太差。专项债推动基建的效果并 不 显 著 ，决策 层对于经济增速目标以及地方 政府对基建的意愿都决定了基建难以成为政策刺激的重点。 债市 很少 响应供给端带来的价格变化 ， 预料 下半年 通胀对债市影响 不 大 。 后续通 胀对债市的影响，取决于后续大宗价格的走势，也取决于大宗商品价格的传导 效 率 ，从目前数据表现来看，这 两个因素都难以影响到利率的走势。 宏观政策将 延续 年初既定的 取向 继续 稳步 推进 。 货币政策将延续稳健取向， 降准 落地 不应理解为总量上的放松；财政政策保持宽松取向稳步实施，政府债券供给 速度较快但不改变趋势，财政 支出将围绕预算安排推进，财政支出后置的表述未 必 准确。 维 持 下半 年 10 年期国债收益率在 3.0%,3.3%内震荡的观点，难以形成趋势性 机会。 国内经济持续恢复的基础仍需巩固，基本面长期向好的走势并没有改变， 流动性格局预料亦将以稳为主，预料下半年 10 年期国债收益率将继续在 3.0%,3.3%内震荡，持续向上或向下的机会均有限，建议投资者逢高配置。 风 险提示 目前新冠疫苗接种范围在扩大，但近期疫情有所反复，后续全球经济复苏 的不确 定因素仍然存在；国内经济仍处于恢复 进程中，后续仍有不少不确 定 性 ，疫情带 来的衍生风险不 能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号 ： S0930516010001 010-58452066 zhang_ 分析师：危玮肖 执业证书编号： S0930519070001 010-58452070 分析师 ：李枢川 执业证书编号： S0930521040004 010-58452065 联系人：方钰涵 010-58452047 联系人： 毛 振 强 相关研报 H1 发行节 奏 异于往年， Q3 政府债每月净融资 预计超 8000 亿 利率债供给 2021 上半年回 顾与下半年展望 （ 2021-07-05） 我国地方政府再 融资券限额管理 的沿革、 特点与 展 望 财政政策专题研究系列之 五 （ 2021-06-25） 从财政“不可能三角”看当前 5 个热点话题 财政政策专题研究系列之四（ 2021-05-14） 我国财政政策调控：阶段划分、演变规律与后续 展望 财政政策专题研究系列之三 （ 2021-05-01） 详解财政收支活 动的架构和季节 性特点 财 政政策专题研究系列之二（ 2021-02-08） 地方 政 府债务 管理沿革、当前问 题与后续展望 财政专题研究 系列之一（ 2020-11-24） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 目 录 导言 . 4 1、 上半年市场回顾：利率没有出现趋势性走势，长短端利率走势不同步的时间更多 . 4 2、 外部影响：对美国 Taper 无需过度担心 . 6 3、 经济结构：已呈 “消费重，投资降，对外贸易趋平衡 ”格局 . 10 4、 通胀影响：债市很少响应供给端带来的价格变化 . 17 5、 宏观政策：将延续年初既定的取向继续稳步推进 . 20 6、 投资建议 . 24 7、 风险提示 . 25 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图 表 目录 图表 1：今年上半年长短端利率走势不同步的时间多，同步的时间少 . 5 图表 2： 1 月底至 2 月下旬大宗商品快速上升时期，长端利率持续上升 . 5 图表 3：今年以来全球经济持续 处 于高景气区间 . 6 图表 4： 5 月美国 CPI 和核心 CPI 均创近年来新高 . 6 图表 5：今年以来美国当周申请失业金人数持续减少 . 7 图表 6：第一轮 实 际 Taper 执行 前，美债收益率均在较短时期内出现跳升 . 7 图表 7：第一轮 Taper 沟通期，美债出现跳升但中债 “纹丝不动 ” . 8 图表 8：第一轮 Taper 沟通和宣布阶段，美元指数并没有太大变化 . 8 图表 9：第一轮 Taper 沟通和宣布阶段，人民币和欧元出现一定升值 . 9 图表 10：疫情冲击后，中债收益率比美债收益率回升的时间要早（中债在 2020 年 5 月，美债则在 2020 年 10 月） . 9 图表 11： 3 月以来我国出 口 增 速（同比和两年平均增速）已经 出现下降 . 10 图表 12：目前全球制造业 PMI 新订单指数持续高于我国出口新订单指数 . 10 图表 13：疫情前，我国与德日两国的出口走势有时同步有时不同步，相关性并不明确 . 11 图表 14： 2020 年 7 月以后我国与德日两国的出口整体呈此消彼长态势 . 11 图表 15： 2012 年开始我国经济增速逐步下台阶 . 12 图表 16：最终消费、资本形成和净出口对 GDP 的贡献率波动明显 . 12 图表 17：历次五年规划期最终消费、资本形成和净出口对 GDP 的贡献率 . 13 图表 18： 消费仍处于修复过程中， 5 月恢复有所加快 . 14 图表 19：主 要 消 费品同比增长情况 . 14 图表 20：主要消费品种两年平均增速中， 5 月以餐饮为代表的服务业消费提升较快 . 14 图表 21： 2020 年 5-12 月广义基建投资增速持续回落 . 16 图表 22：利率基本不会响应供给端变化带来的价格波动 . 17 图表 23：利率走势与核心 CPI 的联系紧密 . 18 图表 24：当前工业品价格压力更多的是在上游，制造业成品端价格上升较慢 . 19 图表 25： PPI 与 CPI 在 2015 年之后传导并不顺畅 . 19 图表 26： 目前核心 CPI 尚未回到疫情前水平 . 20 图表 27：限额减少后几项赤字率变化不大，不影响全年财政政策整体取向 . 22 图表 28： 今年以来政府债券发行情况及后续剩余额度情况 . 23 图表 29： 2021 年 1-6 月政府债发行情况及下半年发行预测 . 23 图表 30：目前一般公 共 预 算处于压缩支出进度阶段 . 24 图表 31：今年 4、 5 月当月财政收支状况异于 2020 年同期 . 24 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 导言 随 着 疫苗 接种范围的逐渐扩大 ， 全 球 开始步入 后疫情时代 。 由于 去年 疫情 刚 发生 时 ， 投资者 对疫情 带 来 的 冲击和影 响并 没有现成框架 可供参照 ，导致 基本 面 呈现 的 诸多 特点 并没有 在 一开始 即被市场 预期到 。而 后疫情时期 ， 对 经济和 政策的 研 判 同 样 可能 没有现成的 框 架 可以照搬 。 例如 ， 在今年 3 月 ， 美国财政部长耶伦曾 表示， 她最大的 担忧便是美国经济 会在 疫情 后 出现 “ K” 型复苏 ， 在这种类型的 经济 复苏中，高收入家庭 收入 会迅速反弹 进而 变得更加富裕，而中低收入家庭则 会 长 时间内 继续 受到 疫情带来的冲击 。 但到了 6 月，耶伦 开始谈论 的是 美国经济 可能会 V 型复苏 。 从这一 侧面可以看 到 ，即使 如 耶伦这样 同时 具备 深厚 理论基础 与 直接参与 政策制定 优势 的决策者 ， 要想 形成清晰 的 后疫情经济 分析框架 亦 属 不 易 。 在本篇报告中 ，我们从几个 同 今年债券市场联系最为紧密的问题出发 ， 通过 厘清 一些 似是而非的 说法 ， 勾 勒 出 下半年 利率债 市场运 行的大背景和 关键 影响 因 素 。 1、 上半年 市场 回顾 ： 利率 没有 出现趋势性 走势 ， 长短端利率走势不同步的时间 更 多 梳 理 来看 ， 上半年长短端 利率 （ 分别以 10Y、 1Y 国债收益率指代 ） 的走势 ， 同 步的时间少 ， 不同步 的时 间 多 ： 阶段 一 ： 1 月上旬到 中旬 短端利率 下降明显 （ 从 2.5%降至 2.3%） ， 1 月下旬到 月底 又 上行 明显 （ 从 2.3%上升 到 2.7%） ， 但长端利率 基本维持不变 （ 最高为 3.20%，最低为 3.12%， 1 月 均 值为 3.15%） ； 这一时期的 背景是 开年流动性 的 快 速变 化 （ 表现为一月上旬 相对宽松 ，而 中 下旬 的 偏紧 ） 。 阶段 二 ： 1 月底到 2 月 下旬 ， 大宗商品价格快速上升推动 长端 利率 从 3.13%上 升 至 3.28%， 但短端利率整体维持在高位窄幅波动 （ 均值为 2.63%） ； 阶段 三 ： 从 3 月 到 4 月中旬 ，长 短端利率均 现小幅下降 ； 阶段 四 ： 4 月中旬到 5 月 10 日左右 ，短端利率出现快速下降 （ 下降近 30bp） ， 长端利率稍有下降 ，但下降幅度明显不及短端利率 ，也使得期限利差 从 60bp 上 升至 80bp 以上 ； 阶段 五 ： 5 月中旬至 5 月底 ， 长端利率出现一波 快速下行 （ 最低 为 3.04%） ，但 短端利率则出现 向 上 （ 上升 近 15bp） ； 阶段 六 ： 5 月底到 6 月中旬 ，长端 利 率 出现一波向 上 （ 最 低 为 3.05%，最高为 3.14%） ， 短端 利率 则快速向上 （ 上升 15bp） ； 阶段 七 ： 6 月下旬至今 ，长端利率在 3.08%左右窄幅波动 ， 短端利率 则 又出现了 快速下降 。 从上述简单梳理 大致可以看到 ： 1） 上半年长 短利率均没有出现趋势性走势 ， 整体在 3-3.3%之间波动 ， 不同阶段 切换较 快 ，每阶段 持续时间 在 1 个月左右 ； 2）长短端利率的走势 ， 不同步的时间多 ，同步的时间少 。 上述 7 个小的演变阶 段 ，只有 阶段 3 长短端利率的走势 较为 一致 ， 阶段 6 方向一致 但 向上的速度 并 不一致 ， 其 余 阶段 走 势 明 显 不同步 ； 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 3）长短端利率 快 速 波动 的 背后 ， 则是 波动中枢 的 下降 。 6 月 下旬至今 ，长端利 率波动 中枢 （ 3.08%） 较 去年 四季度 均值 （ 3.2%） 有所 下 降 。 上半年短端利率 波动 范围 （ 中枢大致为 2.5%左右 ， 最高 为 2.72%， 最低为 2.3%） 相较于 2020Q4 时期 1Y 国债收益率的走势 （ 均值为 2.77%，最高为 2.97%， 最 低为 2.50%） ， 波动中 枢 亦 有所下 降 ，但波动 幅度大致相当 。 结合上述 梳理 ，并分析 长 短 端利率 演变 的 驱动 因素 ， 则 可看到 ： 1） 长端利率 受到 来自 于 基本 面影响 的 时间很短 ， 大致 在 1 月底到 2 月 下旬 大宗 商品快 速上升这 一时 期 ，其他时期 ， 整体处于 窄 幅 波 动 ； 5 月中旬至下旬 的 快速 下降 ， 有疫情 蔓延的 因素 ， 但 也可能 也 是 宽裕的 资金配置 带来 ； 2） 上半年 债市主 要的 影响因素 是 资金面的变化 ， 短端利率本身 即是资 金市场 流 动性的 反映 ，从短端利率的波动同样可以看到 ，上半年流动性切换整体相对较快 ， 而今年市场资金 面的 变化与 财政 活动 异于 往年 有关 ； 3） 而经济 基本面 的变化 ，如出 口 增速的波动 、 投资 领域以及 消费 不及 预期 等 ， 债市对 这些因素 的影响 似乎比较 钝化 。 图 表 1： 今年上半年 长短端 利率走 势 不同 步的 时间多 ，同步的时间少 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 6 0. 7 0. 8 0. 9 2. 0 2. 2 2. 4 2. 6 2. 8 3. 0 3. 2 3. 4 2021 -01 -01 2021 -02 -01 2021 -03 -01 2021 -04 -01 2021 -05 -01 2021 -06 -01 2021 -07 -01 国债 1Y 国债 10Y 国债 10Y - 1Y （右轴） 资料来源 ： Wind，光 大证 券研究所 纵轴： % 图表 2： 1 月底 至 2 月 下旬 大宗商品快速上升 时期 ， 长端利率持续 上升 2. 85 2. 90 2. 95 3. 00 3. 05 3. 10 3. 15 3. 20 3. 25 3. 30 3. 35 3. 40 0 10 20 30 40 50 60 2020 -09 -30 2020 -10 -07 2020 -10 -14 2020 -10 -21 2020 -10 -28 2020 -11 -04 2020 -11 -11 2020 -11 -18 2020 -11 -25 2020 -12 -02 2020 -12 -09 2020 -12 -16 2020 -12 -23 2020 -12 -30 2021 -01 -06 2021 -01 -13 2021 -01 -20 2021 -01 -27 2021 -02 -03 2021 -02 -10 2021 -02 -17 2021 -02 -24 2021 -03 -03 2021 -03 -10 2021 -03 -17 2021 -03 -24 2021 -03 -31 2021 -04 -07 2021 -04 -14 2021 -04 -21 2021 -04 -28 2021 -05 -05 2021 -05 -12 2021 -05 -19 2021 -05 -26 2021 -06 -02 2021 -06 -09 2021 -06 -16 2021 -06 -23 CRB 综合指数同比 10Y 国债收益率（右） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 2、 外部影响 ： 对美国 Taper 无需过度担心 去 年 疫情 发生 以后 ，美联储 操作非常迅速 ，在 3 月份 迅速 重启“零利率量 化宽 松”这一非常 规货币政策工具组合 ，美国 2008 年金融危机后再次回到零利率时 代 。 迅速宽松的 货币政策 ， 使得美联储资产负债表迅速扩张 ，但 其 对 补充 流动 性 ， 稳定 美国 居民 企业资产负债表 以及 推动美国 经 济 恢复都起到了积极作用 。 今年以来 ，随着 疫苗接种范围的日趋加大 ， 全球 经 济 持续 修复 ， 美国经济 修 复 地 更快 ，美国国内 通胀 也 创下近二十年新高， 叠加 就业市场 也出现了显著改善 信号 ， 宽松 货币政策 的退出也自然成为了需要考虑的问题 。 从今年 四月份 开始 ，包括主 席鲍威尔在 内的美联储官员多次在公开场合提及可能 会在未来某个时点“考虑缩 减资产购买规 模”（ Taper）。 图 表 3： 今年以来全球经济 持续处于 高景气区间 25 30 35 40 45 50 55 60 20 1 9-0 1 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 20 2 0-1 2 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 全球制造业 PM I 全球制造业 PM I - 产出 全球制造业 PM I - 新订单 资料来源： Wind，光大 证券研 究所 纵轴： % 图表 4： 5 月 美国 CPI 和 核 心 CPI 均 创 近年 来新高 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 6. 0 2016 -01 2016 -03 2016 -05 2016 -07 2016 -09 2016 -11 2017 -01 2017 -03 2017 -05 2017 -07 2017 -09 2017 -11 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 2020 -11 2021 -01 2021 -03 2021 -05 C PI 当月同比 核心 C PI 当月同比 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 固定收益 图表 5： 今年以来美国当周申请失业金人数持续减少 0 100 0000 200 0000 300 0000 400 0000 500 0000 600 0000 700 0000 800 0000 201 9-08 -25 201 9-09 -25 201 9-10 -25 20 1 9-1 1 -25 201 9-12 -25 202 0-01 -25 202 0-02 -25 202 0-03 -25 202 0-04 -25 202 0-05 -25 202 0-06 -25 202 0-07 -25 202 0-08 -25 202 0-09 -25 202 0-10 -25 202 0-11 -25 202 0-12 -25 202 1-01 -25 202 1-02 -25 202 1-03 -25 202 1-04 -25 202 1-05 -25 20 2 1-0 6 -25 美国当周初次申请失业金人数 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： 人数 回溯来看 ， 上一轮美国 Taper 大致经历了 三个演变阶段 ： 讨论 期 （ 2013 年 5 月 至 2013 年 12 月 ） 、 宣布期 （ 2013 年 12 月 ） 、执行 期 （ 2014 年 1 月至 10 月 ） 。 Taper 结束 后将 近 两 年 ， 2015 年 12 月 美联储 宣布第一次加息 ，货币政策进入到 实质紧缩阶段 。 因此 Taper 是 新一轮货 币政 策周期 的前奏 ， 而 联系 上一轮 Taper 时期 美国本地债券市场的 走势 （ 实际利率和名义利率均出现 跳升 ） 以及 美元走强 引发的 新兴市场 汇率 大幅 波动 ， 因此其对市场 的影响不可小觑。 图 表 6： 第一轮 实际 Taper 执行前 ， 美债收益率均 在较短时期 内 出现跳升 -2. 0 -1. 0 0. 0 1. 0 2. 0 3. 0 4. 0 5. 0 2010 -01 -01 2010 -07 -01 2011 -01 -01 2011 -07 -01 2012 -01 -01 2012 -07 -01 2013 -01 -01 2013 -07 -01 2014 -01 -01 2014 -07 -01 2015 -01 -01 2015 -07 -01 2016 -01 -01 2016 -07 -01 2017 -01 -01 2017 -07 -01 2018 -01 -01 2018 -07 -01 2019 -01 -01 2019 -07 -01 2020 -01 -01 2020 -07 -01 2021 -01 -01 2021 -07 -01 美债 10Y 美债 10Y 实际 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴： % 由于本轮美 国经济复苏 的 基 础大不一样 ，如疫情时期 美国 居民资产负 债表 并 没 有 受到太多冲 击 ， 疫苗 接种后 全球需求 集中 释放以及本轮美国 通胀 水平更高 ， 因此 一旦 美 联 储 确立 Taper， 那么 整个政策 周期演变的 节奏可能更快 。当然 ， 当前美 联储的货币政策框架与 第一 次 Taper 时期有所不同 。 此前 ， 美联储货币政策一 直致力于实 现 2%通胀 的 目标。 而 2020 年 9 月美联储将通胀框架变 更为“平均 物价 2%”的目标，并多次重申将允许通胀在一段时期内适度高于 2%，这一框 架的调整有助于延长 宽松 政策实施的期限 。 但是目前来看 ， 由于美国国内通胀水 平上升过快 ， 政策 框架的调 整 在 这轮周 期 中 对 宽松货币政策延长实施 期限的影响 有限 。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 固定收益 我 们 将 美国第一轮 Taper 时期 ， 美 中日德四国 10Y 国债到期收益率 以及这一 时 期美元指 数与各国 汇率 进行 对比可以看到 ： 1） 第一轮 实际 Taper 执行前 ， 严格来说是 2013 年第二季度 ， 美债收益率均 在 较短时期 内 出现跳升 。基本在同一时期 ， 德国 、日本 国债 长端利率也出现了 攀升 （ 德国持续攀升的时间更长 ） ，而 同期我国长端收益率基本没有变化 。 2013 年 第三季度 ， 美 债 长端利 率 出现了一波 时间持续不长且 幅度亦不大的上升 ，带动 中 债 、 德 债 长端利率 也出现了相近的走势 ，但 日 债 长端利率 却出现 了 下降 ； 2） 而从 汇率来看 ， 我 们 可以看到 ， 美元指数 在 第一 轮 Taper 沟通 期 、执行 期似 乎均没有太大变化 ，而 第一轮 Taper 沟通和 宣布阶段 ， 人民币和欧元 出现 一定 升 值 ，日元则是 在沟 通 期开始前即已经出现贬值 ，汇率的走势 与 Taper 关系似 乎并不大 。 图 表 7： 第一轮 Taper 沟通 期 ， 美债 出现跳升 但中债 “ 纹丝 不动 ” 0. 0 0. 5 1. 0 1. 5 2. 0 2. 5 3. 0 3. 5 4. 0 4. 5 5. 0 2013 -01 -04 2013 -01 -18 2013 -02 -01 2013 -02 -15 2013 -03 -01 2013 -03 -15 2013 -03 -29 2013 -04 -12 2013 -04 -26 2013 -05 -10 2013 -05 -24 2013 -06 -07 2013 -06 -21 2013 -07 -05 2013 -07 -19 2013 -08 -02 2013 -08 -16 2013 -08 -30 2013 -09 -13 2013 -09 -27 2013 -10 -11 2013 -10 -25 2013 -11 -08 2013 -11 -22 2013 -12 -06 2013 -12 -20 2014 -01 -03 2014 -01 -17 2014 -01 -31 2014 -02 -14 2014 -02 -28 2014 -03 -14 2014 -03 -28 2014 -04 -11 2014 -04 -25 2014 -05 -09 2014 -05 -23 2014 -06 -06 2014 -06 -20 美债 10Y 中债 10Y 日债 10Y 德债 10Y 资料来源： Wind，光 大证券研究所 纵轴： % 图表 8： 第一轮 Taper 沟通和宣布阶段 ， 美元指数 并没有太大变化 资料 来源 ： Wind，光大 证券 研 究所 注 ：蓝色线条 对应 的 是美债收益率跳升的时间 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 固定收益 图表 9： 第一轮 Taper 沟通和 宣布阶段 ， 人民币和欧元 出现 一定升值 资料来源： Wind，光大证券研究所 注 ：蓝色线条 对应 的 是美债收益率跳升的时间 认为 美联储 Taper 会 使得 实际利率提升以及 资金回流 从而导致国债 市场波动的 想法 ，忽略了一个 事实 ， 那就是 ， 虽然 美债是全球风险 资产定价的 “ 锚 ” ， 但 这 建立在两个前提下 ，一个是美国 经济体量 需要在 全球占据绝对比重 ， 另 一个则是 资 本 的 完全流动 。 而这两个条 件 ， 对于国内资本市场 来言 似乎 均难以满足 。另外 ， 疫情 发生 之后 ，我国 国债在 2020 年 5 月开始 向常态回 归 ，而美债 回归 的时间 则 出现 在 2020 年 10 月 ， 我国经济复苏是走在美国前面的 。并且目前 ， 10Y 中美 国债 利差仍维持在 150-160bp， 也 显著高于疫情前 130-140bp 的水平 ， 说明 市 场 已经 预留了 美联储 Taper 之后 美债 收益率 回升的空间 。 因此 ， 从 历史 表现以 及当前 中美国债 收益率走势来看 ， 即使本轮 Taper 如期而至 ， 对 国内债市的 影 响可能 也 有 限 。 图表 10： 疫情冲击后 ，中 债 收 益 率 比美债 收益率 回升的时间要早 （ 中债 在 2020 年 5 月 ， 美债则 在 2020 年 10 月 ） 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵 轴 单位 ： 左轴 %，右轴 bp 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 固定收益 3、 经济结构 ： 已呈 “消费重，投资降，对 外贸易 趋平衡”格局 从 目前 数据 来看 ， 我国出口增速的下降 态势已 成 事实 ： 第一 ， 我国出口同比增速、 两年同比增速（ 相比 2019 年的 几何平 均增速 ） 均已经出现下降 ； 第二 ， 从景气 指数来看， 5 月 制 造业出口新订单指数 就 已经 降至 荣枯 线以 下 （ 6 月进一步走低 ） ， 且目前 大宗商品价格 上升带来的成本压力也 挤占了出口企业利润 ，对出口的冲击 不小 ； 第 三 ， 2020 年我国出口持续超预期， 是 因 疫情 冲击下相关 国家无法组织 生产而我国由于疫情 防控 较好 供给 恢复 更早 带来的 “ 订单归集效应 ” 的影响 。而 目前 ， 德国 、日本等 国 供给已 经持续 恢复 ， 出口也呈快速恢复态势 。 图表 11： 3 月以来 我国 出口增速 （ 同比和两年平均增速 ） 已经出现 下降 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020 -03 2020 -04 2020 -05 2020 -06 2020 -07 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 2021 -01 2021 -02 2021 -03 2021 -04 2021 -05 同比 两年平均增速 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴单位 ： % 图表 12： 目前全球制造业 PMI 新订单指数 持续高于我国出口新订单指数 25 30 35 40 45 50 55 60 201 9-01 201 9-02 201 9-03 201 9-04 201 9-05 201 9-06 201 9-07 201 9-08 201 9-09 201 9-10 201 9-11 201 9-12 202 0-01 202 0-02 202 0-03 202 0-04 202 0-05 202 0-06 202 0-07 202 0-08 202 0-09 202 0-10 202 0-11 202 0-12 202 1-01 202 1-02 202 1-03 202 1-04 202 1-05 202 1-06 全球制造业 PM I - 新订单 中国制造业 PM I : 新出口订单 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ： % 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 固定收益 图表 13： 疫情 前 ， 我国与 德 日 两 国 的出口 走势 有时同步有时不 同步 ， 相关性并不明 确 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2018 -12 2019 -01 2019 -02 2019 -03 2019 -04 2019 -05 2019 -06 2019 -07 2019 -08 2019 -09 2019 -10 2019 -11 2019 -12 中国 日本 德国 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ： % 图表 14： 2020 年 7 月 以后 我国与 德 日 两 国 的出口 整体 呈 此消彼长 态势 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2020 -07 2020 -08 2020 -09 2020 -10 2020 -11 2020 -12 2021 -01 2021 -02 2021 -03 2021 -04 2021 -05 中国 日本 德国 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴 ： % 如何观察出 口与 经济 基本面的 连续 呢 ？ 我们认为 ， 一般来说 ， 经济运行在短期内 易 受 到 各种外部冲击进而偏离既定轨道，但是中期的发展有其内在的逻辑，从中 期看短期，有助于 摈除 暂时性冲击。 而 从 中期视角 来看 ，应将经济增长的内生动 能作为研判基本面走势的基础。 另外 ， 我国作为发展中经济体，区别于发达经济 体一个很大的特点是经济体量在扩大的同时经济结构也处于调整过程中，因此经 济结构（尤其是需求结构层面）也是研 判基本面走势的重要切入点。 需要指出的 是，从 2012 年开始，我国经济在总量方面，出现了经济增速逐步下台阶的情况。 这 一情况，从经济 增速很容易观 察到 。但 是与此同时出现的经济结构方面的调整 ， 却并没有清晰呈现或 者 说 由于被经济波动带 来的干扰信息所掩盖。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 固定收益 图 表 15： 2012 年开始我国经济增速逐步下台阶 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200 1Q1 200 1Q4 200 2Q3 200 3Q2 20 0 4Q 1 200 4Q4 200 5Q3 200 6Q2 200 7Q1 200 7Q4 200 8Q3 200 9Q2 201 0Q1 201 0Q4 201 1Q3 20 1 2Q 2 201 3Q1 201 3Q4 201 4Q3 201 5Q2 201 6Q1 201 6Q4 201 7Q3 201 8Q2 201 9Q1 201 9Q4 实际 GD P 当季同比 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴单位 ： % 注 ：数据统计截止 2019 年年底 图表 16： 最终消费、资本形成和净出口对 GDP 的贡献率波动明显 (10 0) (50 ) 0 50 100 150 200 199 8 199 9 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 20 1 6 201 7 201 8 201 9Q1 201 9Q2 201 9Q3 201 9Q4 202 0Q1 202 0Q2 202 0Q3 202 0Q4 202 1Q1 最终消费 资本形成 净出口 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴单位 ： % 注 ：数据统计 截 至 2021Q1 但如果我们以时段作为观察窗口，例如以历次“五年规划”划定 的 五 年作为观察 时间窗口，则可以比较清晰的观察到经济在需求 结构方面呈现的变化： 1）改革开放以来尤其是 “ 六五 ” 时期（ 1981-1985 年）以来，我国经济结构中， 消费占比最高的两个时期分别为 “ 六五 ” 、 “ 九五 ” 时期（ 1996-2000 年），占 比分别为 72.5%、 67.6%，均超过了 2/3； 2） “ 十五 ” 时期（ 2001-2005 年）以前，投资在经济中占比低于 50%，而 “ 十 五 ” 时期，投资占比超过 50%，且在 “ 十一五 ” 时期达 到 57.7%， 2009 年金 融 危 机时 期 ， 投 资在经济中的占比达到了 85%的历史最高水平。另外也需要注 意 到 的是，随着我国加入 WTO 以及全球化红利， “ 七五 ” 、 “ 八五 ” 、 “ 九五 ” 时期，净出口对我国经济的贡献率整体都为正值， “ 七五 ” 时期，贡献率甚至超 过了 1/3； 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 固定收益 3） “ 十二五 ” 、 “ 十三五 ” 时期，消费在整个结构中占比逐步回升， 到 “ 十三 五 ” 期间 （ 已 剔除 2020 年扰动年份 ） 已经超过 60%；而投资占比则降至 40% 以下。另外，净出口对经济的整体贡献已经降至 1%以下，说明对外贸易整体趋 向平衡。 上述经济在需求结构方面呈现的变化，与当前经济对固定资产投资的依赖逐渐降 低相契 合，表现为从 2016 年 开始 ，名 义固 定 资 产 投资增速持续低于 名 义 GDP 增速。 这些都表明经济的主要动力明确转至消费，意味着我国经济中 “ 重投资、 轻消费 ” 的结构问题出现了改变。 图表 17： 历次五年规划期最终消费、资本形成和净出口对 GDP 的贡献率 72. 5 60. 9 51. 7 67. 6 48. 8 48. 0 59. 3 61. 9 35. 0 5. 4 44. 8 23. 8 53. 5 57. 7 40 . 8 38. 9 - 7. 4 33. 8 3. 5 8. 6 - 2. 3 - 5. 8 - 0. 1 - 0. 8 -20 0 20 40 60 80 100 120 六 五 七 五 八 五 九 五 十 五 十 一 五 十 二 五 十 三 五 最终消费 资本形成 净出口 资料来源： Wind，光大证券研究所 纵轴单位 ： % 注 ： “ 十三五 ” 统计 中剔除了 2020 年 ，主要考虑是 疫情 对数据 造成了明显扰动 统计 大致可以看出 ，在 目前经济结构中 ，消费 占据 主体 ， 消费的复苏 程度 决定了 经济 增长能够达到的高速 ； 贸 易 平 衡 是趋 势 ，出口 向上 更多的 是 “ 锦上添花 ” 。 因 此 ， 尽管后续出口增速会有所回落 ，但 不影响 基本面中长期的 演变 ；且 如果将观察时 段聚焦在下半年 ，由于今年 全球贸易整体水平不低 ， 因此 即使 下半年 我国 出口 会 有所回落 ，但也 不会太低 ， 出口 短期内
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