保险行业2018年下半年投资策略：守正出奇，寻找拐点.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 非银金融 / 保险 2018 年 06 月 25 日 守正出奇，寻找拐点 看好 保险 行 业 2018 年下半年投资 策略 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 联系人 华天行 (8621)232978187438 huatxswsresearch 本期投资提示： 保险 行业转型期间需要等待时间检验，不宜过度悲观。 回顾年初至今行情，受到股债市场震荡、 长短端 利率 高位快速 下行及 “ 开门红 ” 不红三重因素影响 ， 保险板块震荡下行 ； 先前市场 对 2018 年 “开门红” 年金 产品的销量受到产品形态调整影响有一定心理预期，但从实际表现来看 2018 年 一季度 行业新单同比下滑超过 35%，原保费收入下滑 18%略超市场预期 。 对应当前行业估值隐含的是 EV 假设中对投资收益率假设（ 5%）以及 2018 年NBV 增速的存疑 ，经假定测算， 国寿和新华 当前估值隐含 NBV 甚至 为负 ； 展望下半年，伴随 新单基数 走低 ，升级 /布局的保障类产品开始放量，代理人 逐步 适应 134 号文下宣传话术和销售逻辑 ， 并 叠加政策倒逼行业回归本源向高质量发展转型， 我们认为 保险板块向下有估值支撑，向上有新单持续转正与利率稳定的预期 。 负债端展望：短期拐点承压，未来 新单持续转正 可期。 相较于“开门红” 年金险销售不及预期，我们认为 市场更应关注保障类产品的放量节奏， 原因在于： 1）该类产品 NBV Margin高 ， 2）续期拉动总保费的健康发展模式更为合理， 3） 产品 死差占比高 将 进一步 优化 利源结构， 4）符合行业回归保障 、 转型 高质量发展 的 要求。 我们预计 18 年 平安、太保、国寿、新华的 NBV 增速分别为 +8%、 -7%、 -18%、 -8%左右 ，在 2018 年低基数 与转型 下 ， 2019年及后续 阶段行业 成长性更为确定。险企通过渠道与产品共同推动拐点： 渠道方面 ， 公司改善代理人素质与收入水平， 从 过去的“人力 -新单 -NBV”模式 向 “产能 -NBV”的高素质代理人模式 转型 ； 产品方面 ， 公司在供需两端共同驱动下 真正从保障需求入手 ，产品属性回归本源、进一步多元化 ，税延型养老险的落地具备更高的 战略意义 。 自去年起至今行业整体严监管持续 ， 在过去龙头险企市占率逐步回升的趋势下，我们预期 产品布局完善、风控合规到位的龙头大型险企市占率有望进一步抬升。 资产端展望： 资管新规下预计期限 与 信用利差持续走阔，长端利率或将维持高位 。 当前“严监管 +紧信用 +紧财政”政策，以及 美元 2018 年两次加息的预期背景下，长短端利率下行空间 有限 ； 2018 年年末 5/10/20 年期国债即期收益率 750 日移动平均线将上行 12.85BP、11.64BP 和 4.50BP； 在假设折现率上行 10BP 的假设下，预计国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为 28.3%、 3.7%、 46.7%和 23.0%， 纯寿险公司弹性显现 。 资管新规落地 对于保险行业机遇与挑战并存 ， 新规 冲击信用债 价格 ， 净值型产品将更偏好短久期品种 ，预计 信用 与 期限 利差 将 进一步走阔，保险资管需加强对信用债风险的识别能力 ， 但 整体来看 信用利差扩张利好险资配置。 投资建议：把握 业务与估值修复 拐点。 当前负债端与资产端利空出清、改善趋势逐步确立，我们建议把握三、四季度确定性业绩拐点及中 短期行业稳定成长空间，我们判断优质标的拐点先行， 标的推荐：中国平安、新华保险、中国太保 。 1）公司代理人团队素质高，更易抵抗行业周期； 2）优质客户资源基础更易推动保障型产品销售，供需端优势显著悲观预期出清，等待行业估值修复信号。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 等待时间检验，不宜过度悲观 . 5 1.1 行情回顾：年初多重因素下板块回调 . 5 1.1.1 利率快速下行拖累板块估值 . 5 1.1.2 “开门红”不及预期加剧板块波动 . 7 1.2 市场过度悲观，估值隐含 NBV 折扣 . 10 2. 负债端展望：拐点承压，成长可期 . 12 2.1 寿险：关注保障类产品放量与拐点节奏表现 . 12 2.1.1 2018 年新单保费及 NBV 转正拐点测算 . 14 2.1.2 渠道拐点：由粗放发展转型高质量发展 . 16 2.1.3 产品拐点：产品转型仍在路上，保障类产品争相布局 . 18 2.1.4 严监管持续：龙头险企市占率有望进一步抬升 . 19 2.2 车险：商车费改推动良性竞争，增速更确定 . 20 2.2.1 非车险：成为产险最大亮点 . 22 3资产端展望：利率 预期改善 . 23 3.1 “加息 +降准”组合背景下长短端利率难上难下 . 23 3.1.1 750 日移动平均线迎拐点，纯寿险公司利润弹性显现 . 23 3.2 资管新规对险资机遇与挑战并存 . 24 3.2.1 期限与信用利差有望持续扩大 . 24 3.2.2 保险资管回归本源 . 25 4投资建议：把握业绩与估值 修复拐点 . 25 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 2018 年年初以来保险板块整体承压 . 5 图 2： 2018 年初至 5 月末上市险企累计涨跌幅 . 5 图 3：长短端利率快速下行是拖累保险股估值的重要因素之一 . 6 图 4：资本市场表现和长端利率高低是决定保险股股价趋势的重要因素 . 6 图 5：主险年金附加万能账户的运作模式示意图 . 7 图 6： 134 号文新规下“双主险”运作示意图 . 7 图 7： 2014-17 年开门红保费高速增长 . 8 图 8：理财产品预期收益率一路走高（ %） . 9 图 9：从历史估值来看 ，保险板块跌破 1 倍 PEV 的情况并不多见 . 11 图 10：根据 2018/06/04 测算的隐含 NBV（百万） . 12 图 11：根据 2018/06/04 测算的隐含 NBV（百万） . 12 图 12：平安人寿 2 月至 12 月逐月个险新单（单位：亿元） . 13 图 13：中国人寿 2 月至 12 月逐月原保费（单位：亿元） . 13 图 14：新华保险 2 月至 12 月逐月原保费（单位：亿元） . 13 图 15：中国太保 2 月至 12 月逐月原保费（单位：亿元） . 13 图 16：“开门红”销量不及预期导致保障类产品销售增速下滑逻辑链条 . 14 图 17： 2015 年起个险代理人规模显著扩张（万人） . 17 图 18： 2017 年末我国保险代理人占总人口比例处于国际中等水平（ %） . 17 图 19：新单保费增长将由人力推动转为由人均产能带动 . 17 图 20：人身保险公司原保费收入行业集中度情况 . 20 图 21：财产保险公司原保费收入行业集中度情况 . 20 图 22：龙头 险企市占率稳步提升（ %） . 21 图 23：三大家车险承保盈利领先行业（亿元） . 21 图 24：不同规模公司车险综合成本率（ %） . 21 图 25： 2017 年产险险种市场份额（ %） . 22 图 26：意外险、责任险等非车险增长迅速（ %） . 22 图 27：中美 利差仍处于“舒适”区间下方 . 23 图 28： M2 同比增速维持低位（ %） . 23 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 29： 750 天 10 年期国债收益率移动平均线 . 23 图 30： 750 天 20 年期国债收益率移动平均线 . 23 图 31：四大 险企税前利润敏感性分析 . 24 图 32：各期限国债收益率 750 天移动平均线季度间变化幅度 . 24 图 33：未来信用利差空间将走阔（ BP） . 24 表 1： 2017 年一季度新单基数最高（亿元） . 8 表 2： 2017 vs 2018 开门红产品形态对比 . 8 表 3：理财产品收益普遍高于保险产品 . 9 表 4：中国平安 2018 年 NBV 测算（假设 Margin 整体不变， FYP 变化） . 14 表 5：中国太保 2018 年 NBV 测算（假设 Margin 整体不变， FYP 变化） . 15 表 6：新华保险 2018 年 NBV 测算（假设 Margin 整体不变， FYP 变化） . 15 表 7：中国人寿 2018 年 NBV 测算（假设 Margin 整体不变， FYP 变化） . 15 表 8：全年 NBV 与 2017 年持平时新单保费增速测算 . 16 表 9： 20 世纪 90 年代台湾寿险营销员制度改革：提升福利待遇与培训素质要求 18 表 10：我国寿险产品对的国际对比研究：我国分红、万能、投连型产品占比较高 18 表 11：监管层稳步有序推进税延养老险试点工作 . 19 表 12：关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知强调更好发挥保险资金服务实体经济的作用 . 25 表 13：保险行业重点公司估值表 . 26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 等待时间检验，不宜过度悲观 1.1 行情回顾： 年初多重因素下板块回调 2018 年年初至 5 月末，上证综指下跌 6.4%报 3095.47 点，沪深 300 下跌 5.67%，中小板指下跌 6.05%，创业板指下跌 0.51%； 28 个申万行业中仅 4 个行业上涨，休闲服务、医药生物、食品饮料和计算机涨幅靠前，其中 非银金融行业下跌 13.85%排名第 20， 跑输沪深 300 指数 8.2 个 百分点 。 整体来看，在中美贸易摩擦不断升温的背景下，市场对全球宏观经济增长的不确定性进一步加大，境内外市场避险情绪升温，权益市场波动加大。从年初至 5 月末非银金融的子板块的表现来看，券商 (-13.2%)、保险 (-14.1%)和多元金融 (-13.9%)整体表现低迷， 并且由于自身强特征下波动加剧。中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险分别大幅下滑 11.2%、 19.7%、 19.3%和 38.4%。 图 1： 2018 年年初以来保险板块整体承压 图 2： 2018 年初至 5 月末上市险企累计涨跌幅 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 1.1.1 利率快速下行拖累板块估值 2018 年上半年保险板块大幅调整与长短端利率走势密切相关。 2018 年年初至 5 月末，10 年期国债到期收益率从年初的 3.9%最低下行至 3.5%，受长端利率高位震荡的影响，加之对宏观经济环境担忧，保险板块震荡下行。 客观来看，利率对保险公司尤其是寿险公司影响是十分复杂的。 利率上行周期 利好资产端固收类资产再投资收益并减轻负债端责任准备金补提的压力，但利率上行过快会使得储蓄类年金产品的新单销量和存量保单的继续率承压，同时以公允价值计量的债券浮亏增加（典型如 2017 年），此时若险企盲目增加高保证利率的年金产品的布局将带来长期利 差损的隐患。 利率下行周期 利好资产端以公允价值计量的二级市场权益类和固收类资产的浮盈表现同时增加了年金类产品的吸引力，但利率快速下行将使险企面临“优质长久期资产荒”且责任准备金补提压力趋紧（典型如 2015 下半年至 2016 年）。 总结来说， 利率的过快上行抑或是持续的低利率均对保 险公司尤其是寿险公司的经营带来巨大的挑战 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 从投资策略的角度分析， 险企的负债端成本相对刚性（或者说具有一定 的滞后性），加息的初期和降息的初期是提振保险估值的重要投资周期。 一方面，在加息的初期，险企的再投资收益率抬升，责任准备金补提压力边际 改 善；而在降息的初期，权益类资产浮盈增加，保险股的强属性体现， 持续低利率环境是压制保险估值的重要原因。当前来看， 4月央行实施“加息 +降准”的配套政策同时强调货币政策并未转向，我们认为客观来看长端利率由此前的“易上难下”变为“难上难下” 。 图 3： 长短端利率快速下行是拖累保险股估值的重要因素之一 资料来源： Wind，申万宏源研究 图 4： 资本市场表现和长端利率高低是决定保险股股价趋势 的重要因素 资料来源： Wind，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1.1.2 “ 开门红”不及预期加剧板块 波动 2017 年年末，虽然保险行业与资本市场均对 2018 年寿险行业“开门红”年金产品的销量受到产品形态调整影响有一定心理预期，但从实际表现来看， 2018 年一季度 行业新单同比下滑超过 35%，原保费收入下滑 18%， 略超市场预期 。 寿险行业 2018 年“开门红”大幅不及预期，主要原因包括以下几个方面： 1） 2017年同期基数较高， 18 年一季度 新单增长压力较大； 2） 保监人身险 2017134 号文对产品的形态的调整对投保人的影响超出此前险企管理层和资本市场预期； 3） 金融市场长短端利率在年初快速上行推升银行理财产品的收益率，导致以年金险为代表“开门红”产品销量吸引力变弱； 4） 银保监会不断强化对产品销售的管控力度 。 图 5： 主险年金附加万能账户的运作模式示意图 图 6： 134 号文新规下“双主险”运作示意图 资料来源： 申万宏源研究 资料来源： 申万宏源研究 分拆来看四个因素的影响： 1） 同期高基数 水平 下新单增长承压。 以每年的一季度作为寿险公司的开门红时期， 2014-17 年 一季度寿险保费年复合增速达 38.5%，开门红在2014-17 年愈演愈烈。从 2017 年四大上市险企单季度新单保费数据来看，一季度的新单保费规模显著高于其他季度，国寿（长险首年保费口径）、平安（个人业务原保费口径）、太保（代理人渠道新单口径）、新华（个人业务新单口径）一季度新单保费占全年新单比重分别为 68.4%、 45.9%、 46.7%、 43.1%。在 2017 年一季度的高基数水平下， 2018 年开门红新单增长压力显而易见。 附加保单账户（万能型）两全、年金、终身生存年金：生存金、祝福金、祝寿金风险保费部分领取解除合同保单管理费年金主险：两全产品年金产品初始费用不定期的追加保费提供较为充分的保险保障二次复利提升收益，收获高额的期满累计给付提供 基本 的保险保障扣除很少，基本可忽略主险（万能型）两全、年金、终身部分领取解除合同保单管理费初始费用首期保费、追加保费、持续缴费奖励保险账户：提供较为基本的保险保障投资账户：累积生息，提升实际保障收益每月定期保单结算利息首次生存金领取应保单 5 年后，且每年不得超过已交保费的 20%风险保险费两全、年金、终身本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 7： 2014-17 年开门红保费高速增长 资料来源：银保监会，申万宏源研究 表 1： 2017 年一季度新单基数最高（亿元） 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 中国人寿（长险首年保费） 1209.9 180.7 259.9 117.4 705.78 平安寿险（个人业务原保费） 695.8 291.8 273.4 255.4 610.5 太保寿险（代理人渠道） 279.4 85.0 103.5 130.4 200.7 新华保险（个人业务） 128.9 49.7 93.5 26.9 65.7 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 2） 134 号文下产品形态调整对投保人的影响超出险企和资本市场预期。 134 号文 对保险产品形态的最主要影响是： 1） 两 全保险产品、年金保险产品，首次生存金给付应在保单生效满 5 年之后，且每年给付或领取比例不得超过已交保险费的 20%； 2）保险公司不得以附加形式设计万能型保险产品或投资连结型保险产品。对比平安寿险在 2017 年和 2018年开门红期间的主力产品形态： 2017 年开门红的产品形态为年金附加万能险，首次 生存金给付在第一年末，给付比例为年交保费的 30%；而 2018 年万能险以“年金 +万能”双主险的形式出现，首次给付在第 5 年末，给付比例高达年交保费的 50%。理论上 2018 年开门红“双主险 +更高比例的首次给付”对投保人的收益影响整体可控，主要是“首 次年金给付应在保单生效满 5 年之后”对投保人的流动性具有一定 影响 ，但是 从实际销售情况来看，消费者普遍接受程度较低，仍需要时间调整 。 表 2： 2017 vs 2018 开门红产品形态对比 2017 年开门红产品 2018 年开门红产品 保险产品 平安赢越人生 平安玺越人生 (成人版） /(少儿版） 产品类型 年金险附加万能险 “年金 +万能” 双主险 投保年龄 0-65 周岁 18-65 周岁 缴费方式 3 年、 5 年、 10 年 3 年、 5 年、 10 年 保险期限 终身 终身 特别生存金 第 1 个保单年度末按基本保险金额确定的年交保险费的 30%给付 。 18-50 岁投保：在第 5、 6 个保单年度末分别返还年交保费的 50%； 51-65 岁投保：在第 5 个保单年度末返还年交保费的 50%。 生存金 自合同生效之日起，每个保单周年日仍生 18-50 岁投保：在第 7 个保单年度至 64 周岁对应的保单年度，每年给付基本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 存，按基本保险金额 3 的 20%给付 。 本保额的 20%； 51-65 岁投保：在第 6 个保单年度至 64 周岁对应的保单年度，每年给付基本保额的 20%。 养老金 - 在 65 周岁对应的保单年度起至终身，每年给付基本保额的 30%。 身故金 已交保费与现金价值的较大者赔付 。 若在保险期间内不幸身故，按已交保费与现金价值的较大者赔付 。 资料来源： 中国平安官网 ，申万宏源研究 3） 同期银行理财产品收益率上升加剧保险产品销售竞争。 金融市场 长短端利率快速上行推升了银行理财产品的收益率，导致以年金险为代表的开门红产品销量吸引力变弱。平安寿险开门红的万能险为 平安聚财宝 (2017， )， 保底年利率 1.75%， 2017 年 12 月公布的结算利率为 5.0%；中国人寿的万能险为 鑫尊宝 ，保 底年利率 2.5%， 2017 年 12 月公布的结算利率 A 款、 B 款分别为 5.1%、 4.3%。 对比银行理财， 招商银行的“ 鼎鼎成金 300728号 ”、浙商银行的“ 永乐 1 号 182 天型 AC3344”以及中国工商银行的“ 财富稳利 189 天 ”理财产品预期年化收益率（业绩基准）分别为： 5.05%、 5.45%、 4.60%-4.70%。对比之下，开门红期间的保险产品竞争优势并不明显。预计在资管新规影响下， 打破刚兑、净值化管理、限制资金池与非标资产，银行理财产品 调整后 高收益率将有一定下行趋势 ，保险产品将更具有竞争力；同时 居民理财与资金安全意识提升，储蓄与保障属性兼顾的保险产品在过去市场份额逐步缩小后 或 将重新夺回江湖 地位 。 图 8： 理财产品预期收益率一路走高（ %） 资料来源： Wind，申万宏源研究 表 3： 理财产品收益普遍高于保险产品 理财产品 保险产品 产品 鼎鼎成金300728 号 永乐 1 号 182 天型 AC3344 财富稳利 189 天 产品 平安玺越人生 国寿盛世御享 银行 招商银行 浙商银行 中国工商银行 万能险 平安聚财宝 (2017， )年金保险 (万能型 ) 鑫尊宝年金保险万能型（ A 款） /(B 款） 投资类型 固定收益型 非保本浮动收益型 非保本浮动收益型 收益 保底年利率 1.75%， 2017年 12 月公布的结算利率鑫尊宝年金保险万能型（ A 款）：封闭账户，高结算利率，终身保底利率本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 期限 728 天 182 天 最短投资期 189天 为 5.0% 2.5%， 2017 年 12 月公布的结算利率为 5.1% 鑫尊宝年金保险万能型（ B 款）：开放账户，灵活可追加，终身保底利率2.5%， 2017 年 12 月公布的结算利率为 4.3% 预 期 年 化收益率 5.05% 5.45% 4.60-4.70% 起购金额 5 万 5 万 5 万 资料来源： 银行 /保险公司官网 ，申万宏源研究 4） 严监管持续规范保险公司销售行为。 银保监会 自 2017 年末持续 强化落实银保渠道产品销售的管控力度。 2017 年 12 月 29 日， 原 保监 会（现为银保监会）发布 关于组织开展人身保险治理销售乱象打击非法经营专项行动的通知，整治重点 为 销售乱象、渠道乱象、产品乱象、非法经营 ，强调银邮代理渠道应特别关注； 2017 年 10 月 31 日关于落实保险销售行为可回溯管理暂行办法有关事项的通知，要求于 2017 年 11 月 1 日起实施保险 销售行为可回溯管理，包括银行在内的保险兼业代理渠道纳入实施范围； 2018年 5 月 30 日关于防范银行保险渠道产品销售误导的风险提示提示保险消费者购买银保产品时谨防混淆产品类型、夸大产品收益、隐瞒产品情况等销售误导行为。 监管层频出措施 打击市场乱象，规范保险 公司销售行为，对保险公司均有一定影响，特别是依赖银保渠道的中小险企 。 1.2 市场过度悲观，估值隐含 NBV 折扣 从历史估值的角度来看， 1 倍 PEV 作为保险公司“清算价值” （内含价值是 基于关于未来经验的假设以精算方法估计的保险公司寿险业务的经济价值 ），安全边际十分明显。从历史角度来看， 跌 破 1 倍 PEV 情况并不多见， 2007 年以来 主要有以下三个阶段 发生 此类 情形 ： 1） 2013 年下半年至 2014 年上半年，主要系资本市场持续低迷，险资投资收益率低位徘徊，叠加新单保费增长乏力； 2） 2016 年 10 年期国债到期收益率从 3.5%下滑至2.5%， 持续低利率压制保险股 估值； 3） 2018 年上半年，由于寿险“开门红”大幅负增长，叠加长端利率快速下行。