资源描述
2021 年上半年大类资产行情回顾与下半年 nullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnullnull展望分析报告 摘要 ： 经济增长与通胀预期的此消彼长仍将影响下半年大类资产走 势。上半年美国通过大规模经济救助计划后，还通过 6 万亿的基础 设施建设计划，以此刺激经济增长。受此影响，美国经济数据总体 表现较好，市场预计美国经济复苏概率增加，推升工业类大宗商品 及原油走势，同时，欧美股市因此亦受到提振。但与此同时，海量 的货币流通使得通胀预期升温。 CPI 走高，贵金属上半年出现较大幅 度上涨，虽然 6 月出现回落，但通胀预期仍然可能在下半年重新抬 头。在疫情控制方面，疫苗接种快于预期，但由于印度疫情加剧扩 散，全球疫情仍有反复，这对于后市经济增长前景构成了不利影 响。市场对于经济复苏的预期有所降温。上半年，中长期美债收益 率高位回落，欧美股市虽然上涨，但趋势上维持高位震荡的概率升 高。从中长期看，国际政治方面并不太平，中欧中美政治争端仍有 可能继续发酵，带给黄金支撑，美元 3-4 月出现较大幅度贬值， 6 月 末回到 92 附近，下半年美元走势具有较大不确定性，美元恐维持疲 弱的走势，这也将使得全球大宗商品整体继续维持强势格局，工业 品受到经济增长放缓出现一定程度回落，但后期有望再次回升，出 现强势走势。 从中长期来看，下半年资产波动有望加大，美联储货币政策走 向较为关键。下半年我们依旧看好大宗商品走势，重点关注原油、 铜及黄金。大类资产配置方面，下半年建议重点做多大宗商品。做 空美股指数如标普 500 指数。 目录 一、 全球宏观经济综述 . 1 二、 股票市场 . 5 三、 利率市场 . 6 四、 外汇市场 . 7 五、 商品市场 . 8 六、 房地产市场 . 9 七、 信用市场 . 10 八、 大类资产配置及宏观对冲策略 . 11 一、 全球宏观经济综述 数据 来源 ： 方正 中 期 期货 研究 院 、 方正 中 期 期货 投资 咨询 部 分类 名称 1 2 月3 1 日收盘价 6 月3 0 日收盘价 涨跌幅 标普5 0 0 3 ,7 5 6 . 0 7 4 ,2 9 7 . 5 0 1 4 . 4 1 % 纳斯达克指数 1 2 ,8 8 8 . 2 8 1 4 ,5 0 3 . 9 5 1 2 . 5 4 % 道琼斯工业指数 3 0 ,6 0 6 . 4 8 3 4 ,5 0 2 . 5 1 1 2 . 7 3 % 日经2 2 5 2 7 ,4 4 4 . 1 7 2 8 ,7 9 1 . 5 3 4 . 9 1 % 欧洲S T O X X 5 0 ( 欧元) 3 ,1 0 8 . 3 0 3 ,5 1 2 . 5 0 1 3 . 0 0 % 英国富时1 0 0 6 ,4 6 0 . 5 2 7 ,0 3 7 . 4 7 8 . 9 3 % 法国C A C 4 0 5 ,5 5 1 . 4 1 6 ,5 0 7 . 8 3 1 7 . 2 3 % 德国D A X 1 3 ,7 1 8 . 7 8 1 5 ,5 3 1 . 0 4 1 3 . 2 1 % 恒生指数 2 7 ,2 3 1 . 1 3 2 8 ,8 2 7 . 9 5 5 . 8 6 % 富时中国A 5 0 期货 1 7 ,7 1 2 . 0 0 1 7 ,3 0 0 . 0 0 -2 . 3 3 % C B O E 波动率 2 2 . 7 5 1 5 . 8 3 -3 0 . 4 2 % U S T 1 0 Y R 美国国债 0 . 9 2 1 . 4 7 6 0 . 2 6 % U S T 3 M T H 美国国债 0 . 0 8 0 . 0 5 -4 1 . 7 7 % 美元兑离岸人民币 6 . 5 0 6 . 4 7 -0 . 5 4 % 美元指数 8 9 . 9 6 9 2 . 3 7 2 . 6 8 % 美元兑日元 1 0 3 . 3 1 1 1 1 . 1 1 7 . 5 5 % 美元兑瑞郎 0 . 8 9 0 . 9 2 4 . 5 0 % 英镑兑美元 1 . 3 7 1 . 3 8 1 . 2 3 % 欧元兑美元 1 . 2 2 1 . 1 9 -2 . 9 5 % 澳元兑美元 0 . 7 7 0 . 7 5 -2 . 5 2 % 美元兑加元 1 . 2 7 1 . 2 4 -2 . 6 5 % C O M E X 黄金 1 ,9 0 1 . 6 0 1 ,7 7 0 . 6 0 -6 . 8 9 % 伦敦金现 1 ,8 9 7 . 5 3 1 ,7 7 0 . 1 8 -6 . 7 1 % C O M E X 白银 2 6 . 5 3 2 6 . 2 6 -1 . 0 2 % 伦敦银现 2 6 . 3 7 2 6 . 1 2 -0 . 9 3 % L M E 铝 1 ,9 8 0 . 5 0 2 ,5 2 3 . 0 0 2 7 . 3 9 % L M E 铜 7 ,7 5 3 . 5 0 9 ,3 8 0 . 0 0 2 0 . 9 8 % C O M E X 铜 3 . 5 2 4 . 2 9 2 1 . 9 2 % L M E 锌 2 ,7 4 9 . 0 0 2 ,9 7 3 . 0 0 8 . 1 5 % L M E 铅 1 ,9 8 8 . 5 0 2 ,2 6 6 . 5 0 1 3 . 9 8 % L M E 镍 1 6 ,5 7 0 . 0 0 1 8 ,2 3 5 . 0 0 1 0 . 0 5 % L M E 锡 2 0 ,3 5 0 . 0 0 3 1 ,0 7 0 . 0 0 5 2 . 6 8 % C B O T 豆粕 4 2 9 . 1 0 3 8 0 . 0 0 -1 1 . 4 4 % C B O T 大豆 1 ,3 1 0 . 0 0 1 ,3 9 3 . 2 5 6 . 3 5 % C B O T 豆油 4 2 . 4 4 6 2 . 3 2 4 6 . 8 4 % C B O T 玉米 4 8 5 . 7 5 5 8 8 . 5 0 2 1 . 1 5 % I C E 2 号棉花 7 8 . 2 1 8 5 . 0 0 8 . 6 8 % I C E 1 1 号糖 1 5 . 5 0 1 7 . 9 0 1 5 . 4 8 % C B O T 小麦 6 4 1 . 7 5 6 8 0 . 2 5 6 . 0 0 % 3 号烟片胶 2 2 8 . 4 0 2 2 5 . 5 0 -1 . 2 7 % N Y M E X 原油 4 8 . 4 2 7 3 . 4 6 5 1 . 7 1 % I C E 布油 5 1 . 7 2 7 4 . 6 7 4 4 . 3 7 % 原油表现 外盘主要大类资产表现（截止6 月3 0 日） 全 球 股 市 及 债 市 表 现 全 球 主 要 外 汇 表 现 外 盘 有 色 及 贵 金 属 表 现 外 盘 农 产 品 表 现 2021 年 上半年 全球资本市场 波动加大 ，经济增长与通胀预期的此消彼长影响大类资产走势。 美国通过 大规模经济救助计划 后 ，还计划通过 6 万亿的基础设施建设计划 ，以此刺激经济增长。 受此影响，美国经 济数据总体表现较好，市场预计美国经济复苏概率增加，推升工业类大宗商品及原油走势，同时，欧美股 市因此亦受到提振。但与此同时，海量的货币流通使得 通胀预期升温 。 CPI 走高，贵金属 上半年出现 较大 幅度上涨，虽然 6 月出现回落，但通胀预期仍然可能在下半年重新抬头。在疫情控制方面， 疫苗接种快于 预期， 但由于印度疫情加剧扩散，全球疫情仍有反复，这对于后市经济增长前景构成了不利影响。 市场对 于经济复苏的预期 有所降温 。 上半年 ， 中长期美债收益率 高位回落 ，欧美股市 虽然上涨，但趋势上 维持高 位震荡 的概率升高 。从中长期看，国际政治方面并不太平，中欧中美政治争端 仍有可能继续 发酵，带给黄 金支撑， 美元 3-4 月出现较大幅度贬值， 6 月末回到 92 附近， 从美国国内通胀水平看，货币超发引发的通 胀最终将有损美元信用，我们预计美元指数下半年 有望继续下破 90 关口 ， 重新回归下行 趋势 。美元 回落 也 将 使得全球大宗商品整体 继续维持牛市格局 ，工业品受到 经 济增长 放缓出现一定程度回落，但后期有望 再次回升， 出现强势走势 。 30 35 40 45 50 55 60 65 70 2 0 0 9 /1 1 2 0 1 0 /4 2 0 1 0 /9 2 0 1 1 /2 2 0 1 1 /7 2 0 1 1 /1 2 2 0 1 2 /5 2 0 1 2 /1 0 2 0 1 3 /3 2 0 1 3 /8 2 0 1 4 /1 2 0 1 4 /6 2 0 1 4 /1 1 2 0 1 5 /4 2 0 1 5 /9 2 0 1 6 /2 2 0 1 6 /7 2 0 1 6 /1 2 2 0 1 7 /5 2 0 1 7 /1 0 2 0 1 8 /3 2 0 1 8 /8 2 0 1 9 /1 2 0 1 9 /6 2 0 1 9 /1 1 2 0 2 0 /4 2 0 2 0 /9 2 0 2 1 /2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2 0 0 2 /1 2 /1 2 0 0 3 /1 1 /1 2 0 0 4 /1 0 /1 2 0 0 5 /9 /1 2 0 0 6 /8 /1 2 0 0 7 /7 /1 2 0 0 8 /6 /1 2 0 0 9 /5 /1 2 0 1 0 /4 /1 2 0 1 1 /3 /1 2 0 1 2 /2 /1 2 0 1 3 /1 /1 2 0 1 3 /1 2 /1 2 0 1 4 /1 1 /1 2 0 1 5 /1 0 /1 2 0 1 6 /9 /1 2 0 1 7 /8 /1 2 0 1 8 /7 /1 2 0 1 9 /6 /1 2 0 2 0 /5 /1 2 0 2 1 /4 /1 图 1-1： 美国 ISM 制造业指数走势 图 1-2： 美国 失业率 走势 数据来源：方正中期期货研究院、方正中期期货投资咨询部 从美国经济数据来看， 上半年的 数据 表明 美国经济正在加快复苏。 美国供应管理协会数据显示， ISM 制造业活动指数从 5 月份的 61.2 降至 60.6。与此同时， ISM 原材料价格指数升至 92.1，达到 1979 年以来 的最高水平。虽然新订单有所减少，但需求激增推动美国制造业产出再次大幅上升，从而推动商品价格以 至少 14 年从未有过的速度上涨。 从 通胀 情况来看，数据亦 显示 大幅通胀的迹象 已经出现 。 美国劳工部最新公布的数据显示， 2021 年前 5 个月，美国 CPI 年增长率为 6.5%，核心 CPI 增长 5.2%。 创 25 年多来最大同比涨幅。 若考虑到资产通胀 以及房价大涨，实际的通胀水平恐高于市场预期，我们的模型显示美国实质通胀水平已经超过 15%的警戒 线，大幅高于官方数据，进入恶性通胀局面，下半年通胀对于资产价格的影响将逐渐增大 ，大类资产的核 心交易逻辑较上半年恐发生 根本性 改变。 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 2 0 0 2 /1 2 2 0 0 3 /1 0 2 0 0 4 /8 2 0 0 5 /6 2 0 0 6 /4 2 0 0 7 /2 2 0 0 7 /1 2 2 0 0 8 /1 0 2 0 0 9 /8 2 0 1 0 /6 2 0 1 1 /4 2 0 1 2 /2 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /1 0 2 0 1 4 /8 2 0 1 5 /6 2 0 1 6 /4 2 0 1 7 /2 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 9 /8 2 0 2 0 /6 图 1-3： 美国 GDP 走势 图 1-4： 美国 官方 CPI 及实际 CPI 走势 数据来源：方正中期期货研究院、方正中期期货投资咨询部 2021 年上半年，美国就业人数增加了 326 万人，非常可观。但 6 月份居民失业率为 5.9%，仅比年初 低 0.1 个百分点。 2021 年上半年，生产和非监管私营部门工人的平均时薪年增长率为 4.3%，这样的增幅 是值得注意的。 50 60 70 80 90 100 110 2 0 1 2 /1 2 2 0 1 3 /5 2 0 1 3 /1 0 2 0 1 4 /3 2 0 1 4 /8 2 0 1 5 /1 2 0 1 5 /6 2 0 1 5 /1 1 2 0 1 6 /4 2 0 1 6 /9 2 0 1 7 /2 2 0 1 7 /7 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /5 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 9 /3 2 0 1 9 /8 2 0 2 0 /1 2 0 2 0 /6 2 0 2 0 /1 1 2 0 2 1 /4 -4 0 0 -3 0 0 -2 0 0 -1 0 0 0 100 200 300 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 100 2 0 1 2 /9 /1 2 0 1 3 /3 /1 2 0 1 3 /9 /1 2 0 1 4 /3 /1 2 0 1 4 /9 /1 2 0 1 5 /3 /1 2 0 1 5 /9 /1 2 0 1 6 /3 /1 2 0 1 6 /9 /1 2 0 1 7 /3 /1 2 0 1 7 /9 /1 2 0 1 8 /3 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 1 /3 /1 个人消费（左轴） 私人投资（左轴） 政府投资（左轴） 库存投资（右轴） 图 1-5： 美国消费者信心指数 图 1-6：美国投资数据 数据来源：方正中期期货研究院、方正中期期货投资咨询部 第一季度美国实际 GDP 年增长 6.4%。市场对第二季度的普遍预期在 7%至 8%之间。这将使 2021 年上半 年的 GDP 接近 我们 年初时的预期。对经济和就业市场的乐观情绪，使得美国消费者信心在 6 月份再度飙升 至疫情以来新高。 此外， 4 月份全球疫情再次反弹，尤其是印度，疫情 逐步扩散至南亚和东南亚地区 ，以及逐步扩散到 欧洲及美洲地区 。 虽然印度本土新增病例有所下降，但总体感染人数却仍在上升， 下半年全球疫情是否能 够得到控制依然具有较强不确定性，对于经济的影响也难以衡量 。 下半年仍 需要密切关注 全球 疫情的发展 走势。 图 1-7：全球疫情 不断反复 数据 来源 ： WIND、 方正 中 期 期货 研究 院 总体来看，美国经济复苏 虽然大概率出现复苏，但从通胀增长速度更加迅猛 。另外，短期美国的财政 刺激政策对于大宗商品有一定提振，但能否真正落地仍具有较大不确定性。通胀预期 已经有所抬头 ，从中 长期看，随着各国央行大规模宽松政策持续，通胀预期仍有大幅抬升的可能， 若受到疫情进一步影响， 经 济增长不符合预期，那么对于恶性通胀的预期将成为资本共识，贵金属 存在 大幅 上涨的 机会 。 二、 股票市场 1 4 . 4 0 % 1 7 . 3 7 % 1 5 . 4 8 % 1 1 . 8 8 % 7 . 3 9 % 1 4 . 7 7 % 1 1 . 6 6 % 1 0 . 9 1 % 3 . 3 6 % 9 . 8 6 % 3 . 0 0 % 1 4 . 5 0 % 1 0 . 7 0 % 5 . 1 1 % 7 . 7 9 % 4 . 6 0 % 6 . 3 8 % 1 . 5 0 % 0 . 0 0 % 2 . 0 0 % 4 . 0 0 % 6 . 0 0 % 8 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 2 . 0 0 % 1 4 . 0 0 % 1 6 . 0 0 % 1 8 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 2 2 0 0 2 4 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 1 0 0 0 0 1 1 0 0 0 1 2 0 0 0 1 3 0 0 0 1 4 0 0 0 富时新兴指数（左轴） 富时发达国家（右轴） 图 2-1 全球股市 月 表现 图 2-2 发达市场与新兴市场股市表现 0 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 2 0 1 8 /9 /4 2 0 1 9 /9 /4 2 0 2 0 / 9 / 4 标准普尔 500 指数（左轴） 纳斯达克综合指数（左轴） 道琼斯工业平均指数（右轴） 0 2 0 0 0 4 0 0 0 6 0 0 0 8 0 0 0 1 0 0 0 0 1 2 0 0 0 1 4 0 0 0 1 6 0 0 0 1 8 0 0 0 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 2 0 1 8 /8 /3 1 2 0 1 9 /8 /3 1 2 0 2 0 /8 /3 1 上证综指（左轴） 沪深 300 （左轴） 深证成指（右轴） 图 2-3 美国股市表现 图 2-4 中国股市表现 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 受到货币政策宽松格局 以及经济复苏 的影响， 上半年 全球主要国家股市多数上行， 其中， 美国 股市上 涨幅度最多， 主要股指涨幅均 达到 15%左右， 欧洲 股市 涨幅仅次于美股，半年 涨幅维持 10%-14%不等。 我 们预计 未来通胀预期的提升将对股市构成较大冲击，虽然短期受到经济刺激政策及货币宽松影响，股市继 续上行，但后期通胀 预期抬头恐将严重影响美股走势 ，美联储或将不可避免的加息，从而对股市构成重大 冲击，中期内需要密切防范欧美股市见顶的风险 。 预计 2021 年下半年 国际金融市场 将加剧 动荡局面，其中股指的动荡或成为焦点， 通胀 的 扰动 因素较 大 。 美国国债收益率 短期 走低，但总体仍然处于较高位置，另外，拜登计划给富人增加税收，资本利得税 或高达 50%以上，这意味着股市投机将得到大幅遏制， 警惕 欧美股市 出现较大调整 。 三、 利率市场 4 0 . 3 1 4 4 . 0 64 0 . 3 0 3 0 . 3 0 2 0 . 2 2 9 . 9 0 1 3 . 2 2 8 . 3 0 4 1 . 2 1 . 2 0 3 7 . 3 7 2 8 . 6 0 - 2 3 . 8 0 1 3 7 . 5 0 2 1 0 . 8 4 5 3 . 4 -5 0 . 0 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2 0 0 . 0 0 2 5 0 . 0 0 2 4 6 8 10 12 俄罗斯 中国 印度 巴西 南非 图 3-1 主要经济体债券表现（ BP） 图 3-2 金砖国家 十年期国债 收益率 走势 -0 . 1 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 0 . 7 0 . 8 0 . 9 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 5 年期 - 2 年期利差（右轴） 美国 2 年期国债收益率（左轴） 美国 5 年期国债收益率（左轴） 0 0 . 5 1 1 . 5 2 2 . 5 3 3 . 5 3M 6M 12M 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y 图 3-3 美国十年期国债收益率走势 图 3-4 美国利率期限结构 - 0 . 6 - 0 . 4 - 0 . 2 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 英国 德国 法国 -0 . 6 -0 . 4 - 0 . 2 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 1 . 2 2 0 2 1 / 1 / 4 2 0 2 1 / 2 / 4 2 0 2 1 /3 /4 2 0 2 1 / 4 / 4 2 0 2 1 /5 /4 2 0 2 1 /6 /4 2 0 2 1 / 7 / 4 葡萄牙 意大利 希腊 爱尔兰 西班牙 图 3-5 英、法、德十年期国债收益率走势 图 3-6 欧猪五国十年期国债收益率走势 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 2021 年上半年 ,美国十年期国债收益率 冲高回落 ，从 1.7 近回调至 1.4 附近。 重新回归下降趋势 ， 美 元 指数 6 月出现 回升 ， 美国国债收益率 下行 使得 金价受到 支撑 ， 探底回升 。 美国中长期国债收益率的 总体 回落 也使得全球远端国债收益率 走低 ，欧洲主要国家十年期国债收益率 均出现不同程度 下行 ，英国 10 年期国债收益率从 0.8%回升到 0.6%附近。德国和法国十年期国债收益率亦 重归负利率 。欧猪五国十年期国债收益率亦存在不同程度 下行 。 展望 下半年 ，美国债收益率 震荡上行 的 趋势能否持续仍需要进一步观察 。 若美联储继续维持干预市 场，美长期国债收益率有望继续回落，这将对商品市场 尤其是贵金属 构成较大利好 。 四、 外汇市场 -1 0 . 0 0 % -5 . 0 0 % 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 美元指数 欧元 英镑 日元 瑞士法郎 澳元 加元 -8 . 0 0 % -6 . 0 0 % -4 . 0 0 % -2 . 0 0 % 0 . 0 0 % 离岸人民币 印度卢比 印尼卢比 泰铢 林吉特 卢布 巴西雷亚尔 图 4-1 发达经济体外汇表现 图 4-2 新兴经济体外汇表现 1 . 1 4 1 . 1 5 1 . 1 6 1 . 1 7 1 . 1 8 1 . 1 9 1 . 2 1 . 2 1 1 . 2 2 1 . 2 3 1 . 2 4 87 88 89 90 91 92 93 94 2 0 2 0 /1 1 /1 0 2 0 2 0 /1 1 /2 5 2 0 2 0 /1 2 /1 0 2 0 2 0 /1 2 /2 5 2 0 2 1 /1 /9 2 0 2 1 /1 /2 4 2 0 2 1 /2 /8 2 0 2 1 /2 /2 3 2 0 2 1 /3 /1 0 2 0 2 1 /3 /2 5 2 0 2 1 /4 /9 2 0 2 1 /4 /2 4 2 0 2 1 /5 /9 2 0 2 1 /5 /2 4 2 0 2 1 /6 /8 2 0 2 1 /6 /2 3 2 0 2 1 /7 /8 美元指数（左轴） 欧元兑美元（右轴） -0 . 1 5 -0 . 1 -0 . 0 5 0 0 . 0 5 0 . 1 6 . 2 6 . 2 5 6 . 3 6 . 3 5 6 . 4 6 . 4 5 6 . 5 6 . 5 5 6 . 6 6 . 6 5 2 0 2 0 /1 1 /1 8 2 0 2 0 /1 2 /3 2 0 2 0 /1 2 /1 8 2 0 2 1 /1 /2 2 0 2 1 /1 /1 7 2 0 2 1 /2 /1 2 0 2 1 /2 /1 6 2 0 2 1 /3 /3 2 0 2 1 /3 /1 8 2 0 2 1 /4 /2 2 0 2 1 /4 /1 7 2 0 2 1 /5 /2 2 0 2 1 /5 /1 7 2 0 2 1 /6 /1 2 0 2 1 /6 /1 6 2 0 2 1 /7 /1 离岸 -在岸汇差（右轴） 美元兑离岸人民币（左轴） 美元兑在岸人民币（左轴） 图 4-3 美元指数 走势 图 图 4-4 美元兑人民币走势图 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 美元 指数上半年总体走强 ， 非美货币大幅 回落 ， 加元、英镑 表现强势， 日元、瑞士法郎表现弱势。 瑞 士法郎 微涨 ，多数新兴市场国家汇率亦出现 回落 ， 巴西雷亚尔 、卢布、人民币均出现不同程度 贬值 。 展望 下半年 ，美元 走势依然将成为影响全球汇率走势的关键。我们判断美元指数总体仍将重新回归 下 行趋势， 一方面是美联储持续宽松的货币政策施压美元，另一方面，大规模 征税计划， 美元通胀水平升高 以及 拜登 推出的 6 万亿 刺激政策和基建计划亦 将使得 美元 美元资本外流， 走势偏弱 ， 综合来看，我们预计 下半年 美元指数有望 继续震荡回落 。这对于大宗商品 和非美货币 将构成支撑。 五、 商品市场 1 9 . 0 1 % 3 8 . 8 9 % 1 6 . 1 0 % - 7 . 3 6 % 9 . 4 4 % 1 2 . 9 0 % -1 0 . 0 0 % 0 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 5 0 . 0 0 % 0 50 100 150 200 250 2 0 2 0 /1 1 /4 2 0 2 0 /1 1 /1 9 2 0 2 0 /1 2 /4 2 0 2 0 /1 2 /1 9 2 0 2 1 /1 /3 2 0 2 1 /1 /1 8 2 0 2 1 /2 /2 2 0 2 1 /2 /1 7 2 0 2 1 /3 /4 2 0 2 1 /3 /1 9 2 0 2 1 /4 /3 2 0 2 1 /4 /1 8 2 0 2 1 /5 /3 2 0 2 1 /5 /1 8 2 0 2 1 /6 /2 2 0 2 1 /6 /1 7 2 0 2 1 /7 /2 图 5-1 全球大宗商品表现 图 5-2 TR CC/CRB 商品价格指数走势 0 5 10 15 20 25 30 35 0 500 1 0 0 0 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 C O M E X 黄金 C O M E X 白银 5 15 25 35 45 55 65 75 85 图 5-3 金银价格走势 图 5-4 NYMEX WTI 原油价格走势 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 大宗商品 2021 年上半年 总体表现强势， 能源和工业品 涨幅居前， 尤其是原油，上半年涨幅超过 35%。 贵金属下跌，所有大类资产中涨幅垫底。受到经济增长预期抬头，上半年贵金属走势遭受抑制 。 不过通胀预期在下半年仍有可能卷土重来， 黄金在 5 月 的表现 是 去年 8 月以来最好的 。从开局的 1700 美元 到月末站上 1900， 下半年 开始，黄金 有望重归升值趋势， 主要原因受到通胀预期升温的影响，此外， 经济增长可能将受到疫情再次爆发影响出现回落。风险资产如股市等亦可能出现回调，黄金的避险属性 或 将 得到激发。走势震荡偏强。 下半年 我们 依然看好贵金属走势， 黄金仍将继续回升， 1800 附近依然值得 建 仓 多单。 展望 下半年 月 ，随着全球经济复苏 以及通胀抬头 ， 大宗商品料仍将 有一定上行空间，但若经济增长不 及预期，工业品走势恐将受到一定影响。 六、 房地产市场 95 96 97 98 99 100 101 102 103 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 8 /7 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 8 /1 1 /1 2 0 1 9 /1 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /5 /1 2 0 1 9 /7 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 1 /1 2 0 2 0 /1 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /5 /1 2 0 2 0 /7 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 0 /1 1 /1 2 0 2 1 /1 /1 2 0 2 1 /3 /1 2 0 2 1 /5 /1 房地产景气指数（右轴） 中国 70 城市新建住宅均价 ( 同比 ) 中国 70 城市新建住宅均价 ( 环比 ) -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 100 120 2 0 1 6 /6 /1 2 0 1 6 /9 /1 2 0 1 6 /1 2 /1 2 0 1 7 /3 /1 2 0 1 7 /6 /1 2 0 1 7 /9 /1 2 0 1 7 /1 2 /1 2 0 1 8 /3 /1 2 0 1 8 /6 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 8 /1 2 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /6 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 2 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /6 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 0 /1 2 /1 2 0 2 1 /3 /1 房屋销售额累计（同比） 个人抵押贷款（同比） 图 6-1 国内房地产行情 图 6-2 国内房屋销售情况 -8 0 -6 0 -4 0 -2 0 0 20 40 60 80 100 120 140 2 0 1 7 /6 /1 2 0 1 7 /9 /1 2 0 1 7 /1 2 /1 2 0 1 8 /3 /1 2 0 1 8 /6 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 8 /1 2 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /6 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 2 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /6 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 0 /1 2 /1 2 0 2 1 /3 /1 香港房屋销售量（同比 % ） 新批准抵押贷款（月环比） 0 100 200 300 400 500 600 700 2 0 1 7 /6 /3 0 2 0 1 7 /8 /3 1 2 0 1 7 /1 0 /3 1 2 0 1 7 /1 2 /3 1 2 0 1 8 /2 /2 8 2 0 1 8 /4 /3 0 2 0 1 8 /6 /3 0 2 0 1 8 /8 /3 1 2 0 1 8 /1 0 /3 1 2 0 1 8 /1 2 /3 1 2 0 1 9 /2 /2 8 2 0 1 9 /4 /3 0 2 0 1 9 /6 /3 0 2 0 1 9 /8 /3 1 2 0 1 9 /1 0 /3 1 2 0 1 9 /1 2 /3 1 2 0 2 0 /2 /2 9 2 0 2 0 /4 /3 0 2 0 2 0 /6 /3 0 2 0 2 0 /8 /3 1 2 0 2 0 /1 0 /3 1 2 0 2 0 /1 2 /3 1 2 0 2 1 /2 /2 8 2 0 2 1 /4 /3 0 香港住房价格指数 图 6-3 香港房屋销售情况 图 6-4 香港住房价格指数 160 180 200 220 240 260 280 800 1 0 0 0 1 2 0 0 1 4 0 0 1 6 0 0 1 8 0 0 2 0 0 0 2 0 1 7 /6 /1 2 0 1 7 /9 /1 2 0 1 7 /1 2 /1 2 0 1 8 /3 /1 2 0 1 8 /6 /1 2 0 1 8 /9 /1 2 0 1 8 /1 2 /1 2 0 1 9 /3 /1 2 0 1 9 /6 /1 2 0 1 9 /9 /1 2 0 1 9 /1 2 /1 2 0 2 0 /3 /1 2 0 2 0 /6 /1 2 0 2 0 /9 /1 2 0 2 0 /1 2 /1 2 0 2 1 /3 /1 标普席勒美国 20 大城市房价综合指数（右轴） 美国新屋开工（千） 美国建筑许可（千） -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 60 2 0 2 0 /1 /3 2 0 2 0 /2 /3 2 0 2 0 /3 /3 2 0 2 0 /4 /3 2 0 2 0 /5 /3 2 0 2 0 /6 /3 2 0 2 0 /7 /3 2 0 2 0 /8 /3 2 0 2 0 /9 /3 2 0 2 0 /1 0 /3 2 0 2 0 /1 1 /3 2 0 2 0 /1 2 /3 2 0 2 1 /1 /3 2 0 2 1 /2 /3 2 0 2 1 /3 /3 2 0 2 1 /4 /3 2 0 2 1 /5 /3 2 0 2 1 /6 /3 M B A 房贷申请（每周变动） 图 6-5 美国房地产行情 图 6-6 美国 MBA 房贷申请情况 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 全球房地产市场总体维持向好的态势，资金面的泛滥推升了房产价格，美国房价指数大幅上行， 但 新 开工和建筑许可 并未同步走强 ，反映房地产行业 更多受到资金面影响 。 中国内地及香港房地产数据亦 维持 平稳 。 受到政府政策控制影响， 内地房地产销售数量和新增贷款数量大幅 回落 。香港住房抵押贷款数量亦 出现大幅 回落 。总体来看， 美国 房地产受到经济复苏影响以及通胀影响 略有好转 。但从政策面上和宏观面 上看， 三四季度 房地产复苏形势能否维持仍需观察，一方面是 中国 内地房地产政策大幅收紧，政府严查房 地产资金流入规模和水平。另外，全球经济复苏仍具有较大不确定性。房地产价格亦可能存在较大波动。 总体来看， 房地产并非目前 今年 大类资产配置的重点，建议观望 为主 。 七、 信用市场 图 7-1 重要新兴市场国家 主权债 CDS 月 涨跌幅 86 88 90 92 94 96 98 100 0 10 20 30 40 50 60 70 80 i T r a x x 欧洲（左轴） i T r a x x 日本（左轴） C DX 新兴市场（右轴） 0 50 100 150 200 250 300 350 400 中国 巴西 俄罗斯 南非 图 7-2 欧洲、日本与新兴市场 CDS 走势 图 7-3 金砖国家 5 年期主权债 CDS 走势 资料来源： Wind， Bloomberg， 方正中期 期货 研究院 宽松的货币政策导致 美元 指数偏弱， 新兴市场风险 略有 降低 ，新兴市场 CDS 价格指数 总体 回落 ， 但土 耳其和巴西经济依然陷入困局， CDS 价格总体维持高位。 日本欧洲的 CDS 价格指数回落。 南非、俄罗斯、 韩国 经济 好转 ， CDS 价格持续 下行 。 展望 后市 ，新型市场国家风险 将有望得到缓解 ，美元短期 处于贬值通道 ， 将使得新兴市场国家汇率企 稳。但需要注意的是 美股持续处于高位，若美股出现回落，恐仍将带来全球大类资产大幅波动，仍需关注 新兴市场国家风险。 八、大类资产配置 及宏观对冲 策略 经济增长与通胀预期的此消彼长仍将 影响下半年大类资产走势。上半年美国通过大规模经济救助计划 后，还通过 6 万亿的基础设施建设计划，以此刺激经济增长。受此影响，美国经济数据总体表现较好，市 场预计美国经济复苏概率增加，推升工业类大宗商品及原油走势，同时，欧美股市因此亦受到提振。但与 此同时，海量的货币流通使得通胀预期升温。 CPI 走高，贵金属上半年出现较大幅度上涨，虽然 6 月出现 回落，但通胀预期仍然可能在下半年重新抬头。在疫情控制方面，疫苗接种快于预期，但由于印度疫情加 剧扩散，全球疫情仍有反复，这对于后市经济增长前景构成了不利影响。市场对于经济复苏的预期 有所降 温。上半年，中长期美债收益率高位回落，欧美股市虽然上涨，但趋势上维持高位震荡的概率升高。从中 长期看，国际政治方面并不太平，中欧中美政治争端仍有可能继续发酵，带给黄金支撑，美元 3-4 月出现 较大幅度贬值， 6 月末回到 92 附近，下半年美元走势
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