汽车行业2022年投资策略：和时间赛跑与爆发力同行.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 10 月 27 日 公司研究 和时间赛跑，与爆发力同行 汽车行业 2022年投资策略 汽车和汽车零部件 汽车板块受经济与行业景气周期、投产/车型周期、业绩基本面/估值等因素影响。 当前整车板块处于估值中枢上移阶段（2020 年至今约 35x PE）；预计智能电动 化引领产业变革，销量增速仍是导致板块与个股是否具有吸引力的关键。 传统车企整装待发，民营车企或具更高转型成功概率：特斯拉引领全球智能电动 化趋势，新势力处于市场定位/车型定价范围扩大阶段（或逐步下切），传统车 企尚处于智能电动车子品牌成立初期。我们判断，智能电动化是长期过程，传统 车企具有较强现金流与成本控制/供应链管理能力（分拆子品牌的用户定位也呈 逐步清晰化趋势），预计机会仍存；1）从技术层面的横向对比来看，传统车企 在插电混动、以及三电等产业链方面相比于特斯拉/新势力具有明显优势；2）从 战略/理念、人才、以及组织架构层面的横向比较来看，传统车企已参考特斯拉/ 新势力进行相应的理念切换与战略调整，股权激励计划落地性更强/覆盖面更广， 尚处于组织架构调整并逐步完善阶段，预计民营车企或具有更高转型成功概率。 芯片短缺或将逐步缓解，补库带动市场销量稳健增长：鉴于 4Q21E 芯片短缺或 逐步缓解、以及旺季对应的补库趋势，我们预计 2021E 芯片短缺对国内乘用车 销量拖累影响约 1%-3%；鉴于芯片供应呈边际改善趋势，我们预计 2022E 其对 国内乘用车销量拖累影响仅约 0.5%-1.5%。我们看好消费升级、以及芯片短缺 逐步缓解/供求结构改善带动的车市稳健增长前景，预计 2021E 国内乘用车销量 增速区间约 4%-7%，预计 2022E/2023E 国内乘用车销量增速区间均约 4%-5%。 新能源汽车市场仍将维持高速增长，插电混动比例或将抬升：鉴于当前电动车与 燃油车成本差异与消费偏好，我们预计带动渗透率持续抬升的主导车型或切换至 针对主力细分市场的 A 级插电混动 SUV、以及 B 级插电混动轿车；此外，消费 升级/车企分拆子品牌的多款中高端车型上市或带动定价人民币 30万以上的 B 级纯电动车型销量爬坡。我们预计1）2021E国内新能源汽车销量同比增长156% 达近 350 万辆；其中，新能源乘用车销量同比增长 157%-165%至约 320-330 万辆。2）预计 2022E 国内新能源汽车销量同比增长近 50%至约 520-530 万辆； 其中，新能源乘用车销量同比增长约 50%+至 500 万辆。 投资展望：行业景气度（销量爬坡与增速）仍是影响估值高低、以及导致板块与 个股是否具有吸引力的关键。鉴于芯片缓解/供求结构改善驱动的补库趋势、以 及新能源汽车持续高速增长前景，预计销量支撑估值的格局或将延续。 推荐标的：我们看好具有较强产品周期（芯片供应缓解具有较强销量与盈利弹 性）、智能电动化转型推进路径明确清晰、以及产品定义/成本控制优化的车企。 乘用车板块推荐特斯拉、吉利汽车、以及长城汽车，建议关注比亚迪。 风险提示：芯片短缺缓解不及预期；补库趋势不及预期；需求修复不及预期；销 量与爬坡不及预期；毛利率爬坡不及预期；成本费用控制不及预期；市场风险。 推荐公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价 （市场货币） EPS（财报货币） PE（X） 投资 评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E TSLA.O 特斯拉 1018.43 2.24 6.15 8.70 455 166 117 买入 0175.HK 吉利汽车 27.05 0.56 0.69 0.94 40 33 24 买入 601633.SH 长城汽车（A） 66.49 0.58 0.92 1.36 114 72 49 增持 2333.HK 长城汽车（H） 34.70 0.58 0.92 1.36 49 31 21 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-10-26；汇率按 1HKD=0.83CNY 换算 买入（维持） 作者 分析师：倪昱婧，CFA 执业证书编号：S0930515090002 021-52523876 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 0 % 10% 30% 50% 70% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 6 /2 1 汽车和汽车零部件 沪深 300 资料来源：Wind 相关研报 9 月乘用车新能源渗透率近 20%，看好 4Q21E 新能源车爬坡前景 2021年 9 月汽车销量跟踪报告 （2021-10-19） 新能源乘用车零售渗透率创新高，看好 4Q21E 新能源车爬坡前景 汽车和汽车零配件行业9 月乘联会数据跟 踪报告（2021-10-12） 3Q21特斯拉与新势力交付量超预期，撬动估值 体系重构 特斯拉与新势力销量跟踪报告 （2021-10-03） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 投资聚焦 当前汽车板块处于智能电动化渗透率抬升驱动的估值中枢上移阶段（整车板块估 值中枢已从2015-2019 年约 15x-25x PE 上移至 2020 年至今约 35x PE）。 本篇报告复盘 2015 年至今的整车板块，将传统车企与特斯拉/新势力进行多维 度的横向比较，分拆 2022E 行业销量预测并得出相应的投资观点。 关键预测 1）预计 2021E 芯片短缺对国内乘用车销量拖累影响约 1%-3%；预计 2022E 其 对国内乘用车销量拖累影响仅约 0.5%-1.5%。 2）预计 2021E 国内乘用车销量增速区间约 4%-7%；预计 2022E/2023E 国内乘 用车销量增速区间均约 4%-5%。 3）预计 2021E 国内新能源汽车销量同比增长 156%达近350 万辆（预计全球占 比 50%+）；其中，新能源乘用车销量同比增长 157%-165%至约 320-330 万辆 （新能源乘用车渗透率同比增加约 9pcts 至 15%+）。预计 2022E 国内新能源 汽车销量同比增长近 50%至约520-530 万辆；其中，新能源乘用车销量同比增 长约 50%+至 500 万辆（渗透率有望同比增加约 7pcts 至 22%+）。 我们区别于市场的观点 1）特斯拉/新势力（约 10 x-15x PS）撬动整车板块估值体系重构； 2）在智能电动化早期渗透率抬升阶段，销量规模或是导致车企估值差异的核心； 其中，技术对应的产品市场竞争力、以及销售渠道均会对销量爬坡程度产生影响。 3）智能电动化是长期过程；长期来看，鉴于硬件性能逐步趋同、叠加数据呈正 态分布等特征或导致自动驾驶功能差异性逐步缩小，预计供应链管理能力、用户 精准定位、以及服务等或将成为关键。传统车企具有较强现金流与成本控制/供 应链管理能力（分拆子品牌的用户定位也呈逐步清晰化趋势），预计机会仍存。 4）各车企在战略/理念、人才、以及组织架构方面的布局则是导致技术驱动产品 力/销量规模差异的决定性因素；其中，民营车企或具有更高转型成功概率。 股价上涨的催化因素 1）芯片等供应链缓解超预期，行业补库超预期；2）销量增长/新能源汽车渗透 率爬坡超预期；3）规模效应/毛利率爬坡超预期；4）传统车企转型超预期。 投资展望 行业景气度（销量爬坡与增速）仍是影响估值高低、以及导致板块与个股是否具 有吸引力的关键。鉴于芯片缓解/供求结构改善驱动的补库趋势、以及新能源汽 车持续高速增长前景，预计销量支撑估值的格局或将延续。 推荐标的 我们看好具有较强产品周期（芯片供应缓解具有较强销量与盈利弹性）、智能电 动化转型推进路径明确清晰、以及产品定义/成本控制优化的车企；结合估值与 销量预期，乘用车板块推荐特斯拉、吉利汽车、以及长城汽车，建议关注比亚迪。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 目录 1、 智能电动化引领新纪元 . 7 1.1、 第一阶段：估值与业绩双振（2015-2017年） . 9 1.2、 第二阶段：估值与业绩双杀（2018-2019年） . 11 1.3、 第三阶段：估值中枢上移（2020年至今） . 13 2、 智能电动化-转型是关键. 16 3、 智能电动化横向比较-各有侧重 . 18 3.1、 子品牌重塑估值体系 . 18 3.2、 销量影响因素技术/产品力与销售渠道 . 20 3.2.1、 技术/产品力各有侧重 . 20 3.2.2、 销售渠道仍在于理念转变 . 27 4、 智能电动化决定性因素-组织架构转型 . 28 4.1、 战略/理念已逐步切换 . 28 4.2、 人才激励或陆续到位 . 31 4.3、 组织架构转型仍有待推进 . 35 5、 2022E 投资展望 . 36 5.1、 2021E-2022E国内乘用车销量预测 . 36 5.2、 2021E-2022E国内新能源车销量预测 . 38 5.3、 投资建议 . 43 5.4、 推荐标的 . 43 5.4.1、 特斯拉（TSLA.O） . 44 5.4.2、 吉利汽车（175.HK） . 45 5.4.3、 长城汽车（601633.SH/2333.HK） . 46 5.5、 附录 . 47 6、 风险提示 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图目录 图1：2021年至今中信A股汽车指数/沪深300 指数/中证500指数 . 7 图2：2021年至今中信H股汽车指数/恒生指数/恒生国企指数 . 7 图3：2015年至今主要整车公司股价涨跌幅（前复权） . 8 图4：乘用车销量变化与购置税政策变紧密相关 . 8 图5：2015-2017 年传统车企涨跌幅 . 9 图6：2015-2017 年传统车企PE估值 . 9 图7：2015-2017 年传统车企自主销量增速 . 10 图8：2015-2017 年传统车企自主单车盈利 . 10 图9：2015-2017 年传统车企自主 ASP . 10 图10：2015-2017年传统车企自主汽车业务毛利率 . 10 图11：吉利博越产品周期与股价涨跌幅 . 10 图12：2015-2017年吉利产品矩阵及售价 . 10 图13：广汽传祺GS4产品周期与股价涨跌幅 . 11 图14：2015-2017年广汽产品矩阵及售价 . 11 图15：2018-2019年传统车企涨跌幅 . 12 图16：2018-2019年传统车企PE估值 . 12 图17：2017-2019年传统车企自主销量增速 . 12 图18：2017-2019年传统车企自主单车盈利 . 12 图19：2017-2019年传统车企自主 ASP . 12 图20：2017-2019年传统车企自主汽车业务毛利率 . 12 图21：2020 年至今新势力车企涨跌幅 . 14 图22：2020 年至今新势力车企PS 估值 . 14 图23：2020 年至今新势力车企各车型月销量 . 14 图24：1Q20-2Q21新势力车企毛利率 . 14 图25：2020 年至今传统车企涨跌幅 . 14 图26：2020 年至今传统车企PE估值 . 14 图27：2019-1H21传统车企自主销量增速 . 15 图28：2019-1H21传统车企自主单车盈利 . 15 图29：2019-1H21传统车企自主 ASP . 15 图30：2019-1H21传统车企自主汽车业务毛利率 . 15 图31：2020 年至今长城涨幅及哈弗 H6、坦克、欧拉销量 . 15 图32：2020 年至今比亚迪涨幅及比亚迪汉销量 . 15 图33：2016-2021年前9月国内新能源乘用车销量及渗透率 . 16 图34：智能化智能网联汽车技术路线图2.0 . 16 图35：汽车电子产业链协同趋势明显 . 16 图36：车企销量核心影响与驱动因素分拆 . 18 图37：传统车企销售模式转型路径 . 27 图38：经销与直销模式对比 . 27 图39：2020-2021E 新势力车企门店数量 . 27 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图40：2020-2021E 蔚来中心与蔚来空间数量分拆 . 27 图41：2020 年特斯拉与新势力的研发费用及费用率 . 32 图42：2020 年新势力研发人员数量占比 . 32 图43：2020 年传统车企研发投入及占收入的比例 . 32 图44：2019-2020年传统车企研发人员数量占比 . 32 图45：百度阿波罗组织架构 . 35 图46：理想目标组织架构 . 35 图47：长城组织架构 . 35 图48：长安组织架构 . 35 图49：比亚迪组织架构 . 36 图50：吉利组织架构 . 36 图51：2015-2021年前9月国内乘用车销量与年同比增速 . 37 图52：2015-2021年前9月各车系品牌乘用车市占率分拆 . 37 图53：2021/1-9自主、合资、以及进口汽车经销商库存系数 . 37 图54：1Q15-3Q21国内乘用车产量分季度分拆 . 38 图55：2021/1-9国内车企的汽车与乘用车月末库存量 . 38 图56：2017-2021前9月国内新能源乘用车销量分拆与同比增速 . 39 图57：2020/1-2021/9国内新能源乘用车按车型销量占比分拆 . 39 图58：2020/1-2021/9国内插电混动市场按车型销量占比分拆 . 39 图59：2020/1-2021/9国内纯电动市场按车型销量占比分拆 . 39 图60：2021/1-2021/9国内乘用车总零售市场按车型占比分拆 . 40 图61：2021/1-2021/9国内主要新能源车型的细分市场渗透率 . 40 图62：2019-2021E 国内与全球新能源汽车销量 . 40 图63：2019-2021E 国内与全球新能源汽车渗透率 . 40 图64：2020-2021/9国内乘用车分品牌新能源乘用车零售渗透率 . 41 图65：2015-2022E 国内乘用车销量、以及新能源乘用车销量与渗透率 . 42 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 表目录 表1：车企软件自研情况 . 17 表2：特斯拉与新势力车企车型分拆 . 19 表3：传统车企新能源汽车品牌及车型分拆 . 19 表4：传统车企模块化平台布局 . 21 表5：传统车企插电混动技术方案 . 22 表6：传统车企纯电技术方案 . 22 表7：传统车企氢能技术布局 . 23 表8：百度自动驾驶产品 . 24 表9：新势力车企自动驾驶硬件搭载及软件功能 . 24 表10：传统车企自动驾驶硬件搭载及软件功能. 25 表11：新势力车企智能座舱搭载情况 . 26 表12：传统车企智能座舱搭载情况 . 26 表13：传统车企新分拆的智能电动车子品牌渠道销售方式 . 28 表14：特斯拉/新势力、以及消费电子/互联网公司创始人梳理 . 29 表15：特斯拉与新势力的战略目标梳理 . 29 表16：传统车企、新势力、互联网及消费电子高管基本介绍 . 30 表17：传统车企战略梳理 . 31 表18：特斯拉与新势力人才计划 . 32 表19：传统车企智能人才计划 . 33 表20：特斯拉股权激励方案梳理 . 33 表21：新势力股权激励方案梳理 . 34 表22：传统车企股权激励方案梳理 . 34 表23：2019-2023E 国内乘用车销量预测 . 38 表24：2022E国内新能源乘用车增量预测 . 42 表25：推荐公司盈利预测、估值与评级 . 43 表26：覆盖公司盈利预测、估值与评级 . 47 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 1、 智能电动化引领新纪元 2021 年至今，中信 A股汽车指数上涨 17.5%（vs.沪深300 指数/中证500 指数 分别下跌 5.9%/上涨 8.4%），中信 H股汽车指数上涨 8.2%（vs.恒生指数/恒生 国企指数分别下跌 4.9%/12.7%）。 其中，A股汽车涨幅前三的分别为长城汽车-A（601633.SH，涨幅 65.5%）、北 汽蓝谷（600733.SH，涨幅 56.7%）、以及广汽集团-A（601238.SH，涨幅 35.1%）； H股汽车涨幅靠前的分别为比亚迪股份-H（1211.HK，涨幅 32.5%）、以及长城 汽车-H（2333.HK，涨幅 30.0%）。 图 1：2021 年至今中信 A 股汽车指数/沪深 300 指数/中证 500 指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据时间截至 2021/10/22 图 2：2021 年至今中信 H 股汽车指数/恒生指数/恒生国企指数 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据时间截至 2021/10/22 我们复盘 2015 年至今的整车板块，并将其按行业景气周期分拆为三个阶段。 1）汽车板块受经济与行业景气周期、投产/车型周期、业绩基本面/估值等多方 因素影响。2）当前板块处于智能电动化渗透率抬升驱动的估值提振阶段；其中， 整车具有更强的 Beta 属性。3）鉴于新能源与传统燃油车的成本差异，预计当 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 前销量爬坡程度仍是导致估值差异的主要因素。4）长期来看，供应链管理能力、 用户精准定位、以及服务等或将成为驱动销量的关键；此外，各车企在战略/理 念、人才、以及组织架构方面的布局则是导致技术驱动产品力差异的核心。 图 3：2015 年至今主要整车公司股价涨跌幅（前复权） 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：1）北汽蓝谷于 2018 年取得北汽新能源 100%的股权，所属行业由房地产变为汽车制造，考虑其特殊性在第三阶段（2020 至今）纳入分析；2）新势力车企均在第三阶段纳入分析；3） A/H 股公司中选取 A 股公司作为代表；3）数据截至 2021/10/22 图 4：乘用车销量变化与购置税政策变紧密相关 - 15% - 10% - 5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2 0 2 1 H 1 乘用车销量（万辆）（ L H S ） 乘用车销量增速 （ RHS ） 第一阶段： 2015 - 2017 第二阶段： 2018 - 2019 第三阶段： 2020 至今 1 5 / 1 0 - 1 6 / 1 2 税率 5% 2017 税率 7 .5 % 2018 至今税率 10% 资料来源：中汽协，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 1.1、 第一阶段：估值与业绩双振（2015-2017年） 2015/10-2017/12国内推出小排量购置税率优惠政策（2015/10-2016/12为5%， 2017 年 7.5%）；受益于此，2015-2016 年国内乘用车销量恢复此前高个位数至 双位数的增长节奏（年销量增速分别达 7.3%/14.9% vs. 2017 年回落至 1.4%）。 2015-2017 年，大幅跑赢板块与市场为吉利汽车（1175.HK，涨幅高达 770.0%）、 以及广汽集团（601238.SH/2238.HK，涨幅高达 204.9%/185.5%）；其中，吉 利与广汽均实现销量大幅增长，带动毛利率与单车盈利稳步爬坡。 1）吉利汽车：2015-2017 年销量/归母净利润 Cagr 分别约 56%/117%，期间毛 利率稳步爬坡至 18.2%/18.3%/19.4%，估值中枢约 10 x-15x PE。 2）广汽集团：2015-2017 年广汽传祺销量 Cagr 约 57%，期间乘用车毛利率稳 步爬坡至 12.1%/20.6%/22.2%，2016-2017 年剔除投资收益后的合并口径下单 车扣非归母净利润分别约人民币 688/3,857 元（vs. 2015 年约亏损人民币 4,190 元），A/H估值中枢分别约 15x PE/5x-10 x PE。 我们判断，2015-2017 年吉利与广汽股价大幅反弹的主要驱动因素为政策扶持带 动行业景气度抬升、叠加自主SUV 强车型周期（吉利博越周期/广汽传祺 GS4 周期），通过产品结构优化/销量强劲爬坡驱动的估值与业绩双振（vs.2015-2017 年长城处于 H6 换代与 WEY 新品牌成立导致的费用与毛利率承压阶段，长安处 于主力车型销量不及预期与折扣/官降等导致的业绩承压阶段）。 2015-2017 年整车板块估值中枢约 15x PE；其中，剔除比亚迪后的整车板块估 值中枢约 10 x PE（vs. 比亚迪 A/H估值中枢约 40 x PE/25x PE）。 图 5：2015-2017 年传统车企涨跌幅 图 6：2015-2017 年传统车企PE 估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：A/H 股公司中选取 A 股公司作为代表 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：1 港元=0.83 人民币 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图 7：2015-2017 年传统车企自主销量增速 图 8：2015-2017 年传统车企自主单车盈利 - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 上汽自主 比亚迪 广汽自主 吉利 长城 长安自主 2015 2016 2017 - 1 0 , 0 0 0 - 7 , 5 0 0 - 5 , 0 0 0 - 2 , 5 0 0 0 2 , 5 0 0 5 , 0 0 0 7 , 5 0 0 1 0 , 0 0 0 上汽自主 比亚迪 广汽自主 吉利 长城 长安自主 2015 （元） 2016 （元） 2017 （元） 2 0 1 5 / 2 0 1 6 上汽自主单车亏损分别约 人民币 3 . 8 万 / 1 . 5 万元 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：吉利销量数据剔除领克销量 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：比亚迪单车盈利计算剔除电池、以及二次充电电池光伏业绩 图 9：2015-2017 年传统车企自主 ASP 图 10：2015-2017 年传统车企自主汽车业务毛利率 0 3 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 9 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 上汽自主 比亚迪 广汽自主 吉利 长城 长安自主 2015 （元） 2016 （元） 2017 （元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 上汽自主 比亚迪 广汽自主 吉利 长城 长安自主 2015 2016 2017 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：2015 上汽自主为母公司主营业务收入/销量，2016-2017 为母公司整车业务收入/销量 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：2015 上汽自主为母公司主营业务毛利率，2016-2017 为母公司整车业务毛利率 图 11：吉利博越产品周期与股价涨跌幅 图 12：2015-2017 年吉利产品矩阵及售价 资料来源：Wind，公司官网，交强险，光大证券研究所整理 注：数据时间为 2015/1-2017/12 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图 13：广汽传祺 GS4 产品周期与股价涨跌幅 图 14：2015-2017 年广汽产品矩阵及售价 资料来源：Wind，公司官网，交强险，光大证券研究所整理 注：数据时间为 2015/1-2017/12 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 1.2、 第二阶段：估值与业绩双杀（2018-2019年） 2018 年起小排量购置税率由 7.5%恢复至 10%；鉴于需求回落，乘用车销量首 次出现负增长（同比下降 4.1%），2019 年乘用车销量同比降幅扩大至 9.6%。 在此阶段，整车板块出现集体回调，下跌幅度高达 20%-30%；其中，第一阶段 涨幅领先的吉利汽车、以及广汽集团 A/H分别下跌 36.7%、以及 27.5%/14.9%。 根据统计局数据，2018-2019 年全国汽车制造业营业收入分别同比增加 3.4%/ 同比下降 1.8%，毛利率同比回落 0.2pcts/0.3pcts 至 15.9%/15.6%，利润总额 分别同比下降 4.7%/15.9%（利润率同比回落 0.5pcts/1.0pcts 至 7.3%/6.3%）。 我们判断，1）2018-2019 年板块大幅回调的主要原因在于扶持政策退出/行业景 气度下行（需求回落）、以及 2019 年主要省市国 V 至国VI切换（国 V 清库/促 销让利）等导致的估值与业绩双杀；2）各车企车型周期的差异（长安 CS75 Plus 周期、以及长城皮卡/ F系列等新车型提振 vs. 吉利博越/广汽传祺 GS4 车型周 期步入中后期）导致基本面有所分化，但具有较强车型周期的车企依然受制于行 业周期下行导致销量与业绩弹性、以及其对估值提振影响相对有限。 2018-2019 年整车板块估值中枢约 25x PE；其中，剔除比亚迪后的整车板块估 值中枢约 10 x-15x PE（vs. 比亚迪 A/H估值中枢约 75x/60 x PE，2017-2019 比 亚迪合并口径下归母净利润 Cagr 约-37%，新能源车销量 Cagr 约 42%）。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图 15：2018-2019 年传统车企涨跌幅 图 16：2018-2019 年传统车企 PE 估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注： A/H 股公司中选取 A 股公司作为代表 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：1）长安 2019 年 PE 为负值，予以剔除；2）1 港元=0.83 元 图 17：2017-2019 年传统车企自主销量增速 图 18：2017-2019 年传统车企自主单车盈利 - 30% - 10% 10% 30% 50% 70% 2017 2018 2019 - 1 5 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 - 5 , 0 0 0 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 2017 （元） 2018 （元） 2019 （元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：1）吉利销量数据剔除领克销量；2）北汽蓝谷 2018 开始交付 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：比亚迪单车盈利计算剔除电池、以及二次充电电池光伏业绩 图 19：2017-2019 年传统车企自主 ASP 图 20：2017-2019 年传统车企自主汽车业务毛利率 0 3 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 9 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 5 0 , 0 0 0 1 8 0 , 0 0 0 2017 （元） 2018 （元） 2019 （元） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2017 2018 2019 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 1.3、 第三阶段：估值中枢上移（2020年至今） 受疫情后的需求修复拉动，2Q20开始国内乘用车销量同比降幅逐月收窄至2020 年全年同比下降 6.0%（vs. 1Q20 同比下降 45.4%）。受低基数、以及疫情反复 /供应链短缺等综合影响，2021 年前 9 月国内乘用车销量同比增长 11.0%，新能 源车渗透率稳步抬升至 13.8%（vs. 2020 约 6.2%）；其中，9 月渗透率达 19.5%。 2020 年至今，智能新能源汽车蔚然成风。2020/1特斯拉国产 Model 3 正式开启 交付；理想、以及小鹏成功实现美股与港股两地 IPO 上市（理想 2020/7 美股上 市，2021/8港股上市；小鹏2020/8美股上市，2021/7港股上市 vs. 蔚来2018/9 美股上市）；期间，特斯拉首次实现市值超越丰田/大众，新势力实现市值翻番。 在此阶段，车企表现分化；2020/1/1 至 2021/10/22，跑赢板块与市场的主要车 企分别为长城汽车（601633.SH/2333.HK，涨幅约 735.2%/638.9%）、比亚迪 （002594.SZ/1211.HK，涨幅约 431.1%/638.2%）、以及长安汽车（000625.SZ， 涨幅约 185.9%）。 长城汽车：1）受益于疫情后周期的行业需求回暖、叠加强车型周期释放（包括 全新平台的第三代哈弗 H6 与多款全新车型上市、以及坦克品牌成功定位与销量 爬坡等）驱动的单车盈利与估值修复；2）自动辅助驾驶自研定位驱动的估值中 枢上移（2020 年至今 A/H 估值中枢分别约 35x PE/15x-20 x PE）。 比亚迪：1）受益于新能源车渗透率抬升、叠加车型周期持续向上（汉 EV 等纯 电动、Dmi-系统插电混动销量稳步爬坡、以及海洋系列规划上市等）驱动的产 品结构改善/估值中枢上移；2）动力电池外供、以及半导体分拆上市有序推进驱 动的产业链优势/估值溢价（2020 年至今 A/H 估值中枢分别约 95x PE/75x PE）。 长安汽车：1）受益于疫情后周期的行业需求回暖、叠加自主+合资强车型周期 释放（包括自主 CS75 Plus/Uni-系列、以及长安福特车型爬坡等）驱动的单车 盈利与估值修复；2）与华为、以及宁德时代（300750.SZ）合作的全球架构 CHN、 以及智能电动车子品牌阿维塔（首款车型 E11 分别搭载华为与宁德最新技术）， 驱动的估值中枢上移（2020 年至今 A 估值中枢分别约 20 x PE）。 我们判断，2020 年至今的长城/比亚迪/长安股价大幅反弹的主要驱动因素为 1） 基于行业需求改善与新能源汽车渗透率抬升带动的行业景气度回暖、叠加强车型 周期驱动的销量稳步爬坡与估值修复（受供应链瓶颈与原材料价格上涨、以及新 能源车与燃油车成本差异，预计盈利修复幅度或弱于 2015-2017 年阶段）；2） 智能电动化稳步推进（参考特斯拉/新势力 PS 估值），驱动的估值中枢上移。 2020 年至今整车板块估值中枢已从 2015-2019 年约 15x-25x PE 上移至约 35x PE，剔除比亚迪后的估值中枢已从2015-2019年约10 x-15x PE上移至约20 x PE （vs. 比亚迪 A/H估值从约 40 x-75x PE/25x-60 x PE上移至约95x PE/75x PE）。 我们判断，1）特斯拉/新势力（约 10 x-15x PS 估值）撬动整车板块估值体系重 构，传统车企陆续分拆智能电动车子品牌，板块或将在渗透率快速抬升阶段呈现 估值中枢上移趋势。2）销量仍是主导因素；预计长期来看，供应链管理能力、 用户精准定位、以及服务等或将成为关键。3）各车企在战略/理念、人才、以及 组织架构方面的布局则是导致技术驱动产品力/销量规模差异的决定性因素。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图 21：2020 年至今新势力车企涨跌幅 图 22：2020 年至今新势力车企 PS 估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021/10/22 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：数据截至 2021/10/22 图 23：2020 年至今新势力车企各车型月销量 图 24：1Q20-2Q21 新势力车企毛利率 资料来源：公司公告，交强险，光大证券研究所整理 注：特斯拉 Model3/Y 国产包括出口，国内零售为国产剔除出口（交强险数据） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图 25：2020 年至今传统车企涨跌幅 图 26：2020 年至今传统车企PE 估值 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：1）A/H 股公司中选取 A 股公司作为代表；2）数据截至 2021/10/22 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 注：1）北汽蓝谷 PE 为负值，予以剔除；2）1 港元=0.83 人民币；3）数据截至 2021/10/22 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 图 27：2019-1H21 传统车企自主销量增速 图 28：2019-1H21 传统车企自主单车盈利 - 60% - 40% - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019 2020 1 H 2 1 - 2 0 , 0 0 0 - 1 5 , 0 0 0 - 1 0 , 0 0 0 - 5 , 0 0 0 0 5 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 2019 （元） 2020 （元） 1 H 2 1 （元） 2 0 2 0 / 1 H 2 1 北汽蓝谷单车亏损分 别约 人民币 2 5 . 6 万 / 3 0 . 1 万元 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：1）吉利销量数据剔除领克销量；2）1H21 比亚迪与北汽蓝谷销量为产销快报数据， 其他为半年报、以及年报数据 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：比亚迪单车盈利计算剔除电池、以及二次充电电池光伏业绩 图 29：2019-1H21 传统车企自主 ASP 图 30：2019-1H21 传统车企自主汽车业务毛利率 0 4 0 , 0 0 0 8 0 , 0 0 0 1 2 0 , 0 0 0 1 6 0 , 0 0 0 2 0 0 , 0 0 0 2 4 0 , 0 0 0 2019 （元） 2020 （元） 1 H 2 1 （元） - 25% - 15% - 5% 5% 15% 25% 2019 2020 1 H 2 1 2 0 2 0 / 1 H 2 1 北汽蓝谷汽车毛利率 分别约 - 6 0 . 1 % / - 2 8 . 7 % 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：1）1H21 上汽自主为母公司主营业务收入/销量，2019-2020 为母公司整车业务收入/ 销量；2）1H21 比亚迪与北汽蓝谷销量为产销快报数据，其他为半年报、以及年报数据 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 注：1）1H21 长城毛利率为总毛利率，其他为汽车业务毛利率；2）1H21 上汽自主毛利 率为母公司主营业务毛利率，2019-2020 年为母公司整车业务毛利率 图 31：2020 年至今长城涨幅及哈弗 H6、坦克、欧拉销量 图 32：2020 年至今比亚迪涨幅及比亚迪汉销量 资料来源：Wind，交强险，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，交强险，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 汽车和汽车零部件 2、 智能电动化-转型是关键 根据工信部数据，当前国内 L2 级智能网联乘用车渗透率约 20%；其中，我们预 计新能源汽车的 L2 级配置比例更高。智能化与电动化同步推进已成趋势。 我们判断，1）在智能电动化早期渗透率抬升阶段，销量规模仍是导致车企估值 差异的核心（传统车企或通过成立智能电动车子品牌带动品牌/估值溢价）；其 中，技术对应的产品市场竞争力、以及销售渠道等均会对销量爬坡程度产生影响。 2）长期来看，鉴于硬件性能逐步趋同、叠加数据呈正态分布等特征或导致自动 驾驶功能差异性逐步缩小，预计供应链管理与交付能力/成本控制能力（车型性 价比）、用户精准定位、以及服务等将成为销售规模的关键。 3）鉴于行业属性呈更多元化、以及电子电气架构从分布式至域集中式推进，预 计产业链协同将为必然趋势；其中，传统车企已通过自主或合作方式陆续加大软 件/算法等投入，用以增强技术研发（用户驾乘体验）与品牌/车型市场竞争力。 图 33：2016-2021 年前9 月国内新能源乘用车销量及渗透率 图 34