医药生物行业2022年投资策略：知常明变守正创新.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 11 月 11 日 行业研究 知常明变，守正创新 医药生物行业2022年投资策略 医药生物 复盘：产业发展与政策变革共振，复盘过去 6 年医药牛股的演进。从 2015/6 到 2021/9，SW 医药生物指数上涨 42.6%，我们将过去 6 年分为改革云起/蓄力/重构/ 疫变/后疫情 5 阶段，推演 2015 年以来的医药板块行情与产业政策、时代周期发展 的关联度，发现每一轮的调整之后都会出现新的投资机会。不同的周期内，虽然政 策冲击会影响部分公司，仍有优质公司受益于产业发展与政策变革的共振成为牛股。 思考：大变革时代，如何理解医药投资不变的底层逻辑？后疫情时代，新冠流行或 将成为一种新常态，“疫苗+治疗药物”将成为新冠防治策略。疫情对于医药行业政 策产生了深远的影响，企业为了在竞争中取胜并实现企业价值的最大化也进行了多 样化的战略升级和应对。但从长期看，医药健康投资的底层逻辑仍是人口结构老龄 化趋势加快、医疗技术快速发展及医药卫生的投入加大等。我们认为明晰医药投资 中的变与不变，顺应行业变革过程中的转型和挑战，立足国内的人口结构、经济发 展等宏观趋势及医药健康产业内的鼓励创新、国产替代、国际化浪潮等，是行业的 投资重点。 展望：寻找万变中的不变，聚焦创新升级、国际化、国产化浪潮细分龙头。随着中 国医药产业创新能力逐步提升，医药健康细分赛道中的企业开始逐步具备全球竞争 力，实现出口或对外授权，在世界范围内打开新的增长空间，享受全球市场的红利。 此外，创新浪潮之下，国内医药行业内需市场有望进一步被激活，国产替代有望提 速。总体来看，我们认为应当聚焦创新化和国际化的细分龙头企业。 投资建议：知常明变，守正创新。基于医药投资的变与不变，我们认为未来应当积 极把握创新化和国际化方向的投资机会。创新药与疫苗方面，推荐信达生物（H）、 荣昌生物（H）；CXO 方面，推荐药明生物（H）、康龙化成、皓元医药、药石科 技；器械设备与生命科学领域，推荐迈瑞医疗、微创医疗（H）、新华医疗、艾德 生物、奕瑞科技；创新前沿技术方面，关注艾博生物等未上市企业；内需消费方面， 推荐锦欣生殖（H）、老百姓、华特达因、博雅生物。 风险分析：控费政策超预期、研发失败风险、政策支持低预期、估值下挫风险 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 20A 21E 22E 20A 21E 22E 1801.HK 信达生物 57.27 -0.74 -1.28 -0.88 NA NA NA 买入 9995.HK 荣昌生物 76.86 -1.71 -1.63 -1.51 NA NA NA 买入 2269.HK 药明生物 84.58 0.41 0.66 0.92 206 128 92 买入 300759.SZ 康龙化成 170.50 1.48 1.84 2.42 116 93 69 买入 688131.SH 皓元医药 285.02 2.3 2.61 3.87 124 109 74 增持 300725.SZ 药石科技 131.02 1.2 2.51 2.01 109 52 65 买入 300760.SZ 迈瑞医疗 398.89 5.48 6.91 8.41 73 58 47 买入 0853.HK 微创医疗 27.51 -0.70 -0.68 -0.35 NA NA NA 买入 600587.SH 新华医疗 19.79 0.58 1.39 1.73 34 14 11 买入 300685.SZ 艾德生物 77.89 0.81 1.1 1.47 96 71 53 买入 688301.SH 奕瑞科技 450.31 3.06 5.27 7.39 147 85 61 买入 1951.HK 锦欣生殖 8.38 0.1 0.17 0.21 84 50 40 买入 603883.SH 老百姓 46.80 1.52 1.71 2.16 32 27 22 买入 000915.SZ 华特达因 25.15 1.24 1.75 2.19 20 14 11 买入 300294.SZ 博雅生物 42.66 0.61 1.01 1.25 70 42 34 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2021-11-05；汇率按 1HKD=0.83CNY=0.13USD 换算 增持（维持） 作者 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 分析师：黄卓 执业证书编号：S0930520030002 021-52523676 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 010-57378027 分析师：吴佳青 执业证书编号：S0930519120001 021-52523697 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 联系人：叶思奥 联系人：黎一江 行业与沪深 300 指数对比图 - 1 2 % - 2 % 8% 17% 27% 0 7 /2 0 1 1 /2 0 0 3 /2 1 0 7 /2 1 医药生物 沪深 300 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 复盘医药健康行业多年产业与政策的改革，不难发现板块历经过多轮上升与调 整。今年以来板块再次出现了较大幅度的调整，站在当前位置应当如何看待医药 板块的投资机会？ 新冠病毒的流行、行业政策的变化，让国内和国际的医药健康产业都面临着巨大 的变化。在医疗健康行业大变革时代，医疗投资面临着前所未有的机遇，同时也 经历着巨大的挑战。 我们认为从长期看，医药健康行业是一个长坡厚雪的优质赛道，医药健康投资的 大逻辑来自于人口结构老龄化趋势不变、人类对于健康的追求如一、国家对于医 药卫生的投入加大等。因此我们认为，明晰医药投资中的变与不变，顺应行业变 革过程中的转型和挑战，基于国内的人口结构、经济发展等宏观趋势以及医药健 康产业内的鼓励创新、国产替代、国际化浪潮等，探寻万变之中的不变，是医药 健康行业的投资重点。 我们的创新之处 我们在 2021 年 7 月发布的掘金少儿经济、银发经济与创新国际化医药生 物行业 2021 年中期投资策略中就已经提出，人口结构变化成为内需方向切换 的核心主线，具备全球竞争力的创新企业有望享受全球范围的市场红利。创新化 和国际化的趋势日趋明朗，进一步验证了我们的判断。我们认为随着中国医药产 业创新能力逐步提升，国产创新药、创新器械、CXO 开始逐步具备全球竞争力， 实现出口或对外授权，未来将逐步升级到创新全球化的全新阶段，突破国内市场 容量天花板，在世界范围内打开新的增长空间，享受全球市场的红利。 投资观点 创新药与疫苗方面，随着中国医药产业创新能力逐步提升，国产创新药、创新 器械、创新疫苗，有望在世界范围内打开新的增长空间，未来将有一批优 秀的企业从国内龙头逐步成长为具备全球竞争力的国际大龙头。推荐信达 生物（H）、荣昌生物（H）。 CXO 方面，医药创新研发热度不减，CXO 行业创新化景气度持续提升。进入 到产业链竞争时代，CXO 企业进军高技术壁垒服务品类，开始逐步具备全 球竞争力。推荐药明生物（H）、康龙化成、皓元医药、药石科技。 医疗设备与生命科学领域方面，行业即将迎来国产替代和自主可控的浪潮，在 产品竞争力方面具备领先优势的企业将成为下一波国产替代大潮的弄潮 儿。推荐迈瑞医疗、微创医疗（H）、新华医疗、艾德生物、奕瑞科技。 前沿技术方面，新冠疫情以来，各大药企积极布局核酸药物赛道，基于 mRNA 开发新一代疫苗及蛋白替代疗法，CXO 企业运用智能化和数字化手段增加 行业科技属性，该领域技术前沿，企业多处于上市前阶段，建议积极关注。 内需消费方面：人口结构的深刻变化将拉动内需消费，疾病防治需求有望进一 步释放，包括辅助生殖、儿童药、康复医疗等需求。推荐锦欣生殖（H）、 老百姓、华特达因、博雅生物。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 医药生物 目 录 1、 复盘：产业发展与政策变革共振，复盘医药牛股发展 . 8 2、 思考：大变革时代，如何理解医药投资不变的底层逻辑？ . 11 2.1、 变：后疫情叠加政策变革，企业积极谋求战略转型 . 11 2.1.1、 疫情防治或成新常态，“疫苗+治疗药物”铸成防线 . 11 2.1.2、 疫情以来政策频出，医药行业迎来深刻变革 . 13 2.1.3、 创新与国际化浪潮之下，企业谋求战略转型 . 15 2.2、 不变：人口结构与医疗卫生投入趋势不变，创新引领之路开启. 16 2.2.1、 人口总量低增长，老龄化趋势扩大 . 16 2.2.2、 卫生投入持续扩大，医保内部调结构腾空间 . 19 2.2.3、 鼓励真创新，迎接国产替代与国际化浪潮 . 20 3、 行情回顾与重要数据库更新 . 23 3.1、 行情回顾：医药经历小阳春行情后估值回调 . 23 3.2、 2021Q3医药生物基金持仓环比下降，板块仍具备潜在增配空间 . 25 3.3、 2021H1 基本医保收入同比增长 . 27 3.4、 21M1-8医药制造业同比增速有所放缓 . 28 4、 展望：明晰变与不变，聚焦创新化与国际化细分龙头 . 30 4.1、 创新药与创新疫苗：从中国新走向全球新拉开序幕 . 30 4.2、 CXO：全产业链竞争时代，进军高技术壁垒服务品类正当时 . 35 4.3、 器械设备与生命科学领域：国产替代自主可控浪潮来临 . 41 4.4、 前沿技术：核酸药物与AI筛药等领域研发比肩国际 . 48 4.5、 内需消费：人口结构变化带来的需求前景大 . 51 5、 投资策略：知常明变，守正创新 . 56 6、 重点公司 . 58 6.1、 信达生物（1801.HK）：国产创新药出海的先驱 . 58 6.2、 荣昌生物-B（9995.HK）：精准填补临床空白，积极拓展全球化布局 . 59 6.3、 药明生物（2269.HK）：领衔大分子 CDMO，力争成为国际龙头 . 61 6.4、 康龙化成（300759.SZ）：全球布局，一站式协同效应下业绩有望加速 . 67 6.5、 皓元医药（688131.SH）：技术持续升级的小分子药物研发服务商，前后端业务高增长. 68 6.6、 药石科技（300725.SZ）：分子砌块导流+M端能力升级，业绩高增长有望持续 . 74 6.7、 迈瑞医疗（300760.SZ）： 新基建驱动国内业绩增长，IVD全产业链布局助力全球化 . 75 6.8、 微创医疗（0853.HK）：平台型医疗器械龙头，竞争优势尽显 . 76 6.9、 新华医疗（600587.SH）：专注医疗器械与制药装备，老牌国企再起航 . 77 6.10、 艾德生物（300685.SZ）：疫情后营收迅速恢复的伴随诊断龙头 . 82 6.11、 奕瑞科技（688301.SH）： X射线探测器全球寡头，影像设备核心零部件一站式服务商雏形已现 . 83 6.12、 锦欣生殖（1951.HK）：生育全周期服务供应商，差异化服务有望迎来新发展 . 84 6.13、 老百姓（603883.SH）：扩张加速整合将尽，科技赋能新零售 . 85 6.14、 华特达因（000915.SZ）：达因药业增长强劲，治理结构加速改善 . 86 6.15、 博雅生物（300294.SZ）：央企入主开启全新发展阶段 . 87 7、 风险分析 . 88 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 医药生物 图目录 图1：过去 6年医药生物指数相对涨跌幅（2015.6-2021.9） . 9 图2：全球部分国家新冠疫苗接种总量（亿剂次） . 11 图3：全球部分国家新冠疫苗每日接种量（7 日移动平均，万剂次） . 12 图4：企业多种战略转型 . 15 图5：全球人口结构变化预测 . 17 图6：2000-2020 年我国新生儿数量（万人） . 19 图7：2011-2020 中国人口变化比率 . 19 图8：中国卫生支出费用 . 19 图9：基本医保期末参保人数及增长情况（2016.01-2021.06，万人） . 20 图10：居民基本医疗保险基金收支（亿元） . 20 图11：中国研发经费支出及医药企业研发投入支出 . 21 图12：20182020药审中心受理及批准的 1类新药数量（个） . 21 图13：我国肿瘤药物创新性 . 22 图14：First-in-class与Me-too类药物热门靶点 . 22 图15：A股大盘指数和各申万一级行业涨跌幅情况（2021.1.1-2021.9.30） . 23 图16：A股医药生物板块和子行业涨跌幅情况（2021.1.1-2021.9.30） . 23 图17：A股医药生物行业2021Q12021Q3涨跌幅（2021.1.1-2021.9.30） . 24 图18：港股医药生物行业2021Q12021Q3涨跌幅（2021.1.1-2021.9.30） . 24 图19：股票型公募基金重仓医药股市值情况（2019-2021Q3，单位：亿元） . 25 图20：股票型公募基金（剔除医药基金）重仓医药股市值情况（2019-2021Q3，单位：亿元） . 25 图21：基本医保期末参保人数及增长情况（2016.01-2021.06） . 27 图22：基本医保累计收支及同比增长率变化情况（2016.01-2021.06，左轴单位为亿元） . 28 图23：基本医保累计结余及结余率情况（截至21.06，左轴单位为亿元） . 28 图24：基本医保当月结余及结余率情况（截至21.06，左轴单位为亿元） . 28 图25：医药制造业累计收入及增长情况（2012.022021.08） . 29 图26：医药制造业累计利润总额及增长情况（2012.022021.08） . 29 图27：医药制造业累计指标同比增速变化情况. 29 图28：医药制造业期间费用率变化情况 . 29 图29：mRNA新冠疫苗展现出优秀的保护率 . 34 图30：2011-2021Q3 全球一级市场Biotech融资额（亿美元，左轴） . 36 图31：2020 年底药明生物项目数（截止2020.12.31） . 36 图32：各类型药物研发历史 . 37 图33：部分CXO企业临床III 期CDMO项目数量同比 . 39 图34：部分CXO企业单个CDMO项目金额（百万元） . 39 图35：部分CXO企业CAPEX（百万元） . 39 图36：部分CXO企业在建工程（百万元） . 39 图37：部分CXO企业固定资产周转率（次）. 39 图38：博腾股份API收入及产品数 . 40 图39：WuXi Chemistry服务全球14%临床阶段小分子新药 . 40 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 医药生物 图40：2000-2020年医疗仪器与器械出口额（亿美元） . 41 图41：迈瑞医疗与蓝帆医疗海外收入（亿元）. 41 图42：IVD核心原料开发和生产工艺复杂、涉及技术路径众多 . 42 图43：中国体外诊断试剂原料市场规模（单位：亿元） . 43 图44：医疗卫生支出占GDP 比重 . 44 图45：主要新冠疫苗企业产能（2021H1） . 46 图46：制药设备2020 年国内市场格局（按销售额计） . 47 图47：药明生物机器人无菌制剂灌装线与传统灌装线时间线对比 . 50 图48：辅助生殖行业雪球效应明显 . 52 图49：2020 年零售药店连锁化率提升至56.5% . 54 图50：疫情发生后四家上市药店加速了新建和并购速度（个） . 54 图51：2021H1 上市药店自建门店率已恢复到2019 年水平 . 54 图52：近两年上市药店并购率稳定在10%左右. 54 图53：药明生物业务范围 . 61 图54：药明生物营收及净利润（亿元） . 61 图55：药明生物毛利率分析 . 61 图56：药明生物营收结构-按服务分类 . 62 图57：药明生物营收结构-按地区分类（2020年） . 62 图58：各公司产能规划（千升） . 62 图59：药明生物近年各阶段项目增长情况（项目数） . 62 图60：可比公司毛利率、净利率（2020 年） . 63 图61：可比公司ROE（2020 年） . 63 图62：各公司资产负债率 . 63 图63：药明生物不同类型产品项目（例） . 64 图64：皓元医药六大技术平台及其孵化产品 . 68 图65：2013-2021H1 皓元医药营收及归母净利润 . 68 图66：2017-2021H1 皓元医药营收构成 . 68 图67：2020 年全球药物分子砌块的市场规模约为479亿美元 . 69 图68：十三五期间生命科学部国家自然科学基金项目申请情况 . 69 图69：皓元医药工具化合物被引用文献数量 . 70 图70：部分合成难度较大的药物分子 . 70 图71：公司发展历程 . 77 图72：新华医疗等离子体灭菌器 . 78 图73：新华医疗脉动真空灭菌器 . 78 图74：医院消毒供应中心系统解决方案 . 78 图75：公司营收情况（亿元） . 79 图76：公司各项费用率情况 . 79 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 医药生物 表目录 表1：在三个历史时代中涌现出的牛股（剔除次新股） . 10 表2：目前已获批使用/在研晚期/具有应用前景的新冠小分子药物. 12 表3：新冠疫情发生以来医药领域部分政策梳理 . 13 表4：部分专精特新医药企业名单 . 16 表5：第七次全国人口普查主要数据 . 18 表6：A股医药子行业单季度涨跌幅情况（2021Q1-2021Q3） . 23 表7：A股医药行业涨跌幅Top20（2021.1.1-2021.9.30） . 24 表8：股票型基金重仓个股市值变化（2021Q22021Q3） . 25 表9：股票型基金重仓个股数量变化（2021Q22021Q3） . 26 表10：医药股总市值变化（2021Q22021Q3） . 26 表11：2020 年以来的部分国产创新药license-out情况 . 30 表12：国内已获批上市的PD-1/L1类抗体药竞争激烈（截至2021.10.10） . 32 表13：获得突破性治疗资格的国产创新药（截至2021.10.10） . 33 表14：部分mRNA疫苗企业研发管线进展（截至2021.10.10） . 35 表15：主要CXO公司业务范围 . 37 表16：主要CXO公司开发药物范畴 . 38 表17：医疗器械上市公司出口情况 . 41 表18：国家及地方颁布的加速医疗卫生建设的部分政策 . 45 表19：2018 年国内医疗设备器械市占率（销售市占率，按销售额） . 46 表20：核酸药与其他药物对比 . 48 表21：核酸药物的行业国内合作情况 . 49 表22：鼓励生育政策持续加码 . 51 表23：康复医疗产业和康复器械政策梳理 . 53 表24：2021 年零售药店相关医改政策梳理 . 54 表25：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 57 表26：信达生物盈利预测与估值简表 . 58 表27：荣昌生物获得的部分审评审批资格 . 59 表28：荣昌生物-B盈利预测与估值简表 . 60 表29：药明生物收入结构预测 . 64 表30：绝对估值核心假设表 . 65 表31：现金流折现及估值表 . 65 表32：敏感性分析 . 65 表33：药明生物盈利预测与估值简表 . 66 表34：康龙化成盈利预测与估值简表 . 67 表35：皓元医药原料药和中间体的在研项目 . 71 表36：皓元医药营收预测表（百万元） . 72 表37：皓元医药的可比公司估值表 . 73 表38：皓元医药盈利预测与估值简表 . 73 表39：药石科技盈利预测与估值简表 . 74 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 医药生物 表40：迈瑞医疗盈利预测与估值简表 . 75 表41：微创医疗盈利预测与估值简表 . 76 表42：新华医疗营收预测 . 80 表43：新华医疗可比公司估值表 . 81 表44：新华医疗盈利预测与估值简表 . 81 表45：艾德生物盈利预测与估值简表 . 82 表46：奕瑞科技盈利预测与估值简表 . 83 表47：锦欣生殖盈利预测与估值简表 . 84 表48：老百姓盈利预测与估值简表 . 85 表49：华特达因盈利预测与估值简表 . 86 表50：博雅生物盈利预测与估值简表 . 87 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 医药生物 1、 复盘：产业发展与政策变革共振，复盘 医药牛股发展 回首过去 6 年影响医药板块走势的核心要素，政策始终是中短期投资的最重要 变量，但长期影响因素仍是人口结构变化和技术进步所带来的不断成长。我们梳 理了 2015 年以来的医药板块行情与产业政策、时代周期发展的关联度，发现每 一轮的调整之后都出现了的产业投资机会，每个阶段均产生了牛股。 2015 年 7 月，食药监局发布 117 号文，我们将此时间节点视为改革云起阶段， 将 2015 年至今，主要分为五个不同的历史阶段： 改革云起阶段（2015.6-2015.12）：医药生物指数，（申万，下同）下跌 21.9%， 跑赢沪深 300 指数 4.6pp，2015 年 7 月 22 日，国家食药监局（CFDA）发布关 于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告（2015 年第 117 号），业界称 之为“史上最严的数据核查要求”，自此开始，中国的临床试验数据日益严格规 范，监管要求逐步提高，同国际接轨，我们认为这是中国医药产业药政改革的云 起阶段。 蓄力阶段（2016.1-2018.2）：医药生物指数下跌 5.4%，跑输沪深 300 指数 22.1pp。自 2015 年开始的新一轮医改，几乎重构了药品的全生命周期的监管政 策。2017 年 10 月 8 日，中共中央办公厅和国务院办公厅发布了关于深化审 评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见，改革临床试验管理、加强药品 和器械全生命周期管理。可以说，2018 年之前落地的政策主要集中于相对早期 环节，自该文件起，中国制药产业底层发展逻辑转变，顶层设计希望从由传统的 销售驱动逐步切换到研发驱动增长阶段。 重构阶段（2018.3-2019.12）：医药生物指数上涨 2.6%，跑赢沪深 300 指数 0.7pp。2018 年 3 月，十三届全国人大一次会议表决通过了关于国务院机构改 革方案的决定，组建中华人民共和国国家医疗保障局，将人社部的城镇职工和城 镇居民基本医疗保险、生育保险职责，国家卫计委的新型农村合作医疗职责，国 家发改委的药品和医疗服务价格管理职责，民政部的医疗救助职责整合，增强对 医保基金的统筹管理能力，推动“三医联动”改革顺利进行。18 年 6 月起，工 业端数据回落、医保负增长、疫苗事件、一系列政策和黑天鹅事件引发长达半年 的下跌。2018 年 11 月，4+7 城市药品集中采购文件发布，拉开了药品集采 的帷幕。12 月初，带量采购价格降幅超预期，进一步推升市场悲观情绪。可以 说，以 2018 年医保局的成立为标志性事件，此后落地的政策则侧重于招采、使 用、医保等相对后期阶段。总体而言，医药行业 2018 年以来政策的推行和落地 基本符合“正本清源、去芜存菁”的改革大思路，不断推动产业结构升级，医药 产业全面进入新时代。 疫变阶段（2020.12020.12）：医药生物指数上涨 50.7%，跑赢沪深 300 指数 25.2pp。新冠疫情对医药制造业带来了巨大的冲击，虽受隔离措施严格、医院 停诊等影响，但抗疫相关领域结构性受益，医药相关上市公司业绩也因此总体表 现突出。此外，医疗产品刚需属性突出，短期受损的领域在疫情之后也有望快速 恢复，医药板块受到机构青睐，表现优异。2020 年 3 月 5 日，中共中央、国务 院发布关于深化医疗保障制度改革的意见，全年重磅文件频出，我国医疗体 系政策将继续在三个方向加速推进：药品（加强监管、鼓励创新）、医疗（提高 医疗规范性、可及性）、支付（提高支付能力、效率）。 后疫情阶段（2021.1-2021.9）：医药生物指数下跌 5.5%，跑赢沪深 300 指数 1.1pp。新冠疫情发生后，全球的经济活动和医药卫生体系受到巨大冲击，疫情 时代带来了新冠检测、新冠疫苗等领域的增长，促进多个领域快速发展成熟；随 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 医药生物 着新冠疫苗接种等防疫手段的实施，全球疫情逐步得到控制，但新冠疫情仍将在 相当长的时间内对医药产业产生深远的影响，全球进入后疫情时代。目前国家药 品集采已经到了第五轮，医疗器械领域的国家集采也在推进的过程中。整体上， 国内医药产业趋势方向就是市场化、国际化，而改革是促进资源更优分配，提高 整体效率。 图 1：过去 6 年医药生物指数相对涨跌幅（2015.6-2021.9） 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 在不同的历史阶段，医药板块也相应涌现出了不同的牛股： 改革云起阶段：改革云起阶段，涨幅较大的仍是部分老牌传统制药企业，同时有 部分具备优质转型基因的企业开始崭露头角，如贝瑞基因、安科生物等。 蓄力阶段：在创新转型的时代背景下，部分创新疫苗和器械企业开始登上舞台， 一批具有优秀研发能力的创新药和创新器械企业开始从传统医药制造企业中转 型，享受创新所带来的时代红利，如康泰生物、安图生物、贝达药业、恒瑞医药 等； 重构阶段：随着创新药研发的热潮升温，CXO 中成长出现一批龙头企业，如药 明康德、泰格医药等；前几批药品带量采购的巨大降幅则引发市场对于集采降价 的担忧，因此能够对集采风险予以规避的偏消费类医药品种开始受到市场青睐， 如生长激素领域的长春高新、医疗服务领域的通策医疗、欧普康视等； 疫变阶段：从 2020 年初开始的新冠疫情则催生了一批抗疫概念股，如英科医疗、 正川股份、振德医疗等； 后疫情阶段：CXO 景气度延续，一些估值相对具有吸引力的二三线标的补涨， 如美迪西、博腾股份等；随着专精特新开始受到市场重视，一批在细分领域内具 有独特优势的小龙头开始崛起，如佰仁医疗、奕瑞科技等；生物制药产业的繁荣 则带动了其上游产业的发展，如东富龙、键凯科技等。 “成长”是医药的主题，医药行业是一个长期稳健增长的行业。随着国内老龄化 加深、医药卫生投入增加、健康消费水平持续提升，在不同的时代周期内，医药 健康行业投资的底层逻辑不变，短期政策的调整影响板块内的部分公司，仍有大 量的优质公司受益于产业周期与时代周期共振，穿越阶段周期成为牛股。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 医药生物 表 1：在三个历史时代中涌现出的牛股（剔除次新股） 排名 证券名称 改革云起 涨跌幅（%） 证券名称 蓄力 涨跌幅（%） 证券名称 重构 涨跌幅（%） 证券名称 疫变 涨跌幅（%） 证券名称 后疫情 涨跌幅（%） 1 创新医疗 99.85 康泰生物 978.97 济民医疗 355.19 英科医疗 1410.76 美迪西 340.78 2 通化金马 97.64 兴齐眼药 185.78 药明康德 317.33 正川股份 318.50 佰仁医疗 187.12 3 *ST海医 93.65 欧普康视 177.96 兴齐眼药 256.93 振德医疗 311.72 热景生物 171.49 4 华仁药业 82.41 海辰药业 177.88 我武生物 200.50 达安基因 252.20 博腾股份 168.13 5 贝瑞基因 79.93 凯莱英 169.32 欧普康视 196.50 硕世生物 245.56 延安必康 165.38 6 盈康生命 53.72 乐心医疗 151.52 山东药玻 182.02 西藏药业 208.72 东富龙 149.91 7 派林生物 49.92 安图生物 143.17 通策医疗 177.29 智飞生物 206.76 哈三联 149.81 8 亚太药业 44.91 贝达药业 121.93 长春高新 177.07 博晖创新 193.86 运盛医疗 147.55 9 安科生物 42.93 恒瑞医药 119.53 康泰生物 174.32 未名医药 178.57 键凯科技 133.00 10 溢多利 37.05 新和成 117.20 迈瑞医疗 160.62 博腾股份 177.47 奕瑞科技 131.49 11 *ST金泰 25.66 塞力医疗 104.20 健友股份 153.50 美迪西 173.92 拱东医疗 130.49 12 南京新百 25.05 新光药业 103.56 健帆生物 152.43 通策医疗 172.97 昭衍新药 112.12 13 英特集团 24.43 健帆生物 92.87 普洛药业 147.07 国际医学 170.32 *ST恒康 106.78 14 京新药业 23.98 易明医药 90.90 泰格医药 143.01 欧普康视 165.16 ST 冠福 103.57 15 上海莱士 20.94 复星医药 80.95 正海生物 132.67 泰格医药 163.69 广誉远 103.08 16 冠昊生物 20.83 罗欣药业 78.12 天宇股份 129.01 人福医药 163.05 万东医疗 88.68 17 同仁堂 17.21 富祥药业 77.94 华北制药 127.78 九洲药业 158.83 嘉应制药 86.16 18 奇正藏药 16.52 长江健康 72.45 昭衍新药 124.04 理邦仪器 158.40 健民集团 82.82 19 沃森生物 13.97 爱尔眼科 72.11 凯莱英 120.43 奥翔药业 155.89 昊海生科 79.49 20 四环生物 12.88 司太立 68.10 爱尔眼科 114.97 金域医学 155.87 药石科技 78.72 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 医药生物 2、 思考：大变革时代，如何理解医药投资 不变的底层逻辑？ 新冠变异病毒的流行、行业政策的推进变化使得 2021 年下半年以来医药生物指 数下跌 18.6%（21.7.1-21.10.31）。板块再次出现了较大幅度的调整，站在当 前位置应当如何看待医药板块的投资机会？ 我们认为，疫情让国内和国际的医药健康产业发生巨变。而在医疗健康行业大变 革时代，医疗投资面临着前所未有的机遇，同时也经历着巨大的挑战。但是从长 期看，医药健康行业是一个长坡厚雪的优质赛道，明晰医药投资中的变与不变， 顺应行业变革过程中的转型和挑战，医药投资应当基于国内的人口结构、经济发 展等宏观趋势以及医药健康产业内的鼓励创新、国产替代、国际化浪潮等。 2.1、 变：后疫情叠加政策变革，企业积极谋求战略转型 2.1.1、疫情防治或成新常态，“疫苗+治疗药物”铸成防线 全球新冠疫情反复、国内疫情出现多地散发，后疫情时代，随着疫情防控难度加 大及新冠病毒流行或将成为一种新常态，“疫苗+治疗药物”将成为新冠病毒防 治策略。国内与全球范围内疫苗的接种加速进行中，覆盖新冠疾病全病程的治疗 药物，包括给药方便/起到早期防治作用的口服药物、阻断或者消灭病毒感染人 体细胞的中和抗体处于临床开发的各个阶段。 1）国内及全球范围内疫苗接种加速进行中。截至 2021.10.31，全球新冠疫苗接 种总量 70.87 亿剂次，中国 22.74 亿剂次，美国 4.24 亿剂次，德国 1.12 亿剂次， 法国 0.99 亿剂次，英国 1.04 亿剂次，印度 10.63 亿剂次，巴西 2.76 亿剂次。 图 2：全球部分国家新冠疫苗接种总量（亿剂次） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2021 年 5 月 2021 年 6 月 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2021 年 9 月 2021 年 10 月 全球 中国 美国 德国 法国 英国 印度 巴西 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 数据截至：2021 年 10 月 31日 截至 2021.10.31，全球新冠疫苗每日接种量（7 日移动平均，下同）达到 2838.54 万剂次，中国 397.93 万剂次，美国 110.93 万剂次，德国 15.06 万剂次，法国 13.04 万剂次，英国 33.45 万剂次，印度 576.62 万剂次，巴西 96.56 万剂次。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 医药生物 图 3：全球部分国家新冠疫苗每日接种量（7 日移动平均，万剂次） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2021 年 5 月 2021 年 6 月 2021 年 7 月 2021 年 8 月 2021 年 9 月 2021 年 10 月 全球 中国 美国 德国 法国 英国 印度 巴西 资料来源：同花顺 iFinD、光大证券研究所 数据截至：2021 年 10 月 31日 2）随着疫苗的普及，绝大多数的感染者可能只会出现轻度症状。这些大量的轻 症患者对简便的药物治疗存在巨大的需求，包括避免病情的恶化、加快病毒清除 的速率、以及提高身体恢复的能力等。与疫苗及中和抗体相比，口服小分子具有 给药方便、储存简单、生产工艺成熟的多方面优点，是对抗新冠疫情必不可少的 药物组合之一。在研发人员寻找新冠的小分子特效药过程中，发现了多种不同类 型的药物，如 RNA合成酶抑制剂、AR 拮抗剂、JAK 抑制剂、3CL 蛋白酶抑制剂、 抗生素等。 其中，莫努匹韦（Molnupiravir）是由美国埃默里大学研发的一款核糖核苷类似 物的前药，能够在病毒 RNA 复制过程中替换核糖核苷而引起基因突变、并由此 抑制多种 RNA病毒的复制。2021 年 10 月 1 日默沙东宣布了该药物最新的优异 三期数据，有望使其获得 FDA 紧急使用授权，并且销售可能轻松突破 10 亿美金。 2021 年 10 月 1 日，门诊患者 III 期临床试验的显著效果，默沙东宣布提前终止 试验，并将为莫努匹韦申请 FDA的紧急授权。这次试验的中期数据分析表明， 在 775 名轻中症门诊患者中，莫努匹韦给药组在第 29 天的住院率为 7.3%，死 亡 0 人；而对照组的住院率为 14.1% p=0.0012，死亡 8 人。这些数据表明， 莫努匹韦能够降低约 50%的住院或死亡风险，而且没有严重副作用（与药物相 关的副反应率：莫努匹韦和对照组分别为 12%和 11%）。 表 2：目前已获批使用/在研晚期/具有应用前景的新冠小分子药物 药物名称 生产商 临床进度 价格（美元） 销售额（亿美元） 分子式 给药方式及药代动数据 瑞德西韦 吉利德 FDA批准上市， 多国紧急使用 约$2700/疗程（5天）， 最多两个疗程 20Q4/21Q1/21Q2 分别为 19/15/8.3 C27H35N6O8P 静脉滴注，血药浓度半衰期 1小 时（前药），27 小时（中间代谢 物 1），1.3 小时（中间代谢物 2） 法匹拉韦 富士胶片 俄罗斯、印度等 上市或紧急使用 专利过期、仿制药多， 导致价格低 不详 C5H4FN3O2 片剂，生物利用度大于90% AT-527 罗氏、Atea III 期 / / C24H33FN7O7P. 1/2H2O4S 片剂 莫努匹韦 默沙东、 Ridgeback II/III期 约 700美元/疗程 / C13H19N3O7 片剂 巴瑞替尼 Incyte制 药、礼来 FDA批准紧急使 用 约$100/每天（推荐 14 天） 20Q4/21Q1/21Q2 2/2/2 C16H17N47O2S 片剂，血药浓度半衰期10小时 普克鲁胺 开拓药业 III 期，巴拉圭紧 急使用 / / C24H19F4N5O2S 片剂，血药浓度半衰期约 20 小 时 PF-