绿色建筑系列（三）：能耗双控推动水泥涨价后续盈利修复可期.pdf

绿色建筑系列（三） 能耗双控推动水泥涨价，后续盈利修复可期 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 建筑建材 2021 年 11 月 02 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 建材：强于大市（维持） 建筑：强于大 市 （维持） 行情走势图 相关研究报告 行业深度报告 *建筑 &建材 *绿色建筑系列（二）：玻 璃供需延续紧平衡，绿色节能空间广阔 2021-07-15 行业深度报告 *建筑 &建材 *绿色建筑系列（一）：绿 色建筑大势所趋，行业升级孕育新机 2021-06-21 证券分析师 杨侃 投资咨询资格编号 S1060514080002 BQV514 YANGKAN 研究助理 郑南宏 一般证券从业资格编号 S1060120010016 ZHENGNANHONG 平安观点： 水泥为传统能耗大户，煤电能耗大。 水泥主要应用于地产、基建、农村建 设，属于典型的周期性行业。因易受潮凝固、库存周期短，水泥以直销为 主，同时运输半径短，具有较强区域属性。从生产工艺看，主要包括生料 制备、熟料煅烧和水泥制成，生产过程会产生大量二氧化碳（ 2020 年我 国水泥行业碳排放占全国比重约 13.5%，在工业行业中仅次于钢铁）；同 时耗费大量能源，行业龙头海螺水泥能耗成本占生产成本比重过半。 多地要求能耗双控，水泥生产显著受限。 8 月份发改委印发的能耗双控完 成情况显示，过半省份双控执行不及预期， 19 省能耗强度降低进度目标为 红色及橙色预警，下半年双控 压力加大。因 19 省水泥产量占全国比重超 过 70%，随着广西、云南等多省出台水泥、用电方面等双控举措， 9 月全 国水泥产量显著下滑。往后看，尽管双控政策趋于缓和， 10 月 8 日国务 院常务会议提出要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，但考虑各 地双控压力仍然较大，短期水泥生产仍然受限。 供需本推动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前。 限电限产下供给显著收 缩，叠加九十月传统施工旺季、煤炭等燃料价格上涨， 9 月以来全国水泥 价格快速上涨，截至 10 月 20 日普通硅酸盐水泥 P.O42.5 散装市场价同比 上涨 46%。分区域看， 8 月底以来（ 8.27-10.15）五大区域水泥价格涨幅 分别为西南 58%、东北 58%、中南 47%、华东 38%、华北 27%、西北 25%，区域涨幅与限电限产力度基本一致 ； 分城市看，昆明、沈阳、广州 水泥价格领涨全国，长沙等部分城市因外围城市水泥价格高涨、外发量增 多，进一步推动当地价格上涨。 异于 2010 年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大。 不同于 2010 年需求 旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求 端相对疲软背景下，限电限产范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价 格普遍大涨 ，意味着 本轮涨价受供给侧影响或更 大。往后看，近期双限松 动、地产基建投资依旧疲弱背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮 供给侧影响更大，而近年水泥新增产能受限（ 2016-2019 年全国水泥熟料 设计总产能从 18.3 亿吨降至 18.2 亿吨）、财政发力下基建需求亦有望改善， 未来水泥价格或呈现高位震荡。 行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善。 错峰限产、严禁新增产能等推 动下，近年大批低端水泥产能被淘汰， 2010-2019年水泥企业从约 5100 家 降至约 2400 家， 2011-2020 年 TOP10 熟料产能集中度从 40%提升至 56%。尽管区域竞争格局呈现差异 ，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。 考虑水泥价格大幅上涨，近日煤炭价格快速下跌，同时水泥产量降幅 有限， 证 券 研 究 报 告 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 19 绝大多数省份产量降幅低于价格涨幅，尤其东北、贵粤湘等地，预计后续 水泥 企业盈利端将有所改善。 投资建议 ：能耗双控压力下，九月以来水泥生产显著受限，叠加九 、 十月施工旺季、燃料价格上涨，促使水泥快速涨价，截 至 10 月 20 日水泥同比涨幅 达 46%，尤其是限产严格的西南、东北地区。通过对比 2010 年拉闸限电导致水泥大幅涨价，我 们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程度抑制下游需求的背景下，短期水 泥价格或 将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而近年来国家严控水泥新增产能，叠加财政发力下基建需求亦有 望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。水泥价格大涨背景下，考虑近期煤炭价格快速下跌、生产成本压力显著改善，同 时水泥产量降幅有限，我们判断 后续 水泥企业业绩 或 有望迎来修复，建议关注海螺水泥等行业龙头。 风险提示 ： 1）能耗、环保限产政策执行不达预期； 2）原材料价格持续大幅上涨，对行业利润率形成负面冲击； 3）后续基建、 房地产投资不达预期，影响行业整体需求。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2021-11-01 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 海螺水泥 600585 37.90 6.63 6.57 6.90 7.07 5.7 5.8 5.5 5.4 暂未评级 中国建材 3323 9.21 1.49 1.91 2.25 2.56 5.3 4.0 3.4 3.0 暂未评级 备注： 盈利预测来自 Wind过去 180天 一致预期；中国建材股价为港元， EPS 为人民币 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 19 正文目录 一、前言 . 5 二、水泥为传统能耗大户，煤电能耗大 . 5 2.1 水泥行业周期性、区域属性强 . 5 2.2 水泥生产能耗大，成本占比过半 . 6 三、多地要求能耗双控，水泥生产显著受限 . 7 3.1 能耗双控不及预期，下半年压力增加 . 7 3.2 多省出台双控政策，水泥生产显著受限 . 8 四、供需本推动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前 . 9 4.1 九月以来，供需本三方因素推动水泥快速涨价 . 9 4.2 西南、东北地区水泥领涨，与限电限产力度相一致 .10 五、异于 2010 年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大 . 12 5.1 2010 年停电致水泥涨价，产能扩充后价格回落 .12 5.2 当前水泥产能扩张受限，后续价格或高位震荡 .13 六、行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善 . 14 6.1 低端水泥产能去化，行业集中度逐步提升 .14 6.2 区域竞争格局有所差异，中建材、海螺水泥稳居前列 .15 6.3 水泥涨价叠加煤价大跌，后 续盈利端有望改善 .16 七、投资建议 . 18 八、风险提示 . 18 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 19 图表 目录 图表 1 水泥产量增速与基建、地产投资增速相关性强 . 5 图表 2 水泥分类 . 5 图表 3 海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比过半 . 6 图表 4 水泥制造耗电量占全社会耗电量比重高于玻璃等其他建材行业 . 7 图表 5 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 . 7 图表 6 广东、山东、江苏等为水泥生产大省 . 8 图表 7 各地限电限产政策一览 . 8 图表 8 9 月单月全国水泥产量同比减 13% . 9 图表 9 九月以来供需本三方因素推动水泥快速涨价 .10 图表 10 今年以来煤炭价格大幅上涨 .10 图表 11 8 月 27 日至 10 月 15日西南、东北、中南水泥涨幅居前 . 11 图表 12 昆明、沈阳、广州水泥价格涨幅排名前列 . 11 图表 13 长沙等城市 9 月以来价格加速上行 .12 图表 14 华东、中南、华北 2010 年下半年水泥价格大幅上涨 .12 图表 15 2011 年全国水泥熟料新增设计产能 2 亿吨 .13 图表 16 房地产与基建投资呈现下行趋势 .13 图表 17 2016 年以来国家频繁发文限制水泥新增产能 .14 图表 18 TOP10 企业水泥熟料产能集中度持续提升 .15 图表 19 2020 年全国水泥熟料产能 TOP10.15 图表 20 各区域熟料产能前十企业 （ 2020 年） .16 图表 21 截至 10 月 20 日水泥价格与煤炭价格之差已回到年初水平 .17 图表 22 煤炭价格自 10 月 20 日以来快速下跌 .17 图表 23 各省会 9 月水泥产量同比与其省会城市水泥涨幅对比 .18 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 19 一、 前言 在绿色建筑系列报告前两篇中，我们对装配式建筑、防水材料、石膏板、玻璃等领域进行探讨分析。本篇报告我们以水泥为 研究对象，因水泥生产碳排放量大、能耗高，采取有序、绿色低碳的生产方式对实现“双碳”目标具有重要意义，近期能耗 双控政策压力下，水泥价格屡创新高。为此本篇报告我们从双控政策影响出发，探讨水泥行业涨价之谜以及展望后续行业发 展。 二、 水泥为传统能耗大户，煤电能耗大 2.1 水泥行业周期性、区域属性强 水泥为重要建筑材料，应用领域包括地产、基建、农村建设。 水泥是一种粉状水硬性无机胶凝材料，加水搅拌后成浆体，能 在空气中硬化或者在水中硬化，并能把砂、石等材料牢固地胶结在一起。从应用领域看，水泥主要应用于地产、基建与农村 建设。水泥下游需求主要来自房地产、基建以及农村建设，占比各三分之一左右，因此受宏观经济和政策影响较明显，属于 典型的周期性行业。 图表 1 水泥产量增速与基建、地产投资增速相关性强 资料来源： Wind，平安证券研究所 从销售渠道看，水泥库存周期短，销售以直销为主。 水泥受潮易凝固、难以存放，故库存周期短，生产企业采用直销模式为 主，主要面向企业客户，用于重点工程和中大型项目；经销主要面向农村市场、个人用户。 图表 2 水泥分类 分类 类别 说明 用途 通用水泥 一般土木建筑工程采用的水泥，主要包括：硅酸盐水泥、普通硅酸盐水泥、矿渣硅酸盐水泥、 火山灰质硅酸盐水泥、粉煤灰硅酸盐水泥和复合硅酸盐水泥 特种水泥 具有特殊性能或用途的水泥，如 G 级油井水泥、快硬硅酸盐水泥、道路硅酸盐水泥、铝酸盐水泥、硫铝酸盐水泥 应用领域 房地产建设 约占三分之一，主要用在商品房、保障房等的建设 基础设施 约占三分之一，主要用于公路、机场、铁路等基础设施建设 农村建设 约占三分之一，主要用于农村自建房、道路等建设，客户较为分散 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 19 生产工艺 干法 将原料同时烘干并粉磨，或先烘干经粉磨成生料粉后喂入干法窑内煅烧成熟料。优点是热耗 低（如带有预热器的干法窑熟料热耗为 3140 3768 焦 /千克），缺点是生料成分不易均匀， 车间扬尘大，电耗较高 湿法 将原料加水粉磨成生料浆后，喂入湿法窑煅烧成熟料。具有操作简单，生料成分容易控制， 产品质量好，料浆输送方便，车间扬尘少等优点，缺点是热耗高（熟料热耗通常为 5234 6490 焦 /千克） 销售渠道 直销 占比约 70%，主要面向企业客户，用于重点工程和中大型项目，具有销量大、合同时间长 等特点 经销 占比约 30%，主要面向农村市场、个人用户，单价稍高 资料来源：百度百科，数字水泥网，平安证券研究所 从销售半径看，水泥运输半径短，区域属性强。 水泥运输半径一般为陆运 200公里，水运 500公里，存在“短腿效应”，因 此具有极强的区域特性，水泥价格往往更多反映区域内水泥供需情况。 2.2 水泥生产能耗大，成本占比过半 从生产工艺看，水泥主要包括生料制备、熟料煅烧和水泥制成。 水泥以石灰石和粘土为主要原料，首先将石灰石、粘土、铁 质原料等按比例混合粉磨得到生料；其次将生料煅烧至部分或全部熔融后，冷却得到熟料；最后将熟料与石膏、辅助原料混 合粉磨得到水泥成品。 从碳排放看，水泥生产碳排放规模大。 因石灰石等原材料碳酸盐分解（约占 60%-70%）与燃料燃烧（约占 30%-40%），生 产过程会产生大量二氧化碳。据数字水泥网披露， 2020年我国水泥行业碳排放约 13.75亿吨，占全国碳排放总量约 13.5%， 在工业行业中仅次于钢铁（ 15%），因 此， 水泥亦是 2030 年碳达峰、 2060 年碳中和目标的重点碳减排行业。 从能耗规模看，水泥是传统能耗大户，能耗成本占比过半。 水泥生产需要消耗大量能源，主要包括煤炭和电力，以海螺水泥 为例， 2020年海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比达 51%。从全国角度看， 2020年水泥行业用电占全社会用电量 2%， 高于玻璃、陶瓷制品等 其他 建材行业。 图表 3 海螺水泥熟料综合成本中煤炭及动力占比过半 资料来源：公司公告，平安证券研究所 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 19 图表 4 水泥制造耗电量占全社会耗电量比重高于玻璃等其他建材行业 资料来源： Wind，平安证券研究所 三、 多地要求能耗双控，水泥生产显著受限 3.1 能耗双控不及预期，下半年压力增加 过半省份能耗双控执行不及预期，下半年双控压力增加 。 2021年 8月 12日，国家发改委印发 2021年上半年各地区能耗 双控目标完成情况晴雨表，显示能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏 9个省（区） 上半年能耗强度不降反升，为一级预警， 2021年将暂停“两高”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）；能源消费 总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北 8 个省（区）为一级预警。 9 月 11 日，国家发改委关 于印发完善能源消费强度和总量双控制度方案的通知，提出坚决管控高耗能高排放项目，健全能耗双控管理制度，到 2025 年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。 图表 5 2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表 资料来源：发改委，平安证券研究所 注： 1.西藏自治区数据暂缺，不纳入预警范围，地区排序的依据为各地区能耗强度降低率 2.红色为一级预警，表示形势十分严峻；橙色为二级预警，表示形势比较严峻；绿色为三级预警，表示进展总体顺利 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 19 3.2 多省出台双控政策，水泥生产显著受限 能耗压力大者多为水泥生产大省， 19 省水泥合计产量占比超 70%。 根据 2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨 表， 19省能耗强度降低进度目标为红色及橙色预警，包括广西、广东、福建、云南、江苏、浙江、河南、安徽等水泥大省， 2020 年 19省水泥产量合计占全国比重为 72.8%，其中 9个红色预警省份合计占比 34.0%； 13省能源消费总量控制目标预 警登记为橙色及红色， 2020 年水泥合计产量占全国比重为 55.6%，其中 8 个红色预警省份合计占比 33.6%。 图表 6 广东、山东、江苏等为水泥生产大省 资料来源： Wind，平安证券研究所 多省出台下半年双控举措， 9 月全国水泥产量显著下滑。 广西规定 9 月用电负荷不超过上半年平均月负荷 40%、水泥产量 不超过上半年月产量 40%，云南要求 9月水泥产量较 8月压降 80%以上，广东、江苏、陕西、宁夏亦出台限电限产等能耗 双控措施。受此影响， 9 月单月全国水泥产量 2.05 亿吨，同比减 13%，降幅环比扩大 7.8pct，产量连续五个月同比下滑。 图表 7 各地限电限产政策一览 省份 时间 主要双控措施 广西 8-30 9 月份用电负荷，不超过上半年的平均月负荷的 40%。水泥行业 9 月份产量，不得超过 2021 年上半年平均月产量的 40%。 10-3 未取得生产许可证的水泥熟料生产企业全部停止试产；各市水泥熟料生产实施总量控制的总原则，生产总量按协同处置的企业批复产能的 60%和其他批复产能的 50%。 广东 8-19 对能耗强度不降反升的地市， 2021 年暂停 “两高 ”项目节能审查（国家规划布局的重大项目除外）。切实采取有力措施，迅速扭转工作被动局面，确保完成今年能耗双控目标特别是能耗强度降低目标任务。 江苏 水泥协会副秘书长陈柏林指出，江苏自 9 月中上旬起限产 30%-50%，后逐渐加大力度。 10 月 8-10 号水泥恢复生产，水泥价格暂稳 云南 9-11 9 月份水泥产量在 8 月产量基础上压减 80%以上， 10-12 月全部水泥企业错峰生产时间不少于 40 天。 陕西 发布关于报送确保完成能耗双控目标任务措施的函关于坚决遏制 “两高 ”项目盲目发展确保完成 “十 四五 ”能耗双控目标任务的通知确保完成年度能耗双控目标任务。榆林市对部分重点用能企业实施限产、 停产等调控措施，调控时间为 2021 年 9 月 -2021 年 12 月。 宁夏 8-18 全面分析研判重点行业和重点项目用能情况，按月发布能耗双控目标完成情况晴雨表，督促各地根据双控进度目标情况及时采取有效管控措施 辽宁 10-8 2021 年 10 月 9 日 8： 00 起，对全省水泥行业企业实施有序用电措施，期间水泥熟料生产停止用电。有序用电时间预计不低于 15 天，结束时间另行通知。 四川 10-9 四川省水泥熟料生产线统一参加错峰生产， 10 月份每条线错峰生产不少于 8 天。在此之前所欠错峰生产计划任务在 10 月份补齐 山西 晋城 10 月 要求 4 家水泥熟料生产企业 2021 年 10 月 1-10 日停产 10 天， 2021 年 11 月 15 日至 2022 年 3 月 15 日 停产 121 天，合计 131 天。其他粉磨站和商砼等水泥制品企业 2022 年 1 月 25 日至 3 月 15 日停产 50 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 19 天，其余时段按照国家指南和重污染预警级别响应。 资料来源：广东电网，水泥网，数字水泥网，平安证券研究所 图表 8 9 月单月全国水泥产量同比减 13% 资料来源： Wind，平安证券研究所 尽管双控政策趋于缓和，短期水泥生产仍将受限。 为避免部分地区采取粗暴式拉闸停电、影响民生与生产， 10 月 8 日国务 院常务会议提出，要纠正有的地方一刀切停产限产或运动式减碳，反对不作为、乱作为； 11 号发改委印发关于进一步深 化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，明确将从 10月 15日起有序放开全部燃煤发电电量上网电价，明确高耗能企业市 场交易电价不受上浮 20%限制。但考虑各地双控压力仍然较大，预计短期水泥生产仍然受限。 四、 供需 本推 动水泥快速涨价，西南、东北涨幅居前 4.1 九月以来，供需本 三方因素推动水泥快速涨价 供需本三方因素推动水泥快速涨价， 9月以来累计涨幅超过 50%。 限电限产下供给显著收缩，叠加九 、 十月传统施工旺季、 煤炭等燃料价格上涨， 2021 年 9月以来全国水泥价格快速上涨，截至 10月 20日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达 616 元 /吨，同比上涨 46%，较 8 月末上涨 52%，较 7 月末低点上涨 62%。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 19 图表 9 九月以来供需本三方因素推动水泥快速涨价 资料来源： Wind，平安证券研究所 图表 10 今年以来煤炭价格大幅上涨 资料来源： Wind，平安证券研究所 4.2 西南、东北地区水泥领涨，与限电限产力度相一致 分区域看，西南、东北、中南水泥涨幅居前，与限电限产力度相一致。 8 月 27 日至 10 月 15 日，五大区域 42.5 级袋装普 通水泥价格涨幅分别为西南 58%、东北 58%、中南 47%、华东 38%、华北 27%、西北 25%，区域涨幅与限电限产力度基 本一致，诸如云南、广西、广东、辽宁等省份限电限产力度均较大。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 19 图表 11 8 月 27 日至 10 月 15 日西南、东北、中南水泥涨幅居前 资料来源： Wind，平安证券研究所 分城市看，昆明、沈阳、广州水泥价格领涨全国。 8月 27 日至 10 月 15 日，昆明、沈阳、广州、长沙、成都等 10 个城市 42.5 级袋装普通水泥价格涨幅均超过 50%。其中，长沙等许多城市除限电限产、煤炭涨价压力外，还因广州等外围城市水 泥价格高涨、外发量增多，进一步推动当地水泥价格上涨。 图表 12 昆明、沈阳、广州水泥价格涨幅排名前列 资料来源： Wind,平安证券研究所 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 19 图表 13 长沙等城市 9 月以来价格加速上行 资料来源： Wind,平安证券研究所 五、 异于 2010 年限电，本轮水泥涨价供给侧影响更大 5.1 2010 年停电致水泥涨价，产能扩充后价格回落 2010年下半年拉闸限电，华东、中南等地水泥大幅涨价。 2010年下半年，受十一五末期能耗减排压力，浙江、江苏、广东、 广西、安徽等地对水泥等高能耗行业进行不同程度拉闸限电，在需求旺盛的推动下（ 2010 年基建投资、房地产投资分别同 比增长 18%、 33%） ,华东、中南、华北地区 PO42.5水泥价格下半年分别累计上涨 68%、 32%、 13%。 图表 14 华东、中南、华北 2010 年下半年水泥价格大幅上涨 资料来源： Wind,平安证券研究所 2011年水泥产能明显增加，供给充足下价格有所回落。 随着能耗减排压力降低、拉闸限电现象减少， 2011年全国水泥熟料 新增设计产能 2亿吨，设计总产能从 12.6亿吨升至 14.0亿吨，产能大幅增加下，水泥价格有所回落。 2011Q1华东、西南、 中南、华北地区水泥价格分别下跌 14%、 6%、 6%、 4%。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 19 图表 15 2011 年全国水泥熟料新增设计产能 2亿吨 资料来源： Wind，平安证券研究所 5.2 当前水泥产能扩张受限，后续价格或高位震荡 不同于 2010年需求旺盛下部分地区拉闸限电，导致当地水泥大幅涨价。本轮水泥涨价在需求端相对疲软背景下，限电限产 范围更广、部分地区力度更大，导致水泥价格普遍大涨，表明本轮水泥涨价受供给侧影响或更大。同时，不同于 2010年水 泥产能可大幅扩张，带动水泥价格回落，当前水泥新增产能严格受限，对后续水泥价格走势影响亦将不同。 从需求侧看，不同于 2010年固定资产投资高增长，当前水泥下游需求较为疲弱。 受资金环境持续偏紧影响，近期房地产投 资、开工持续下行，前 8 月投资、开工分别累计同比增 8.8%、降 3.5%；基建投资亦表现疲弱，前 8 月基建投资同比增长 1.5%，整体水泥下游需求大幅弱于 2010年时期。往后看，尽管政策对于地产融资端表态趋于缓和，但当前资金环境仍然偏 紧，销售表现仍然低迷，库存则逐步积累，个别房企信用事件影响行业投资信心，预计短期地产开工投资仍将承压。 图表 16 房地产与基建投资呈现下行趋势 资料来源： Wind，平安证券研究所 从供给侧看，不同于 2010年水泥产能可大幅扩张，当前水泥新增产能严格受限。 2016 年 5 月，国务院办公厅发布关于 促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见，提出 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃建设 项目。此后中央频繁发文限制水泥新增产能、实行等量或减量置换。 2021 年 7 月工信部提高水泥项目产能置换比例，大气 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 19 污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1。政策严控背景下， 2016 年以来水泥熟料产能不再上升、反呈下滑趋势。 2016-2019年，全国水泥熟料设计总产能从 18.3亿吨降至 18.2亿吨，年均 新增设计产能 0.2亿吨，远低于 2008-2012 年年均新增值 1.9亿吨。从中长期看，考虑水泥生产碳 排放量大，为 “双碳 ”目标 的重点碳减排行业，未来产业政策和供给约束或仍将严格。 图表 17 2016 年以来国家频繁发文限制水泥新增产能 时间 颁布单位 政策 相关内容 2016.5 国务院 关于促进建材工业稳增长调结构 增效益的指导意见（国办发 2016 34 号） 2020 年底前，严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃 建设项目；水泥熟料、平板玻璃产量排名前 10 家企业的生产集 中度达 60%左右。 2016.12 国务院 国务院关于印发 “十三五 ”生态环境保护规划的通知 玻璃、水泥、钢铁、煤炭等行业实行产能等量置换或减量置换，推进平板玻璃 “煤改气 ”、 “煤改电 ” 2017.02 工业和信息 化部、安全 监管总局 水泥玻璃行业淘汰落后产能专项 督查方案 组织开展水泥、玻璃行业专项督查，对落后产能进行清理整顿。 2018.08 工信部、发 改委 关于严肃产能置换严禁水泥平板玻璃新增产量的通知 严格把控平板玻璃建设项目备案源头关口，不得以其他任何名义、任何方式备案新增平板玻璃产能的建设项目。 2020.10 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿 ) 在产能置换要求、置换比例的确定和置换比例的例外情形方面增加了新规定 2021.7 工信部 水泥玻璃行业产能置换实施办法 大气污染防治重点区域水泥项目由 1.5:1 调整至 2:1，非大气污染防治重点区域由 1.25:1 调整至 1.5:1 资料来源：各政府官网，平安证券研究所 通过对比当前与 2010年时期，我们认为，近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程 度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而水泥新增产能受限、财政 发力下基建需求亦有望改善 ，未来水泥价格或将呈现高位震荡。 六、 行业竞争格局优化，后续盈利端有望改善 6.1 低端水泥产能去化，行业集中度逐步提升 错峰限产、严禁新增产能等供给侧政策推动下，近年大批低端水泥产能被淘汰，竞争格局明显改善。 从企业数量看，据中国 水泥协会统计，国内水泥企业数量从 2010 年约 5100 家降至 2019 年约 2400 家。从行业集中度看，据中国水泥网披露， 2011-2020 年 TOP10 企业水泥熟料产能集中度从 40%提升至 56.3%；其中中国建材、海螺水泥、金隅冀东稳居行业前三， 2020 年熟料产能分别为 38183 万吨 /年、 21096 万吨 /年、 10118 万吨 /年，市占率分别为 20.6%、 11.4%、 5.5%。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 19 图表 18 TOP10 企业水泥熟料产能集中度持续提升 资料来源：中国水泥网，平安证券研究所 图表 19 2020 年全国水泥熟料产能 TOP10 资料来源：中国水泥网，平安证券研究所 6.2 区域竞争格局有所差异，中建材、海螺水泥稳居前列 因水泥运输半径短，区域竞争格局呈现差异，但中国建材、海螺水泥基本稳居前列。 华东地区熟料产能前三企业分别为中国 建材、海螺水泥、山水集团，中南地区前三企业为中国建材、海螺水泥、华润水泥，西南地区前三企业为中国建材、海螺水 泥、华新水泥，华北地区前三企业为金隅冀东、中国建材、山水水泥，西北地区前三企业为中国建材、尧柏水泥、海螺水泥， 东北地区前三企业为中国建材、亚泰集团，山水水泥。整体看，中国建材除华北市场外均稳居各区域熟料产能首位，海螺水 泥在华东、中南、西南、西北地区稳居产能前三位置。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 19 图表 20 2020 年 各区域熟料产能前十企业（ 单位： 万吨 /年 ） 排 名 华东 中南 西南 华北 西北 东北 水泥企业 熟料 产能 水泥企业 熟料 产能 水泥企业 熟料 产能 水泥企业 熟料 产能 水泥企业 熟料 产能 水泥企业 熟料 产能 1 中国建材 12775 中国建材 7012 中国建材 8758 金隅冀东 7009 中国建材 5310 中国建材 2306 2 海螺水泥 9734 海螺水泥 5596 海螺水泥 4061 中国建材 2021 尧柏水泥 1919 亚泰集团 1876 3 山水集团 2496 华润水泥 4796 华新水泥 2967 山水水泥 1370 海螺水泥 1705 山水水泥 1039 4 红狮集团 2403 华新水泥 3519 红狮集团 1953 蒙西水泥 853 青松建化 1389 天瑞水泥 952 5 万年 青 1421 天瑞水泥 2279 台湾水泥 1776 曲塞水泥 806 冀东水泥 1194 金隅冀东 890 6 金峰水泥 1318 台泥集团 2223 云南 水泥 建材 1039 华润水泥 465 声威建材 729 大鹰水泥 806 7 泉兴能源 930 葛洲 坝 1671 峨胜水泥 918 京兰水泥 403 新疆天业 481 银盛水泥 279 8 亚洲水泥 893 塔牌集团 1163 东方希望 853 新峰水泥 403 金圆环保 434 大伙 房水 泥 233 9 上峰水泥 853 红狮集团 977 亚洲水泥 701 天皓水泥 341 上峰水泥 409 大连水泥 186 10 福建水泥 775 华盛天涯 915 华润水泥 698 吉港水泥 310 瀛海建材 347 恒威水泥 186 资料来源：中国水泥网，平安证券研究所 6.3 水泥涨价叠加煤价大跌，后续盈利端有望改善 水泥涨价叠加煤价大跌，后续企业盈利端有望改善。 受煤炭价格大幅上涨等冲击，二三季度水泥企业业绩普遍承压。 10 月 19 日，发改委组织召开专题座谈会，研究依法对煤炭价格实施干预措施；同时国家积极增加煤炭产量， 10月中下旬以来全 国煤炭日均产量连续数日保持 1150 万吨以上， 较 9 月底增加近 110 万吨。受此影响 ，近日煤炭价格快速回落，截至 10 月 29 日，动力煤 (Q5500,山西产 )市场价较 10 月 20 日高点下降 42%至 1500 元 /吨， 水泥成本端压力 有望逐步 改善。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 19 图表 21 截至 10 月 20 日水泥价格与煤炭价格之差已回到年初水平 资料来源： Wind，平安证券研究所 注：单位为元 /吨 图表 22 煤炭价格自 10 月 20 日以来快速下跌 资料来源： Wind，平安证券研究所 尽管水泥产量下滑，但考虑价格涨幅更高，水泥企业业绩仍将向好。 9月单月全国水泥产量同比减 13%，其中广西、江苏、 陕西等地降幅更大，但全国水泥价格涨幅更大，截至 10月 10日普通硅酸盐水泥 P.O42.5散装市场价达 588元 /吨，同比上 涨 40%，且绝大多数省份水泥产量降幅低于价格涨幅，尤其是东北、贵州、广东、湖南等地。 建筑建材 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 18/ 19 图表 23 各省会 9 月水泥产量同比与其省会城市水泥涨幅对比 资料来源： Wind，平安证券研究所 七、 投资建议 能耗双控压力下，九月以来水泥生产显著受限，叠加九十月施工旺季、燃料价格上涨，促使水泥快速涨价，截至 10 月 20 日水泥同比涨幅超过 45%，尤其是限产严格的西南、东北地区。通过对比 2010 年拉闸限电导致水泥大幅涨价，我们认为， 近期双限政策松动带动供给增加、地产基建投资依旧疲弱、水泥价格高企一定程度抑制下游需求的背景下，短期水泥价格或 将承压，但考虑本轮水泥涨价受供给侧影响更大，而近年来国家严控水泥新增产能， 2016-2019年全国水泥熟料设计总产能 从 18.3亿吨降至 18.2亿吨，叠加财政发力下基建需求亦有望改善，未来水泥价格或将呈现高位震荡。水泥价格大涨背景下， 考虑近期煤炭价格快速下跌、生产成本压力显著改善，同时水泥产量降幅有限，我们判断 未来 水泥企业业绩 或 有望迎来修复， 建议关注海螺水泥等行业龙头。 八、 风险提示 1、能耗、环保限产政策执行不达预期：若后续能耗双控、环保限产政策放开，水泥供给大幅增加，供需矛盾逆转下水泥价 格面临大幅下滑的压力。 2、原材料价格持续大幅上涨，对行业利润率形成负面冲击：年初以来煤炭价格大幅上涨，导致水泥成本端压力较大，若后 续煤炭价格继续上涨、加上电力涨价，将对冲水泥价格上涨，导致行业利润率继续承压。 3、后续基建、房地产投资不达预期，影响行业整体需求：受房企资金端偏紧、信用事件频发等影响，近期房地产基本面显 著承压，若后续房地产投资大幅下滑，叠加基建表现仍旧低迷，或将拖累水泥整体需求，导致行业基本面承压。 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级 : 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价表现强于 市场表现 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于 市场表现 0%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对 市场表现 在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于 市场表现 10%以上） 行业投资评级 : 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于 市场表现 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对 市场表现 在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于 市场表现 5%以上） 公司 声明及风险提示 ： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。 本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研 究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上 述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清 醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给 平安证券股份有限公司 （以下简称“平安证券”）的特定客户及其