非银金融行业：资管新规落地，缓和而坚定推进改革.pptx

非银金融行业,行业评级,核心观点：,相对市场表现,分析师：,相关研究：,联系人：,行业深度|非银金融证券研究报告,Table_Title资管新规落地，缓和而坚定推进改革Table_Summary4 月 27 日，一行两会一局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。对比征求意见稿，指导意见在破刚兑、去通道、去多重嵌套、统一杠杆等重要条例中未作让步，但在非标定义、产品分级限制、净值化执行、过渡期延长等方面作完善，以增强可执行性，及降低对市场波动影响。,解读资管新规：统领性，两手抓,资管新规首次实现多部门统一监管，银行资金端与非银通道两手抓。统领,性指导下，后续将出台补丁文件，落实细则具体执行。,一手抑制资金端出表意愿。银行资金出表或意在规避指标与投向限制，或,意在低利率市场环境下追求高收益。因此资管新规“明察”，通过限制嵌套与实现穿透监管，识别资金方与底层资产。“严管”，要求打破刚性兑付，同时要求加强对期限错配的流动性风险管理。“疏导”，提出设立银行理财子公司。一手约束非银套利通道。非银套利通道存在主要由于监管,消除多层嵌套和通道，通过切断长嵌套链条，对底层资产与资金方实现,促使各资管主体重塑业务。,资管新规对各资管主体的影响,保险：整体受益。一是当前保险资金配置稳健、主动投资占比高，受新规影响较小，可能吸引部分溢出资金；二是严控期限错配下，保险资金具备低成本长周期的优势，更从容配置优质非标；三是理财产品收益率或下行且无刚兑，再叠加保险税延政策，保险产品吸引力提升。证券：偏中性。一是通道业务：2017 年末证券资管规模 16.9 万亿，其中以,通道为主的定向资管规模 14.4 万亿，低费率通道业务仅贡献券商总收入1%-2%。二是“大集合”资金池中非标投资逐步到期清理后，后续可转为公募产品运作。2017 年券商资管规模已开始下降，但主动调结构的头部券商资管利润呈上升态势。未来将发挥与各部门的协同效应，实现长链条服务。信托：去通道降杠杆下缩规模。通道业务：2017 年末信托受托资产余额约26.3 万亿，其中事务管理类信托占比约 60%，去通道下规模增速将放缓或萎缩。降杠杆至统一要求，原有杠杆优势抹平，或通过增加优先级资金等方式调整产品杠杆至合规要求，避免强平。非标资金池问题同券商资管，部分或通过非标转贷、非标转标方式转化。未来将发挥全牌照优势，及发力信托特色化业务。公募基金：有望受益较强的投研能力，预计将有更多资金对接公募基金。风险提示：宏观经济与行业景气度下行、资管新规后续配套文件落地严厉性超预期、行业爆发严重风险事件等。识别风险，发现价值1 / 26,买入买入2018-04-29,Table_Author,陈,福 S0260517050001,0755-82535901chenfugf,Table_Report,要求不统一导致套利空间存在，因此资管新规统一监管，压缩套利空间。 非银金融行业:公募基金,2018Q1 非银金融持仓分析,2018-04-24,穿透监管。规范资金池与打破刚兑，释放由于期限错配积累的系统风险， 非银金融行业:定向降准释放,流动性，助力非银板块估值回,升,2018-04-17,非银金融行业:防风险、破刚兑、统一监管，资管行业迈入新时代,2017-11-18,Table_Contacter,陈韵杨 0755-82984511chenyunyanggf陈卉 0755-82535901gfchenhgf请务必阅读末页的免责声明,2%-10%,Table_Grade前次评级报告日期Table_Chart38%26%14%,2017-05,2017-08,2017-12,2018-04,非银金融,沪深300,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,2 / 26,行业深度|非银金融目录索引新规落地，缓和但坚定推进改革.4解读资管新规.5资管新规特点：统领性、两手抓 .5从监管发力点来解读新规思路.5抑制资金端出表意愿.5约束套利途径.7对非银资管主体的影响分析.9保险资管：资金配置稳健、主动投资占比高，受新规影响较小.9对券商资管与信托有多项约束.10资管新规下各资管主体未来发展.16资管新规下的新格局：规模增速放缓与运营架构重塑.16保险资管：整体受益.16券商资管：影响中性.18信托：规模增速放缓.21公募基金：有望承接更多委托资金.23,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,3 / 26,行业深度|非银金融图表索引图 1：社会融资中新增人民币贷款规模减少.6图 2：新增社会融资情况 .6图 3：十年期国债收益率%.6图 4：同业存单发行量高速增长 .6图 5：对资金端监管.7图 6：基金子公司专户、证券定向资管及信托行业近年规模净增长（万亿）.8图 7：非银通道监管.9图 8：险资投向规模（单位：亿元）.9图 9：险资投向占比变化 .9图 10：银行理财规模增长 .15图 11：同业理财规模.15图 12：保险业总资产（亿）.17图 13：保险业原保费收入（亿） .17图 14：保险资金运用平均收益率（%）.17图 15：保险资金运用金额（亿） .17图 16：券商资管规模自 2012 年后爆发性增长（万亿）.19图 17：定向资管计划占比较高.19图 18：主动管理定向计划主要投向债券（2016）.20图 19：集合管理计划主要投向债券（2016） .20图 20：2017 年资产证券化产品发行统计（亿元）.20图 21：信托资产余额与较年初增长.21图 22：信托资产投向变化.21图 23：公募基金净值增长迅速（亿）.23图 24：货币基金是公募基金规模上升的主要动力.23表 1：资管新规正式文件与征求意见稿要点对比.4表 2：资管新规征求意见稿出台以来各项文件出台情况.5表 3：资管新规中部分重要条项已在保监会监管文件中涵括.10表 4：三种券商资金池模式及处理方法 .11表 5：近年资金池业务整顿一览 .12表 6：信托非标资金池整顿文件 .13表 7：投资者门槛对比.13表 8：资管新规前各资管主体杠杆要求对比.14表 9：55 号文关于银信通道业务定义及要求.14表 10：多重收紧通道业务文件一览.16表 11：券商资管 2012 年监管放松范围.18表 12：券商资管客户来源结构（2016 年末） .19表 13：资产证券化类别一览.22,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,4 / 26,行业深度|非银金融新规落地，缓和但坚定推进改革2018年4月27日，一行两会一局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（下称“指导意见”），继2017年3月内审稿披露、2017年11月征求意见稿下发，资管新规正式落地实施。对比征求意见稿，指导意见在几大重要条例中未作让步，但完善了具体定义与要求，实行新老划断并延长过渡期至2020年底，以增强可执行性，及降低对市场风险波动影响。表 1：资管新规正式文件与征求意见稿要点对比,重要条例【新增】对私募基金的适用性要求统一杠杆要求限制非标投资消除多重嵌套规范资金池统一风险计提去通道限制负债率,2018 年 4 月 27 日下发正式文件私募投资基金适用法律法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。禁止分级产品删改为公募、开放式私募；杠杆要求同前稿新增定义：等分化可交易、信息披露充分、集中登记独立托管、公允定价流动性机制完善同同同同同,2017 年 11 月 17 日下发征求意见稿/公募、开放式私募、投资于单一标的或股债等标准化资产超 50%私募产品不得进行份额分级定义非标为：在监管部门批准交易市场交易的具有合理公允价值和较高流动性的债权性资产资管产品只可再投一层资管产品，公募证券投资基金除外每只产品单独管理、单独建账、单独核算，不得开展参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。加强期限错配流动性风险管理统一按资管产品管理费收入 10%计提风险准备金，至风险准备金余额达产品余额 1%为止金融机构不得为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。开放式公募负债上限 140%，私募产品负债上限 200%,过渡期,但存量规模不得新增。过渡期后不得再发行或存续违规产品,延长至 2020 年底；过渡期内可以续接老产品 ， 过渡期至 2019 年 6 月 30 日；过渡期不得新增规模，过渡期后不,得发行或续期违规产品,资管产品实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则,净值化破刚兑,鼓励使用市值计量，但符合条件可按摊余成本计量新增：外部审计机构在审计过程中若未勤勉尽责，将依法追究责任或给予处罚,数据来源：央行、银保监会、证监会、外汇局，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,5 / 26,行业深度|非银金融解读资管新规资管新规特点：统领性、两手抓资管新规出台影响深远，与以往出台相比较，有两个特点：一是实现多部门统一监管，银行资金端与非银通道两手抓。与以往各部门下发监管文件的形式有所不同，由央行统领，两会一局共同合作，推进全面统一的监管措施。在统一监管基础上，实现对资管资金端与出表途径的同步整顿。二是统领性文件指导下补丁文件陆续出台，落实执行。从2017年11月资管新规征求意见稿出台至2018年4月新规正式文件落地，近半年时间内已有多份针对具体业务的规范性文件颁布，包括银行“委贷新规”、“银信合作新规”、“互联网资管限时清理整顿”、“全面推进金融业综合统计工作”等文件均是对资管新规征求意见稿中“消除多层嵌套和通道”、“信息披露”等要求的落实。因此预计未来仍将有多项针对具体业务的细则出台，落实新规。表2：资管新规征求意见稿出台以来各项文件出台情况,出台时间2017年11月22日,文件关于规范银信类业务的通知,内容要点1、将表内资金和收益权纳入银信合作范畴；2、银信合作无论是否通道业务，需按照实质重于形式原则进行监管；3、要求银信合作资金不得违规投向房地产、地方平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域；4、信托公司不得接受委托方银行担保，或,抽屉协议；5、对信托公司实施名单制管理,响应资管新规中要点消除多层嵌套和通道；禁止投资国家政策禁止的行业及领域；穿透监管；公司治理与风险隔离（金融机构不得为资管产品投资非标资产或股权资产提供担保或回购承诺）,2018 年 1 月 5 日,商业银行委托贷款管理办法,1、明确了商业银行、委托人及借款人各方职责；2、对委托贷款资金来源重新做出了更为严格、明确的限定；3、严格限制了委托贷款的资金用途；4、商业银行严格隔离委托贷款业务和自营业务的风险,2018年 3月 28日,互联网资管限时清理整顿,1、依托互联网公开发行、销售资产管理产品，须取得相应牌照；2、明确“定向委托”等模式为非法金,对非金融机构开展资产管理业务的要求,融活动，具体可能构成非法集资、非法吸收公众存款、非法发行证券等；3、互联网平台不得为各类交易场所代销数据来源：中国人民银行、国务院、银保监会、广发证券发展研究中心整理从监管发力点来解读新规思路抑制资金端出表意愿银行资金是大资管体系中的重要资金源。一方面，信贷额度与投向受限，借道非银通道，规避指标与投向限制，实现表外贷款。2008年金融危机后，政府推行四,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2004,2002,2003,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,行业深度|非银金融万亿计划托底经济，宽松货币政策下银行信贷资金规模增长迅速，2010下半年始货币政策趋紧，限制对信贷资金投向房地产及地方融资平台等领域受限，以控制通胀与地方债务。银行绕道信托进行表外融资，规避存贷比、集中度等指标限制，表外贷款放量显著。2010年社会新增融资数据中，表外融资占比达26%。在规模受限前（如2011年14号文要求“银信合作业务融资类不得超过银信合作业务余额30%”），银信合作规模从2009年末6000亿元迅速上升至2010上半年2万亿元，占当期信托行业受托规模近65%。在银信业务受约束后，又进一步衍生出“银证业务”、“银证信业务”等模式。,图1：社会融资中新增人民币贷款规模减少,图2：新增社会融资情况,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,另一方面，低利率市场环境下追求高收益，借道资管主体委外投资。2014年下半年始推行宽松货币政策，十年期国债收益率显著下跌。而2013年末央行公布实施同业存单管理暂行办法宣布重启同业存单业务后，同业存单发行规模暴涨，三年半时间内已从零增至8万亿元体量。通过出售同业存单，中小银行获得大量低成本的资金补充，借道信托、证券、基金子公司等资管主体，形成“同业存单-同业理财-自营/委外投资”的投资链。,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心分析原因后针对性出台政策：除此前新增将表外理财纳入MPA考核的要求，新请务必阅读末页的免责声明6 / 26,100%80%60%40%20%0%,150,000100,00050,0000,占社会融资规模占比%,0%-20%社会融资规模:当年新增人民币贷款（亿）,100%80%60%40%20%,新增贷款占比,表外融资占比,3.002.50,4.504.003.50,图3：十年期国债收益率%5.00,0.03,0.60,3.03,6.28,2.01.00.0,8.07.06.05.04.03.0,图4：同业存单发行量高速增长9.0,2.00债券托管量:同业存单（万亿元）,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,7 / 26,行业深度|非银金融增流动性监管指标等抑制同业业务，引导银行表外资金回表内，资管新规从三个方面来约束银行资金外流，一是“明察”，通过限制嵌套与实现穿透监管，识别资金方与底层资产，银行资金无法再通过多层资管产品隐藏真实投向，规避监管投向限制性领域可行性降低。二是“严管”，要求打破刚性兑付，同时要求加强对期限错配的流动性风险管理。银行短期资金投资长周期非标产品变得困难，净值化管理也将使打破银行刚性兑付的传统模式，改变其投资风格。三是“疏导”，提出“主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人资格的资产管理子公司开展资产管理业务”，仍有表外投融资需求的部分资金，未来可以通过持有专业资管牌照的银行理财子公司进行管理，实现与母公司之间的风险隔离，同时引导各资管主体回归本职，不再依赖资管牌照优势作为银行通道角色。图5：对资金端监管数据来源：广发证券发展研究中心约束套利途径为什么可以通过非银通道实现规避监管？一是由于监管要求不统一导致的监管套利，由于信托公司由银监会监管，券商资管公司与基金子公司由证监会监管，保险资管由保监会监管，监管主体与下发政策的不一致性导致监管套利的空间存在，而单个主体受到监管管制时也可通过嵌套其他资管产品达到合规目的。二是由于资管业务松绑，嵌套长链条规避监管出表。在银信业务持续受严监管下，2012年基金子公司与证券资管业务获松绑。2012年券商资管计划的行政审批取消，券商能够以定向资管计划的形式开展通道业务，券商资管业务快速发展。同年证监会发布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定、基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法，允许公募基金公司设立基金子公司从事资产管理业务，基金子公司可申请特定客户资产管理业务资格，发起专项资产管理计划。此外，2012年亦是保险资管投资限制大幅放开的一年。从社会融资占比看，2012、2013年委托贷款与信托贷款规模冲量，表外融资占比冲高，信托行业规模保持近万亿增长，基金子公司专户与券商定向资管规模均保,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,8 / 26,数据来源：基金业协会、信托业协会、广发证券发展研究中心分析原因后针对性出台政策：一是统一监管，压缩套利空间。资管新规对资管产品投资管理不以资管主体作区分，而以公募产品与私募产品两种类别作不同投资要求，相同类别适用于同样的负债要求及风险准备金计提要求。压缩原本由于适用不同监管政策而存在的监管套利空间。二是消除多层嵌套和通道，新规要求资管产品只能投资一层资管产品，通过切断长嵌套链条，对底层资产与资金方实施有效监督，实现穿透监管。在上述两点要求下，非银仍可承接合规通道或委外需求，但相应成立的资管计划将变得透明，易于监管。三是规范资金池与打破刚兑。一方面有利于释放由于期限错配积累的系统风险，另一方面将帮助各资管主体重塑业务。由于非标资产周期较长，而一般理财资金周期较短，非银资管主体通过资金池投向高收益非标产品以调节资金端与资产端周期差异颇为常见。但期限错配积累大量系统风险，扭曲市场风险与收益的调节机制。破刚兑与严格匹配期限后，存量资金池将随着产品到期逐步萎缩消亡，风险得以释放同时，由于无法再通过资金池业务维持收益，刚性兑付也将随之打破，市场资金将重新根据自身风险偏好匹配相应收益的产品。资管主体进入真正的竞争，各主体将在资金端成本、优质资产端获取、产品设计与风险管控、产品销售等全链条上施展所长，以吸引被释放的市场资金。,16.826.3,1.08.310.9,3.79.314.0,8.612.416.3,10.513.420.2,7.3,0,40302010,50,行业深度|非银金融持快速放量。通道业务禁而不止。图6：基金子公司专户、证券定向资管及信托行业近年规模净增长（万亿）60,2013,2017,2014信托,2015券商资管,2016基金子公司专户,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,9 / 26,行业深度|非银金融图7：非银通道监管数据来源：广发证券发展研究中心对非银资管主体的影响分析保险资管：资金配置稳健、主动投资占比高，受新规影响较小保险资管原设立以专业化管理母公司及其他保险公司的保险资金。根据保险资管协会披露数据，至2016年末，13.7万亿受托资产中约4万亿（约占29%）为第三方资金，其中主要为机构客户提供企业年金、养老保险基金等资产管理服务。因此受托资金整体呈现资金成本低、期限长特性，且投向上有严格管理与风险管控要求（见附表1）。,数据来源：银保监会、广发证券发展研究中心,数据来源：银保监会、广发证券发展研究中心,因此特性，保险资管在资金配置上以主动管理投资为主，投资风格较其他资管主体更为稳健。从资金投向看，投向银行存款及债券等占比近年稳定在40%-50%，投向股票及基金占比不到15%。当前行业基本符合资管新规下产品要求与规范经营要求。1）行业通道业务较小，2015年保监会发布会上披露当期存续通道业务规模,0,10000,6000050000400003000020000,图8：险资投向规模（单位：亿元）70000,2014,2015,2016,2017,银行存款,债券,股票和证券投资基金,其他投资,38%27%24%11%,34%29%22%15%,36%32%19%13%,39%35%13%,0%,40%30%20%10%,图9：险资投向占比变化50%,2014,2015,2016,2017,银行存款,债券,股票和证券投资基金,其他投资,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,10 / 26,行业深度|非银金融约1万亿元，规模占比约7%，并出台相关文件强化监管。2）其他重点问题包括统一杠杆、禁止资金池等新规重要项目中，保监会此前均已有下发整治，与当前监管要求相比未提出重大新要求。表3：资管新规中部分重要条项已在保监会监管文件中涵括,项目多重嵌套去通道去杠杆,保监会文件关于加强组合类保险资管产品业务监督的通知保监会【2016】98 号关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知关于加强组合类保险资管产品业务监督的通知,监管要求险资投资范围包括境内流动资产、固定收益类资产、权益类资产，及保险资管公司发行的基础设施投资计划、股权投资计划、资产支持计划等。禁止发行具有“资金池”性质、具有“嵌套”交易结构的产品清理规范银行存款通道类业务，要求保险资管公司自查投资风险、信用风险、操作风险、道德风险。清理期间暂停新办通道类业务向机构投资者发行分级产品，权益类、混合类分级产品杠杆倍数不得超过 1 倍，其他类型分级产品杠杆倍,数不得超过 3 倍数据来源：保监会、广发证券发展研究中心对券商资管与信托有多项约束与保险资管相比，信托公司及券商资管一方面没有稳定现金流入，运作相对市场化，而成立信托计划/资管计划所要求的门槛与资本金计提低，因此操作模式灵活多变，衍生较多通道业务与资金池业务，为资管新规重点管控对象。1、资金池业务：严格监管风险分析：资管新规对资金池业务要求在“不得滚动发行、集合运作、分离定价”。可解读为两大风险要点，风险源一是“滚动发行与集合运作”，这与集合资管计划有相似之处，即都为资金端与资产端非一对一匹配。但资金池受监管问题在于存在期限错配问题，譬如开放式资金池，资金端可以每日赎回，但资产端对接流动性较差的非标资产，或封闭式资金池，但募集短期资金，通过滚动发行投向期限较长的资产。期限错配问题累积严重流动性问题。因此，资管新规中从两方面着手整顿，一是延长资金端期限，要求封闭式资管产品最短期限不得低于90天；二是禁止错配，投资流动性较差的非标资产与未上市企业股权及受收益权，资产端终止日不得晚于资金端开放日/到期日。风险源二是“分离定价”，即资金与资产分离，导致风险不隔离与刚兑问题。与合规资管产品相异，资金池产品在资金募集时并不明确具体投向，这导致1）资金池内风险无法隔离，即使部分资产出现投资损失或违约风险时，管理人也常实行刚性兑付，以维持后续现金流入保存资金池稳定；2）资金池模式下投资者无法获得有效信息披露与识别风险，因此自身收益需求与投资产品的风险等级无法得到匹配，低风险偏好资金可能被用于高风险项目投资；3）监管层无法识别池中的资金真实来源与底层资产，成为规避监管并积累风险的监管盲点。因此，资管新规要求一是“对每只资管产品资金单独管理、单独建账、单独核算，实现风险隔离”；二是要求“实,识别风险，发现价值,请务必阅读末页的免责声明,11 / 26,行业深度|非银金融行净值化管理，可及时反映基础资产收益与风险”，实现有效信息披露；三是要求“不得存在刚性兑付”，打破通过刚兑隐瞒资金池风险。而在满足净值化管理、期限匹配、风险隔离后，资金池业务实质就已与普通公募产品或私募产品无异。因此在对资金池业务监管过程中，非标资金池是多次监管重点，而投向流动性较高的债券或标准化资产资金池，可以在保持规模不增长下滚动存续，逐步按公募产品与私募产品的要求转化。这也是券商与信托资金池的风险问题与解决办法。现状与整改：券商资金池整改已持续推行。根据监管指引，券商资金池业务主要分为大集合、结构化、私募资金池三类。其中，大集合资金池由于募集门槛低参与者众多，规模体量较大。表 4：三种券商资金池模式及处理方法,大集合资金池产品,结构化资金池产品,私募资金池产品,模式,标准化产品、5 万元起点、没有人数限制,非标准化产品、存在一级份额以上的份额为其他份额提供风险补偿、收益不按照份额比例计算,非标准化产品，200 人以内，产品存续期规模在 10 亿元以下，100 万元起,点,发展历史,2004 年证监会颁布证券公司客户资产管理业务试行办法提出集合资产管理计划，并没有限制投资者的人数，自从 2013 年新基金法正式实施以后，证券公司投资者超过 200 人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，纳入新基金法，不再使用证券公司资产管理业务相关规定，“大集合”全面停止。,2013 年 3 月 3 日，证监会颁布证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)，首次明确证券公司融资工具包括收益凭证，意味着结构化金融产品将从监管层面上得到认可和规范,2013 年证监会颁布了证券公司集合资产管理业务实施细则，第一次出现了“限额特定资产管理计划”，对投资者的人数有了不能超过 200 人的限制；2013 年新基金法正式实施以后200 人限制的“小集合”被定性为“私募基金”。,