2018下半年A股投资策略报告.pptx

,持久战,2018.6.20,2018下半年A股投资策略报告,主要结论,一、持久战：“黑天鹅”渐远，“慢变量”影响市场，三季度的A股市场的主旋律是夯实底部。四个中期风险的择时：(1) 中美摩擦： 8月（下一个美国中期选举高点）前仍可能反复，之后预期趋于平稳。(2) 信用风险：对冲政策可能很快落地，但市场预期改善需等待三季度信用债和非标到期高峰平稳渡过。(3) 盈利增速回落：8月之后市场展望三季报和年报，下半年业绩回落有望充分反映。(4) 海外流动性：特朗普“贸易战 + 税改”成功把政策刺激的效果留在国内，压缩他国政策空间，9月美联储加息落地后市场开始预期12月再加息，海外紧缩风险将可能充分反映。二、2018年并不像历史上最悲观的年份(2004、2008、2011和2013)，核心区别：资本市场流动性不悲观 + 龙头溢价主导结构性机会。上证综指3000点以下总体处于底部区域。 (1) 2018年继续降准是稳定的预期，宏观流动性宽松，实体流动性紧平衡，资本市场的流动性不悲观。(2) “供给侧改革 + 紧信用”的环境下，仍有龙头溢价，仍有结构性机会。三、三季度中期风险充分反映，四季度有望迎来2018年的胜负手。以三季度出清为前提：(1)基金净值排名尚未拉开差距，配置类机构全年目标尚未完成，四季度反弹可能超预期。(2)稳信贷政策落地见效，经济数据验证回升，四季度关注大金融和强周期。(3)四中全会改革预期升温，A股纳入MSCI的比例由5%进一步提升至10%或15%是我国正在努力的方向，后续将重点跟踪。四、再论“成长也有龙头”，新说“消费也要看改革”。(1) 再论“成长也有龙头”：下半年创业板相对总体净利润增速Q2回落，Q3和Q4继续上行。重点关注计算机和国防军工，医药生物需进一步聚焦景气。(2) 消费也要看改革：未来一个季度将是验证消费品持续性的关键窗口，从稳增长政策选择的角度更应继续挖潜三四线和农村。四中全会土改和精准扶贫很可能超预期，关注三四线城市和农村消费等受益方向。,主要内容,1. 方向谨慎：黑天鹅渐远，灰犀牛犹在,2. 幅度有限：流动性环境好于2011和2013年3. 节奏异变：四季度或是2018的胜负手4. 成长也有龙头，消费也要看改革,3,一张引发了广泛讨论的照片：G6 vs. 美国, 美国在全球制造摩擦的战略目标：在美国经济优势减弱的背景下，维持美国,和美元的强势地位，战略目标远未达成，“修昔底德陷阱”长期存在,美国在全球制造摩擦：美国 vs G6,国家,外交反驳辞令,贸易反制措施,加征关税产品及税率,生效日期,截止日期,欧盟,美国钢铝关税措施对价值约64亿欧元的欧盟出口产,品造成了影响。为了实现贸易再平衡，将对总值28欧盟上述反制措施完全符合WTO规则，欧盟之 亿欧元的美国商品加征关税，关税的最高税率是所以这么做，是因为美国让欧洲人已经别无选 25%。对剩余36亿欧元的贸易再平衡将在3年内进一择了 步实施，或者在WTO争端解决案件中获得支持后尽快实施。报复对象将是很多共和党关键选区出产的消,费品、农产品和钢铁产品,甜玉米、谷物、小红莓、波本威士忌、雪茄、香烟、T恤、裤子、摩托车、鞋类和其他产品。最高关税25%,7月1日,直到美国停止贸易关税措施为止,加拿大,加拿大一直是美国国防工业的稳定供应商，加拿大铝制品用于美国军用飞机，钢铁制品用于美国装甲车，把加拿大作为美国安全的威胁，这个理由无法令人信服,对不超过166亿加元（128亿美元）的美国商品加征进口关税。加拿大还将发起贸易保护措施，在世界贸易组织和Nafta的一个委员会挑战美国的关税,钢铝产品、威士忌酒、橙汁；其中关税税率将是钢铁25%、铝10%，并将在总金额上与美国的关税完全对等,7月1日,直到美国停止贸易关税措施为止,美国单边征税损失约达30亿美元，墨西哥制定,的关税清单约等于这一水平，接近30亿美元。,墨西哥是美国主要的铝制品进口国，也是美国,墨西哥 钢铁的第二大进口国。对美国针对欧盟、加拿大、墨西哥的钢铝产品征收高关税的决定深表遗憾，并表示反对，同时宣布对来自美国的部,分产品采取对等措施,对来自美国的多种产品实施同等规模的对等措施，,这些产品包括扁材钢、灯具、猪腿和猪肩肉、香肠和,食物制剂、苹果、葡萄、蓝莓、奶酪等。并且，在6月7日正式向WTO提交关于美国钢铝关税问题同美国开展磋商的申请,包括扁材钢(15%到20%）、灯,具和管道（15%到25%）、猪,腿和猪肩肉（20%）、香肠和,食物制剂（20%）、苹果、葡萄、蓝莓、多种乳酪和波本威士忌（20%到25%），土豆,（20%）,6月5日,直到美国停,止贸易关税措施为止,中国,美方对进口钢铁和铝产品采取232措施，滥用世贸组织“安全例外”条款，实质上构成保障措施，而且其措施仅针对少数国家，严重违反了作为多边贸易体制基石的非歧视原则，严重侵犯中方利益,对原产于美国的7类128项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税，对水果及制品等120项进口商品加征关税税率为15%，对猪肉及制品等8项进口商品加征关税税率为25%,对水果及钢材制品等120项进口商品加征关税税率为15%，对猪肉及制品等8项进口商品加征关税税率为25%,4月2日，但尚未正式实施，两国正在进行贸易协商,直到美国停止贸易关税措施为止,贸易摩擦既是一个全球问题，也是一个长期问题美国与欧盟、加拿大、墨西哥的贸易摩擦同样愈演愈烈,中美摩擦只能基于战术目标的时间窗口进行择时 中期选举是特朗普制造贸易摩擦的战术目标，第一个高峰在5-6月，第二个高峰在8月！美国中期选举的下一个高峰时间段在8月份,选举事件数量(初选 + 决胜),中期初选州,3月6日3月20日5月8日5月15日5月22日6月5日6月12日6月19日6月26日7月17日8月2日8月7日8月11日8月14日8月21日8月28日9月4日9月6日9月13日11月6日,德克萨斯伊利诺斯印第安纳，北卡罗莱纳，俄亥俄，西弗吉尼亚爱达荷，内布拉斯加，俄勒刚，宾夕法尼亚阿肯色，佐治亚，肯塔基；并且如有需要德克萨斯州会决胜一轮决胜投票阿拉巴马，加利福尼亚，衣阿华，密西西比，蒙大拿，新泽西，新墨西哥，南达科塔缅因，内华达，北达科塔，南卡罗莱纳,弗吉尼亚如有需要；阿肯色州会举行一轮决胜投票科罗拉多，马里兰，纽约，俄克拉荷马，犹他；并且如有需要，密西西比与南卡罗莱纳会举行一轮决胜投票如有需要；阿拉巴马，北卡罗莱纳，以及佐治亚会举行一轮决胜投票田纳西堪萨斯，密西根，密苏里，华盛顿夏威夷康涅狄格, 明尼苏达，佛蒙特，威斯康星；如有需要，南达科塔州进行一轮决胜 投票阿拉斯加，怀俄明亚利桑那，佛罗里达；如有需要，俄克拉荷马州举行一次决胜投票马萨诸塞特拉华纽约州 - 州政府级别官员投票路易斯安娜,三月五月六月七月八月九月十一月,2018年中期选举,2+011 + 118 +30+314 +23+01+0,0,2,5,3.21 贸易战序幕,44.16 中兴事件3,8月中期选举，中美摩擦风云再起,现阶段(6月中旬),贸易战长期化,中美摩擦最终缓和1,中美摩擦：从“黑天鹅”逐渐演变为“灰犀牛” 我们希望通过画股价示意图(中期风险因素对股价的影响)的方式，清晰表达每一个“灰犀牛”在股价中反映的路径和现在所处的阶段： 贸易战变灰犀牛：事件性影响会越来越弱，年内可能还有7-8月一次冲击中美摩擦逐渐演变为“灰犀牛”，事件性的影响可能越来越弱6,2007-05-25,2007-09-25,2008-01-25,2008-05-25,2008-09-25,2009-01-25,2009-05-25,2009-09-25,2010-01-25,2010-05-25,2010-09-25,2011-01-25,2011-05-25,2011-09-25,2012-01-25,2012-05-25,2012-09-25,2013-01-25,2013-05-25,2013-09-25,2014-01-25,2014-05-25,2014-09-25,2015-01-25,2015-05-25,2015-09-25,2016-01-25,2016-05-25,2016-09-25,2017-01-25,2017-05-25,2017-09-25,2018-01-25,2018-05-25,“信用利差走扩，股票市场回落”是稳定的规律 信用利差走扩，股票市场回落 是稳定规律，背后是经济回落/流动性收缩，是宏观对冲和大类资产配置影响资产价格的两个结果 信用风险逐步释放，信用利差的走扩过程未结束(信用利差处于相对低位)信用利差走扩，股票市场回落是相对稳定的规律,0,4,0003,000,7,000,0.0,2,0000.51,000,1.51.0,6,0002.05,000,2.5,信用利差(AA-AAA)(5年),沪深300(右轴),2016-01,2016-03,2016-05,2016-07,2016-09,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-11,2016-12,2017-01,2017-02,2017-03,2017-04,2017-05,2017-06,2017-07,2017-08,2017-09,2017-10,2017-11,2017-12,2018-01,2018-02,2018-03,2018-04,信用风险的滞后影响：社融回落，基本面趋势走弱 信用风险发酵对股市还有一个滞后影响：信用风险发酵 信用债发行回落 社融回落 经济回落 基本面趋势走弱 2018年以来，社融边际增量贡献最高的部分就是企业债券融资2018年，社融边际增量贡献最高的部分就是企业债券融资1200070002000-3000-8000-13000,比上年同期增量-新增人民币贷款(亿元),新增委托贷款,信托贷款,新增未贴现银行承兑汇票,企业债券融资,2007-11,2008-05,2009-05,2010-11,2012-05,2013-11,2014-11,2015-05,2016-05,2016-11,2017-11,2007-05,2008-11,2009-11,2010-05,2011-05,2011-11,2012-11,2013-05,2014-05,2015-11,2017-05,2016-03,2016-09,2017-01,2017-07,2017-11,2016-01,2016-05,2016-07,2016-11,2017-03,2017-05,2017-09,2018-01,2018-03,0.60.40.20.0,1.21.00.8,2.01.81.61.4,5%0%-5%-10%,20%15%10%,40%35%30%25%,新增债券融资/社融(3个月滚动),信用利差%(AA-AAA, 右),2.01.00.0,3.0,6.05.04.0,1050,2015,353025,社会融资规模存量:企业债券:同比%,中债企业债到期收益率AA+%(右),信用债收益率上行，企业债对社融的贡献会减弱 信用利差上行/信用债收益率上行，企业债融资占社融的比例将有所回落 债券融资“价升量跌”是正常的规律，在融资来源较为丰富的情况下，这一规律反映的是债券融资和其他融资渠道的替代关系 如果平抑实体经济融资成本仍是目标，信用风险发酵，信用债融资成本提升的背景下，社融可能主要还是依靠表内信贷支撑企业债券融资对社融的贡献与信用债收益率负相关,2017/10,2017/11,2017/12,2017/1,2017/4,2017/6,2017/8,2018/1,2018/3,2017/2,2017/3,2017/5,2017/7,2017/9,2018/2,2017/11,2017/10,2017/2,2017/4,2017/5,2017/7,2018/1,2018/3,2018/4,2017/1,2017/3,2017/6,2017/8,2017/9,2018/2,2018/5,2017/12,2018/4,企业ABS发行量在2018上半年出现回落,企业ABS发行占总社融(社融+ABS)的比例仅3%,1,2001,0008006004002000,证监会ABS当月增量(亿元),企业ABS增量弥补社融缺口?去杠杆难有法外之地 2017下半年，企业ABS的新发行放量明显，但这一趋势在2018上半年并未延续 单月企业ABS新发行占单月社会融资规模的比例仅3%，在规模并未明显放量的情况下，无法影响社融回落的大趋势,7%6%5%4%3%2%1%0%,40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000,证监会ABS当月增量(亿元),社会融资规模:当月值(亿元)ABS融资占总社融的比例,2002-02-01,2002-02-01,2002-11-01,2003-08-01,2004-05-01,2005-02-01,2005-11-01,2005-11-01,2005-02-01,2004-05-01,2002-11-01,2003-08-01,2006-08-01,2007-05-01,2008-02-01,2008-11-01,2009-08-01,2009-08-01,2008-11-01,2008-02-01,2006-08-01,2007-05-01,2010-05-01,2011-02-01,2011-11-01,2012-08-01,2013-05-01,2012-08-01,2013-05-01,2011-11-01,2010-05-01,2011-02-01,2014-02-01,2014-11-01,2015-08-01,2016-05-01,2017-02-01,2014-02-01,2014-11-01,2015-08-01,2016-05-01,2017-02-01,2017-11-01,2017-11-01,金融数据领先工业增加值1-2个季度M2同比领先工业增加值同比约4个月,金融机构各项贷款余额同比领先工业增加值同比5个月,0.585,0.619,0.648,0.666,0.673,0.669,0.657,0.580.560.54,0.640.620.60,0.680.66,0.70,T,T-1,T-2,T-3,T-4,T-5,T-6,M2同比和工业增加值同比(T-N期)的相关性,0.290,0.340,0.379,0.413,0.434,0.439,0.434,0.270.22,0.32,0.470.420.37,T,T-1,T-2,T-3,T-4,T-5,T-6,各项贷款余额同比和工业增加值同比(T-N期)的相关性,100,403020,50,25201510,工业增加值:当月同比(T-5),金融机构:各项贷款余额:同比(右轴),151050,302520,35,1050,2015,25,工业增加值:当月同比(T-4),M2:同比(右轴),2012-05,2012-08,2013-05,2014-05,2015-05,2016-02,2016-05,2017-02,2018-02,2012-02,2012-11,2013-02,2013-08,2013-11,2014-02,2014-08,2014-11,2015-02,2015-08,2015-11,2016-08,2016-11,2017-05,2017-08,2017-11,2018-05,好消息：经济回落，扶植表内信贷政策导向渐明 5月社融回落之后，经济增长数据也兑现了回落，这意味着预期的演绎进入等待扶植表内信贷的政策阶段 扶植表内信贷，并不意味着信用风险逐渐释放的方向出现扭转，只是斜率有所放缓，预期趋于稳定5月社融回落之后，经济数据(投资和消费)也兑现了回落,111098,16151413,11975,151213,23211917,固定资产投资完成额:累计同比,社会消费品零售总额:累计同比(右轴),2014年1月,2016年1月,2018年1月,2019年4月,2020年1月,2021年4月,2014年4月,2014年7月,2015年1月,2015年4月,2015年7月,2016年4月,2016年7月,2017年1月,2017年4月,2017年7月,2018年4月,2018年7月,2019年1月,2019年7月,2020年4月,2020年7月,2021年1月,2014年10月,2016年10月,2018年10月,2020年10月,2015年10月,2017年10月,2019年10月,2021年7月,2021年10月,寻找信用风险危险的窗口期：地产债10月到期高峰 房地产再融资的潜在风险市场广泛关注，所以分开讨论房地产和非房地产 房地产债到期的年内高点在10月，但到期规模更大的时间窗口是2020-2021年，对应2015年房地产债券融资放开引发的融资高峰房地产债到期的年内高点在10月，长期的高点在2020-2021年1400120010008006004002000-200,房地产-发行量(亿元),房地产-到期量,房地产-净融资量,2014年1月,2014年4月,2014年7月,2014年10月,2015年1月,2015年4月,2015年7月,2015年10月,2016年1月,2016年4月,2016年7月,2016年10月,2017年1月,2017年4月,2017年7月,2017年10月,2018年1月,2018年4月,2018年7月,2018年10月,2019年1月,2019年4月,2019年7月,2019年10月,2020年1月,2020年4月,2020年7月,2020年10月,2021年1月,2021年4月,2021年7月,2021年10月,非房地产债到期7-11月总体维持高位 非房地产债到期规模的高点在2018年7-11月总体维持高位 我们重点关注信用债和非标到期的情况，在信用风险不会无序传导的情况下，表内信贷、ABS和海外发债的预期是相对稳定的非房地产债到期的高点在2018年7-11月800070006000500040003000200010000-1000-2000,非地产-发行量(亿元),非地产-到期量,非房地产-净融资量,2016年1月,2016年3月,2016年5月,2016年7月,2016年9月,2016年11月,2017年1月,2017年3月,2017年5月,2017年7月,2017年9月,2017年11月,2018年1月,2018年3月,2018年5月,2018年7月,2018年9月,2018年11月,2019年1月,2019年3月,2019年5月,2019年7月,2019年9月,2019年11月,2020年1月,2020年3月,2020年5月,2020年7月,2020年9月,2020年11月,房地产信托到期的高点在9月、10月和12月, 相比信用债到期再融资，非标到期更换融资途径的操作难度可能更大 房地产非标到期的高点在9月、10月和12月,房地产非标到期的高点在9月、10月和12月,-,50,100,150,200,250,300,350,信托到期：房地产(亿元),2016年1月,2016年3月,2016年5月,2016年7月,2016年9月,2016年11月,2017年1月,2017年3月,2017年5月,2017年7月,2017年9月,2017年11月,2018年1月,2018年3月,2018年5月,2018年7月,2018年9月,2018年11月,2019年1月,2019年3月,2019年5月,2019年7月,2019年9月,2019年11月,2020年1月,2020年3月,2020年5月,2020年7月,2020年9月,2020年11月,非房地产信托到期的高点在6月和12月, 非房地产非标到期的高点在6月和12月, 三季度，信用债和非标融资的到期再融资高峰逐步到来，也是信用风险预期,有望逐步消化到位的时间窗口,非房地产非标到期的高点在6月和12月,-,50,100,150,200,250,300,350,400,450,信托到期：非房地产(亿元),现阶段(6月中旬),政策放松大概率只是对冲经济下行，而非刺激，信用风险发酵放缓，待三季度集中到期的时间窗口渡过，市场对于信用风险的担忧将有望显著改善信贷政策放宽大概率只是对冲下滑，而非重新转向全面宽松，三季度信用风险担忧有望改善约束出现情景2(小概率)：政策大幅放松2017.11以来，信用利差走阔情景1：政策有所放松,信用利差逐渐走平2020年，垃圾债市场,信用风险：政策对冲在即，等待危险窗口平稳渡过 经济数据已验证回落，主要矛盾转向对扶植表内信贷宽松的期待,2018/1/1,2018/1/4,2018/1/9,2018/1/12,2018/1/17,2018/1/22,2018/1/25,2018/1/30,2018/2/2,2018/2/7,2018/2/12,2018/2/15,2018/2/20,2018/2/23,2018/2/28,2018/3/5,2018/3/8,2018/3/13,2018/3/16,2018/3/21,2018/3/26,2018/3/29,2018/4/3,2018/4/6,2018/4/11,2018/4/16,2018/4/19,2018/4/24,2018/4/27,2018/5/2,2018/5/7,2018/5/10,2018/5/15,2018/5/18,2018/5/23,2018/5/28,2018/5/31,美股近期又出现了盈利预测的上修，欧股5月以来的表现和盈利预测上修有关A股是主要市场中，年初以来盈利预测调整幅度最小的各国盈利预测的调整变化能够比较好地解释年初以来各国股市表现的差异,1.151.131.111.091.071.051.031.010.99,各国盈利预测调整变化,美国,欧洲,中国,日本,香港,新兴市场,企业盈利增速是基本面趋势投资的核心 业绩分析的全球视角：各国盈利预测的调整变化能够比较好地解释年初以来各国股市表现的差异,2003/3/1,2003/8/1,2004/1/1,2004/6/1,2004/11/1,2005/4/1,2005/9/1,2006/2/1,2006/7/1,2006/12/1,2007/5/1,2007/10/1,2008/3/1,2008/8/1,2009/1/1,2009/6/1,2009/11/1,2010/4/1,2010/9/1,2011/2/1,2011/7/1,2011/12/1,2012/5/1,2012/10/1,2013/3/1,2013/8/1,2014/1/1,2014/6/1,2014/11/1,2015/4/1,2015/9/1,2016/2/1,2016/7/1,2016/12/1,2017/5/1,2017/10/1,2018/3/1,2018/8/1,盈利增速下半年不及上半年是压制A股的核心矛盾 我们的盈利预测方法：预测ROE(过去三年的主要矛盾都是PPI) + 历史平均的所有者权益增速 + 各季历史平均盈利环比增速 预计2018Q1、Q2、Q3和Q4归母净利润累计增速分别为24.7%、28%、20%和15%,24.7%,28%,20%,20%,140%120%100%80%60%40%,15%0%-20%-40%-60%归母净利润累积同比：非石油石化金融服务,2018年全年业绩趋势向下，但2018Q2非金融石油的盈利增速将阶段性回升,2003/3/1,2007/3/1,2008/9/1,2010/3/1,2011/9/1,2013/3/1,2014/9/1,2016/3/1,2017/9/1,2003/9/1,2004/3/1,2004/9/1,2005/3/1,2005/9/1,2006/3/1,2006/9/1,2007/9/1,2008/3/1,2009/3/1,2009/9/1,2010/9/1,2011/3/1,2012/3/1,2012/9/1,2013/9/1,2014/3/1,2015/3/1,2015/9/1,2016/9/1,2017/3/1,2018/3/1,从一个大家似乎已经默认的规律说开去 这当中的每一个环节我们都有必要进行一定的讨论 一个大家似乎已经默认的规律：PPI与非金融石油石化ROE正相关，但2017Q1以来的背离是历史上从未出现过的，简单认为盈利能力终归会回落的声音不再少数，但这似乎很难让人满意PPI与非金融石油石化在2017Q1以来出现了明显背离,1086420-2-4-6-8-10,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,ROE(TTM)(非金融石油石化),销售净利率(TTM),PPI(当月同比)(右轴),2004/9/1,2005/6/1,2007/9/1,2008/6/1,2010/9/1,2011/6/1,2013/9/1,2014/6/1,2016/9/1,2017/6/1,2003/3/1,2006/3/1,2009/3/1,2012/3/1,2015/3/1,2003/12/1,2006/12/1,2009/12/1,2012/12/1,2015/12/1,2018/3/1,2013-03,2013-06,2014-06,2014-09,2015-06,2015-09,2016-09,2016-12,2017-12,2018-03,2013-09,2013-12,2014-03,2014-12,2015-03,2015-12,2016-03,2016-06,2017-03,2017-06,2017-09,那是因为以前是纯粹的增量经济，企业收入、利润、资产、所有者权益都是向上的，区别在于向上的速度，企业家基于增速做决策,72,79787776757473,2.3,2.92.82.72.62.52.4,固定资产周转率：非石油石化金融服务,工业产能利用率(当季值)(右),高盈利能力和快速的规模扩张可能是矛盾的 解释总是容易的：供给侧改革 产能利用率上行 固定资产周转率提升 固定成本占收入的比例下行 毛利率提升 销售净利率提升 ROE提升 但似乎大家没意识到自己在说什么！换一个问题，为什么企业的盈利能力会和价格的“增速”紧密正相关？,供给侧改革以来，产能利用率趋势性改善,1050-5-10,25%20%15%10%5%0%,上游：ROE(TTM),中游(成本型),中游(需求型),PPI(当月同比)(右轴),PPI下行，上游的盈利能力尚未兑现下行,2003/3/1,2003/11/1,2004/7/1,2005/3/1,2005/11/1,2006/7/1,2007/3/1,2007/11/1,2008/7/1,2009/3/1,2009/11/1,2010/7/1,2011/3/1,2011/11/1,2012/7/1,2013/3/1,2013/11/1,2014/7/1,2015/3/1,2015/11/1,2016/7/1,2017/3/1,2017/11/1,2003/3/1,2003/11/1,2004/7/1,2005/3/1,2005/11/1,2006/7/1,2007/3/1,2007/11/1,2008/7/1,2009/3/1,2009/11/1,2010/7/1,2011/3/1,2011/11/1,2012/7/1,2013/3/1,2013/11/1,2014/7/1,2015/3/1,2015/11/1,2016/7/1,2017/3/1,2017/11/1,50%40%30%20%10%0%,总资产增速：非石油石化金融服务,上游,中游(成本型),50%40%30%20%10%0%-10%,归母所有者权益增速：非石油石化金融服务,上游,中游(成本型),总资产增速和所有者权益增速的回落值得警惕 产能利用率支撑盈利能力的讨论本身是没问题的，问题在于供给侧改革推高产能利用率，是以企业扩张放缓为前提的 这意味着高盈利能力和所有者权益的稳定扩张可能是矛盾的，2017年以来上市公司总资产增速和所有者权益增速的回落值得警惕非金融石油石化 总资产增速和所有者权益增速的回落值得警惕,Q2环比Q1的盈利增速,业绩节奏隐忧：Q2有多好，Q3就可能有多差, Q2盈利增速环比Q1向好依然可以用开工复产去解释 如果是这样，那么Q2有多好，Q3就有可能有多差 采暖季限产影响业绩，2018年Q4环比Q3大概率继续维持低位, 对应Q3和Q4的盈利增速可能低于预期,相反Q3相对Q2的环比盈利增速可能回落,2018年Q4环比Q3的盈利增速应该维持低位,-10%-15%-20%-25%,5%0%-5%,10%,25%20%15%,2010Q4,2011Q4,2012Q4,2013Q4,2014Q4,2015Q4,2016Q4,2017Q4,Q4环比Q3的盈利增速,总体,非金融石油石化,-20%-25%-30%-35%,-10%-15%,-5%,10%5%0%,2010Q3,2011Q3,2012Q3,2013Q3,2014Q3,2015Q3,2016Q3,2017Q3,Q3环比Q2的盈利增速,总体,非金融石油石化,0%,开工复产推后，2018年Q2环比Q1增速可能反弹45%40%35%30%25%20%15%10%5%,2010Q2,2011Q2,2016Q2,2017Q2,2012Q2 2013Q2总体,2014Q2 2015Q2非金融石油石化,