2018年中期A股投资策略报告：重质量、防风险.pdf

research.stocke 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业 策略报告 模 板 策略报告 报告日期： 2018 年 6 月 28 日 重质量、防风险 2018 年中期 A 股投资 策略报告 ： 詹诗华 执业证书编号： S1230511010001 ： jinyongbinstocke table_invest Table_relate 相关报告 高质量发展引领资本市场新时代2018 年投资策略报告， 2017-12-28 table_research 数据支持人： 金勇彬 报告导读 金融去杠杆、 美债、美元、美股 、 A 股 投资要点 今年上半年 本轮 库存周期和房地产周期 已 进入末端， 投资和消费需求 出现较大幅度下滑， 但出口保持良好势头，工业企业利润仍保持较高增速。下半年， 受中美贸易摩擦影响 ， 出口 存在较大不确定性， 中国经济 将面临 一定的 下行压力 。 受基数和需求下滑影响， 工业企业 利润增 速仍将减 缓 ，上市公司业绩增速将 放缓 。 近两年来随着 供给侧改革 的深入， 企业资产负债表得到修复，银行资产质量得到改善。 为防范金融风险，资管新规正式发布实施，银行表外融资下降，银行资产开始回表。 货币供应量增速 大幅下降，银行资金运用更加规范，金融部门内部资金循环和嵌 套减少，资金更多流向实体经济 。 但在一定时期内 会 对 A 股市场产生冲击。 今年 10 年期 美债收益率出现大幅上涨，一度突破 3%。 美债收益率大幅上涨主要受美国经济基本面向好（经济持续增长、失业率持续下降）、美国通胀预期上升、美国财政赤字率扩大导致国债供应增加、美联储缩表减少国债购买需求等因素影响 。 下半年美国 10 年期国债收益率大概率还将继续上行，年底美国 10 年期国债收益率或在 3.3%-3.4%之间浮动。 今年 二季度以来 ， 美元指数持续 走强 ， 除了美国经济基本面继续向好、美联储加息、美 国债收益率回升等因素外，也与上半年欧元区经济增长乏力导致欧元走弱有关。 在美联储进一步加息、美国经济增长继续强劲以及美元出现回流的背景下，今年下半年美元有望继续保持强势。 美国债收益率和美元指数上行会增 大 新兴市场资本外流和货币贬值压力。 从长周期看，美 10 年期国债收益率见底股市见顶迹象明显。 在美国政府税改刺激措施释放红利、鼓励美元回流 的推动下， 美元回流回购股票推升科技股股价，使纳指创出 历史新高 。 受 美联储持续加息缩表、美债收益率继续回升、美股估值偏高等因素影响，美股仍存在较大的下行压力。尤其是美国贸易政策改变引起全球贸易摩擦升级会对 美股市场 产生冲击 。 受国内外 多重因素的影响， A 股市场出现大幅下挫，上证指数跌破 3000点，市场呈现结构性熊市特征。 当前中小板和创业板指数已接近历史估值底部，上证指数和沪深 300 指数与历史 估值底部仍有一定距离，市场需要进行 较长时间的调整和修复 。需高度重视上市公司质量和股票流动性，高度重视市场风险和股权质押风险 ，长期看好科技创新和消费升级 。 证券研究报告 table_page 行业策略 报告 research.stocke 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 库存周期进入末端，企业盈利增速放缓 . 4 2. 强监管 +稳货币 +去杠杆，银行资产回表 . 8 3. 美债、美元、美股走势及其影响 . 13 4. 下半年 A 股市场展望 . 17 5. 投资策略：重质量、防风险 . 20 图表目录 图 1：工业企业产成品库存、 PPI 和利润增速 . 4 图 2：房地产短周期 . 5 图 3：房地产投资增速与房地产施工、土地购臵 费增速 . 5 图 4：房地产投资增速与建安工程费、土地购臵费增速 . 6 图 5：建安工程费和土地购臵费占房地产投资额百分比 . 6 图 6：投资、消 费、出口增速 . 7 图 7：全体 A 股营业收入增速 . 7 图 8：全体 A 股净利润增速 . 7 图 9：非金融 A 股营业收入增速 . 8 图 10：非金融 A 股净利润增速 . 8 图 11：供给侧改革去杠杆路径 . 8 图 12：工业企业及主要传统行业资产负债率 . 9 图 13：银行表外资金流 向 . 9 图 14：表外融资和社会融资额增速 . 10 图 15：国债与企业债收益率曲线 . 10 图 16：信用利差曲线 . 11 图 17：近 10 年来货币供应量、社会融资总量余额、人民币各项货款余额增速 . 11 图 18：近 10 年来货币周期 . 12 图 19：近 10 年来 Shibor 利率、存款基准利率和存款准备金率变化 . 13 图 20：美 10 年期国债收益率与 CPI、 GDP 和失业率 . 13 图 21：美国 CPI 和布伦特原油期货结算价 . 14 图 22：美国国债收益率和美国政府财政赤字 . 15 图 23：美国债券发行额和美国国债收益率 . 15 图 24：美元走势 . 16 图 25：美国十年期国债收益率和道琼斯工业平均指数 . 17 图 26：标普 500 波动率指数和标普 500 指数 . 17 图 27：沪深 300 市盈率 . 18 图 28：中证 500 市盈率 . 18 图 29：创业板综指市盈率 . 19 图 30：上证指数市盈率 . 19 table_page 行业策略 报告 research.stocke 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 31： A 股总市值、流通市值与 M2 之比 . 20 图 32： 2018 年 1-6 月各行业涨跌幅 . 20 table_page 行业策略 报告 research.stocke 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 今 年上半年 A 股市场风雨飘摇，年初美股 大幅下挫，导致全球金融市场 大幅波动， A 股市场也难以臵身事外，上证指数一度跌至接近 3000 点。此后，中美贸易摩擦升级以及中兴事件对 A 股市场产生外部 冲击 。当前中美贸易摩擦仍未 和缓， 在资管新规全面实施的背景下，银行资金 开始回表，资管产品刚兑 打破，信用债违约事件增多，上市公司退市力度加大，股权质押风险 增加 ， A 股市场仍处 在 多重压力之下。 2018 年下半年市场关注的焦点 仍是货币市场流 动性、债券市场信用风险、人民币汇率走向、上市公司整体业绩增速、 市场供求状况以及 美元、美债、美股及原油价格走势，中美贸易摩擦将受到市场持续关注。 1. 库存周期进入末端，企业盈利增速放缓 本轮库存周期正进入被动补库存阶段。 按库存周期四阶段划分，本轮库存周期始起于 2014 年 9 月份， 2014 年 9月 -2016 年 2 月为主动去库存阶段； 2016 年 3 月 -2016 年 5 月处于被动去库存阶段； 2016 年 6 月 -2017 年 10 月份处于主动补库存阶段，目前正进入被动补库存阶段。 1-3 月份工业品产存品库存累计同比增长 8.7%，较去年底 8.5%的增速有所回升，但 1-4 月份同比增长 5.50%，出现较大幅度下降，这与去年 1-4 月份 10.4%高基数有关，预计下半年尤其是第三季度基数较低，库存增速仍会回升 （见图 1） 。 图 1： 工业企业产成品库存、 PPI 和利润增速 资料来源：浙商证券研究所 受供给侧改革影响，本轮库存周期有其特殊性。 供给端去产能和环保限产， 近几年来，在淘汰水泥、平板玻璃等落后产能基础上，以钢铁、煤炭等行业为重点加大去产能力度，共退出钢铁产能 1.7 亿吨以上、煤炭产能 8 亿吨。 今年将 再压减钢铁产能 3000 万吨左右，退出煤炭产能 1.5 亿吨左右，淘汰关停不达标的 30 万千瓦以下煤电机组。产能去化已进入末期。 需求端房地产去库存 ， 2016 年以来房地产库存共减少 17244 万平方米，一、二线城市库存大幅降低，三、四线城市库存也在下降。房地产去库存也步入末期。 本轮房地产短周期正步入尾声。 具体表现在房地产销售面积、施工面积增速下降，土地购臵面积增速见顶回落。今年 1-5 月份房地产销售面积累计增速为 2.9%，较去年底下降 4.8 个百分点，较 2016 年底下降 19.6 个百分点，较本轮周期高点 2016 年 4 月份下降 33.6 个百分点。 1-5 月份房地产施工面积增速为 2.0%，较去年底下降 1 个百分点，增速下了一个台阶。 1-5 月份土地购臵面积增速为 2.1%，较去年底下降了 13.7 个百分点。新建商品房住宅价格指数同比增速也出现大幅下滑，一线城市出现负增长，从 130.60 下降至 99.34。二、三线城市分别从 115.37、 108.30 下降至 104.58和 106.95，指数下降趋势明显 （见图 2） 。 table_page 行业策略 报告 research.stocke 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 房地产短周期 资料来源：浙商证券研究所 1-5 月份房地产投资增速出现大幅回升是土地购臵费大幅回升的结果，不具有可持续性。 国家统计局最新公布的数据显示，今年 1-5 月份房地产投资额累计增长 10.2%，大大高于预期 。房地产投资包括房地产施工和 土地 购臵。从历史数据看，房地产投资增速是与房地产施工面积增速基本 一致 ， 1-5 月份房地产施工面积增速仅 2%（见图 3） 。因此，今年以来房地产投资额增速与房地产施工面积增速出现背离实际上是土地购臵费大幅增加引起的， 1-5 月份土地购臵费累计增速为 69.3%，创出 2011 年来新高， 但 今年 1-5 月份土地购臵面积累计增速仅 2%， 1-4 月份还出现负增长，土地购臵费大幅上升 有土地价格上涨的因素 ，也与 去年土地购臵面积大幅回升 且土地购臵费可以分期付款 有关 。因此土地购臵费持续高增长是不可持续的， 一旦回落，房地产投资增速就会 下降。从房地产投资额占比 65.9%的建安工程费用增速看，今年 1-5 月份建筑 工程费同比增速为 -2.5%，安装费为 -7%， 与土地购臵费增速严重背离 （见图 4） ，进一步说明房地产投资反弹是土地购臵费引起的 。今年 1-5 月土地购臵费 11400 亿 元占房地产投资额 27.52%，去年同期为 6733亿 元仅占 17.90%。历史上看土地购臵费占比 一般 在 20%左右，建安工程费不低于 70%，而去年下半年以来有所异动 （见图 5） 。可见近期土地购臵费对房地产投资增速有很大的影响。从房地产产业链看，土地购臵费 增加 对经济的拉动作用并不大。 图 3： 房地产投资增速与房地产施工 、 土地购置费增速 资料来源：浙商证券研究所 table_page 行业策略 报告 research.stocke 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 房地产投资增速与建安工程费、土地购置费增速 资料来源：浙商证券研究所 图 5： 建安工程费和土地购置费占房地产投资额百分比 资料来源：浙商证券研究所 投资和消费需求 大幅 下滑，固定资产投资增速为 1999 年以来新低，出口受中美贸易摩擦影响存在较大不确定性。统计数据显示今年 1-5 月份固定资产投资增速为 6.1%，是 1999 年以来的新低，其中基础设施 （不含电力） 投资增速为 9.4%， 电力投资为 -14.7%， 2017 年以来一直处在负增长状态， 也是近 10 年来的最低。投资增速大幅下降一方面与今年经济发展思路由高速增长向高质量发 展转变有关，另一方面也受金融去杠杆 融资渠道受阻 影响 。 1-5 月份社会消费品零售总额累计同比增速为 9.5%，比去年增速下降 0.5 个百分点，消费需求有所下滑 ，值得引起注意的是 5 月份社会消费品零售总额同比增长 8.5%，较 4 月份下降 0.9 个百分点，也是 2003 年来最低增速，且是近 15 年来首次破 9%。按美元计， 1-5 月份出口累计同比增长 13.3%，创近 3 年来高点 ；按人民币计， 1-5 月份出口累计增速，大幅下降至 5.5%。二者差异主要受汇率影响 ， 5 月份人民币出现较大幅度贬值 。出口增速大幅回升是 2017 年经济回升 的主要动力 ，对投资下滑起到了对冲作用。这与 2017 年以来全球经济特别是 欧美发达经济体强劲复苏有关。但 今年以来中美贸易摩擦加剧，欧洲经济复苏势头有所放缓，这给下半年出口带来较大的不确定性。 table_page 行业策略 报告 research.stocke 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6： 投资、消费、出口增速 资料来源：浙商证券研究所 PPI 下滑导致 工业企业利润增速放缓，上市公司整体利润增速下滑 。 在企业主动补库存阶段， PPI 出现大幅上涨，2017 年 PPI 累计上涨 6.3%，随着补库存进入尾声， PPI 出现下滑，今年 3 月份 PPI 涨幅下降至 3.1%，工业企业利润增速也随之放缓， 1-3 月份工业企业利润增速为 11.6%，较去年同期下降了 16.7 个百分点 （见图 1） 。 2017 年 A 股上市公司扣非净利润整体增幅为 19.22%，其中采掘、钢铁、化工、有色金属、建材、机械设备分别贡献了 21%、 12%、 9%、5%、 3%、 5%，总计 55%。这些行业利润增长受 PPI 影响很大，随着 PPI 下滑，这些行业利润增速趋缓，今年 1 季度A 股上市公司扣非净利润增幅为 17.6%，采掘、钢铁、化工、有色金属、建材、机械设备分别贡献了 5.9%、 8.1%、 6.9%、4%、 4.3%、 2%，总计 31.2%。 4 月份以来受原油价格上涨的影响 PPI 出现反弹， 4、 5 月份 PPI 分别为 3.4%、 4.1%，1-5 月份工业企业利润增速随之反弹至 16.5%。受基数影响下半年 PPI 会进一步下降，工业企业利润增速会进一步放缓，A 股上市公司业绩增速也会随之下降 (见图 7)。我们继续维持 2018 年上市公司业绩增速 7-10%的预判。 图 7： 全体 A 股营业收入增速 图 8： 全体 A 股净利润增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 table_page 行业策略 报告 research.stocke 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 非金融 A 股营业收入增速 图 10： 非金融 A 股净利润增速 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2. 强监管 +稳货币 +去杠杆， 银行资产 回表 推进 供给侧改革 使 企业资产负债表 得到修复 ，银行资产质量 得到 改善。 近两年来随着供给侧改革深入推进，房地产去库存以及过剩产业去产能，供给和需求两端共同发力，需求端房地产销量大增、房地产投资回暖，钢铁建材需求增加，加上去产能补库存， PPI 大幅上涨，企业盈利大幅回升，企业资产负债表修复，资产负债率下降，银行资产质量改善。房地产去库存，地方土地购臵费大幅回升，地方政府财政收入增加，资产负债压力减轻，同样有利于银行资产质量改善。与此同时，居民房贷大幅增加，居民杠杆率上升 （见图 11，图 12） 。据 2018 年一季度央行货币政策执行报告：“ 2017 年我国企业部门杠杆率为 159%，比上年下降 0.7 个百分点，是 2011 年以来首次下降， 2012-2016 年年均则增长 8.3 个百分点。政府部门杠杆率为 36.2%，比上年下降 0.5 个百分点， 2012-2016 年年均则 增长 1.1 个百分点。住户部门杠杆率为 55.1%，比上年高 4 个百分点，增幅比 2012-2016 年年均增幅略低 0.1 个百分点。”，从行业看，钢铁、煤炭、化工、机械等传统行业资产负债率也有所下降。 图 11： 供给侧改革去杠杆路径 资料来源：浙商证券研究所 table_page 行业策略 报告 research.stocke 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 工业企业及主要传统行业资产负债率 资料来源：浙商证券研究所 资管新规正式发布实施，银行表外融资 下降 ，银行资 产 开始回表。 4 月 27 日，中国人民银行 、 中国银行保险监督管理委员会 、 中国证券监督管理委员会 、 国家外汇管理局联合发布关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。并从发布之日起开始实施，资管新规的核心是破刚兑、限杠杆、去套嵌、抑通道、禁资金池、净值化管理，防范影子银行风险和 流动性风险。资管新规的正式发布与实施，其影响是深远的。通道业务将 大幅下降、各类非标资产将受到严厉限制，资金池业务全面禁止，公募分级基金将退出市场，银行表外资金将大比例下降。虽然新规合理设臵了过渡期，并给予金融机构资产管理业务有序整改和转型时间，但是新增的通道 和非标业务以及保本保收益 的银行理财业务立马被禁止。规模高达上百万 亿的银行表外业务就会出现收缩，对于严重依赖银行表外融资的企业和行业将受到严重冲击，产能过剩、高杠杆企业债务融资难度加大 （见图 13） 。今年 1-5 月份社融余额增速为 11.18%，较去年底下降 1.74 个百分点。社融存量增速 10.3%，较去年年底下降 1.67 个百分点。 4 月份委托贷款增速为 -3.4%，信托贷款增速由去年底的35.94%下降至 16%，企业债融资增速由 2016 年底的 22.5%下降至 8.3%。 1-5 月份新增人民币贷款占社会融资总额的比例达到 91.2%，较去年底上升了 21%，企业债、信托贷款、股票融资合计占社会融资总额的 9.2%，较去年年底下降 9.13个百分点 （见图 14） 。 图 13： 银行表外资金流向 table_page 行业策略 报告 research.stocke 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：浙商证券研究所 图 14： 表外融资和社会融资额增速 资料来源：浙商证券研究所 信用 利差上升，债券市场信用风险显现。 金融市场流动性收紧后，债券市场收益率随之上升， 2016 以来无论是利率债和信用债收益率均大幅回升，信用利差也出现回升，债券市场信用风险显现 （见图 15） 。截至 2018 年 5 月 21 日，2018 年信用债市场已有 20 只债券违约，涉及 11 家发行主体，债券余额 176.04 亿元。个别上市公司发债规模大幅缩水，近期龙湖、碧桂园、富力等五家大型房企境内融资受阻，企业融资成本上升。但与 2013 年和 2016 年中期相比，目前信用风险仍在可控范围内，并未到最严重的时候 （见图 16） 。 图 15： 国债与企业债收益率曲线