医药行业2018年下半年投资策略：拨云见日，路在前方.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 11 日 医药生物 拨云见日，路在前方 医药行业 2018 年 下半年 投资策略 行业中期报告 18H1 回顾： 迎来柳暗花明时刻，多因素共振带来板块业绩、估值双击 截止 5 月 31 日，今年以来 医药生物 指数 上涨 13.08%， 显著跑赢市场 ，全行业排名第二， 板块 赚钱效应明显。 如 我们 年度策略判断，板块在压抑许久后终 迎来柳暗花明时刻。总结来看，上半年板块表现出色 主要是行业中观数据持续向好、企业 17 年 报及 18Q1 业绩表现突出、 叠加产业利好政策不断，及市场风格转换，多因素共振带来板块业绩与估值双击 。 医药产业新时代： 利好政策不断落地兑现， 产业结构升级趋势明显 进入 18 年以来， 产业利好政策不断落地兑现， 比如 创新药审评审批加速、仿制药一致性评价名单和采购政策、 省 医保目录增补 、医保局成立、 药店分类分级管理、电子处方流转药店制度 、互联网 +医疗健康 等。总体而言，今 年以来政策的推行和落地基本符合“正本清源、去芜存菁”的 改革 大思路，不断推动产业结构升级，医药产业全面进入新时代。 2018 年下半年投资主线 ： “创新 +升级”开启新周期 我们认为， 未来 医药 企业可通过 两条 路径来不断成长： 一是通过 研发 创新做增量市场来 满足未被满足 的 或创造新的需求，如创新 型 药 品、 高端创新器械 等；二是 通过产业升级、消费升级来带动存量市场的需求升级 。通过这两条路径， 医药行业各 领域都将有一批公司开启新的成长周期，成为新时代的牛股。看好的重点方向： 1）创新药 /重磅仿制药诞生新一批重磅产品，重点推荐 康弘药业、信立泰、通化东宝 ，关注恒瑞医药、华东医药、贝达药业、恩华药业 、海正药业 等； 2）创新型 高端器械 开启 进口替代景气周期， 重点推荐 安图生物、乐普医疗 ，关注开立医疗 等 ； 3） 一致性评价带来制药 产业升级，加速进口替代和 受益 竞争格局改善，重点推荐 信立泰、乐普医疗， 关注华海药业、京新药业等； 4）零售药店受益于加速整合和处方外流有望持续景气，重点推荐 益丰药房、大参林、一心堂 ； 5）流通渠道变革带来产业格局 重塑 有望迎来拐点，重点推荐 上海医药、润达医疗， 关注九州通、瑞康医药、国药股份 等 ； 6） 消费升级 大趋势 下量价齐升带来业绩持续高增长 ， 重点推荐 爱尔眼科、云南白药、片仔癀、同仁堂 、长春高新 ，关注 美年健康、 通策医疗、 中新药业、 安科生物 等 。 投资建议 ： 拨云见日，路在前方 我们基本延续 18 年度策略报告正本清源，柳暗花明观点，我们认为，我国医药产业“散、乱、野蛮生长”时代已过去， 15 年以来国务院、药监总局、卫计委等部委联合通过一系列强有力的改革措施来正本清源、去芜存菁， 改革效果凸显， 产业结构升级趋势明显， 医药产业已进入 持续健康发展的新时代、新周期 。 当前医药板块投资方向已是拨云见日，方向渐明，基于“创新 +升级”主线， 2018 年下半年我们重点推荐 康弘药业、信立泰、通化东宝、安图生物、乐普医疗、益丰药房、大参林、一心堂、上海医药、润达医疗、爱尔眼科、云南白药 、同仁堂、片仔癀、长春高 新。 风险分析： 1）新医保品种放量低于预期； 2）一致性评价 进度低于预期；3）医药分开、处方外流进度低于预期 ； 4）药品 降价超预期的风险 。 增持（维持） 分析师 林小伟 (执业证书编号： S0930517110003) 021-22167311 linxiaoweiebscn 梁东旭 (执业证书编号： S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxuebscn 经煜甚 (执业证书编号： S0930517050002) 021-22169312 jingysebscn 宋硕 (执业证书编号： S0930518060001) 021-22169338 songshuoebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %0%10%20%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8医药生物 沪深 300 资料来源： Wind 相关研报 医保局尘埃落定，行业结构有望继续优化 医药生物行业周报（ 20180603） 2018-06-03 “互联网 +医疗健康”发展意见正式落地，关注工业端数据回落 医药生物行业周报（ 20180527） 2018-05-27 正本清源，柳暗花明 医药行业 2018 年投资策略 2017-12-28 产业利好政策不断兑现，关注品牌 OTC 企业回暖 医药生物行业周报（ 20180513） 2018-05-13 优选基层和服务能力出色的医药批发商，继续紧 握 高 景 气 龙 头 医 药 生 物 周 报（ 20180506） 2018-05-06 三基石成长，慢牛股摇篮 连锁药店行业系列深度报告一 2018-03-27 2018-06-11 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 迎来柳暗花明时刻，医药板块表现出色 . 7 1.1、 18H1 回顾：大幅跑赢市场，板 块赚钱效应明显 . 7 1.2、 多因素共振带来板块业绩、估值双击 . 9 2、 医药产业新时代：利好政策不断落地兑现，产业结构升级趋势明显 . 13 2.1、 国务院机构调整开启“大医保”时代 . 14 2.2、 进口抗癌药降税影响有限 . 16 2.3、 两票制：药品基本全面推行，耗材推行大势所趋 . 17 2.4、 零加成：药品已全面推广，耗材加快落地 . 17 2.5、 药店：分类分级和电子处方全国推广在即 . 18 2.6、 互联网 +医疗健康：提升医疗效率，加速处方外流 . 18 3、 2018 下半年投资 主线：“创新 +升级”开启新景气周期 . 19 3.1、 创新增量：新一批重磅品种有望诞生 . 19 3.2、 高端器械：药品承压开启器械景气周期，关注国产技术实现突破的领域 . 26 3.3、 一致性评价：配套政策依次落地，进口替代逻辑强化 . 30 3.4、 药店：存量增量逻辑双强化， 新零售引发价值重估 . 36 3.5、 医药批发：民企 /强基层国企或率先反弹，关注工商一体化龙头价值重估 . 40 3.6、 消费升级：满足持续增长的高端医疗保健需求 . 42 4、 投资建议：拨云见日，路在前方 . 54 5、 风险分析 . 55 6、 重点公司分析 . 56 6.1、 康弘药业：康柏西普放量提速，新适应症 +全球布局打开成长空间 . 56 6.2、 信立泰：增长逐季加快，研发和营销投入持续加码 . 57 6.3、 通化东宝：胰岛素超 20%较快增长，三代即将获批接力成长 . 58 6.4、 安图生物 ：流水线赋能平台价值， IVD 龙头崛起正当时 . 59 6.5、 乐普医疗： “品种 +渠道 ”协同拓展，心血管龙头延伸肿瘤治疗 . 60 6.6、 益丰药房：内生外延表现出色，业绩持续超预期 . 66 6.7、 大参林：分级分类先行受益，门店扩张持续加速 . 67 6.8、 一心堂：可比老店增 速大幅提升，经营现重大拐点 . 68 6.9、 上海医药：工业改善，商业稳健，工商一体化龙头再启航 . 69 6.10、 润达医疗：内生外延驱动检验科综合服务商巨头快速成长 . 72 6.11、 爱尔眼科：分级连锁新时代，消费升级新医疗 . 73 6.12、 云南白药：大健康行业标杆，混 改助力新飞跃 . 77 6.13、 同仁堂：老树新芽，繁花盛锦 . 80 6.14、 片仔癀：消费升级推动量价齐升，业绩高速增长 . 83 2018-06-11 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 6.15、 长春高新：生长激素保持强劲增长，龙头地位稳固 . 85 图表 目录 图 1： 18 年以来医药生物涨幅排名全行业第 2（单位： %， 2018.1.1-2018.5.31） . 7 图 2：医药 10 年来跑赢沪深 300 和创业板综指 . 7 图 3： 18 年以来医药显著跑赢沪深 300 和创业板综指 . 7 图 4： 18 年以来医药生物各子行业涨幅（单位： %， 2018.1.1-2018.5.31） . 8 图 5： 2018 年医药制造业累计收入 1-2 月增速较快， 3-4 月增速下滑 . 9 图 6： 2018 年医药制造业累计利润 1-2 月增速较快， 3-4 月增速下滑较快 . 10 图 7：医药制造业单月收入和利润总额： 3-4 月利润增速大幅下降 . 10 图 8： 17 年医药生物（申万）板块归母净利整体向好 . 11 图 9： 18Q1 医药生物（申万）板块归母净利整体向好 . 11 图 10：医药生物（申万）近 10 年估值水平（截至 2018M5） . 12 图 11：市场对医药估值容忍 度提升（截至 2018M5） . 12 图 12：医药行业估值水平自 17 年底开始上升（截至 2018M5） . 12 图 13：医药行业相对估值溢价率自 17 年开始上升（截至 2018M5） . 12 图 14： 18Q1 机构重仓医药股比例上升（股票型开放式基金） . 13 图 15： 18Q1 机构重仓医药股比例上升（普通股票型基金） . 13 图 16：医药全产业链政策变化与影响总结图 . 13 图 17：医药相关国务院机构改革方案：将紧密相关、有正向协同效应的职能整合在一起 . 14 图 18：药品、耗材、检验试剂两票制进展梳理（截至 2018 年 5 月 25 日） . 17 图 19：医用耗材零加成进展梳理（截至 2018 年 5 月 25 日） . 18 图 20： 18 年中期医药生物板块投资主线：“创新 +升级”开启新景气周期 . 19 图 21：国产创新药申报受理统计（ 2003-2017） . 20 图 22： CFDA 已发布了二十九批优先审评名单，涵盖了 500 多个受理号（截至 18 年 6 月 5 日） . 20 图 23：进入优先审评的品种主要是创新药和优质仿制药（受理理由分类统计） . 21 图 24：优先审评中进口创新药相关申请约占 40%（截至 18 年 6 月 5 日） . 22 图 25：新版医保目录落地执行情况（截至 2018 年 5 月底） . 23 图 26：三个维度判断新医保品种受益情况 . 26 图 27：基层医疗机构诊疗人次占比持续下滑 . 27 图 28：三级医院诊疗人次占比仍持续提升 . 27 图 29：高端医疗器械新入选快速审评项目数呈逐年增加趋势 . 29 图 30：化学发光 17 年规模约 200 亿，增速 20%以上 . 29 图 31： 16 年化学发光外资占比近 90% . 29 图 32： 17 年植入支架量约 110 万支，增长 10-15% . 30 图 33：国产企业已经在支架领域接近完成进口替代，正实现从跟随到引领（ 16 年市占率） . 30 图 34：一致性评价药品挂网采购执行情况（截至 2018 年 5 月 18 日） . 35 2018-06-11 医药生物 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 35：药店存在零售行业通用的成长范式 . 36 图 36：分类分级、电子处方和新零售是今年药店最重要的边际变化 . 38 图 37：药店板块历史行情及股价驱动因素回顾（ 2014.07.04-2018.05.17） . 38 图 38：药店板块 PE-TTM 估值变化情况（ 2014.07.04-2018.05.17） . 39 图 39：药店龙头个股营收增长有所提速 . 39 图 40：药店龙头个股归母净利润增长有所提速 . 39 图 41：四大药店龙头门店数增长持续加速 . 40 图 42：四大药店龙头 17 年新建占比有所提升 . 40 图 43：消费对整体 GDP 贡献比例提升 （万亿元， %） . 42 图 44： 服务性消费支出占比大幅超越商品支出（ %） . 42 图 45： 消费升级的关键指标：恩格尔系数 2015 年后显著下降（ %） . 42 图 46：城镇居民医疗保健支出赶超可支配收入增长 . 43 图 47：农村居民医疗保健消费支出赶超可支配收入增长 . 43 图 48： 16 年以来医疗保健 CPI 领跑全行业（ %，截至 2018.04） . 43 图 49：医疗服务与中西成药 CPI 均呈趋势上涨（ %，截至 2018.04） . 43 图 50：爱尔眼科白内障呈现量价齐升 . 44 图 51：爱尔屈光收入占占高端的 ICL 和全飞秒明显提升 . 44 图 52： 2014-2018Q1 中药企业收入增长情况 . 45 图 53： 2014-2018Q1 中药企业扣非净利润增长情况 . 45 图 54： 2014-2018Q1 中药企业毛利率变化情况（ %） . 45 图 55： 2014-2018Q1 中药企业净利率变化情况（ %） . 45 图 56： 2014-2018Q1 中药企业经营活动净收益 /利润总额（ %） . 45 图 57： 2014-2018Q1 中药企业经营活动净现金流 /经营活动净收益（ %） . 45 图 58： 2014-2018Q1 中药企业存货周转率情况 . 46 图 59： 2014-2018Q1 中药企业应收账款周转率情况 . 46 图 60：中成药销售额在零售药店增速高于化药 （亿元， %） . 47 图 61：中成药在零售药店销售占比远高于化药 . 47 图 62： 口服中药将承接中药注射剂市场（亿元） . 47 图 63：首批 100 个经典名方从汉方到清方 . 49 图 64：根据药效机理划分首批 100 个经典名方 . 49 图 65：商务部公布的两批“中华老字号”企业 （部分） . 50 图 66： 2012-2018Q1 国内样本医院生长激素行业规模及增速（万元， %） . 50 图 67： 2012-2017H1 国内生长激素市场格局（ %） . 50 图 68：生长激素市场空间预测示意图（儿童生长激素缺乏症） . 51 图 69：生长激素产品推动金赛药业收入逐年攀升 . 52 图 70：安科生物生长激素收入加速增长 . 52 图 71：