煤炭行业2018年下半年投资策略：供需错配，煤价高位震荡.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 10 日 煤炭开采 供需 错配 ，煤价高位震荡 煤炭 行业 2018 年 下半年 投资 策略 行业中期报告 动力 煤： 供需 错配，下半年 煤价 继续高位运行。 需求方面， 1-4 月 ，受宏观 经济 好于 预期 、第二产业和居民用电快速增长以及水电 出 力不足影响，火电发电量 超预期 ， 展望 下半年，我们认为由于 高耗能 制造业用电占比下降，电力需求仍 将维持 高位， 高耗能制造业 1-4 月 的用电增 速仅为3.8%， 对 全国用电量的 增量 贡献仅为 12%，而第三产业和居民用电贡献了增量的 62%。 因此 下半年， 固定 资产投资增速下滑 更多 的直接冲击高耗能 制造业 用电量，但由于其 对 用电量增量的贡献度已经较低，对 整体 社会用电量的冲击将会明显减弱， 预计 下半年用电需求仍然维持在高位 ， 全年用电量增速或高于中电联预测的 5.5%；供给 方面， 煤炭 产量稳定缺乏弹性，尤其在 安监 、环保等因素的制约下，煤炭 产能 利用率进一步提升的空间有限， 运力 瓶颈、进口限制等 都将 制约煤炭的 有效 供给，综合来看，动力 煤需求旺盛，而供给平稳缺乏弹性， 煤炭 供求继续维持 紧平衡状态，而结构 性的不均衡更容易导致价格的剧烈波动，但由于政策的 干预 ，煤价上行的空间被封闭，预计下半年 动力 煤均价仍可维持在 600 元 /吨 以上。 炼焦煤 ： 供求 边际改善。 需求 方面， 受环保 等因素影响， 1-4 月 ，全国生铁 产量 2.39 亿吨 ，同比下降 1.2%，焦炭 产量 1.39 亿吨 ，同比下降 3.5%，焦煤需求负增长 。 展望下 半年 ，在金融 去 杠杆的大背景下，房地产投资和基建投资均面临压力， 4 月 公布的房地产投资和新开工面积增速 已然 开始放缓 ， 预计 下半年 钢铁和焦炭 需求及 产量难有增长，焦煤需求缺乏 增量 。供给 方面， 国内 焦煤供给量基本保 持稳定，增量主要来自于 澳大 利亚和 蒙古 的进口煤 。澳大利亚 焦煤随着价格 优势再度显现，预计 进口 量 环比 将逐步回升，蒙古 焦煤 随着进口制约因素弱化，进口量也将继续增长， 焦煤供需关系整体改善， 煤价 难创 新高 ，后期走势需关注螺纹钢价格走势。 投资建议： 我们继续 维持年度策略报告 从业绩 到估值，从趋势到 博弈 的 观点，从全年来看，煤炭 板块 缺乏趋势性投资机会， 交易性 机会更多来自于季节性煤价涨跌以及 市场 对经济预期的波动。板块 方面 ，我们认为动力煤板块的投资机会要 优于 炼焦煤板块，但是由于政策的 干预 ，煤价的波动会有所收敛， 煤炭 板块的 波动 性 也会有所减小，个股方面，建议 重点 关注动力煤板块龙头陕西煤业、兖州煤业 ； 炼焦煤板块关注潞安环能。 风险分析： 水电 发电量超预期 对 火电形成冲击 ；如果 煤价 大幅 上涨导致发改 委 再度出台限价措施 ；进口 煤政策 放松 导致进口量增加，冲击 国内 市场 ；宏观 经济大幅下行冲击 煤炭 需求 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 601225 陕西煤业 8.39 1.04 1.09 0.99 8 7 8 增持 600188 兖州煤业 14.51 1.22 1.85 1.82 10 7 7 增持 601699 潞安环能 9.86 0.93 1.02 0.96 11 10 11 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 06 月 06 日 增持（维持） 分析师 唐宗辰 (执业证书编号： S0930516070001) 0755-23945527 tangzongchenebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %5%20%35%50%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8煤炭开采 沪深 300 资料来源： Wind 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 动力煤：供需错配，煤 价继续高位运行 . 4 1.1、 需求：电力需求周期性因素弱化，下半年电力需求有望维持高位 . 4 1.2、 供给：产量平稳缺乏弹性 . 6 1.3、 供求整体紧平衡，但结构性失衡导致煤价波动加剧 . 9 1.4、 供需错配，动力煤价格继续维持高位 . 11 2、 炼焦煤：供求边际改善 . 11 2.1、 需求：生铁和焦炭产量同比负增长，焦煤需求下降 . 11 2.2、 供给：进口量环比改善 . 12 2.3、 价格判断：优质低硫主焦煤价格高位运行，高低品位焦煤价差继续拉大 . 13 3、 投资建议 . 14 4、 个股推荐 . 15 4.1、 兖州煤业 . 15 4.2、 陕西煤业 . 16 4.3、 潞安环能 . 17 5、 风险提示 . 18 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表目录 图 1： 1-4 月全国发电量 . 4 图 2： 1-4 月全国火电发电量 . 4 图 3： 1-4 月钢材产量及累计同比增速 . 4 图 4： 1-4 月水泥产量及累计同比增速 . 4 图 5： 1-4 月十种有色金属产量及累计同比增速 . 5 图 6：水电发电量及累计同比增速 . 5 图 7： 1-4 月分产业用电量构成情况 . 5 图 8： 1-4 月不同产业对用电量的贡献度 . 5 图 9：分产业用电量增速 . 6 图 10：第二产业用电量的占比持续下降 . 6 图 11： 1-4 月高耗能制造业占第二产业用电量比例 . 6 图 12：全国煤炭产量及累计同比增速 . 7 图 13：山西省煤炭产量及累计同比增速 . 7 图 14：内蒙古煤炭产量及累计同比增速 . 7 图 15：陕西煤炭产量及累计同比增速 . 7 图 16：大秦铁路日运量 . 8 图 17：国内煤炭进口量 . 9 图 18：国际煤价快速走高 . 9 图 19：山西、陕西、内蒙煤炭产量占比逐年提升 . 10 图 20：社会动力煤库存量 . 10 图 21：产地煤炭库存 . 10 图 22： 六大电厂煤炭库存 . 11 图 23：秦皇岛煤炭库存 . 11 图 24：秦皇岛 5500 大卡动力煤价格走势 . 11 图 25：国内生铁产量及累计 同比增速 . 12 图 26：国内焦炭产量及累计同比增速 . 12 图 27：房地产投资累计同比增速 . 12 图 28：房地产新开工面积累计同比 增速 . 12 图 29：房地产销售同比增速 . 12 图 30：基建投资同比增速 . 12 图 31：从澳大利亚焦煤进口量 . 13 图 32：从蒙古焦煤进口量 . 13 图 33：国内煤价与澳大利亚焦煤价差 . 13 图 34：京唐港山西产主焦煤价格 . 14 图 35：煤炭板块历史 PB 走势 . 14 图 36：煤炭板块 PB/沪深 300PB 走势 . 15 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 1、 动力 煤： 供需 错配， 煤价 继续高位运行 1.1、 需求：电力 需求 周期 性 因素弱化 ，下半年电力需求有望维持高位 1.1.1、 多重 因素 叠加 导致 火电 发电量超预期 1-4 月 ， 全国 发电量 2.09 万 亿千瓦时，同比增长 7.7%，其中 火电 发电量 1.6万亿 千瓦时，同比增长 7.1%， 其中 ， 4 月火电 发电量 3784.7 亿 千瓦时，同比增长 7.3%， 增速 大幅超市场预期 。 图 1： 2018 年 1-4 月 全国 发电 量 图 2： 2018 年 1-4 月 全国火电发电量 资料来源： Wind 资料来源： Wind 火电 超预期的主要原因在于： 1、 宏观 经济表现好于预期， 1-4 月，钢材 、水泥、 十种有色 金属的产 量增速分别为 5%、 -1.9%和 2.3%， 4 月 当月，钢材、水泥、十种有色金属的产量增速 8.5%、 3.1%和 3.2%； 2、 居民用电、 第三产业 以及 非高耗 能 制造业用电量增速 大幅 增长 ， 1-4 月 增速分别为 7.78%、10.82%和 8.31%； 3、 水电 出 力不足， 1-4 月 水电发电量累计同比增速仅为1.3%， 远低于发电量增速。 图 3： 2018 年 1-4 月 钢材产量及 累计 同比增速 图 4： 2018 年 1-4 月 水泥产量及累计同比增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 5： 2018 年 1-4 月十种 有色金属 产量 及累计同比增速 图 6：水电 发电量及累计同比增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind 1.1.2、 高耗能产业 用电量占比下降，电力需求波动性减弱 尽管 从房地产投资数据、房地产 新 开工面积增速 、 基建投资 等 数据来看，下半年经济仍面临一定的下行 风 险， 但是 预计对用电量的负面影响或低于预期 。 1-4 月 ，第一产业、第二产业、第三产业 和居民 用电占比分别为 1%、 68%、16%和 15%， 用电量增速分别为 11%、 6.9%、 14.6%和 15%，第三 产业 和居民用电增速明显高于第二 产业， 另外， 从 第二产业用电构成来看，占比 42%的高耗能制造业 1-4 月 的用电增速仅为 3.8%， 对 1-4 月 全国用电量的 增量 贡献仅为 12%，而第三产业和居民用电贡献了增量的 62%。 因此 下半年， 固定 资产投资增速下滑 更多 的直接冲击高耗能 制造业 用电量，但由于其 对 用电量增量的贡献度已经较低 ，对 整体 社会 用电量的冲击将会明显减弱， 预计 下半年用电需求仍然维持 在高位 ， 全年用电量增速或高于中电联预测的 5.5%。 图 7： 2018 年 1-4 月 分产业 用电量构成情况 图 8： 2018 年 1-4 月 不同 产业对用电量的贡献度 资料来源： Wind 资料来源： Wind 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 9： 分 产业 用电量增速 图 10： 第二 产业用电量的占比持续下降 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 11： 2018 年 1-4 月 高耗能制造业 占第二产业用电量比例 资料来源： Wind 1.2、 供给： 产量平稳缺乏弹性 1-4 月 ， 全国 煤炭产量 10.97 亿吨 ， 同比仅 增长 3.8%， 其中 还包含了春节煤矿保供不放假的因素在内， 4 月当月 ，全国煤炭产量 2.93 亿吨 ， 环比 仅增加308 万吨 ， 同比 增速也仅为 4%，产量 整体平稳 。 从 煤炭主 产 区 来看，供给的增量主要来自 内蒙古和 陕西， 1-4 月 ，内蒙古产量 2.92 亿吨 ，同比增长 5.1%，陕西煤 炭产量 1.79 亿吨 ，同比增长 14.6%，山西煤炭产量 2.69 亿吨 ，同比持平。 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 12： 全国 煤炭产量及 累计 同比增速 图 13： 山西省 煤炭产量及累计同比增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind 图 14： 内蒙古 煤炭产量及累计同比增速 图 15：陕西 煤炭产量及累计同比增速 资料来源： Wind 资料来源： Wind 1.2.1、 煤炭 产能利用率已经处于高位 按照 能源局数据， 截至 2017 年底，全国公告生产和建设煤矿 4980 处、产能 43.6 亿吨，其中生产煤矿 3907 处，产能 33.4 亿吨；建设煤矿 1156 处（含生产煤矿同步改建、改造项目 83 处） ， 产能 10.2 亿吨。建设煤矿中已进入联合试运转的 230 处，产能 3.6 亿吨 。 2017 年全国 煤炭产量 34.45 亿吨 ，已经高于 能源 局公告的 33.4 亿吨 的合法生产产能， 如果以此 测算， 产能 利用率已经达到 100%以上 。事实 上，由于统计口径和历史 遗 留问题 ， 煤炭 行业真实的产能一直没有具体数据，在实际生产过程中，煤炭超产以及违法违规生产的现象仍大量存在，这一点 可以 从产量 和消费量之间的差额得到印证， 2017 年 煤炭消费量约 39 亿吨 ，而 统计局 公布的产量数据加上进口的 2.7 亿吨 ，总量也仅为 37 亿吨， 差额部分可以理解为超产以及 违法 违规矿提供的 产 量。 尽管政策 一直在 鼓励 加快先进产能释放以及加快产能置换，但是实际上 在 利润的驱动下，部分煤矿已经按实际产能生产，核增产能无非将 表外 的产能 转到表内，实际产量 贡献 较为有限，目前 生产 矿井的产能利用率已经处于高位 。 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 1.2.2、 安监 、环保制约 产能 利用率的进一步提升 安 监方面， 5 月 24 日 ， 国家 煤矿 安监局 发布 关于有效 防范和遏制 煤 与瓦斯突出事故的通知 ， 通知 中 要求： 1、发生 煤与瓦斯突出 或者 冲击 地压事故 的，一 律 依法停产整顿 ； 2、 安全监控系统不能正常 有 效运行的，一律依法停产 整顿； 3、 存在超能力生产、瓦斯超 限 作业等重大隐患的，一律 依法 停产整顿 ； 4、未按 规定实施防突措施的，一律依法停产整顿 ； 5、 未 按 规定进行突出 矿井鉴定 的，一律 认定 为突出 矿井 ； 6、 9 万吨 /年及 以下的煤与瓦斯突出矿井在 2018 年 底 前 一律依法关闭 。 环保方面，由于各地环保 严格 ，部分 煤矿 被关停 ，以内蒙乌海 为例 ，近期因环保因素关停 11 座 露天 矿井 。 1.2.3、 运力 瓶颈也是制约煤炭有效供给的重要因素 目前， 我国西煤 东运 的 主通道 包括大秦线、蒙冀线、 朔黄线 和 瓦 日线， 今年增量主要由大秦线和蒙冀线提供， 大秦 线今年计划运量 4.6 亿吨 ，同比增加3000 万吨 ， 目前大秦 线的日运量已经达到 130 万吨 /日 的 水平 ， 继续 提升的空间极为有限，因此， 下半年 的增量主要看蒙冀线，蒙冀线去年实际运量 约700 万吨 ，今年计划 运量 5000 万吨 ， 但 由于线路改造、铁路调度 、 车皮等多方面原因影响，蒙冀线的 增运进度 一直低于预期，后面 的 进度仍需观察 。 图 16： 大秦铁路 日运量 资料来源： 煤炭市场 网 1.2.4、 进口 受 政策和市场影响难有增量 1-3 月 ， 我国 煤炭进口量 7541 万吨 ，同比增长 9.2%， 4 月 受进口 煤 限制政策以及煤价下跌影响 ，煤炭 进口量仅为 2228 万吨 ，环比下降 442 万吨 ，同比下降 250 万吨 ， 按照 全年 2.5 亿吨 的进口目标 测算 ，下半年月均进口量仅为 1904 万吨 ， 同时 考虑到近期国际 煤价 大涨导致进口煤的性价比降低，预计下半年进口难有增量。 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 17： 国内煤炭 进口量 图 18： 国际煤价 快速走高 资料来源： Wind 资料来源： Wind 1.3、 供求整体紧平衡 ，但结构性失衡导致煤价波动加剧 1.3.1、 失衡一 、 长协 占比提高导致市场煤的量减少 2017 年 11 月 29 日， 国家发改委发布关于推进 2018 年煤炭中长期合同签订履行工作的通知 (下称通知 )称，支持煤电企业多签中长期合同。其中，中央和各省区市及其他规模以上煤炭、发电企业集团签订的中长期合同数量，应达到自有资源量或采购量的 75%以上。合同一经签 订必须严格履行，全年中长期合同履约率应不低于 90%。 下水煤合同定价机制方面，供需双方应继续参照上年度 “基准价 +浮动价 ”的办法协商确定定价机制。基准价由双方根据市场供需情况协商确定，对协商不能达成一致意见的，仍按不高于 2017 年度水平执行。铁路直达煤合同定价机制方面，供需双方也应参照 “基准价 +浮动价 ”机制协商确定合同价格。对双方协商能够达成一致意见的，按双方商定的意见执行，如双方不能达成一致意见的，应按以下意见执行：即基准价由下水煤基准价格扣除运杂费后的坑口平均价格和供需双方 2017 年月度平均成交价格综合确 定，两类价格权重各占 50%。 历史上 ， 煤炭企业 和下游客户 签订合同时 更多的 是 采用 定量不定 价的模式，因此煤炭市场是个充分竞争的市场， 价格 波动 相对 较小，但是从 17 年 开始，随着 长协煤占比提升， 导致市场上流通的 动力 煤的量大幅减少 ， 目前整体市场煤的量仅在 20%左右 。由于长协 煤主要签订给电厂，水泥、化工等企业只能采购市场煤， 资源量 稀缺叠加水电、化工等企业对 高煤价 的承受能力 较强成为本轮煤价上涨的重要推手 之一 。 1.3.2、 失衡二 、 煤炭 产地进一步集中 2016-2017 年，煤炭行业累计去产能 4.4 亿吨 ，从分省市的具体去产能的规模来看，主 产地山西、陕西、内蒙地区合计去产能 不足 1 亿吨，去产能的省份主要集中在贵州、四川、重庆、河南、山东等，而且主要以小煤矿、安全保障程度低、风险大的煤矿为主，因此，随着去产能工作的持续推进，煤炭产能逐步向“三西”地区转移，产业集中度持续提升， 2018 年 1-4 月，山西 、陕西、内蒙古煤炭 产量 占比 67.3%， 较 2015 年 提升 3 个 百分点。 2018-06-10 煤炭开采 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 19：山西 、陕西、内蒙煤炭产 量 占比逐年提升 资料来源： Wind 1.3.3、 失衡 三、 库存 低位导致 蓄水池 功能不足 根据煤炭 资源网统 计，截至 4 月 ，全社会 动力 煤库存 1.24 亿吨 ，处于历史低位，导致 库存对 供需 的调节能力变弱。 产地 方面，由于环保 禁止 煤炭露天 堆存 ，因此 煤 矿积累库存的能力大幅下降， 在 淡季由于 需求 不足，煤炭只能被动减产 ， 目前坑口库存处于历史 低位 。 港口 方面， 截至 5 月 26 日，秦皇岛煤炭库存 为 532 万吨，基本处于 历史 中位水平 消费 地方面，由于环保因素 影响， 大量 的 储煤场被关停，导致下游企业在淡季 储 煤能力下降 。 下游 电厂，以六大电厂为例，尽管目前库存水平高于历史同期，但是考虑到日耗的提升，目前可用天数仅为 16 天 。 图 20：社会 动力煤库存量 图 21： 产地煤炭 库存 资料来源： 煤炭资源网 资料来源： 煤炭 资源网