沙发生产工艺深度对比分析：顾家家居、敏华控股和恒林股份.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 轻工 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 沙发生产工艺深度对比分析 顾家家居、敏华控股和恒林股份 中国国内沙发市场规模 2017 年预计为 500亿，出口方面美国占比近四成，沙发市场集中度有待提升。 1） 2016 年我国沙发销售额为 478.11 亿元，同比增长5%，预计 2017 年沙发市场规模约为 500 亿元。 2）从出口来看， 2015 年我国沙发出口额为 74.79 亿美元，出口主要对象为美国，出口额为 31.34 亿美元，占比 41.90%。 3）中国国内区域性品牌、中小企业居多，且大多定位国内低端市场，产品同质化严重，具有品牌影响力和规模化优势的大型企业主要定位中高端市场。目前，美国沙发 CR4 已达 50%左右，但中国沙发行业 CR4 不足 15%。 家具龙头沙发产品 品类丰富，但 各有侧重。 1）顾家家居： 以皮制休闲沙发为主，近几年通过内生、并购、代理等方式不断丰富功能沙发和布艺沙发产品线。2）敏华控股： “芝华仕”为公司旗下最主要的品牌，沙发产品以功能沙发为主打类型，并根据不同的消费群体推出了多款非功能沙发 。 3）恒林股份： 公司主要客户是国外大型办公用品、家具家居零售商，沙发产品以 ODM 为主，但功能沙发占绝大多数， 2016 年占比 达到 九成。 沙发产品生产工艺深度对比： 1）直接材料占比方面， 恒林股份直接材料占营业成本比重最高，敏华控股最低。顾家家居 /敏华控股 /恒林股份的占比分别为75.7%/71.9%和 78.4%。 2）直接材料组成方面， 一般而言，按采购金额比较，皮布面料 :化学品（包括海绵） :木材 :钢铁制品 =4:1:1:1.5。敏华控股皮布面料、化学品和钢铁制品占比均显著高于顾家家居和恒林股份，而恒林股份木材类原材料的占比偏高。 3）直接材料价格方面， 海绵、钢铁制品价格在 2015 年出现比较明显下降以及皮布面料价格在 2016 年有所回落，因此 2015 年和 2016 年是敏华控股和恒林股份毛利率的改善期，顾家家居沙发产品毛利率也基本保持平稳，但 2017 年海绵、钢铁制品价格涨幅很大，敏华控股和恒林股份毛利率均显著下滑。 成本角度对比 沙发产品毛利率， 1）毛利率差异较大： 顾家家居和敏华控股沙发产品毛利率均为 37%左右，但恒林股份只有 26.4%，主要是由于三家公司在经营规模、品牌、经营模式等多方面存在差异。 2） 顾家家居： 皮革价格与公司毛利率呈负相关关系，但海绵价格波动对毛利率的影响并不显著。 3）敏华控股： 皮布成本占比高，价格变化对毛利率影响大，但化学品和钢材原材料价格的大幅波动亦需密切关注。 4）恒林股份： 沙发产品议价能力有限，相比收入端，毛利率受材料成本影响更大 风险提示： 宏观经济下行导致软体家具需求不振，贸易战加剧影响家具出口 证券分析师：董广阳 电话： 021-20572598 邮箱： dongguangyanghcyjs 执业编号： S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 67 1.89 总市值 (亿元 ) 4,135.8 0.76 流通市值 (亿元 ) 2,443.24 0.63 % 1M 6M 12M 绝对表现 -4.96 -17.59 -22.47 相对表现 -4.89 -6.25 -15.82 家居消费品牌化系列报告二：席卷的风潮，全屋定制风起云涌 2018-07-22 【华创轻工】读齐家网招股书，细说互联网家装行业 2018-08-01 【华创轻工】家居消费品牌化系列报告三：变革的力量，从全屋定制到全屋整装 2018-08-10 -33%-16%2%19%17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/062017-08-14 2018-08-10 沪深 300 家用轻工 相关研究的报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 家用轻工 2018 年 08 月 13 日 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、中国是全球最大的软体家具生产国，行业集中度较低 .5 （一）中国软体家具产值位列全球第一，产值、出口经高速发展后增长呈放缓趋势 .5 （二）预计 2017 年国内沙发市场达到 500 亿元，沙发出口中美国占比 4 成多 .6 （三）中国沙发行业分散，市场集中度有待提升 .7 二、家具龙头沙发 品类丰富，形成差异化竞争格局 .7 （一）顾家家居：皮制休闲沙发为主，功能、布艺沙发布局渐次完善 .7 （二）敏华控股：功能沙发为主打，多款非功能沙发满足差异化需求 .8 （三）恒林股份：功能沙发占比九成，以 ODM 模式为主 .9 三、沙发制作工艺对比分析 . 10 （一）皮革布料、海绵、木材和金属配件构成沙发制作的四大基本原材料 . 10 （二）软体同行业公司沙发产品成本对比 . 12 1、顾家家居：皮革采 购成本占比大，与公司毛利率负相关 . 13 2、敏华控股：沙发产品材料成本占总成本七成多，毛利率受成本端多因素影响 . 15 3、恒林股份：沙发产品材料成本占总成本近八成，毛利率受成本端影响更显著 . 16 （三）总结：直接材料占比、直接材料组成、直接材料价格波动三维度深层对比 . 17 四、风险提示 . 19 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1：软体家具分类 .5 图表 2：家具采购顺序 .5 图表 3：中国软体家具产值世界第一 .6 图表 4：中国软体家具产量增速放缓 .6 图表 5：软体家具出口增长放缓 .6 图表 6：沙发销售量增长趋势 与软体相似 .7 图表 7：沙发主要出口对象为美国 .7 图表 8：中国沙发行业 CR4 不足 15% .7 图表 9：美国沙发行业 CR4 占比超过 50% .7 图表 10： 2017 年顾家家居营收组成 .8 图表 11：皮质休闲 沙发为主 .8 图表 12：顾家家居休闲沙发产品 .8 图表 13：顾家家居功能沙发产品 .8 图表 14： 2018 财年敏华控股营收组成 .9 图表 15： 2016 年公司沙发产品组成 .9 图表 16：敏华控股 贵族真皮功能沙发 .9 图表 17：敏华控股都市非功能沙发 .9 图表 18： 2017 年恒林股份营收组成 . 10 图表 19： 2016 年功能沙发占沙发总营收的九成 . 10 图表 20：沙发产品 ODM 模式占比九成 . 10 图表 21：沙发制作过程 . 11 图表 22：制作沙发木架 . 11 图表 23： 海绵切割、拼接 . 11 图表 24：将海绵包在沙发木架外边 . 12 图表 25： 皮革裁剪 . 12 图表 26：皮革缝纫 . 12 图表 27： 沙发成品 . 12 图表 28：顾家家居、敏华控股和恒林股份沙发产品毛利率对比 . 13 图表 29：敏华控股、顾家家居和恒林股份沙发产品的规模、品牌和经营模式对比 . 13 图表 30：自产家具中材料成本占总成本的 75.7%. 14 图表 31：皮革为主要采购原材料，海绵次之 . 14 图表 32： 顾家家居历年皮革采购数量对比（万平方英尺） . 14 图表 33： 2016H1 来自圣诺盟的海绵原材料占比为 68.6%. 14 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 34：沙发产品毛利率与皮革单价呈负相关 . 15 图表 35：沙发产品毛利率与海绵单价无明显关系 . 15 图表 36： 2018 财年敏华控股营业成本组成 . 15 图表 37：直接材料成本占沙发总成本的 71.9% . 15 图表 38：皮布成本占比一半，钢材占比超两成 . 16 图表 39：功能沙发 . 16 图表 40： 2014-2017 财年毛利率显著提升， 2018 财年承压 . 16 图表 41: 敏华控股原材料价格波动情况 . 16 图表 42：材料 成本占沙发总成本的 78.4% . 17 图表 43: 面料成本占比超四成，海绵占比一成 . 17 图表 44：恒林股份沙发平均售价、材料成本和毛利率对比 . 17 图表 45：顾家家居、敏华控股、恒林股份沙发产品直接材料占营业成本比重对比 . 18 图表 46：顾家家居、敏华控股和恒林股份沙发产品原材料组成成分对比 . 18 图表 47：顾家家居原材料价格变动情况 . 18 图表 48：敏华 控股原材料价格变动情况 . 19 图表 49：恒林股份沙发产品原材料价格变动情况 . 19 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一 、 中国是 全球 最大的软体家具生产国 ， 行业集中度较低 软体家具主要指的是以海绵、织物为主体的家具， 沙发是软体家具的重要组成部分。 图表 1：软体家具 分类 资料来源：华创证券 整理 从家具采购顺序 来 看，软体家具一般为消费者采购家具的最后一环。 消费者首先订购厨房橱柜、灶台、油烟机等，其次为卫生洁具，紧接着采购 门、窗、地板、灯具等。成品的软体家具一般在整体装修完成后才开始根据其他家装的位置和大小进行采购，是家居购买的最后一环。 图表 2：家具采购顺序 资料来源： 华创证券 整理 （ 一 ） 中国软体家具 产值位列全球第一 ， 产值 、出口 经高速发展后 增长呈放缓趋势 中国 是全球最大的软体家具生产国。 2015 年，中国软体家具总产值为 317.33 亿美元，约占全球 总产值 的 46.96%，远高于第二的美国 ，产值仅为 94.07 亿美元。 2006 到 2015 年，中国软体家具产值从 77.45 亿美元增长到 317.33 亿美元， CAGR为 15.15%，但自从 2013年以来，总体上软体家具产量增速呈现放缓的趋势， 2015年同比增长率只有 2.28%。 橱柜、灶、油烟机等 卫生洁具 套装门 铝扣板、浴霸、厨房吸顶灯排气扇 灯具、窗帘、开关面板等 软体家具 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图 表 3： 中国软体家具产值世界第一 图 表 4： 中国软体家具产量增速放缓 资料来源： CSIL， 华创证券 资料来源： CSIL， 华创证券 2006 年到 2015 年，我国软体家具出口额从 32.97 亿美元上增长至 127.04 亿美元， CAGR 为 14.44%。 2015 年，国内软体家具出口额为 127.04 亿美元，同比下降 1.51%，占国内软体家具产值的 40.03%， 约占全球软体家具出口总额的51.45%。 图表 5：软体家具 出口增长放缓 资料来源： CSIL， 华创证券 （ 二 ） 预计 2017 年国内沙发市场达到 500 亿元，沙发出口中美国占比 4 成多 2016 年我国沙发销售额为 478.11 亿元，同比增长 5%； 预计 2017 年 沙发市场规模约为 500 亿元。从出口来看，我国的沙发出口主要对象为美国。 2015 年，我国沙发出口额为 74.79 亿美元，其中出口美国 31.34 亿美元，占比 41.90%。出口额前五的其他国家为英国、日本、韩国、澳大利亚，占比分别为 7.22%， 6.30%， 5.23%， 5.09%。 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图 表 6： 沙发销售量增长趋势与软体相似 图 表 7： 沙发主要出口对象为美国 资料来源： CSIL， 华创证券 资料来源： 产业信息网 ， 华创证券 （ 三 ） 中国沙发 行业 分散 ， 市场集中度有待提升 我国沙发市场总规模约为 500 亿元 ， 敏华 控股 /顾家家居 /华达利 /左右家私 作为 龙头企业所占 沙发 市场份额分别 为4.12%/3.36%/2.35%/2.27%， 其他品牌的沙发占总体的 87.91%。 区域性品牌、中小企业居多，且大多定位国内低端市场，产品同质化严重，具有品牌影响力和规模化优势的大型企业主要定位中高端市场 。 发达国家软体家具市场发展比较成熟，龙头企业行业集中度高，规模效应发挥充分。美国软体家具中沙发 CR4 已达50%左右，相比较，中国沙发产品的市场集中度还有很大的提升空间。 图 表 8：中国 沙发行业 CR4 不足 15% 图 表 9： 美国沙发行业 CR4 占比超过 50% 资料来源： Wind， 公司公告 ， 华创证券 资料来源 ： 中国产业信息网， 华创证券 二 、 家具龙头沙发品类丰富 ，形成差异化竞争格局 （ 一 ） 顾家家居：皮制休闲沙发为主，功能、布艺沙发布局渐次完善 顾家家居成立于 1983 年，主营中高档软体家具的研发、设计生产和销售。 2017 年公司实现营业收入 66.65 亿元，同比增长 39.02%，其中沙发销售收入为 36.92 亿元，占主营业务收入的 58.89%，为公司主要的收入来源。 顾家家居主要的沙发产品以皮制休闲沙发为主，兼有功能沙发和布艺沙发 。 2016H1 在顾家家居沙发产品销售收入中，皮制沙发销售收入为 79.04%，功能沙发销售收入占比为 14.58%（ 2013 年，功能沙发销售收入占比 仅 为 1.68%），布艺沙发销售收入占比 达到 6.38%。 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图 表 10： 2017 年顾家家居营收组成 图 表 11： 皮质休闲沙发为主 资料来源： 公司 年报， 华创证券 资料来源： 招股说明书 ，华创证券 目前，顾家家居是国内软体家具行业的龙头，旗下产品包括“顾家工艺沙发”、“布艺沙发”、“ KUKA HOME 全皮沙发”、“ KUKAART 欧美”、“米檬”、“软床”、“床垫”、“全屋定制”九大产品系列。同时，公司还经营和美国功能沙发合作品牌“ LA-Z-BOY 乐至宝”。 图 表 12： 顾家 家居休闲 沙发产品 图 表 13： 顾家 家居功能 沙发产品 资料来源： 公司官网 资料来源： 公司官网 （ 二 ） 敏华控股：功能沙发为主打，多款非功能沙发满足差异化需求 敏华控股 1992 年始于香港 ，现 从事沙发、床垫、板式家具、海绵、家具配件等产品的研发、制造、销售和服务，其中功能沙发是公司主要的产品。 公司 2018 财年（ 2017.4.1-2018.3.31）实现营业收入 80.34 亿元， 沙发及其配套产品2018 财年实现营收 64.71 亿元，占总营收的八成。 沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图 表 14： 2018 财年敏华控股营收组成 图 表 15： 2016 年公司沙发产品组成 资料来源： 公司 年报，华创证券 资料来源： 招股说明书 ，华创证券 公司旗下 主要有 “Cheers 芝华仕 ”以及“ Fleming 北欧 宜居 ” 两 大 品牌 。 “芝华仕” 为 敏华 控股旗下最主要的品牌 ，面向大陆和海外 主要提供沙发及配套产品、床垫及配套产品，其中沙发以功能沙发为主打类型，并根据不同的消费群体推出了多款 非 功能沙发 产品系列 。 “ Fleming 北欧 宜居 ” 是北欧著名的时尚家居品牌，在进入中国市场之前，它已诞生 20 多年，在 20 多个欧洲国家和地区设立超 1200 个营销网点 ， 2016 年 ，敏华收购该品牌母公司 Home Group Ltd.50%股份。此外 ，在香港地区，敏华 控股 有 “名华轩” 品牌， 主要负责采购全球的沙发等家具 进行零售或者提供上门量尺进行家具定制等服务，是家具零售连锁机构 。 图 表 16：敏华控股贵族真皮功能沙发 图 表 17：敏华控股都市非功能沙发 资料来源： 公司官网 资料来源： 公司官网 （ 三 ） 恒林股份：功能沙发占比九成，以 ODM 模式为主 沙发产品占总营收的 三成 ，以功能沙发为主 。 1）公司 2017 年实现营业收入 18.96 亿元，其中 沙发产品 营收达到 4.31亿元， 占 比为 30.9%。 2）根据 2016 年数据， 功能 沙发占公司沙发总营收的 89.8%。 8 0 . 5 %8 . 7 %9 . 2 %1 . 5 %沙发及配套产品 H o m e 集团业务 其他产品 江苏钰龙业务5 7 . 2 %3 0 . 0 %2 . 7 %1 0 . 2 %电动功能沙发 手动功能沙发 按摩功能沙发 非功能沙发沙发生产工艺深度对比分析 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图 表 18： 2017 年恒林股份营收组成 图 表 19: 2016 年功能沙发占沙发总营收的九成 资料来源： 公司年报 ， 华创证券 资料来源： 招股说明书 ，华创证券 公司主要客户是国外大型办公用品、家具家居零售商 。 按业务模式分类， ODM（ 即接受品牌厂商的委托，按其技术要求承担部分设计任务 ， 生产制造产品并销售给 品 牌商的业务模式 ） 占比高， OEM（即接受品牌厂商的委托，依据品牌商提供的样式生产制造产品并销售给品牌商的业务模式）主要是对宜家家居的销售，目前尚处于发展初期 。截止 2017H1， ODM/OBM/OEM 占比分别为 90.2%、 9.7%和 0.1%。 图表 20： 沙发 产品 ODM 模式占比九成 资料来源： 招股说明书 ， 华创证券 三 、 沙发制作工艺对比分析 （一） 皮革布料、海绵、木材和金属配件构成沙发制作的四大基本原材料 沙发 作为 软体行业的重要组成部分 ，主要原材料是皮革布料、海绵、木材和金属配件。 沙发产品 生产 一般是按照制作木架、拼接海绵组、皮或布套包装的顺序开展。 生产制造企业首先确定沙发产品设计图。进入生产环节，厂商采购木材经过切割、拼板、刷漆等工艺形成沙发木架，然后对海绵进行切割、拼接得到特定尺寸、特定结构的海绵组，部分海绵组需要粘接在沙发的木架上。最后便是对皮革或布料剪裁、缝纫制成皮套或布套，将沙发木架和单独的海绵组包装起来，经过最后的拼装便得到了沙发成品。期间每个环节基本都需要五金配件进行拼接和加固。 功能沙发在 木架 制作环节还涉及到钢铁架 、 电机类 等 产品 的 安装。 5 5 . 5 %3 0 . 9 %4 . 4 %9 . 1 %办公椅 沙发 按摩椅 其他5 7 . 2 %3 0 . 0 %2 . 7 %1 0 . 2 %电动功能沙发 手动功能沙发 按摩功能沙发 非功能沙发9 . 7 %9 0 . 2 %0 . 1 %OE M ODM OB M