黄金跨市场套利系列专题（之二）：谈黄金定价以及港交所黄金期货对套利的优化.pdf

华泰期货研究 院 宏观策略 组 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 相关研究 ： 下修的展望 2018-06-25 折点 2018-03-26 黄金跨市场套利系列专题（之一） 2018-01-22 美元波动料增加，贵金属维持谨慎乐观 2017-12-27 不经历风雨，哪能见彩虹 2017-12-25 2016 美 元边际修复，金银继续筑底 2016-01-04 华泰期货 |贵金属 专题 2018-08-13 黄金跨市场套利系列专题（之 二 ） 谈黄金定价以及 港交所黄金期货 对 套利的优化 报告 摘要 ： 在 专题一 中，我们构建了 上海期货交易所黄金期货合约（ AU）、美国 COMEX商品交易所黄金期货合约（ GC）和新加坡交易所美元 /离岸人民币期货合约（ UC） 之间的套利模型。 本报告 继续 将考察标的推广至主要黄金期货 上海期货交易所 黄金 （ AU） 、美国 COMEX 商品交易所 黄金 （ GC） 和 香港交易所 黄金 期货合约 （ GDU 和GDR） ， 以及 香港美元兑人民币期货 （ CUS） 之间的相关套利关系 ， 试图展现一副更为全面的 基于美元 /人民币报价的黄金 和 外汇 之间 市场跟踪模型。 市场特点 ： 黄金期货市场： 相比较 COMEX 市场 ， SHFE 和 HKEX 黄金期货市场依然处于发展 阶段 。 2013 年 7 月连续交易 改善了 SHFE 市场黄金流动性 ，但总体规模依然有限；国内金融去杠杆背景下，流动性格局和国外出现分化。 2017 年 香港黄金期货的 推 出增加了亚洲市场的话语权， 2018 年至今年化同比增长近 一倍 。 人民币期货市场 ： 截止 2018 年全球有多家交易所开展 离岸人民币期货交易 ，相比较 专题一 中 SGX 人民币期货市场 ， HKEX 人民币期货在当前全球经济背景下市场活跃度 料 更高 2018 年 7 月 日均成交 12867 张合约 ， 创历史新高 。 交易 策略： 当人民币黄金的需求趋于旺盛、市场对人民币贬值预期上升的情况下， GC/AU相对 CUS 折价率增加，可以通过卖出 GC/AU，买入 CUS 构建对冲套利组合； 当人民币黄金需求趋于平淡、市场对人民币贬值预期回落 的情况下， GC/AU 相对于 CUS 折价率降低，可以通过买入 GC/AU，卖出 CUS 构建对冲套利组合。 直接利用香港黄金期货套利 （ GDU/GDR 替代 GC/AU 组合 ） 带来的溢价率低于 专题一 中跨市场的解决方案 ，降低了跟踪偏误，但流动性依然是掣肘。 风险点 ： 人民币双向波动增加 华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 2 / 18 全球主要 黄金 期货市场 概览 截止 2018 年 ， 全球主要黄金期货市场分为 ： 美洲 COMEX 黄金期货 ， 亚洲 SHFE 黄金 期货 、TOCOM 黄金期货 、 MCX 黄金期货 、 TFEX 黄金期货以及 2017 年 10 月上市的香港 HKEX双币种黄金期货 。 美国依然掌握黄金定价权 从成交规模来看 ， 不考虑 LBMA 现货黄金市场的 黄金流转量 ， 美国 COMEX 黄金期货依然是全球最大的黄金衍生品品种 ， 以年化的角度来看 ， 2018 年可能超出 LBMA 现货流转量（ LBMA=22.2 万吨， COMEX=27.5 万吨 ）， 成为全球最大的黄金交易品种 。 如果把成交量视为市场的情绪 ， 则 “ 量在价先 ”情况下或许意味着 2018 年的黄金市场波动率将出现改变 。 从全球黄金交易的情况来看 ， LBMA 依然掌握着现货黄金的流转 ， 而 COMEX 依然领导着金融黄金的交易和定价 。 而 伴随着古典黄金定价机制的转型 ， 黄金定价权进一步向美国转移 。 以年化的角度来看 ， 2018 年 COMEX 黄金交易量的超出 LBMA 流动量 ， 或许意味着美国黄金定价权的进一步扩张 。 “买涨不买跌”的心理在 2017 年之前的黄金市场也得到体现 。但是在定价机制变动的情况下， 2016 年之后的交易量继续扩张却并没有继续拉动黄金价格跃上更高的高度 。 图 1： 年化意义下 COMEX 黄金将超越 LBMA 图 2： 年化新高的成交量或预示着波动率的异变 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 05101520253007 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18LBMA COMEX SHFE SGEX(TD) TOCOM MCX黄金 (万吨 )05101520253005001000150020002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018COMEX黄金年度成交 (万吨 , 右轴 ) 国际金价 (美元 /盎司 )一轮扩张美国去杠杆再次扩张欧洲去杠杆三次扩张？华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 3 / 18 图 3： 主要市场黄金成交情况 LBMA 和 COMEX 依然引领定价权 数据 来源： 华泰期货 研究院 人民币对黄金定价的修正 但是 尽管如此，我们观察到金融 市场结构正在发生一些微妙的变化。 从黄金市场 这一 角度来看，人民币黄金的定价权似乎 有所 提升。 6 月中美贸易冲突的升级背景成为我们观察这一变量的 良好 窗口 。 随着 2015 年 8 月人民币汇率形成机制改革以来，人民币走势对于国际资产价格的影响逐渐增强，尤其是在 2016 年特朗普上台之后 ， 中美经贸冲突逐渐增大的情况 之下 ， 60 日滚动相关系数显示 ， 国际金价和人民币汇率之间的负相关性逐渐增加 ， 而 614 中美关税升级之下两者的相关系数更是达到了 -98.1%。 我们在报告 美元边际修复 ， 金银 继续筑底 中 指出 ，虽然 从长期角度来看，强势美元存在逐步释放的过程 ， 美国通过财政端对于经 济的支持将对冲逐渐且缓慢抬升的美国利率水平对美国企业带来的影响 ， 且 财政赤 字的扩大化却将削弱美元上升强度 。 但是 中期 内 人民币国际化 依然 只是 对美元退出部分市场的补充 ， 美元地位没有到扭转的阶段 ， 人民币国际化的加深在部分削弱美元影响力的同时也对美元体系形成边际上的修复，市场对贵金属的避险需求将逐渐抬升 。 这就使得我们有必要对于人民币黄金市场 、 美元黄金市场以及美元兑人民币汇率之间的关系作进一步的关注 ， 以及 相应的 ， 在 全球 多市场 中 考虑 不同 市场间 的 效率 问题 。 275,017 222,259 2,417 8,787 15,208 5,688 2018年(年化 )226,440 235,108 2,578 6,828 16,182 9,345 2017年COMEXLBMAMCXTOCOMSHFESGEX(TD)黄金成交 (吨 ) 华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 4 / 18 图 4： 614 以来美元金价和人民币走势强相关 图 5： 滚动相关系数达到新高 98.1% 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 而市场之间更有效的相关性表现在无套利定价上面。 根据购买力平价理论，在无摩擦的假设下， 不同市场的同一产品应具有相同的价格。 由于黄金在全球交易中的同质性，以及全球主要交易市场中黄金的货币性，黄金交易具有免税性质，黄金运输成本的相对不大的特点，我们可以将不同市场中的黄金 产品 视为 满足一价定律。这样内外黄金价格的差异就主要反映了汇率变动的影响。 正如我们在 专题（一） 中 选取境外美国 COMEX 交易所标准黄金合约 （ GC） 、境内上海期货交易所 SHFE 黄金合约 （ AU） 作为黄金内外跨市场 套利的标的品种 、 汇率采用新加坡交易所美元 /离岸人民币期货合约 （ UC） 。 在本篇专题（二）中，我们 通过香港交易所的黄金期货合约 （ GDU 和 GDR） 以及人民币合约 （ CUS） 来进一步探索这其中的相关性。 表格 1： 三大交易所黄金和人民币合约 黄金期货 人民币期货 SHFE COMEX HKEX HKEX HKEX 合约规模 1000 克 100 金衡盎司 1000 克 1000 克 100,000 美元 报价代号 AU GC GDU GDR CUS 合约月份 最近三个连续月份，以及最近 13 个月以内的双月合约 即月、未来两个日历月；本月开始的 23 个月期间任何 2 月、 4 月、 8 月和 10月；以及本月开始的 72 个月期间任何 6 月和 12 月 现货月及后续 11 个月 现货月及后续 11 个月 即月、下三个历月及之后的六个季月 最小价格波动 0.05 元 /克 0.10 美元 /盎司 0.01 美元 /克 0.05 元 /克 0.0001 元人民币 6.26.46.66.87.0120012501300135014002017/01 2017/07 2018/01 2018/07COMEX黄金 (美元 /盎司 , 左轴 ) USDCNY即期 (右轴 , 逆序 )-100%-50%0%50%100%105011501250135014502014 2015 2016 2017 2018国际金价 vs人民币 60天滚动相关性 (右轴 )COMEX黄金 (美元 /盎司 , 左轴 )华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 5 / 18 每点价值 1 元 /克 1 美元 /盎司 1 美元 /克 1 元 /克 10 元人民币 交易时间 9:00 a.m. -11:30 a.m. 1:30 p.m. -3:00 p.m. 交易所规定其他交易时间 CME Globex： 6:00 p.m. -5:00 p.m. (5:00 p.m. -4:00 p.m.，中部时间） 8:30 a.m.- 4:30 p.m. 5:15 p.m. - 1:00 a.m. 8:30 a.m.- 4:30 p.m. 5:15 p.m. - 1:00 a.m. 8:30 a.m. -4:30 p.m 5:15 p.m. -1:00 a.m. 最后交易日 合约交割月份的 15 日（遇法定假日顺延） 交易 于交割月最后第三个营业日中午 12:30（中部时间）终止 合约月份第三个星期一(节假日顺延 ) 合约月份第三个星期一(节假日顺延 ) 最后结算日之前兩个营业日 每日价格限制 不超过上一交易日结算价 3% - - - - 持仓限制 3000 张 6000 张 现货月 10000 张，其他月 20000 张 现货月 10000 张，其他月 20000 张 结算方式 实物交割 可交割 实物交收 实物交收 由卖方缴付合约指定的美元金额，而买方则缴付以最后结算价计算的人民币金额 交割品级 金含量不小于 99.95%的国产金锭及经交易所认可的伦敦金银市场协会（ LBMA）认定的合格供货商或精炼厂生产的标准金锭 在该合约下交割的黄金应符合最低 995 纯度检测 金含量不小于 99.99%的，带有认可精炼厂标签及其序列号的 1 公斤黄金 金含量不小于 99.99%的，带有认可精炼厂标签及其序列号的 1 公斤黄金 - 保证金 * 18921 人民币 (按 7%) 3410 美元 1968 美元 13778 人民币 14417 人民币 资料来源： HKEX CME SHFE 华泰期货 研究院 * 保证金以 8 月初价格计算 华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 6 / 18 图 6： 美元和人民 币 黄金套利流程图 数据 来源： 华泰期货 研究院 2017 年 7 月香港交易所上线以人民币和美元计价的黄金期货合约 ， 从而 进一步丰富了全球黄金衍生品体系 。 通过非汇率产品来表达 汇率观点 这一方面 ， 从过去的通过跨交易所的产品组合 （ 专题 一 中 的 GC/AU 组合 ） ， 到现在可以在同一交易所进行 （ HKEX 中 的 GDU/GDR组合 ） ， 使得市场观点的表达更为充分和有效 。 但是目前香港黄金期货市场的主要问题在于市场的流动性仍未有效培育起来 。 经过近一年的发展 ， 美元黄金期货持仓量在 300 余张 ， 人民币黄金期货持仓量不到 100 张 ，显示出市场有待进一步完善和培育 。 图 7： 香港美元黄金期货和成交持仓比 图 8： 香港 人民币黄 金期货和成交持仓比 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 3840424405101520253035402017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07成交持仓比 GDUF(美元 /克 , 右轴 )265270275280285290051015202017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07成交持仓比 GDRF(元 /克 , 右轴 )SHFE 黄金 期货合约 COMEX 黄金 期货合约 HKEX 美元 人民币 合约 USDCNH HKEX 黄金 期货 （人民币） HKEX 黄金 期货 （美元） USDCNH （ UC） 华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 7 / 18 图 9： GDU 成交量分布 图 10： GDU 6 月和 12 月合约成交量占比 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 11： 偶数月份合约成交占据 GDU 大部分 图 12： 奇数月份合约成交占比 GDU 较低 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 13： GDU 持仓量分布 图 14： GDU 6 月和 12 月合约持仓量占比 数据 来源： Wind 华 泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 0%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0706 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0702 04 06 08 10 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 03 05 07 09 110%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0706 12华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 8 / 18 图 15： 偶数月份合约持仓占据 GDU 大部分 图 16： 奇数月份合约持仓占比 GDU 较低 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 17： GDR 成交量分布 图 18： GDR 6 月和 12 月合约成交量占比 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 19： 偶数月份合约成交占据 GDR 大部分 图 20： 奇数月份合约成交占比 GDR 较低 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期 货 研究院 0%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0702 04 06 08 10 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 03 05 07 09 110%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0706 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0702 04 06 08 10 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 03 05 07 09 11华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 9 / 18 图 21： GDR 持仓量分布 图 22： GDR 6 月和 12 月合约持仓量占比 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 图 23： 偶数月份合约持仓占据 GDR 大部分 图 24： 奇数月份合约持仓占比 GDR 较低 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 0%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0706 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0702 04 06 08 10 120%25%50%75%100%2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/0701 03 05 07 09 11华泰期货 |贵金属专题 2018-08-13 10 / 18 合约历史价格走势及套利分析 我们 沿用 专题（一） 的 分析思路，起点依然 从黄金合约开始分析 ，即图 6 的左边 。 首先从价格走势上看 ， COMEX 黄金期货合约（ GC）和 SHFE 黄金期货合约（ AU）之间具有强相关性，相关系数均值在 80%左右。体现出两个市场价格的联动性以及对于合约之间套利可行性。 但是随着中美贸易冲突的持续升级，这种相关性正在被逐渐打破（图 26），背后的逻辑我们认为在于 人民币定价权的逐渐上升对于内外资产产价格的相关性带来冲击 。 图 25： 中美黄金期货价格走势 相关性的打破 图 26： 中美黄金期货价格相关性 从相关到打破 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 数据 来源： Wind 华泰期货 研究院 黄金价比和离岸人民币现货 其次 我们将扣除了单位因素（金衡盎司 =31.1035 克 ）之后的两个价格作比较，即理论上GC/AU 的价比会收敛于美元兑人民币汇率。按照目前国内外汇管理制度，离岸市场人民币汇率更具有市场化代表性，我们选用香港市场美元兑离岸人民币汇率作为比较基准。 从 2015 年以来，黄金 内外价比和 USDCNH 之间的溢价持续为正，仅从外汇市场上来看，正溢价显示出黄金市场反映出的人民币汇率持续存在贬值预期。即黄金市场相对于离岸人民币市场存在大约 不到 3%的贬值预期，而这种 贬值预期即使在 2017 年全年人民币升值的情况下依然存在 。 2102202302402502602702802903001000105011001150120012501300135014002015/01 2016/01 2017/01 2018/01GC AU0%25%50%75%100%2015/01 2016/01 2017/01 2018/01GC-AU相关性