建筑企业专题分析报告第二篇：从资产负债表看八大建筑央企.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 34 专题研究 |建筑装饰 2018 年 09 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 建筑企业 专题 分析 报告 第二篇 从 资产负债 表看八大建筑央企 Table_AuthorHorizontal 分析师： 姚 遥 S0260517070002 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Summary 产业链：相比于下游议价能力较弱，相比于上游议价能力较强 8家建筑央企除中国建筑为房建企业、中国化学为化建企业外，其他 6家央企均 以 基建为主营业务，房建行业下游客户多是大地产商。整体而言，建筑央企相对于下游议价能力稍弱，但是对于上游原材料 商 具备较强的议价能力。 资产端：偿债能力逐渐增强，流动资产周转变慢 资产结构方面，建筑行业是典型的轻资产行业， 截止 2018年上半年末， 6家建筑央企流动资产比重在 70%以上。八大央企流动比率均在 100%以上， 短期偿债能力较强， 总资产周转率整体呈现下滑的趋势，主要系流动资产周转率下降 ，而 历年存货 /应收账款周转率基本维持稳定。 建筑央企 应收账款结构主要以 1年以内为主，占比在 50%以上。 中国中冶、中国化学应收账款平均账龄较长，中国电建单项应收账款占比 34%。从坏账计提准则来看， 中国中铁的坏账准备计提最 低 ， 1 年以内应收账款坏账计提仅 0.2%； 中国中冶坏账计提 比例最高 ， 1 年以内应收账款均按照 5%比例计提坏账。 PPP项目 并表对资产端影响弹性偏小，而对负债端影响较大。 对于并表的 PPP项目，对上市公司的主要优点为： 1）将项目资产确认为无形资产 /长期应收款，不需计提坏账损失，提高利润率； 2）无形资产摊销等能够多抵税，提高利润率。 负债端：经营性负债决定占款能力，融资成本与货币环境关系密切 总体来看，建筑央企流动负债 /总负债水平常年维持稳定。 近期关于加强国有企业资产负债约束的指导意见正式发布， 8家建筑央企资产负债率管控线为 75%。 目前 8家建筑央企仅葛洲坝和中国化学的资产负债率在 75%以下。 多家建筑央企在采取措施降低负债率，第一种是减 少 负债 （ 常采用降低利息的方法来促进还款 ） ，第二种是增加 所有者权益 （ 债转股 ） ，中国中铁的市场化债转股方案已经落地。而中 国交建发行可转债以及集团发行可交债，未来有望 通过债 转股降低自身负债率。 从经营性负债 /调整后所有者权益指标来看，八大央企对上下游企业占款能力较强，即经营性负债为建筑央企提供现金流动支撑。八大央企 对上游 议价能力 较强 ，对地方政府等下游主体占款较差。 建筑 央企 的 融资利率走势同货币环境密切相关 ， 18H1融资 利率稍有抬升 ，但 较民企具备显著优势。从有息负债 /调整后所有者权益来看，葛洲坝和中国电建的财务杠杆水平最高，均超过 200%。 杜邦分析：权益乘数与资产周转率下降，盈利水平稳步提升 2017年中国建筑 ROE水平最高，达到 16.3%；而中国化学 ROE水平最低。从历年数据来看，八大建筑央企整体ROE 略有下降，主要系资产周转率及杠杆乘数降低。 1） 由于近年去杠杆政策，建筑央企资产负债率持续降低，将一定程度上拖累 ROE 水平。 2）根据 资产端分析可知，建筑央企总资产周转率下降主要系流动资产周转率下降所致。 3） 净利率提升为建筑央企 ROE提供支撑。从 2013年至 2018H1，葛洲坝净利率提升速度最快。 案例：中国铁建 &中国中铁对比 由于国家金融去杠杆政策的推进，中国铁建和中国中铁近年的资产负债率逐渐下降 。从资产具体构成来看，中国中铁存货、应 收 类 账款均较中国铁建多 ； 从应收账款账龄构成来看，中国中铁 应收账款平均账龄 高 于中国铁建，且中国中铁坏账 计提比例较低 。从经营方面来看，中国中铁对 供应链 占款能力强 于中国铁建 ， 主要系中国中铁对下游占款能力较强，两者对上游占款能力相近，中国中铁经营杠杆较高 。 同时， 中国中铁 财务杠杆较高， 中国中铁短期借款融资利率区间稍高于中国铁建。从净资产收益率角度来看， 2018H1中国中铁 ROE显著高于中国铁建，主要系中国中铁净利率水平较高。中国铁建和中国中铁历年 总资产周转率和 权益乘数 均 下降， 其中中国铁建 总资产周转率下降较快，主要系公司存货 /应收账款周转率下降，而中国中铁总资产周转率下降主要系 货币资金 周转下降，存货 /应收账款周转基本维持稳定。净利率方面，中国中铁显著高于中国铁建，主要系中国中铁营业成本较低，中国铁建人工成本较高。中国中铁通过市场化债转股实施去杠杆，而中国铁建 则 通过发行可续期债券实施去杠杆。 风险提示 ： 宏观经济不景气、下半年基建投资建设不及预期、地方政府债务情况未出现明显好转、货币环境收紧、人工成本超预期上升等风险。 Table_Report 相关研究 ： 建筑装饰行业专题报告 :从资金来源看基建投资 下半年基建投资增速有望回升 2018-09-19 建筑装饰行业周报 :基建存稳增长对冲需求，油价高位制造业回暖利好化建龙头 2018-09-16 建筑企业专题分析报告第一篇 :从利润表看八大建筑央企 2018-09-13 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 34 专题研究 |建筑装饰 目录索引 产业链：相比于下游议价能力较弱，相比于上 游议价能力较强 . 5 资产端：偿债能力逐渐增强，流动资产周转变 慢 . 6 资产结构：典型轻资产行业，存货及应收账款比重高 . 6 偿债能力：资产负债率水平普遍较高，短期偿债能力存在差异 . 7 周转能力：总资产周转率下降，存货 /应收账款周转率维持稳定 . 10 坏账计提：应收账款账龄结构各异，中国中冶计提最为稳健 . 13 PPP并表影响： PPP并表将提高建筑公司资产负债率 . 15 负债端：经营性负债决定占款能力，融资成本 与货币环境关系密切 . 16 负债结构：流动 /非流动负债结构稳定，应付预收占比高 . 16 占款能力：行业对上下游占款能力强，运营能力为现金流提供支撑 . 18 融资利率：受货币周期影响大，建筑央企融资成本相对较低 . 20 有息负债：财务杠杆各有不同，中国化学有息负债比例低 . 22 杜邦分析：权益乘数与资产周转率下降，盈利 水平稳步提升 . 23 权益乘数：去杠杆政策降低资产负债率，中国化学杠杆水平最低 . 24 总资产周转率：整体呈现下降趋势，流动资产周转系主因 . 25 净利率：盈利水平逐年上升，龙头企业业绩向上 . 25 案例：中国铁建 &中国中铁对比 . 26 资产与负债结构：资产负债率持续下降，中国中铁坏账计提比例小 . 26 经营杠杆：对下游占款差距大，中国中铁经营杠杆高 . 29 财务杠杆：中国中铁财务杠杆高，短期借款占比大 . 29 杜邦分析：杠杆乘数和周转率同步下滑，中国中铁净利率较高 . 30 去杠杆措施：中国中铁实施市场化债转股，中国铁建发行永续债 . 31 汇总分析 . 32 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 34 专题研究 |建筑装饰 图表索引 图 1：建筑央企产业链 . 5 图 2： 2018H1建筑央企流动资产比重 . 6 图 3： 2018H1建筑央企非流动资产比重 . 7 图 4：建筑央企资产负债率呈下降趋势，但仍然高于 75%警戒线 . 8 图 5：央企流动比率基本稳定，中国化学较高（单位： %） . 9 图 6：中国化学速动比率远高于其他央企，葛洲坝速动比率持续下降（单位： %）. 9 图 7：中国化学现金比率明显高于其他公司且呈上升趋势，多数央企 2018H1有所下滑（单位： %） . 10 图 8：葛洲坝近两年应收账款周转率出现明显下滑（单位：倍） . 11 图 9：葛洲坝近两年存货周转率出现明显下滑，中国化学存货周转率持续上涨（单位：倍） . 11 图 10：建筑央企流动资产周转率整体呈现下滑趋势（单位：倍） . 12 图 11：中国建筑固定资产周转率远高于其他央企（单位：倍） . 12 图 12：央企总资产周转率呈下滑趋势（单位：倍） . 13 图 13： 2018H1八大央企应收账款账龄结构对比（单位： %） . 14 图 14： 2018H1建筑央企坏账准备账龄结构对比（单位： %） . 15 图 15：建筑央企历年流动负债占总负债比重较为稳定（单位： %） . 16 图 16： 2018H1建筑央企流动负债细分情况对比 . 17 图 17： 2018H1建筑央企非流动负债细分情况对比 . 18 图 18： 2018H1建筑央企对供应链占款能力较强 . 19 图 19： 2018H1建筑央企对上游占款能力强，对下游占款能力较差 . 19 图 20：建筑央企历年短期借款利率区间变化（单位： %） . 21 图 21： 2018H1建筑央企有息负债 /调整后所有者权益 . 22 图 22：八大央企历年 ROE水平对比（单位： %） . 24 图 23：八大央企历年权益乘数水平对比（单位：倍） . 24 图 24：八大央企历年总资产周转率水平对比（单位： %） . 25 图 25：八大央企历年净利率水平对比（单位： %） . 26 图 26：中国铁建与中国中铁近年资产负债率逐渐降低（单位： %） . 27 图 27： 2018H1中国铁建与中国中铁资产构成对比 . 27 图 28： 2018H1中国中铁平均应收账款账龄较大 . 28 图 29：中国铁建与中国中铁负债构成对比 . 28 图 30：中国铁建应收账款、其他应收款显著高于中国中铁（单位：亿元） . 29 图 31：中国中铁对上下游占款能力强于中国铁建 （单位： %） . 29 图 32：中国铁建与中国中铁有息负债结构对比（单位：亿元） . 29 图 33：中国铁建与中国中铁短期借款融资成本区间对比（单位： %） . 29 图 34：中国铁建 ROE水平低于中国中铁（ ROE、净利率单位： %，权益乘数、总资产周转率单位：倍） . 30 图 35：中国铁建与中国中铁权益乘数呈现下降趋势（单位： %） . 30 图 36：中国铁建与中国中铁总资产周转率呈现下降趋势（单位： %） . 31 图 37：中国铁建与中国中铁净利率逐年上升（单位： %） . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 34 专题研究 |建筑装饰 图 38：中国铁建应收账款周转率下降，中国中铁维持稳定（单位：倍） . 31 图 39：中国铁建存货周转率略有下降，中国中铁存货周转率有所上升（单位：倍）. 31 图 40：中国中铁市场化债转股流程示意图 . 32 表 1： 2018H1八大央企应收账款账龄结构对比（单位：亿元） . 13 表 2： 2018H1八大央企坏账准备计提准则对比 . 14 表 3： 2018H1部分建筑央企坏账账龄分布对比（单位：亿元） . 15 表 4：建筑央企对于 PPP项目并表处理及对资产负债率影响 . 16 表 5： 2012年、 2015年央行进入降息阶段，货币环境相对宽松 . 20 表 6： 2012年、 2015年央行进入降准阶段，货币环境相对宽松 . 20 表 7：建筑央企历年短期借款利率区间（单位： %） . 21 表 8：建筑央企上半年债券融资利率 . 22 表 9： 2017 年年度中国建筑 ROE 水平最高，中国化学 ROE 水平最低，主要系杠杆因素所致 . 23 表 10： 2018H1 中国建筑 ROE 水平仍维持最高，中国化学 ROE 水平提高，中国中冶最低 . 23 表 11：中国中铁坏账计提比例较低 . 28 表 12：中国铁建 2018年发行三期可续期公司债券 . 32 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 34 专题研究 |建筑装饰 我们前期在建筑 2018年中报总结的报告中对建筑行业上市公司上半年的财务情况和经营情况进行了汇总分析。 建筑行业上市公司 2018H1营业收入同比增长 11.1%，归母净利润同比增长 13.5%，营收增速为近三 年 最高，业绩增速有所下滑。 但是有时候行业头部公司的财务状况能够更准确的反映行业的发展方向，本次我们以 8家建筑央企为研究对象，分析行业头部公司的财务情况，本次报告分为三篇，分别从利润表、资产负债表、现金流量表三个角度进行分析，本篇报告为该专题报告的第 二 篇 以 资产负债 表为分析主体。 产业链：相比于下游议价能力较弱，相比于上游议价能力较强 8家建筑央企除中国建筑为房建企业、中国化学为化建企业外，其他 6家央企均为基建为主营业务，房建行业下游 客户多是大地产商，如中国建筑，而基建行业的下游客户都是地方政府，建筑企业相比于地产商和政府而言，议价能力相对较弱，公司应收账款较多。另一方面， 房屋建筑业的上游行业种类繁多，包括钢铁、水泥、砖瓦、建筑陶瓷等 ，上游原材料行业整体处于一种多小散的现状，相比于建筑央企的议价能力更弱 。 除了房建企业和基建企业外，建筑央企中还有一家化学工程行业的公司 中国化学，其上游产业是向其提供服务的设备材料制造产业以及工程施工行业。除少数非标设备外，工程总承包商对设备材料供应商和施工分包商的选择余地很多，大型的企业均拥有经过自身考 核合格的设备材料供应商和施工分承包商长名单，对上游产业有比较强的谈判实力和议价能力。 整体而言，建筑央企相对于下游地产商和政府议价能力稍弱，但是对于上游原材料商 具备较强的议价能力，这种情况下，公司的应收账款和应付账款都相对较多，下面将从资产端和负债端进行详细分析。 图 1： 建筑央企产业链 数据来源 ： 建筑装饰行业研究发展报告 、 广发证券发展研究中心 原材料供应商&工程设备厂商地方政府石油化工企业房地产商地产产业链基建产业链化建产业链建筑企业应收账款应付账款 & 预收账款中国建筑中国铁建 中国中铁中国交建 中国电建中国中冶 葛洲坝中国化学存货货币资金建筑企业下游的地产商、政府等议价能力很强，公司应收账款一般相对较多识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 34 专题研究 |建筑装饰 资产端： 偿债能力逐渐增强，流动资产周转变慢 资产结构：典型轻资产行业，存货及应收账款比重高 资产结构方面，建筑行业是典型的轻资产行业， 截止 2018年上半年， 8家建筑央企中，中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国中冶以及中国化学的流动资产比重均在70%以上，中国交建和中国电建的流动资产比重较低，仅为 53%。 货币资金方面，中国化学的比重（ 28%）明显高于其他 7家央企，其他 7家央企的货币资金比重多在 10%-15%之间，在手现金都相对较为充足。 存货方面，虽然新会计准则将之前的存货划分为“存货”和“合同资产”两类，但是因为部分公司目前尚未进行区分，所以仍将 两类资产统一作为一类进行分析。存货类资产一直都是建筑企业比重最高的资产，除了中国交建、中国电建和中国化学的存货类资产比重在 20%左右外，其他建筑央企的存货类资产比重几乎都在 30%以上。其中，中国建筑的存货类资产比重高达 37%，在 8家建筑央企中占比最高，主要是因为公司有较高比重的房地产开发成本，但是公司存货类资产几乎全部为“存货”，合同资产比重仅为 0.6%（合同资产 是指企业已向客户转让商品而有权收取对价的权利 ，相比于存货保障性更强）。 应收账款与存货类似，都反映了下游对公司最近的占用情况，中国化学除了货币资金 比重明显高于其他 7家建筑央企外，应收账款（及应收票据）比重也同样为建筑央企最高。其余建筑央企的应收账款（及应收票据）比重也基本都在 8%-21%之间。 图 2： 2018H1建筑央企流动资产比重 数据来源 ：公司 2018半年报 、 广发证券发展研究中心 非流动资产方面，建筑央企的固定资产比重普遍偏低，固定资产几乎都在 10%以下，仅中国电建的固定资产比重在 10%以上（ 14%），而中国建筑的固定资产比重仅为识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 34 专题研究 |建筑装饰 2%，可见，建筑行业是一个典型的轻资产行业。 无形资产方面，中国交建和中国电建的比重较高，分别为 19%和 18%。中国交建的无形资产主要为特许经营权， 特许经营权指建设、运营和移交合同 （ “ BOT” 合同 ） 项下按照无形资产模式在建设期确认的无形资产 ， 对象收取费用，但收费金额不确定的，该权利不构成一项无条件收取现金的权利， 中国交建 在确认收入的同时确认无形资产 。 截至 2018年 上半年末 ， 中国交建 BOT类项目累计签订合同投资概算为 3801亿元，累计完成投资金额为 1800亿元，尚未完成投资金额为 2001亿元。特许经营权类进入运营期项目 16个（另有 12个参股项目），上半年运营收入 21.88亿元。 中国电建无形资产比重提升主要发生在 2016年和 2017年，分别由 8.5%提升到 11.5%，再进一步提升到 17.8%。目前无形资产比较较高的原因与中国交建类似，主要是特许权项目，主要包括 BOT项目的成本支出。 长期应收款 方面，中国建筑比重较高（ 15%）， 2018H1长期应收款 增加 401亿元，增加额占总资产增加额比例达 17.9%。其中，应收 PPP项目款项的增加额占长期应收款增加额比例超过 55%。 同时 由于本期业务规模扩大、 新开工项目增加导致工程质量保证金增加较大，增加金额为 163亿元。 中国交建与中国建筑情况类似。 图 3： 2018H1建筑央企非流动资产比重 数据来源 ：公司 2018半年报 、 广发证券发展研究中心 偿债能力：资产负债率水平普遍较高，短期偿债能力存在差异 长期偿债能力 ： 资产 负债率呈下降趋势，但仍然高于 75%警戒线 2018年初，国资委按照不同的行业标准，以及不同企业的资本结构及发展情况，分类设置过资产负债率管控警戒线， 近期 关于加强国有企业资产负债约束的指导意见正式发布 ， 8家建筑央企资产负债率管控线为 75%。 目前 8家建筑央企仅葛洲坝和中国化学的资产负债率在 75%以下，其中中国化学资产负债率常年在 70%以下，而葛洲坝的资产负债率近两年上升明显， 2018H1资产负债率已经上升到 75%（葛洲识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 34 专题研究 |建筑装饰 坝存在 160亿永续债，若将永续债作为负债进行考虑，则目前葛洲坝资产负债率为82.5%，远高于 75%的资产负债率要求），其余 6家建筑央企的资产负债率均在75%-80%之间。整体而言，目前几家建筑央企的资产负债率水平仍然较高。 目前多家建筑央企在采取多种措施降低资产负债率， 降低资产负债率 主要可以从两种维度进行考虑 ， 第一种是减小分子（负债），第二种是增大分母（所有者权益） 。其中，目前减少负债常采用降低利息的方法来促进还款， 而 做大权益的 主要方式为债转股 ，中国中铁的市场化债转股方案已经落地，为建筑央企首例。 而 中国交建发行可转债以及集团发行可交债 ， 未来有望转股降低自身资产负债率 。 以中国中铁为例， 公司 近期公告了市场化债转股预案， 拟分别向中国国新 等 9家 公司发行股份购买 上述 9名交易对方合计持有的二局工程 25.32%的股权、中铁三局 29.38%的股权、中铁五局 26.98%的股权、中铁八局 23.81%的股权 ，公司市场化债转股方案落地。公司债转股方案合计偿还债务 108.196亿 ，资产负债率从 17年末的 79.89%降至 78.52%，降低约 1.37pct。 图 4： 建筑央企资产 负债率呈下降趋势，但仍然高于 75%警戒线 数据来源 ：公司 年报及半年报 、 广发证券发展研究中心 短期偿债能力 ： 整体速动比率提升，短期偿债能力加强 流动资产 指企业可以在一年或者超过一年的一个营业周期内变现或者运用的资产 ，主要 包括货币资金、应收账款和存货等 ，流动资产的多少反映了公司的短期偿债能力。常用的财务分析指标包括流动比率、速动比率和现金比率。 流动比率是 流动资产 对流动负债的比率 。计算速动比率时，流动资产中扣除存货，是因为存货在流动资产中变现速度较慢，有些存货可能滞销，无法变现。 而计算现金比率时候， 速动资产 中扣除应收账款、应收票据以及预付账款等，因为这些资产也难以在短期内马上变现。具体公式为： 流动资产 =速动资产 +存货 =货币资金 +应收账款等 +存货 虽然建筑行业是典型的轻资产行业，流动资产比重较高，但是建筑行业同样也是资识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 34 专题研究 |建筑装饰 金密集型行业，需要进行大量借款与筹资，流动负债比重一般也相对很高，所以建筑企业在偿债方面多少存在一定压力。具体来看： 流动比率方面，央企流动比率基本稳定，中国化学 长期保持在 140%左右的水平，而葛洲坝的速动比率在 2015年出现明显提升，接近 170%，但是近两年出现明显下滑。 速动比率方面， 中国化学速动比率远高于其他央企 ，近两年保持在 110%的高水平。而葛洲坝速动比率近两年持续下降，目前仅为 54%，不足中国化学一半。而其他建筑央企也基本都在 60%多的水平，与其他行业相比明显处于较低的水平。 现金比率方面， 中国化学现金比率明显高于其他公司且呈上升趋势， 多数央企2018H1现金比率均 有所下滑 ，处于 20%-30%的水平，说明建筑央企流动性最强的现金资产比重较低，变现能力较差 。 与前面分析的 结果相似 ， 高货币资金比重、高应收账款比重、高流动资产比重的中国化学短期偿债能力也比较强。 图 5： 央企流动比率基本稳定，中国化学较高 （单位： %） 数据来源 ：公司 年报及半年报 、 广发证券发展研究中心 图 6： 中国化学速动比率远高于其他央企，葛洲坝速动比率持续下降 （单位： %） 数据来源 ：公司 年报及半年报 、 广发证券发展研究中心 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 34 专题研究 |建筑装饰 图 7： 中国化学现金比率明显高于其他公司且呈上升趋势，多数央企 2018H1有所下滑 （单位： %） 数据来源 ：公司 年报及半年报 、 广发证券发展研究中心 周转能力： 总资产周转率下降， 存货 /应收账款 周转率维持稳定 前文提到了存货和应收账款是建筑最重要的两项资产，所以存货周转率和应收账款周转率反映公司的资金使用效率 。 存货、应收账款以及货币资金之间的具体转变方式为存货验收后即转变为应收账款，应收账款收回再转变为货币资金。低应收账款周转率和低存货周转率说明下游行业对建筑企业的资金占用较多。 应收账款周转率方面，葛洲坝和中国电建近两年应收账款周转率出现明显下滑，中国化学 2013年 -2016年应收账款周转率逐年下降，其余公司基本保持稳定。房建龙头中国建筑周转率最高（ 8.2），一方面公司为建筑龙头，议价能力相对于其他建筑企业较强，另一方面，公司还有很大一部分的地产业务，议价能力较强而应收账款相对较少 。