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2018年二季度中资美元债研究报告 2018年 7月 25日 第 01 页 摘要 2018 年二季度 ， 由于 境内债市违约事件 集中爆发 的风险传导效应，叠加中国严控金融风险、去杠杆进一步深化的背景，跨境发债监管环境 整体 有所收紧 ； 中美国债利差呈缩窄态势，人民币汇价波动加剧， 对 中资美元债市场造成一定不利影响 ；从信用风险看， 中资美元债继续出现违约案例 ，市场审慎情绪有所升温 。 2018 年二季度 ， 离岸市场 共发行中资美元债 1124 期 ， 总发行规模 444.73 亿美元 ，发行期 数和发行金额 均 出现下滑 。 本季度中资美元债 发行方式仍以非公开发行的 REGS 和 144A为主 ； 发行架构仍以担保发行为主，直接发行、维好协议发行的规模总体呈现上升趋势 。境内 收紧的金融监管、持续的地产调控 使得 金融业和房地产企业不得不转向境外融资，因此 中资美元债 发行人行业仍以金融业、房地产为主。 从发行利率成本看， 发行 票息 整体上扬，房地产行业表现明显； 美联储加息、人民币汇率波动加剧的背景下， 浮息债券因能规避利率风险对投资者吸引力增加 。从期限结构看， 1 年以内期 限美元债发行高涨 ， 5-10 年期仍在发行金额占比最大 ； 10 年期及以上发行占比下滑 。 展望下半年 ， 趋紧的政策 /舆论等因素 将在一定程度上降低市场风险偏好 ， 中资美元债市场 扩容 速度或将 持续 放缓 。房企发债可能受到的限制增多，而涉及新兴产业、绿色产业、高端制造业以及“一带一路”建设等项目资质较好的大型企业将得到更好的政策鼓励。 由于国家发改委对一年以内债券暂未实行备案登记制度 ， 短期限债或将继续放量 。 国务院常务 会议 确认货币边际宽松，企业融资压力或将小幅减轻，但经济下行压力下部分行业 、 企业信用风险仍需关注 。同时 ， 随着 本土 信用评级公司国际化 布局 的步伐 加快 ，由于其对国内本土企业的信用状况更为了解 的天然优势 ， 在离岸债券评级市场占有量或将 进一步提升 。 一、 中资美元债 发行 市场 环境 中国对企业境外发债政策的整体基调仍持续鼓励中资企业境外 融 资 ， 但在去杠杆持续深入 ， 严防金融风险的背景下 ， 监管政策 有所 收紧 近年来 ， 中 国政府在减少境外发债审批流程 、 简化手续等方面做了一系列卓有成效的工作 ， 对 中资企业 跨境融资起到了积极的促进作用 。 2015 年 9 月发改委 新 外债管理办法 中 将原有的审批制改为备案制，简化了备案登记程序，降低了发行难度，客观上刺激了 2016-17年中资美元债 的 发行放量 。 2016、 2017 年中国政府又 陆续 在企业外债资金汇回 、 资金使用 、融资杠杆率方面进一步推进便利化措施 （详见表 1） ，总体看 中国对企业境外发债保持 相对宽松的监管政策，持续鼓励中资企业境外融资 。 但另一方面， 2018 年以来，境内债市违约事件增加的风险传导效应，中 资美元债违约的 渐趋 常态化，叠加中国严控金融风险、去杠杆进一步深化的背景， 导致跨境发债监管环境有所收紧。 从二季度发布的 具体 监管政策 看， 2018 年 6 月 28 日 ， 国家发展改革委 、 财政1中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元，风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国），排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 部 联合发布 关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知 ， 提出要严格防范外债风险， 合理控制外债总量规模，优化外债结构 ；并提出 引导规范房地产企业境外发债资金投向，规定境外发债主要用于偿还到期债务，限制外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等。 在 此背景下， 二季度 中资美元债 发行量明显 下滑。 表 1 近年 中国关于 发行外债 主要 法规 时间 法规 要点 2015.9 国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知【 2015】 2044 号 取消审批制，实行备案登记制；可按需分期分批完成发行；允许“一带一路”等重点项目发挥在资金回流 2016.6 发改委 发展改革委部署 2016 年度企业外债规模管理改革试点工作 金融机构发行外债应支持实体经济，防止资金在金融体系内部自我循环 ； 鼓励试点企业境内母公司直接发行外债 ； 鼓励外债资金回流结汇 2016 年 进一步推进资本项目结汇管理的改革汇发【 2016】 16 号文 允许境内企业的外债资金意愿结汇， 企业可自由选择外债资金结汇时机， 实行负面清单管理 2017.1 国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知汇发【 2017】 3 号文 允许内保外贷项下资金调回境内使用，股权、债权方式回流都可 ；进一步便利企业跨境投融资 2017.1 中国人民银行关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知（银发【 2017】 9 号文） 跨境融资杠杆率扩大；对企业和银行跨境融资政策进一步放松，境内企业跨境融资额度上限从 1倍净资产扩大为 2 倍净资产。非银法人金融机构为 1 倍净资产；银行类法人和外国银行境内分行为 0.8 倍净资产 2017.2 2017.4 企业外债规模管理改革工作： 2017年度外债规模管理改革第一批 、 第二批试点企业 试点企业在年度外债规模内可灵活把握发债时机，境内外统筹使用外债资金，降低借款成本 2018.6 国家发展改革委 财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知 优化外债结构 ； 支持综合经济实力强的大型企业赴境外市场化融资 ； 引导规范房地产企业境外发债资金投向，规定境外发债主要用于偿还到期债务，限制外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等 资料 来源 ：公开渠道， 联合 资信 、 联合 评级整理 中美国债利差呈缩窄态势，人民币汇价波动加剧， 对 中资美元债市场 造成 一定不利 影响 2018 年二季度 以来 ， 美联储如期加息，收紧货币政策步伐持续， 中美各期限国债 利差均有 所收窄 。具体来看， 1 年期、 5 年期和 10 年期中美国债利差分别收窄 37.41、 48.62 和38.01 个 BP 分别至 0.82%， 0.62%和 0.63%；中美利差缩窄加大了人民币汇率的波动。二季度， 人民币汇率波动加剧 ， 贬值趋势明显， 至 6 月底 人民币兑美元 突破 6.60 的 关口 ，季度内 累计贬值逾 5%。 由于境内发 行主体收入多为人民币计价， 人民币贬值加剧了发行人的偿债压力以及成本压力 。同时， 人民币贬值也使得中资美元债以人民币计价的收益率下跌，第 03 页 对 境内 投资者而言吸引力减弱 ， 对中资美元债市场形成一定压力 。 因此 ， 发债企业 需 更多关注外汇市场变化，灵活运用货币互换、利率互换、远期外汇买卖、期权、掉期等金融产品，合理持有外汇头寸，有效防控外债风险。 图 1 2017Q2-2018Q2 中美国债利差 （左图） 及美元 兑人民币汇率走势 资料来源 ： Wind 中资美元债 继续出现 违约 ，市场审慎情绪升温 国内债券市场自 2014 年打破刚兑以来 ， 离岸美元债市场的违约事件也逐渐增加 。 2018年 以来， 中资美元债 违约债券均为 中国国储能源化工集团股份公司 （简称“国储能源”）及其子公司发行。 从 2018 年二季度情况看 ，国储能源 未能在 5 月 11 日到期的 3.5 亿美元 5.25%票据上支付赎回款项 ； 公司公告称公司美元债出现技术性违约 。 2018 年 5 月 16 日 ， 公司关联方金鸿控股的 “ 15 金鸿债 ” 停牌 。 2018 年 5 月 27 日 ， 国储能源公告称，由其全资子公司发行并由其提供担保的 3.5 亿美元债未能偿还，构成实质违约 。国储能源公告称，未能按时偿付的原因是过去两年中国信贷紧缩，限制了其在中国的融资渠道，包括银行借款和债券发行。由于国储能源及其子公司的现金流和资本需求持续增加，导致了公司的流动性紧缩。中资美元债违约事件或将降低风险 偏好， 对市场情绪 和 融资环境造成一定不利影响 。 二 、 中资美元债 一级市场发行 情况 分析 2018 年二季度中资美元债 发行规模有所下滑 2017 年 ， 一方面 由于 中国境内市场利率抬升 、 去杠杆 流动性收紧 、 人民币汇率 企稳 ，大批中资企业转向海外进行债券融资， 另一方面 ，自 2016 年底市场预期美联储将进入加息周期 从而提前发债的因素，同时推动 境外美元债发行规模创下 新高 （见图 2） 。 在 经历了 2017年爆发式增长之后 ， 2018 年 年初以来，随着去杠杆的不断深入，整体融资环境一再趋紧。4 月份资管新规落地进一步严控非标融资渠道， 违约事件频发 ， 境内再融资压力传导到境外， 加上六月中旬以来人民币贬值压力加剧，中资美元债的市场也经历了 缓慢调整。 2018年二季度 ， 中资美元债发行规模出现下滑 ，共发行 中资美元债 124 期 ， 总发行规模 444.73第 04 页 亿美元 ， 发行 期 数和发行 金额 环比分别下降 11.43%和 19.88%； 同 比 2017 年二季度 ， 发债期 数 上升 7.82%，发行 金额下滑 35.26%，单笔 平均融资规模 有所下滑 。 图 2 2016Q2-2018Q2 中资美元债发行情况 资料来源 ： Bloomberg 发行方式仍以非公开发行的 RegS 和 144A 为主 中资美元债的发行方式 主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC注册属于公开发行方式，而 RegS 和 144A 属于非公开发行方式。 从严格程度看 ， SEC 公开发行对信息披露的要求最为严格； 而 RegS 和 144A 两种 属于 非公开发行方式 ， 主要 区别在于 RegS 主要用于向海外投资者发行债券， 144A 则主要面向美国本土投资者发行，因此144A 的信息披露要求比 RegS 更加严格。 从 2018 年二季度情况看 ， RegS 仍是中资美元债占比最大的发行方式 ， 发行金额 占 总规模的 88.80%， 同比 、 环比均继续上升 ；其次是 144A方式 ， 本季度 发行总额 占 比 6.10%， 同比 、 环比出现下降 。同时，选择 SEC 公开发行方式的发行人本季度有所增加 ， 占比 3.23%，环比、同比分别上升 0.53 个和 3.23 个百分点 。 图 3 2017Q2/2018Q1/2018Q2 中资美元债发行方式 （ 发行金额 占比 ， %） 资料来源 ： Bloomberg 第 05 页 注 ： 内圈 、 中圈和外圈分别代表 2017Q2、 2018Q1 和 2018Q2 数据 。 发行 架构仍以担保发行为主，直接发行、维好协议发行的规模总体呈现上升趋势 从发行架构看， 中资美元债发行 架构主要 包括直接发行、担保发行 、担保 +维好协议双重架构和 维好协议 发行等 。 由于担保发行能够有效降低发行利率， 2018 年二季度 ， 担保方式发行的中资美元债比例 仍 维持 最高， 按金额 占发行总规模 的 55.25%，环比上升近 10 个百分点 ， 同比有所下降 ； 2044 号文出台后，国家发改委放开了境内企业直接发债的监管，直接发行的中资美元债 有所增加，本季度直接发行金额占总规模的 28.66%，环比有所下滑，同比上升逾 11 个百分点 。采用维好协议增信的发行金额本季度 也出现上升 ，占总发行规模比重为 7.29%， 同比 、 环比分别 上行逾 3 个和 7 个百分点 ； 采用担保 +维好双重架构增信的发行规模占总额的 8.80%， 环比有所下滑 ， 同比上升逾 3 个百分点。 图 4 2017Q2/2018Q1/2018Q2 发行架构 （发行金额 占比， %） 资料来源： Bloomberg； 注 ： 内 、 中 、 外圈分别代表 2017Q2、 2018Q1 和 2018Q2 数据 收紧的金融监管、持续的地产调控令 发行人行业仍 集中 于 金融业 、房地产领域 从发行人主体类型 2看 ， 2018 年二季度 ， 公司 及政府相关类发行人 仍是 中资美元债发行的绝对主力 。按发行期数和 发行 金额口径 看 ， 公司类发行人占比分别达到约 60%和 56%；环比、同比均有所下滑； 政府类发行人占比分别约 36%和 43%，环比 同比均有所上升 。 从 发行主体行业 分布 3看， MPA 监管体系的升级 对银行资本充足率的更高要求 ，以及 地产融资政策 收紧 带来的替代效应 令金融业和房企成为 2017 年以来中资美元债发行主力 。2018 年二季度 ， 中资美元债仍以 金融 及房地产企业为主 ； 两行业发行债券 期 数及金额占比均过半 ， 合计 分别达到约 77%和 73%。 其中金融债共发行 52 期 ，规模 为 177.28 亿美元，2 按彭博 BClass1 级统计。 3 按彭博 BICs2 级行业分类统计。 第 06 页 发行 期 数和金额 占比分别为 41.94%和 38.74%； 房地产债券共计发行 44 期 ，规模为 156.38亿美元，发行 期 数和金额 占比分别为 35.48%和 35.16%。金融债主要包括银行债 、 非银 金融机构债券，其中商业银行等银行类机构发行债券 25 期 ，规模为 97.82 亿美元；证券公司、资产管理公司等非银行金融 服务 机构合计发行债券 27 期 ，规模为 74.47 亿美元。 图 5 2017Q2/2018Q2 中资美元债发行人行业分布（ 发行金额 占比， %） 资料来源 ： Bloomberg 发行 利率 整体上扬，房地产行业表现明显 ；浮息债券因能规避利率风险对投资者吸引力增加 2018 年二季度 ， 从发行利率 来看， 中资美元债 平均发行 票息 为 5.34%， 环比上升 18 个BP， 同比上升 97 个 BP， 发行 利率 成本整体 呈现 上扬 态势 。 发行 票息 在 0-2%、 2-4%、 4-6%、 6-8%、 8%以上的 金额占比分别为 1.52%、 39.58%、 23.90%、 28.48%和 6.51%，以 中高利率 为主 ， 发行利率中枢上移明显 。 二季度 ， 发行 票息 在 中高区间 4-8%的 金额占比 达 52.39%，环比上升 3.95 个百分点 ； 同比大幅上升 25.33 个百分点 ；而 0-4%中低区间的 金额占比 则环比下降 4.95 个百分点至 41.10%； 同比大幅下行 18.65 个百分点 。 其中， 房地产 的发行 利率 上行明显， 2018 年二季度平均发行票息为 7.34%， 环比上升99 个 BP， 同比上行 57 个 BP；多家房产板块企业，包括华南城、国瑞置业、正荣地产、毅德国际等，发行票息均在 10%以上 ； 主要 可能 由于二季度 监管层限制 房企发外债投地产项目 后，连日来的人民币兑美元汇率贬值，导致企业美元债偿付压力上升，令市场对持有大量美元债 房企的担忧加剧 导致 。 从 票息类型 看 ， 2018 年二季度 ， 虽然固定 利率 债券仍是最主要 类型 ，占到总发行 期 数的 67%， 但浮动利率中资美元债发行数量占比明显上行 ， 二季度占发行总 期 数的 31%，环比和同比分别上升 约 22 个和 12 个百分点 ， 显示出中资企业更加灵活的负债管理，以及在美联储加息背景下，浮息债券 可规避利率风险的特征 令其对 投资者 吸引力的增加 。 第 07 页 图 6 2017Q2/2018Q1/2018Q2 中资美元债发行票息分布 （ 发行金额 占比 ， %） 资料来源 ： Bloomberg 1 年以内 期 限 美元债 发行高涨 ， 5-10 年期仍在发行金额占比最大 ； 10 年期及以上发行占比下滑 2017 年以来 ， 由于 从境外借入 1 年期以上资金需要得到发改委的批复， 1 年期以下外债则不需要， 在境内融资环境趋紧下，为抢时间窗口与简化发行流程， 1 年期以 下 中资美元债发行 开始放量 。 2018 年二季度 ， 1 年以内 的 中资美元债 发行金额 在总发行 规模 中 的 占比继续 显著提升 ， 达 12.78%， 环比上升 4.44 个百分点 ，同比上行 9.20 个百分点，且自 2017年起处于持续增长趋势 。 同时 ， 虽然发行期限为 5-10 年期中资美元债券占比有所下滑 ， 但仍在发行金额中占比最大 ， 达到 70.76%。 10 年期及以上 期限发行金额占比 则自 2017 年来波动下行 ， 2018 年二季度 为 13.33%，环比和同比分别下降 14.94 和 18.76 个百分点 。 图 7 2017Q2/2018Q1/2018Q2 中资美元债 各 发行 期限占比 （ 发行金额 占比 ， %） 资料来源 ： Bloomberg 评级缺失 现象仍广泛存在 ， 投机级 债券 发行 比重上升 ， 房企占绝对多数 长期以来， 中资美元债评级缺失现象一直较为严重。 一方面， 部分公司不愿透露其生产信息，加上自身国际知名度较高选择放弃评级； 另外，评级流程较长，发行人恐错过发债窗口也是不愿选择评级的原因。 第 08 页 2018 年二季度 ， 从中资美元债债项评级的角度看， 无评级债券 4占全部发行 期 数的比例为 45.16%， 环比和同比分别上升 9.19 个和 12.12 个百分点 ， 评级缺失的现象仍广泛存在 。从发行债项 资质 看， 2018 年二季度 ， BBB-以下投机级 5高收益债券占全部债券 期 数的 42.65%，环比 和同比分别上升 5.57 和 21.87 个百分点 ， 投机级 债券发行 比例 显著上升 ；而在 本季度发行的 投机级债券 发行人 中，房企占比逾 82%，其余来自金融和服装纺织行业。 图 8 2017Q2/2018Q1/2018Q2 中资美元债债项级别分布 资料来源 ： Bloomberg 注 ： 发行期数占比 ； 内圈 和外圈分别 为 2017Q2、 2018Q2 数据 三 、 中资美元债二级市场表现 总体延续一季度回调趋势 2018 年二季度，受到美国十年期国债收益率上行，以及国内流动性紧缩、信用风险事件集中爆发等影响，中资美元债二级市场延续了一季度的回调趋势， Markit iBoxx 中资美元债指数二季度总回报率为 -1.42%，环比下降 0.21 个百分点，同比下降 2.4 个百分点，略低于亚洲除日本美元债指数二季度总回报率（ -1.31%）。其中，高收益债券下滑趋势较为明显，二季度回报率跌至 -4.80%，环比下降 4.20 个百分点，同比下降 4.88 个百分点；投资级债券二季度相对波动幅度不大，回报率为 -0.22%，跑赢 2018 年一季度，环比上升 1.09 个百分点，同比下降 1.39 个百分点。 4 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 5 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计，以下同。 第 09 页 图 9 2018Q2 中资美元债回报率走势 （ %） 资料来源： Bloomberg 具体来看， 2018 年二季度由于房地产行业持续调控、融资渠道收紧，风险较高，债券持有人避险抛售，房地产行业回报率跌幅最为明显，跌至 -3.46%，环比下降 2.19 个百分点，同比下降 3.88 个百分点。非金融机构 2018 年二季度回报率为 -1.47%，延续了一季度的下跌，但下跌幅度有所减弱，回报率环比上升 0.21 个百分点，同比下降 2.73 个百分点，其下跌主要受到高收益债券拖累（回报率 -7.08%）。金融机构 2018 年二季度回报率为 1.37%，回调幅度较一季度扩大，环比下降 0.64 个百分点，同比下降 2.06 个百分点。 图 10 2017Q2/2018Q1/2018Q2 中资美元债分行业回报率 2017Q2 2018Q1 2018Q2 金融机 构 0.68% -0.73% -1.37% 金融机构 -投资 级 0.96% -0.70% -0.08% 金融机构 -高收 益 -0.16% -0.60% -3.84% 非金融机 构 1.26% -1.68% -1.47% 非金融机构 -投资 级 1.35% -1.80% -0.34% 非金融机构 -高收 益 0.57% -0.58% -7.08% 房地 产 0.43% -0.67% -3.46% 房地产 -投资 级 1.49% -0.85% -1.97% 房地产 -高收 益 -0.18% -0.54% -4.63% 资料来源： Bloomberg -6-5-4-3-2-101iBoxx中资美元债 iBoxx中资美元高收益债券iBoxx中资美元投资级债券 iBoxx亚洲除日本美元债