2019年医药生物行业策略报告：精细化控费升级，寻找顺势而为的机会.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 75 行业 研究 |医药生物 证券研究报告 年度行业 策略 报告 2018 年 12 月 25 日 精细化控费升级，寻找顺势而为的机会 推荐 |维持 2019 年医药 生物 行业 策略报告 报告要点： 估值分化加剧，龙头收益显著 2018 年医药板块延续龙头白马行情。 市值大于 300 亿的个股今年平均下跌 5.70%，100-300 亿之间的个股平均下跌 15.82%，取得超越市场的收益。市值大于 100 亿的各细分领域龙头表现良好，估值、业绩具备配置价值。尽管振荡行情中机构仓位有起伏， 但是仓位向龙头集中仍然是主要趋势。 医保基金承压，“ 腾笼换鸟 ”大势不变 医保控费向更为精细化控费方式转变 ，推进以 DRGs 为主的多元复合式医保支付方式。 2018 年部委改革后，对于“难啃的石头”态度愈发坚定，以较快的速度和振幅推进“带量采购”、“辅助用药”。同样，对于 DRGs 控费的推进或延续这一力度，成为 2019 年重点拓展的政策。 行业振荡进行结构性分化，寻找细分领域结构性机会。 对于控费升级不必过于悲观，积极寻找 “顺势而为”细分 子板块 机会。 一方面，完善的 DRGs 落地较为复杂，现阶段较大程度限制于住院的部分病种 ，影响更多体现为医院诊疗行为的思路转变 ， 产品 价值重估 ；另一方面，打包付费制度使得医院更加倾向于选择具有性价比的药品和医疗器械，利好具有进口替代优势的优秀国产医疗器械以及通过一致性评价的药品。我们建议，在振荡分化行情下，选择“顺势而为”的细分 子板块 。 投资建议 ： 不受医保政策影响或进口替代较强龙头 创新板块价值提升，推荐创新药龙头 恒瑞医疗 ；不受公立医院控费影响，具有消费属性的药品和服务，推荐 智飞生物、美年健康和通策医疗 ；控费强化，性价比提升，进口替代进程加速，推荐 迈瑞医疗、开立医疗、乐普医疗和美亚光电 。 风险提 示 创新药物市场竞争提升，销售不达预期 政策落地具有不确定性，耗材两票制、耗材带量采购等恐对行业具有较大负面影响。 过去一年市场行情 0.70.80.91.01.11.217-12 18-03 18-06 18-09 18-12沪深 300 医药生物资料来源： Wind 相关研究报告 医疗服务深度解读系列之二：牙科：从个体诊所到模式多样的连锁 2018-12-18 带量采购开标，企业仍有生存空间 “ 4+7”城市药品集中带量采购点评2018-12-09 美年健康“三地五店”调研报告：拆解“三 地五店”成本收益，美年产品与成本优势尽 显 2018-12-02 医疗服务深度解读系列之一：体检渠道 下 沉，把 握蓝海 市场红利 2018-11-01 风劲好扬帆，医疗影像进口替代之路 医疗影像行业深度报告 2018-10-15 报告作者 分析师 金红 执业证书编号 S0020515090001 邮箱 Jinhonggyzq 电话 021-51097188 联系人 刘慧敏 邮箱 liuhuimingyzq 电话 021-51097188 重点公司盈利预测： 公司代码 公司名称 投资评级 昨收盘 （元） 总市值 （百万元） EPS PE 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 600276 恒瑞医药 增持 53.16 195,739 0.87 1.07 1.35 78.96 49.73 40.87 300760 迈瑞医疗 买入 103.30 125,581 2.13 2.98 3.69 - 34.70 28.03 300122 智飞生物 买入 38.74 61,984 0.27 0.94 1.71 103.90 41.34 22.18 002044 美年健康 买入 14.39 44,919 0.20 0.28 0.40 111.22 51.70 36.27 300003 乐普医疗 增持 20.69 36,862 0.50 0.80 0.98 47.88 26.02 21.21 600763 通策医疗 增持 46.51 14,913 0.68 0.94 1.27 47.85 49.41 36.62 002690 美亚光电 增持 21.24 14,358 0.54 0.66 0.81 35.72 32.23 26.08 300633 开立医疗 增持 28.50 11,400 0.48 0.64 0.87 58.16 44.68 32.70 资料来源： Wind，国元证券研究 中心 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 75 内容目录 1. 2019 年年度投资策略 . 6 2. 2018 年医药生物板块行情回顾 . 7 2.1. 市场三步走： “集中医药 黑天鹅事件 行情反复 ” . 7 2.2. 估值低位：板块和细分领域存在配置机会 . 9 2.3. 盈利有压力：医保控费与结构化调整强化，需找寻确定性领域 . 11 2.4. 投资者偏好：机构投资者持续关注，外资流入积极配置 . 14 3. 政策回顾与展望： “腾笼换鸟 ”，政策引导结构性分化 . 16 3.1. 部委改革，医保结构性调整强势推 进 . 16 3.2. 医药：常态化医保谈判与带量采购制度 . 19 3.2.1. 提升创新药物可及性，继续推进优先审评和医保谈判 . 19 3.2.2. 一致性评价 +带量采购，组合拳出击仿制药结构化调整 . 21 3.3. 医疗：规范合理用药，国家重点监控目录或将出台 . 25 3.4. 医保：推进以 DRGs 为主的多元复合式医保支付方式 . 28 4. 药物：结构化调整时期，精挑细选优质赛道 . 33 4.1. 创新药 腾笼换鸟，鸟儿在成长 . 33 4.1.1. 创新药新政取得一定成效，药品上市迎来 “质 ”的提升 . 33 4.1.2. 抗肿瘤药成为创新药热门领域，用药模式逐渐与国际接轨 . 34 4.1.3. 大分子药物前途无限，国产 PD-1/PD-L1 蓄势待 发 . 37 4.1.4. 研发投入呈现马太效应，药企进入 “创新为王 ”时代 . 40 4.1.5. 港交所新政为无收入创新药企业开拓融资渠道 . 41 4.2. 仿制药 集采承压，成本优势赢市场 . 42 4.3. 生物类似药 获批在望，进口替代空间大 . 44 4.4. 疫苗 行业趋严，新型疫苗行业前景好 . 45 5. 医疗器械：中高端医疗器械，国产替代进行时 . 48 5.1. 渠道与产品协同性，塑造平台型强者恒强 . 50 5.2. 国产影像进口替代迎来确定性成长空间 . 52 6. 医疗服务：渠道下沉，蓝海市场赋予高增长业绩 . 57 6.1. 宏观与事件性催化医疗服务行业成长 . 57 6.2. 体检：渠道下沉，构建庞大流量平台 . 59 6.3. 眼科：先天赛道和后 天经营塑造连锁王者 . 62 6.4. 牙科：从个体诊所到模式多样的连锁 . 65 6.5. 其他医疗服务行业：暂无大规模连锁龙头 出现 . 70 附录 1： 36 款国家医保谈判药品放量情况 . 72 附录 2：已通过或视同通过仿制药一致性评价相关品种 . 73 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 75 图表目录 图 1. 2018 年医药板块走势复盘 . 7 图 2. 医药板块从 “一枝独秀 ”到黑天鹅频发 . 9 图 3. 10 月中旬监管层齐发声，风险缓释医药各板块修复 . 9 图 4. 医药板块 PE(TTM)随创业板一同下跌 . 9 图 5. 医药板块相对上证综指估值溢价回归年初水平 . 9 图 6. 化学制药 PE(TTM)处于 6.4%分位数（ 2010 年以来） . 10 图 7. 生物 制品 PE(TTM)处于 17.4%分位数（ 2010 年以来） . 10 图 8. 医疗器械 PE(TTM)处于 18.7%分位数（ 2010 年以来） . 10 图 9. 医药商业 PE(TTM)处于 0.00%分位数（ 2010 年来） . 10 图 10. 中药 PE(TTM)处于 0.25%分位数（ 2010 年以来） . 10 图 11. 医疗服务 PE(TTM)处于 31.67%分位数（ 2010 年来） . 10 图 12. 医药制造 业的营收增速和利润 增速均有回落迹象 . 12 图 13. 医药制造业费用率和毛利率均有所提升 . 12 图 14. 2018Q3 营收增 速维持，净利润增速提前下滑 . 12 图 15. 医药板块 19 年平均净利润一致预期尚未大幅下调 . 12 图 16. 2008-2013 年下行周期，医药生物业绩逐步下滑 . 13 图 17. 2019 年生物医药表现为振荡下行，业绩承压 . 13 图 18. 销售净利率有所下滑 . 13 图 19. 医药板块期间费用率走高 . 13 图 20. 分市值涨跌幅：龙头效应明显 . 14 图 21. 医药重仓股占比 12%，医药十大重仓股集中度 56%. 14 图 22. 北上资金对于配置机会较为敏感 . 15 图 23. 医药生物板块 “人气 ”回升 . 15 图 24. 部位改革强化医保局职权 . 16 图 25. 全国人口结构呈现老龄化趋势（单位：亿人） . 17 图 26. 江苏省城镇医保参保结构（单位：万人） . 17 图 27. 2009-2017 年城镇基本医疗保险筹资、支出和结余 . 17 图 28. 2009-2017 年全国医保支出及医药 工业增速情况 . 17 图 29. 医改重要政策全景图 . 18 图 30. 纳入优先审评审批药品标准 . 19 图 31. 优先审评药品的审批平 均时间 . 19 图 32. 各省国家医保谈判药品不纳入药占比或单独核算 . 20 图 33. 各省国家谈判药品不纳入总额控费情况 . 20 图 34. 2018 年 CDE 公布的仿制药一致性评价申请受理号 . 21 图 35. 国家带量采购提出到落地不到半年 . 22 图 36. “4+7”招采流程 . 23 图 37. 各省（市）出台加强辅助用药临床应用管理文件的情况 . 26 图 38. 上海某区 6 家不合理用药调查结果 . 26 图 39. 部分广阔适应症产品占据医保药品排名前 15 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 75 图 40. 医疗保险支付方式正在向疾病支付管理更精细化控制方向转变 . 29 图 41. 按单病种付费和按疾病诊断相关分组付费模式 . 29 图 42. 按单病种付费和按疾病诊断相关分组付费的运行机制 . 30 图 43. 按单病种付费和 DRGs 付费模式的推进路径 . 31 图 44. 各省市按单病种付费和 DRGs 推进情况 . 32 图 45. 2017-2018 上市申请和临床申请优先审批数量 . 33 图 46. 2008-2018 新上市的国产 1.1 类化药和 1 类生物制品数量 . 34 图 47. 2011-2018H1 埃克替尼总销售额 . 35 图 48. 2016-2018 单季度阿帕替尼样本医院销售额 . 35 图 49. 2018-2030 年中国 PD-1 和 PD-L1 市场规模预测（单位：亿元） . 37 图 50. 医药行业各版块研发支出（单位：亿元） . 40 图 51. 2017-2018 海外和港交所上市的生物制药公司 . 42 图 52. 近十年疫苗政策梳理 . 46 图 53. 疫苗管 理法主要内容 . 47 图 54. 全球医疗器械市场规模预测 (2009-2022) . 48 图 55. 中国药品和器械市场规模（单位：十亿元） . 48 图 56. 迈瑞医疗产品分类 . 51 图 57. 美亚光电售后 7 项服务承诺 . 56 图 58. 口腔 X 射线机收入维持高增速 . 56 图 59. 国际比较来看， 2035、 50 年是老龄化的重要节点 . 57 图 60. 国际经验表明，人均 GDP 与医疗保健消费同增长 . 57 图 61. 医疗服务细分领域连锁扩张和龙头效应 . 59 图 62. 医疗服务细分领域所处成长阶段 . 59 图 63. 专业体检 vs 综合医院、连锁 vs 单体形成优势 . 59 图 64. 体检产业链延伸的方向 . 59 图 65. 2018 年，美年官网公布的各省门店分布情况 . 61 图 66. 美年好医生 “检存管医保 ”全程一站式服务 . 61 图 67. 飞秒超声乳化白内障手术过程 . 62 图 68. 全飞秒激光近视手术 过程 . 62 图 69. 根据业务特性，各级医院定位如下 . 64 图 70. 2017 年爱尔眼科表内三四线以下门店占比达 50% . 64 图 71. 视光业务未来能够形成流量入口 . 64 图 72. 爱尔眼科通过多层机制塑造行业地位 . 65 图 73. 爱尔眼科合伙人制度 形式 . 65 图 74. 中国口腔诊所达 6.5 万家以上，数量占比 78% . 66 图 75. 美国医师个体执业占比达 20% . 66 图 76. 口腔市场短期已经接近千亿空间 . 67 图 77. 口腔行业各行业新趋势不断出现 . 67 图 78. 供给特性决定企业行为，个人诊所向连锁诊所衍生出 5 种模式 . 68 图 79. 口腔修复膜销售额保持稳定增长 . 70 图 80. 精神科 2020 年私立规模达 165 亿， CAGR 为 17% . 70 图 81. 各渗透率下，辅助生殖市场规模 . 70 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 75 图 82. 妇产科公 /私立 269、 351 亿， 5 年 CAGR 24% . 71 图 83. 医美预计 2020 年微整形、手术市场 62、 66 亿美元 . 71 图 84. 36 款药品国家医保谈判后放量情况 . 72 图 85. 已 通过或视同通 过仿制药一致性评价相关品种 . 73 表 1. 医药各细分板块龙头股票的业绩预期和估值情况 . 11 表 2. 医药各细分板块业绩变动情况 . 14 表 3. 基金重仓前 20 大医药股收益、市值、估值、业绩情况 . 15 表 4. 国家医疗保障局主要职能 . 16 表 5. 4+7 城市集中采购预中标情况 . 23 表 6. 2017 年 Top15 销售产品目录 . 27 表 7. 22 省份 +21 城市重点监控 Top 20 品种 . 28 表 8. 2007 至今获批的国产 1 类药物 . 34 表 9. 恒瑞医药管线产品 . 36 表 10. 可瑞达（ Keytruda）与欧狄沃（ Opdivo）产品对比 . 38 表 11. 国内 PD-1/PD-L1 类 药物临床进展梳理 . 38 表 12. 主要生产企业 PD-1 产品适应症情况 . 40 表 13. A 股医药上市公司 2018 年前三季度研 发支出及占比 . 41 表 14. 企业通过一致性评价品种表 . 42 表 15. 生物类似药申报进展 . 44 表 16. 疫苗安全事件梳理 . 46 表 17. 医疗器械细分领域规模与主要生产企业 . 50 表 18. 国内不同等级医院大型影像设备配置和使用情况 . 53 表 19. 广 东省卫生计生委关于省级卫生计生机构政府采购医疗器械允许进口和控制进口目录清单 . 53 表 20. 2018 年大型医用设备配置许可管理目录相关要求 . 54 表 21. 2018-20 年国家大型医用设备配置规划测算的新增市场空间 . 55 表 22. 先天赛道决定不同专科医院 能否连锁 . 58 表 23. 各线人口位居前四城市中，各类体检机构集中于一二线城市 . 60 表 24. 各种情形市场规模，三四线市 场相对于一二线空间更大，弹性更高 . 61 表 25. 屈光市场 =近视人群 *渗透率 *客单价 . 63 表 26. 白内障市场 =SUM（各省人数 *各省 CSR*各省客单价） . 63 表 27. 牙科疾病是 “中老年病 ” . 66 表 28. 五种牙科连锁模式优缺点 . 68 表 29. 公司表内 20 家运营中医院来源 . 69 表 30. 海奥口腔修复膜与 Bio-Gide 生物膜价格对比 . 70 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 75 1. 2019 年年度投资策略 国家医保资金仍然承压，预计在 2019 年“腾 笼 换鸟”大势不变。 新成立的国家医保局在职权强化的基础上，向更为精细化控费方式 转变，推进以 DRGs 为主的多元复合式医保支付方式。 过去，医改较多遵循“ 先在地方试点，从中寻找经验后再向全国推广 ”，从概念提出到落地执行，通常经历较长的时间。 2018 年部委改革后，对于“难啃的石头”态度愈发 坚定，以较快的速度和振幅推进 “ 带量采购 ” 、 “ 辅助用药 ” 。同样，对于 DRGs 控费的推进或延续这一力度，成为 2019 年重点拓展的政策。 DRGs 的建立和推广对医疗信息化的要求较高，需要建立统一的疾病分组编码、临床路径规范系统、费用监控与测算等，利好部分医疗信息化企业走向成熟。 对于控费升级不必过于悲观，积极寻找在行业整合阶段的结构性机会。 一方面，完善的 DRGs 落地较为复杂，现阶段较大程度限制于住院的部分病种，影响更多体现为医院诊疗行为的思路转变；另一方面，打包付费制度使得医院更加倾向于选择具有性价比的药品和医疗器 械，利好具有进口替代优势的优秀国产医疗器械以及通过一致性评价的药品。 我们建议，在振荡分化行情下，选择“顺势而为”的细分 子板块 。 我们推 荐关注 以下细分板块行情： （ 1） 创新药板块： 结构化调整，为创新药可及性腾挪空间。关注企业研发梯度、产品市场空间及学术营销能力。 建议关注：恒瑞医疗。 （ 2） 具有消费属性药物 ： 不受公立医院控费影响，消费属性较强， 生长激素与HPV 疫苗市场广阔。 建议关注： 智飞生物。 （ 3） 医疗器械 （特别是医疗影像设备）： 医疗影像设备国产化率较低，国产品牌逐渐成熟，进口替代空间广阔 。 建议关注：迈瑞医疗、开立医 疗、乐普医疗和美亚光电。 （ 4） 医疗服务：不受公立医院控费影响，在医保收紧、鼓励社会办医和促进商保发展的环境下，仍然具有较为广阔的拓展空间 。 建议关注： 美年健康、 通策医疗。 风险提示： 1. 创新药物 市场竞争提升，销售 不达预期 2. 政策落地具有不确定性，耗材两票制、耗材带量采购等恐对行业具有较大负面影响。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 75 2. 2018 年医药生物板块行情回顾 2018 年上半年，被寄予厚望的医药板块表现不俗，相对和绝对收益明显； 2018 年下半年，持仓集中的医药板块在黑天鹅事件的影响下大幅回调、弱于市场。在此，我们从行情、估值、盈利、投资 者行为四个方面复盘 2018 年医药行情。 2.1. 市场三步走：“集中医药 黑天鹅事件 行情反复” 2018年医药板块分三步走， 截至 12月 14日，指数下跌 23.5%，弱于上证综指 0.97%。 第一阶段： 1 月 -5 月 A 股 受经济 环境 影响行情 恶化，医药板块相对 价值 和绝对价值 凸显 ， 获得 12.6%的收益率 。 彼时中美贸易战、经济下行预期、金融去杠杆背景下， A 股呈现下跌态势，而医药板块暂不受三大风险因素影响，成为避险板块，相对上证综指取得 20.1%的超额收益。我们认为是以下因素和事件，驱动了 2018 年上半年医药超额收益行情： （