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21019保险行业投资端深度研究 报告 2019年 3月 10日正文目录 全文逻辑脉络及核心观点 . 4 美国：发达成熟市场下的寿险业资产配置 . 5 成熟的资产配置造就持续稳健的投资收益 . 5 三大类资产配置为主，分账户各具特色 . 6 债券注重长久期配置，随利差变动小幅调整 . 7 股票配置与指数变化一致 . 10 日本：经济低迷，如何优化资产配置突破窘境？ . 11 受经济环境影响，收益率水平处于绝对低位 . 11 资产配置策略较保守，海外资产配置成突破口 . 11 利差损之下，保险公司如何生存？ . 14 中国：投资渠道多元，稳健发展中推进创新 . 15 以固收类配置为主，近几年收益率保持稳健 . 15 海外资产占比少，非标资产配置为主要特色 . 17 股票资产占比较高，受市场波动影响显著 . 18 加快盈利模式转型，减少利差依赖 . 20 投资端扩容，风险有望进一步分散 . 20 当前时点，如何判断保险股走势 . 22 估值与长债利率呈正相关，但当前处于超跌状态 . 22 敏感性分析：利率与资本市场变动对 EV 影响有限 . 22 精选个股，推荐新华保险、中国人寿、中国太保 . 24 风险提示 . 25 图表目录 图表 1： 全文逻辑图 . 4 图表 2： 1980 年以来美国寿险收益率、国债收益率以及纳斯达克指数走势 . 5 图表 3： 大都会人寿保险大类投资收益率 . 6 图表 4： 大都会人寿其他类投资收益率 . 6 图表 5： 美国寿险资金整体投资分布情况 . 6 图表 6： 美国一般账户大类投资比重 . 7 图表 7： 美国独立账户大类投资比重 . 7 图表 8： 各种类债券的投资比重（一般账户） . 7 图表 9： 大都会人寿保险的公司债的行业配置 . 7 图表 10： 2006 年至今美国期限利差变动及一般账户存量债券期限结构 . 8 图表 11： 2000 年以来美国保险业负债端结构 . 8 图表 12： 美国一般账户新购买债券期限结构 . 8 图表 13： 美国企业债信用利差变动及债券的信用债比例（合账户） . 9 图表 14： 大都会人寿保险信用债配置变化 . 9 图表 15： 1900 年至今美国股票指数及寿险合并账户投资股票占比 . 10 图表 16： 近几年日本 GDP 处于低位 . 11 图表 17： 日本寿险投资收益率及超额收益 . 11 图表 18： 日本寿险行业投资收益率 . 11 图表 19： 日本寿险业大类资产配置 . 12 图表 20： 日本国内债券以国债为主要投资对象 . 12 图表 21： 日本保险业投资海外资产中债券及股票在总资产中占比情况 . 13 图表 22： 日本保险业投资海外企业债收益率远高于国内债券收益率 . 13 图表 23： 日本第一生命保险大类资产配置 . 13 图表 24： 日本第一生命保险海外投资占总投资比例 . 13 图表 25： 利差损之下日本寿险行业仍可实现盈利 . 14 图表 26： 日本第一生命保险三差占比情况 . 14 图表 27： 日本第一生命保险利差改善 . 14 图表 28： 中国保险资金运用整体投资分布 . 15 图表 29： 2001-2017 年我国保险资金运用收益率 . 15 图表 30： 日本、美国、中国保险业资产配置中债 券占比情况 . 16 图表 31： 保险公司资产配置中债券占比情况 . 16 图表 32： 2013 年以来中国平安资产负债久期缺口持续降低 . 16 图表 33： 中国： 2008 年到至今期限利差变动 . 17 图表 34： 美国： 2006-至今期限利差变动 . 17 图表 35： 1H18 上市险企公司债配置的信用评级分布 . 17 图表 36： 2009-2018 年信用利差变动情况 . 17 图表 37： 2017 年中国平安非标资产配置比重 . 18 图表 38： 2017 年中国平安非标资产收益率 . 18 图表 39： 1H18 上市险企非标资产的信用评级分布 . 18 图表 40： 我国保险资金的股票配置较高 . 19 图表 41： 中国平安 2017 年权益资产配置比例 . 19 图表 42： 2017 年中国平安主要战略投资类股票分红情况 . 20 图 表 43： 第一 生 命保 险 （ 20 15 ） 、中 国 平 安 （ 2 017）三 差占 比 情况 .20 图表 44： 2010 年至今健康险保费增速及在人身险中占比 . 20 图表 45： 政策推动保险资金持续扩大投资范围 . 21 图表 46： 已完成纾困基金投资部分项目明细 . 21 图表 47： 友邦保险 PEV 估值与香港 10 年期政府债券利率走势图 . 22 图表 48： 国内险企 PEV 估值与中债 10 年期国债收益率走势图 . 22 图表 49： 中国平安内含价值敏感性分析 . 23 图表 50： 上市险企敏感性测试的前提假设 . 23 图表 51： 利率变动对上市险企 2017 年 EV 静态影 响分析 . 23 图表 52： 权益市场波动对上市险企 2017 年 EV 静态影响分析 . 24 图表 53： 上市险企近几年总投资收益率表现 . 24 学 习 先进经验，把握资产配置新脉搏 保险资金投资受利率与资本市场波动影响较大，长端利率今年以来逐步抬升，资本市场制度改革催化行情持续向好，保险资金是否可以一改去年的悲观预期，持续保持乐观是市场关注的重点。通过学习美国和日本保险资金投资端获取稳定收 益的先进经验，我们认为国内险企投资端边际向好， 可通过跨越周期，把握资产配置的新脉搏。上市险企当前估值处历史低位， 对板块维持增持评级，个股推荐新华保险、中国人寿、中国太保。 美国：发达成熟市场下的寿险业资产配置 美国是保险业最发达的国家之一，其资产配置端具有投资结构多元化、配置模式成熟、长期投资收益稳健的特点。投资端根据资金来源分为一般账户和独立账户，其中一般账户以债券配置为主，期限利差扩大时通常增配 长期债券，信用利差走宽时增配高收益企业债；独立账户以股票配置为主， 根据市场走势调整持仓比例。总的来看， 投资渠道的多元化保证了其风险 的适度分散，合并账户保持在 4%以上的稳健收益。 日本：经济低迷，如何优化资产配置突破窘境 在日本国内经济低迷、利率下行的情形下，日本寿险业投资端的收益率一直处于低位，维持在 1.8%-2.6%区间，但与同期 10 年期国债收益率相比仍可获得超额收益，且超额收益呈逐年增长的趋势。日本寿险业资产仍以债券为主要配置，同时不断增配海外资产，以降低国内低利率环境的压力， 来获取更高的超额收益。此外，在利差支撑力减弱并出现利差损的情形下， 日本寿险业加快盈利结构转型，依靠死差和费差，继续 保持寿险业较为可观的盈利能力。 优化债券配置结构，把握非标配置机遇 国内保险投资端的资产配置不断推进创新，寻找符合自身情况的资产配置结构，探索收益率的稳健和持续性。我们认为在当前利率回升的环境下， 应逐步减少长期债券比例，此外信用利差下行趋势也表明应增配高信用等级的企业债券。保险资金在非标资产选择上拥有一定的话语权，可抓住结构调整的机遇，积极增配长期限优质的非标资产。 负债端压力可控，投资端改善向好， EV 稳健增长有望保持 三维度展望： 1） 利率：经济发展从追求速度向质量的转型，经济增长仍有较好的支撑，长 端利率维持一定的中枢水平，不会出现大幅下行态势。 2） 权益端：资本市场改革加速推进，直接融资是未来发展大方向，权益市场 整体呈向上态势。 3） 非标资产：险资对于长久期非标资产拥有较强的议价能力，在风险可控的前提下有望获得超额收益。当前时点，负债端预定利 率整体可控，存量高现价产品压力已基本释放，投资端处于区间波动状态， 今年呈现改善迹象，行业大概率不会出现全面利差损局面，内含价值稳健增长的持续性有望保持。个股上推荐新华保险、中国人寿和中国太保。 风险提示：市场波动风险、利率与政策风险、技术风险、消费者偏好风险。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 601336 新华保险 52.33 买入 1.73 2.53 3.16 3.89 30.33 20.67 16.54 13.46 601628 中国人寿 31.10 买入 1.14 1.15 1.39 1.69 27.25 26.98 22.41 18.37 601601 中国太保 35.30 买入 1.62 1.89 2.28 2.78 21.82 18.69 15.45 12.69 重点推荐 全文逻辑脉络及核心观点 保险资金具有长周期配置的属性，在收益上要满足负债端预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时流动性的充足，整体配置风格偏向稳健，需要具有跨越周期获取稳 定收益的持续性。当前时点，长端利率企稳回升，资本市场制度改革催化行情持续向好， 市场对未来展望持乐观态度，但持续性是关注的重点。通过对美国和日本的经验分析，我 们认为国内险企投资端边际向好，可通过跨越周期，多元 化的资产配置获得一定的超额收益。 美国是保险业发展最为成熟的市场，其资产配置模式成熟，在利差变动下积极调整配置结构，渠道的多元化也保证了其风险的适度分散，合并账户保持在 4%以上的稳健收益。日本保险业在经济持续低迷的环境下，通过海外资产的增配，以缓释国内低利率环境的配置压力，此外通过调整盈利结构，推动死差和费差的利源占比来实现业务转型。 回到国内，保险投资端的资产配置不断推进创新，寻找符合自身情况的资产配置结构，探 索收益率的稳健和持续性。我们认为在当前利率回升的环境下，应逐步减少长期债券比例， 此外信用 利差下行趋势也表明应增配高信用等级的企业债券。保险资金在非标资产选择上拥有一定的话语权，可抓住结构调整的机遇，积极增配长期限优质的非标资产。 我们从三个 维度展 望投资端 未来方 向 ： （ 1） 利率：虽然当前经济走势有一定压力，但经济 的发展方向从追求速度向追求质量的转型，经济增长仍有较好的支撑，不会出现日本当年 全面下行的局面，长端利率维持一定的中枢水平 。 （ 2） 权益端：随着资本市场改革的加速推进，MSCI 扩容引入大量增量资金，直接融资市场是未来发展的大方向，权益市场整体 呈现向上态势。 （ 3） 非标资产：大资管新规利于保险 资金的长期配置，险资对于长久期非 标资产拥有较强的议价能力，在风险可控的前提下有望获得超额收益。当前时点，负债端 预定利率整体可控，存量高现价产品压力已基本释放，投资端处于区间波动状态，今年呈 现改善迹象，行业大概率不会出现全面利差损局面，内含价值稳健增长的持续性有望保持， P/EV1 应为常态。 图表 1： 全文逻辑图 美国：发达成熟市场下的寿险业资产配置 美国拥有着全球最大的保险市场，是保险业最发达的国家之一，其资产配置端具有投资结构多元化、配置模式成熟、长期投资收益稳健的特点。据 ACLI 披露，寿 险公司投资资产快速增长，由 2001 年的 3.26 万亿美元提升到 2017 年的 7.18 万亿美元，成为美国保险资金来源的重要组成部分。 成熟的资产配置造就持续稳健的投资收益 寿险投资收益率与利率变动正相关，但仍保持 4%以上的稳定收益。 美国国债收益率自 1980 年以来持续下行， 10 年期国债收益率在 2012-2013 年达到低点，约在 2%以下。反观美国寿险业的收益率，虽随着利率的下行，收益率降低，但下行幅度相对有限，合并账 户收益率保持在 4%以上且受权益市场影响，短期产生同向小幅波动。 权益市场波动短期会带来小幅调整。 1980 年以来，在利率持续下行的背景下，纳斯达克指数出现了三次较为显著的上行，分别为 1999-2000 年、 2004-2008 年和 2013-2015 年， 指数分别上涨了 66%、 24%和 52%，同期合并账户投资收益率分别反弹 0.34pct、 0.35pct 和 0.61pct。相应 的在权 益市场下 行期， 如 2000-2002 年 （指数下 跌 74% ） 、 2 008-20 09年 （ 指数下 跌 24% ） ，合并账户投资收益率下滑 2.02pct 和 1.03pct。虽然权益市场 的波动会在短期带来一定程度的调整，但整体收益率较为稳健。 图表 2： 1980 年以来美国寿险收益率、国债收益率以及纳斯达克指数走势 以美国大都会人寿为例，在其资产配置收益率分布中，固定资产、抵押贷款和权益类收益率相对稳定，维持在在 4%-6%区间。其他类投资中，除了保留一定资金流动性的现金和短期投资外，公司还在地产投资、保单贷款等层面扩大投资范围。地产投资 2008 年受次贷危机影响，收益率一度下滑，最低点为 2009 年 -7.47%，后逐 步回升，现维持在 4%左右。保单贷款收益率较为稳定，维持在 5%-6%区间，波动性较低。此外，公司通过有限合伙人（ LP） 投资一些对冲基金来实现提升整体收益，近几年实现 9%以上的回报。 固定收益类 抵押贷款 权益类 图表 3： 大都会人寿保险大类投资收益率 图表 4： 大都会人寿其他类投资收益率 房地产 有限合伙人收益 8% 20% 现金和短期投资 保单贷款 净投资收益率 6% 10% 4% 0% 2% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -10% 三大类资产配置为主，分账户各具特色 寿险资产主要投向股票、债券和抵押贷款。 债券始终占投资资产中的最大比重。 1933-1935 年受经济大萧条的冲击，债券的投资比例有较大的波动，占比从 1935 年的 43.25%快速 提升并于 1945 年达到峰值 （ 72.78 % ） 。随后的 25 年债券的比重呈下行势态，至 1970 年 占比下滑 32.17pct 至 40.61%。 1979-1993 年利率下行期，债券投资比例保持年均 1pct 的小幅增长。 1993 年后债券投资比例略有下滑，目前维持在 60%左右。股票占比稳步提升， 1993 年 -1999 年出现了一次较快的提升，从 13.7%增长到 32%，主要得益于美国股市牛市的到来以及保险产品的持续创新。 2008 年受经济危机的冲击，股票投资比重出现较大的下滑，较上一年下降 8.37pct。目前股票投资比重保持相对稳定，占比 30%左右。抵押贷款发展初期势头较为强劲，上世 纪 30 年代经济大萧条冲击后态势疲软，权重持续下滑， 2000 年后维持在 7%左右占比。 图表 5： 美国寿险资金整体投资分布情况 100% 债券 股票 抵押贷款 房地产 保单贷款 其他资产 80% 60% 40% 20% 0% 一般账户与独立账户差异性管理，保险产品不断创新，独立账户重要性不断提升。 根据负 债的特性不同，投资资产被分为一般账户和独立账户。一般账户主要支持传统型保险的支 出，更注重资金的安全性，因而有较 多的投资限制，主要配置债券和抵押贷款，其中债券 占比 70%左右。独立账户的资金来自于具有较强的投资属性的创新型保险产品，账户的投 资限制较少，主要投资于股票，占比高达 80%左右。 20 世纪 90 年代以来，投资性寿险发 展十分迅速，独立账户资金占总资产的比重不断提升，从 2002 年的 28%增长到 2017 年 的 38%，也增加了独立账户资金运用的重要性。从整体而言，美国寿险业主要配置债券和 股票，合并账户中债券与股票占比保持在 50%与 30%的均衡水平。 19171925193519451955196519751981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017图表 6： 美国一般账户大类投资比重 图表 7： 美国独立账户大类投资比重 100% 债券 股票 抵押贷款 房地产 保单贷款 其他投资 100% 债券 股票 抵押贷款 房地产 保单贷款 其他投资 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 债券注重长久期配置，随利差变动小幅调整 投资公司债为主，获取相对较高收益。 债券作为一般账户投资的主要大类资产，其占比一 般高达 70%，其中公司债券又是债券投资中的主要方向。由于公司债流动性高，收益率相 对可观，其占比相对稳定， 2010-2017 年公司债约占债券总体比重的 70%。政府债券与抵 押担保债券约占余下的 30%，各自的比例相近，且具有一定的替代效应。 以大都会人寿为例，其投资于工业行业和快消行业占总公司债券规模的 50%以上，其中工业约占 30%，快消约占 23%，紧随其后的是 金融行业，约占总量的 20% （ 2014 年前有接近 40%投资于国外公司债券， 2015 年及之后口径调整 ） 。由于这三个行业对国民经济的发展具有重要的推动作用，整体风险较低，收益较为稳定。 图表 8： 各种类债券的投资比重（一般账 户 ） 图表 9： 大都会人寿保险的公司债的行业 配 置 100% 80% 60% 40% 20% 政府债券 公司债券 抵押担保债券 100% 75% 50% 25% 工业行业 快消行业 金融行业 公共设施通讯行业 其他 国外公司债 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 债 券期限结构配置，受期限利差变动影响。 由于期限利差对债券期限结构配置具有滞后性， 滞后期大约为两年，所以两年前期限利差的变化影响着当年的债券期限结构。当期限利差 走扩时，增配长期债券；当期限利差收窄时，增配短期债券。期限利差的短期波动对期限为一 年以内债券比重的变化影响较大 。 （ 1） 2006 年期限利差呈下降趋势， 2008 年 5 年期 以下债券占比同比提升 3.1pct。 （ 2） 期限利差在 2007-2009 年总体呈上升趋势， 2011 年 5 年期及以下债券比 2008 年占比减少 3.9pct。 （ 3） 2010 年期限利差下行，在 2012 年债券期限结构配置中， 5 年期及以下债券占比 增加 0.3pct， （ 4） 20 11-2012 年期限利差下降， 2013 和 2014 年， 5 年期及以下债券占比分别同比减少 2.8pct 和 0.8pct。 （ 5） 2014 年后， 期限利差变窄，但由于国债利率整体呈下行趋势且 1 年期国债利率几乎接近于 0，此时可投资长期债券以获得期限利差 。 （ 6） 2016 年后期限利差略有回升，带动 10 年期及以上债券占比同比提升 1.3pct。 图表 10： 2006 年至今美国期限利差变动及一般账户存量债券期限结构 增配长期债券，资产端与负债端实现较好的久期匹配。 在 2011-2017 年新增债券中， 10 年期及以上债券在一般账户的每年新购入占比为 70%左右，并 且每年有小幅增长态势，而 5 年期以下债券新购入占比从 2011 年的 8.1%下降到 2017 年的 4.3%。这种债券期限结构的调整，除了受期限利差下行的影响外，也与寿险业负债端的结构与特点有关。美国寿险产品主要分为年金保险、人身保险、医疗保险以及补充协议，其中年金保险、人身保险和 再保险补充协议属于寿险公司的长期负债，保障期限一般与投保人的寿命长度相同，资金 期限大多在 20 年及以上，资金规模约占整个负债端的 95%。而医疗保险属于保险公司的 短期负债，仅占负债端的 5%左右。因此，美国寿险公司可以通过增 配长期债券来实现较好的资产负债久期匹配。 图表 11： 2000 年以来美国保险业负债端 结 构 图表 12： 美国一般账户新购买债券期限结构 100% 80% 60% 40% 20% 0% 年金险 人身保险 医疗保险 补充协议 100% 80% 60% 40% 20% 0% 5年以下 5-10年 10-20年 20年以上 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 以投资级配置为主，随信用利差变动小幅波动。 寿险公司对信用债的投资，以投资级 （ B BB 级及以上 ） 信用债为主要投资对象，投资比例约占总信用债投资资产的 90%。根据 NAIC 的分类，信用债 有六个信用级别，分别为 Class1（ AAA/AA/A） 、 Cl ass 2（ B B B） 、 Cl ass 3 （ BB） 、 Cl ass 4 （ B） 、 Cl ass 5 （ C CC 及以下）和 Class 6（ 违约或 接近违约 ） 。 200020012002200320042005200620072008200920102011 201220132014201520162017Class1-3 级信用债投资占比的变动，主要受信用利差变动的影响。 当信用利差呈上升趋 势时 ，适度降低债券信用等级来获取信用利差；当信用利差收窄时，适度提高债券信用等 级来保证资金的安全性，获得稳定收益。美国寿险为保证资金的安全性，投资比例的变动 也 主要集中于 BB 级及以上的债券 （。 1） 2011 年信用利差走扩， Cl ass 1 占比同比下降 0.7pc t， Class2 和 Class3 占比同比提升 1pct。 （ 2） 2012-2014 年信用利差呈下降趋势， 2014 年 Class1 占比同比提升 0.8pct， Class2 和 Class3 占比同比下降 0.6pct。 （ 3） 2015 年信用利 差走扩， Class1 占比同比降低 1pct， Class2 和 Class3 占比分别增加 0.9pct 和 0.1pct。 （ 4） 2016-2017 年信用利差呈缓慢下降趋势，仍可以增投 BBB 级以上债券。相较于 2015 年， 2017 年为获得较 高收益增 投 Cl as s 2（ + 0.7pc t） ， Cl ass 1 和 Cl as s 3 比重略有下降 ，分别为 0.4pct 和 0.3pct。 图表 13： 美国企业债信用利差变动及债券的信用债比例（合账户） 以具有代表性的大都会人寿来进一步阐释。 公司信用债券配置也以投资级信用债券 （ BB B 级以上 ） 为主要配置，约占总量的 90%，占比在 2011-2017 年间有 1.32pct 的提升，主要受信用利差下降的影响。 BB 级信用债在 2014-2015 年由于信用利差的上涨，投资比例上 涨 0.2pct。值得注意的是， Class4、 5 级债券仅占 2%， Class6 级债券无投资，整体风控水平较为优异。 图表 14： 大都会人寿保险信用债配置变化 Class 1 Class2 Class3 Class4 Class5 Class6 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017