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2019年 一季度 中资美元债 研究报告 发行 量有所 回暖 ， 二级市场 回报率 大幅 上升 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 4 月 18 日 第 01 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 2019 年 一季度 中资美元债 1研究报告 发行 量有所 回暖，二级市场回报率大幅上升 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年 一季度， 美联储持续转向 “ 鸽派 ” 使得美国各期限国债收益率快速回落， 中美国债利差扭转了之前的收窄之势， 境外融资相对于境内融资的成本优势再度显现， 再加上人 民币汇率止跌回升，中资美元债吸引力持续增强。另一方面 ， 境外发债监管出现边际放松，备案登记程序进一步明确，为中资美元债发行创造了条件。 2019 年一季度，中资美元债发行 量有所 回暖 ， 本季度共发行中资美元债 133 期，发行金额达到 471.21 亿美元，环比上升 4.78%，为近一年来的最高水平 。 具体来看 ， 受境内 发债受阻且再融资需求较大 等因素 影响， 房地产企业 境外 发债增速明显，但城投 美元 债 发行显著下滑 ； 美联储 持续转向 “ 鸽派 ” 带动中资 美元债 平均发行票息小幅回落，但 发行 票息在中高区间 （ 48%） 的 发行 金额占比 有所 上升，尤其是 房地产行业 的 发债成本仍然较高 ，市场对浮息债券 的 偏好有所下降 ； 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主，担保发行仍是首选的增信方式，直接发行占比显著降低 ； 发行期限仍以 35 年期为主，但 其 发行金额占比明显下降， 1 年期以内 的 发行金额 占比 则 有所回升 ； 评级缺失的现象有所改善，发行主体整体资质有所下降，高收益债券 发行主体 行业集中度进一步提升 。 从 二级市场来看， 美联储持续转向“鸽派”使得市场风险偏好有所提升，全球资金开始流入新兴市场债券，受此影响中资美元债回报率大幅回升， 其中 高收益债券表现尤为亮眼。 2019年 二季度 ， 中美国债利差或将继续走扩， 中资美元债的发行成本优势将得 到进一步体现 ， 人民币汇率 在 中美贸易磋商进展顺利 的 情况下有望 逐步企稳，为中资美元债的发行提供 支撑 。 另一方面 ， 跨国公司跨境资金集中运营管理规定大幅简化了外债和境外放款手续 ， 为中资美元债的发行提供极大的便利 ， 而部分企业的境外债券发行配额有效期截止时间 为 2019 年 6 月底，二季度将是本次有效期的最后时间窗口， 预计中资美元债 二季度 的发行 量 有望较一季度进一步 增加 。 此外 ， 中资美元债将在二季度迎来兑付高峰， 发行主体 面临的再融资压力较大，低资质发行主体信用风险或将承压 。 1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元，风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国），排除 CD（银行同业存单）筛选。 第 02 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 一、 中资美元债发行市场环境 美联储持续 转向 “ 鸽派 ” ，美债 收益率 快速 回落 ，中资 美元债发行成本 有所 降低 ； 中美国债利差 扭转收窄 态势， 人民币 汇率止跌回升，中资美元债吸引力持续 增强 在 2018 年连续四次加息后，美联储对待 加息的态度 在 2019 年一季度发生重大转变，在 1 月 和 3 月 召开的两次 公开市场委员会议息会议 上均 表示暂不加息，进一步加息的 可能性也持续 降低。此外， 美联储还计划 从 2019年 5月起将每月缩减美国国债最高减持规模，并到 9 月末停止缩表。美联储 持续转向 “ 鸽派 ” 使得美国 各期限国债收益率 在 2019 年 一季度快速回落 ， 这在 一定 程度上降低了中资美元债的发行成本。 从国内 来看， 继 2018 年 四 次降准后， 中国 央行于 2019 年 1 月再次下调金融机构存款准备金率 1个百分点， 2019 年政府工作报告关于 货币政策的描述 也更注重“稳健”、“松紧适度”，不再提“保持中性”。中国 货币政策的持续宽松也使得中国各期限国债收益率在 2019 年 一季度总体呈下行之势，但下行幅度明显不及美国国债收益率，这 也 使得中美各期限国债利差 扭转 了 之前 的收窄之势， 5 年期和 10 年期 中美 国债利差分别 扩大 27.11 和14.49 个 BP， 1 年 期中美国债利差则结束了持续多月的倒挂 局面 ， 境外 融 资相对 于境内融资的成本优势 再度显现 ， 吸引了更多 中资企业前往 境外 发债。 从人民币 汇率走势来看， 美联储持续 转向 “ 鸽派 ” 使得 美元不复 2018 年 以来的强势，美元指数 在 2019 年 一季度 呈 震荡走弱态势，再加上 中美贸易 磋商进展顺利、 3 月中国 经济数据 回暖 等 利好 因素的支持， 人民币 汇率止跌回升， 季度内对美元累计小幅 升值 1.67%。人民币 汇率的回稳 有助于 降低中资美元债发行的财务成本， 进一步增强 中资美元债 的 吸引力。 图 1 中美各 期限国债 利差 （左图） 及 美元兑 人民币汇率走势 资料来源： Wind 第 03 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 境外发债 监管 出现边际 放松， 为 中资美元债发行创造了条件 ； 房地产企业境内融资 受阻且 再融资需求较大，推动 了 房地产中资美元债的放量 2018年 ， 在严控金融风险和持续去杠杆的背景下，境外发债监管持续趋严，在一定程度上抑制了中资美元债的发行。 2019 年 以来，境外发债监管出现边际放松 。 1 月 ，国家发展 与 改革委员会（ 以下 简称 “ 国家发改委 ” ） 将近 90 家国内 企业 的境外债券发行配额有效期截止时间延长至 2019 年 6 月底， 为这些企业 境外 发债创造了条件 。 2 月 ， 发改委 发布了 关于企业申请办理外债备案登记证明的指引 ，对 外债备案登记申请程序作了进一步的明确，取消了此前的外债规模切块试点政策，改由国家发改委统一受理和审核， 有助于 外债 审批节奏的提速。 另一方面 ，房地产企业 境内 发债 监管 依然偏紧， 迫使 房地产企业转向境外融资， 再加上前几年 发行的 境外债券 将在 2019 年迎来 兑付高峰， 房地产 企业面临较大的再融资压力，推动 了房地产中资美元债在 2019 年 一季度 出现放量 。 二 、 中资 美元 债 一级市场发行情况 2分析 2019 年 一季度中资美元债 发行 量 有所回暖 ，各月 发行 情况持续好转 2019 年 一 季度 ，中资美元债 发行 量 有所 回暖 。 本季度共发行中资美元债 133 期 ，环比下降 15.82%， 但发行金额达到 471.21 亿美元 ， 环比上升 4.78%，为 近一年来的 最高 水平。同比 来看 ， 发 行 期数 和发行 金额分别下滑 4.32%和 15.11%。 从单月情况看 ， 13 月 发行 情况持续 好转 ， 各 月 分别发行 44 期 、 42 期 和 57 期 ，发行金额分别 为 139.64 亿 美元、 164.37 亿美元 和 167.20 亿美元 。 图 2 中资美元债发行情况 资料来源 ： Bloomberg 2 所有 数据 统计 以发 行 日期为准。 第 04 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 发行主体 行业 集中度进一步 上升 ，房地产企业发债增速明显 ，但 城投 美元债 显著下滑 从 发行主体 行业分布 3看， 2019 年 一 季度 ， 中资美元债 发行 主体 仍以房地产企业 和 金融 机构 为主 ，且 行业集中度进一步上升， 两行业发行债券期数及金额占比合计分别达到77.21%和 79.70%， 环比 和同比 均 有所上升。 具体 来看， 由于房地产企业 境内发债境内监管依旧趋严， 以及 2019 年 将 迎来 房地产 境外 债券 兑付高峰，本季度 更多房地产企业选择 境外融资 ， 房地产 企业 发债 增速明显， 本季度 共发行 58 期 ， 发行 金额 为 238.40 亿美元 ， 占发行 总 额的 50.59%， 环比 上升近 22 个百分点 ， 同比 大幅上升逾 30 个百分点 。 金融 类中资美元债 （包括 银行、商业金融机构 和 金融服务机构发行的债券 ）本 季度共发行 48 期 ， 发行金额 为 125.41 亿美元， 占 发行 总 额的 26.61%， 环比 和 同比 分别下降 1.18 和 2.59 个百分点 。 此外 ， 城投美元债发行 在 本季度 出现明显下滑。 本 季度，城投 美元债 共发行 11 期 ，发行金额达 28.80 亿美元，占发行总额的 6.11%。环比来看 ， 城投美元债 大幅 减少 29 期 ， 发行金额大幅 减少 67.65%，占发行总额下 滑 13.69 个百分点 ； 同比 来看 ，城投美元债 减少 5期 ， 发行金额 减少 25.49%，占发行总额比重下滑 0.85 个百分点 。 图 3 2019Q1 中资美元债 发行主体 行业分布 （ 左图 ） 及 城投美元债发行趋势 资料来源： Bloomberg 平均 发行 票息 小幅回落，但房地产行业 发债 成本仍然较高 ；市场对浮息债券偏好 有所下降 2019 年一季度， 美联储 持续 转 向 “ 鸽派 ” 使得 美国 各期限国债收益率 快速 回落， 中资美元债发行成本有所 降低 。 本季度 ， 中资美元债发行利率 小幅 下行 ， 平均发行票息 4为6.66%，环比下降 3 个 BP，但 受 2018 年 美联储连续 四次加息 、中资 美元债 发行利率 中枢大幅上移 的 影响 ， 本季度 的平均发行票息 同比 仍 上升 132 个 BP。 3 按彭博 BICs2 级行业分类统计 ， 下同 。 4 除浮息 债券 ， 下同 。 第 05 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 从 发行票息 分布 来看， 2019 年 一 季度 ， 发行 票息 在 02%、 24%、 46%、 68%、 8%以上的 发行 金额占比分别为 5.11%、 16.93%、 23.02%、 29.68%和 25.26%， 其中 发行 票息 在中高区间 4-8%的 发行 金额占比 达 52.69%， 环比和 同比 均上升逾 4 个百分点 ； 04%中低区间的 发行 金额占比则 有所下降， 占 发行 总 额 的 比重为 22.04%， 环比下降 2.48 个百分点 ，同比大幅下行 约 24 个百分点 。 分行业来看 ，房地产行业 发债成本 仍然较高 ，本季度平均发行票息为 8.34%， 环比 下降 1.49个百分点， 同比上行 近 2个 百分点 。 在 发行利率 处于 8%以上高利率区间的 债券 中， 除 1 期 房屋 建筑商 行业债券外全部为 房地产行业 债券 ， 其中 国瑞置业 和 力高集团发行票息达 13.5%，景瑞控股、 华南城 、阳光开曼投资有限公司、佳兆业集团、弘阳地产、融信中国 等地产企业发行票息也在 10%以上 。 从票息类型看 ， 2019年 一 季度 ， 固定利率债券仍是最主要的发行票息类型 ，发行 金额占 发行总额的 84.14%， 环比和 同比 均 明显上行； 在 美联储 持续 转向 “ 鸽派 ” 的 背景下，市场对于浮息债券 偏好有所下降，浮 息债券发行 金额 占 发行总额的 4.28%， 环比和 同比 均明显 下降 。 图 4 中资美元债发行票息分布（ 左图 ） 及 主要 行业平均票息 资料来源： Bloomberg 中资 美元债 发行方式仍以非公开发行的 RegS 为主 ， 担保发行仍是首选的增信方式 ，直接发行 占比 显著降低 2019年 一季度， 亚洲等地区的机构投资者仍被 中资美元债 发行主体 视为主要的潜在客户。由于发行成本 较低、 流程 较快， RegS5仍是中资美元债占比最大的发行方式 ， 发行 金额 占 发行总额 的 95.38%， 同比 、 环比 均有所上升 ； 本季度 仅有 2 期 中资美元债 选择 144A方式发行 （ 发行主体 为爱奇艺和蔚来汽 车 ） ， 发行 金额 占 发行总额 的 4.14%， 环比 小幅上升 0.91 个百分点 ， 同比 则 下降 5.77 个百分点 ； 此外 ， 本季度无 发行主体 选择 SEC 公开发行方式 。 5 中资美元债的发行方式主要有三种，分别是 RegS、 144A、 SEC 注册发行。其中 SEC 注册属于公开发行方式，是指企业通过向美国证券交易委员会（ SEC）等级注册而向公众公开发行债券募集资金的方式 ； RegS 和 144A 属于非公开发行方式 ， 主要区别在于 RegS 仅面向美国境内以外的投资者发行债券， 144A 则包括美国本土投资者发行。 第 06 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 从发行架构 6看， 2019 年 一 季度 ，担保发行仍然是 发行主体 出于降低发行 成本 的考虑而首选的增信方式，在中资美元债各 类 发行方 式中占比 仍然 最高， 发行 金额 占 发行总额 的53.42%， 环比 和 同比 分别上行 13.13 和 7.92 个百分点 ； 受到 2018 年 监管趋 严 的递延效应影响， 本季度 直接发行的中资美元 债显著 减少， 发行 金额 占 发行总额 的 22.02%， 环比和同比 分别下降 18.24 和 21.85 个 百分点 ； 本季度采用维好协议增信 的 发行 金额 占 发行总额 的7.64%， 环比和 同比 分别 上升 逾 5.85 和 7.37 个 百分点 ； 采用担保 +维好双重架构增信的 发行 金额 占 发行总额 的 13.00%， 环比 小幅 下滑 ， 同比 上升近 3 个百分点 。 图 5 中资美元债发行方式 （ 左图 ） 及发行架构 分 布（ 发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q1、 2018Q4 和 2019Q1 数据 发行期限 仍 以 35 年期为主，但 发行 金额 占比明显下降， 1 年 期 以内 发行金额 占比 有所回升 2019 年 一季度， 中资美元债 发行期限 仍以 35 年期 为主 ， 其发行 金额 占比 达到 48.31%，环比 和 同比 分别 下降 12.67 和 8.17 个百分点 。 由于从 境外 借入 1 年期以下 资金无需 向 发改委备案 ，1 年 期 以内的中资美元债 发行 有所回升 ， 本季度发行 金额 占比为 8.28%，环比增加 3.55 个百分点 ， 同比基本持平 。 此外， 10 年期及以上期限发行 金额 占比 有所 回升 ， 本季度达到 6.26%，环比提高 近 2 个 百分点 ， 但 同比 仍 下降 2.16 个百分点 。 6 根据数据及实际发行情况，我们将中资美元债发行架构主要划分为直接发行、担保发行、担保 +维好协议双重架构和维好协议发行等。 第 07 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 图 6 中资美元债 发行期限 分布 （发行金额占比， %） 资料来源： Bloomberg 评级缺失 的现象 有所 改善， 发行 主体 整体资质 有所下降， 高收益债券 发行主体 行业集中度进一步提升 2019 年 一 季度 ，从中资美元债债项评级的角度看，无评级债券 7占全部发行期数的比例为 43.91%， 环比下降 6.09 个百分点 ， 同比上升 7.94 个百分点 ； 无评级债券发行 金额 占发行总额的 25.67%， 环比 下降近 10 个 百分点，同比 上升 6.09 个 百分点 。 整体来看 ， 评级缺失的现象 虽有所 改善，但仍广泛存在 。 在 有评级 的中资美元债 中 ， BBB-以下 8高收益债券 本季度 发行量 明显增加， 发行 金额占发行 总额 的 41.75%， 环比和同比 均 大幅 增加 逾 20 个百分点 ；投资级 债券发行 金额 占 发行总额的 32.58%， 环比和同比 分别 大幅下降 12.07 和 28.38 个 百分点， 发行主体整体资质状况有所下降。从行业分布来看， 高收益 债券 发行主体 主要集中 在房地产企业， 48期 高收益 债券中 有 41 期 来自于房地产企业 ，行业集中度 进一步提升 ； 投资级 债券发行行业 相对 较为分散， 其中 金融行业 仍占半数 。 7 “无评级债券”指国际三大评级机构均未给予级别的债券，以下同。 8 级别按国际三大评级机构给予的最高级别统计，以下同。 第 08 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 图 7 中资美元债债项级别分布 资料来源： Bloomberg 注： 内、中、外圈分别代表 2018Q1、 2018Q4 和 2019Q1 数据 三 、 中资 美元债二级市场表现 一季度回报率大幅回升，高收益债券表现亮眼 2019年 一 季度， 美联储持续转向 “ 鸽派 ” 使得 市场风险偏好 有所 提升 ， 全球 资金 开始流入新兴市场 债券 ， 受此 影响 中资美元债回报率 大幅回升 ， Markit iBoxx 中资美元债指数一 季度总回报率为 4.80%，环比 和 同比 分别 上升 4.06 和 6.01 个 百分点， 略高于 亚洲除日本美元债指数 一 季度总回报率（ 4.62%）。其中，高收益债券 一 季度回报率大幅上升至 7.76%，扭转 了 2018 年 四季度的负 回报率 态势， 环比 和 同比分别 大幅 上升 8.86 和 8.36 个 百分点；投资级债券三季度回报率升至 3.57%，环比 和 同比分别 上升 2.19 和 4.87 个 百分点 。 图 8 2019Q1 中资美元债回报率走势资料来源： Bloomberg 具体来看， 2019 年 一 季度各行业回报率均有所回升， 其中 房地产行业回报率 大幅 回升至 7.36%，环比 和同比 分别 上升 7.16 和 8.03 个 百分点 ，主要得益于国内 房地产市场 小幅 回暖、房地产美元债 新发 定价大幅下行、 认购量显著 提升 等 因素 。 受 央行创设央行票据互换第 09 页 2019 年 一季度 中资 美元债 研究报告 （ CBS） 工具提升银行永续债流动性、支持银行发行永续债 影响 ， 金融机构 一 季度回报率回升至 4.62%，环比 和同比 分别 上升 3.78 和 6.00 个 百分点 ， 表现仅次于房地产行业 。非金融机构 一 季度回报率为 4.12%，环比 和同比 分别 上升 3.12 和 5.80 个 百分点。 表 1 中资美元债分行业回报率 2018Q1 2018Q4 2019Q1 金融机构 -1.38% 0.84% 4.62% 金融机构 -投资级 -0.70% 1.22% 3.47% 金融机构 -高收益 -0.60% -0.86% 8.05% 非金融机构 -1.68% 1.00% 4.12% 非金融机构 -投资级 -1.80% 1.53% 3.66% 非金融机构 -高收益 -0.58% -1.82% 6.74% 房地产 -0.67% 0.20% 7.36% 房地产 -投资级 -0.85% 1.02% 4.79% 房地产 -高收益 -0.54% -0.24% 8.68% 资料来源： Bloomberg 四 、 中资 美元债 市场 展望 中美国债 利差 或将继续 走扩 ，人民币汇率 有望企稳， 对 中资美元债 发行形成 有力支撑 2019 年二季度，美联储继续维持基准利率不变的可能性较大，再加上美联储将从 5 月起将每月缩减美国国债最高减持规模从当前的 300 亿美元降至 150 亿美元，美国国债将得到进一步支撑，收益率仍有进一步下行的空间。另一方面，随着财税刺激措施密集出台，中国经济在 2019 年下半年大概率触底回升，再加上近期通货膨胀压力持续加大，中国国债收益率在二季度小幅走高的可能性较大。在此背景下，中美国债利差在二季度或将继续走扩，中资美元债的发行成本优势将得到进一步体现。 人民币汇率 方面，中美双方经过了多轮贸易磋商之后有望达成协议，中美贸易逆差在未来一段时期内有望逐步缩减 ， 再加上美元不复 去年 的强势，人民币汇率有望在二季度逐步企稳，为 中资 美元债的发行提供 有力支撑 。 境外发债便利度有望 得到进一步提升， 发行 配额到期或将推动中资美元债在二季度 进一步 放量 3 月 18 日 ， 国家 外汇管理局 发布了跨国公司跨境资金集中运营管理规定，重新规范了跨境资金池业务的开展，并明确了宏观审慎原则下的跨国公司资金池外债额度，大幅