2019年第3季度全球经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 全球经济金融展望报告 要点 2019 年 第 3 季度 （总第 39 期） 报告日期： 2019 年 6 月 26 日 2019 年二 季度， 国际 贸易投资 更加 疲软 ， 制造业 增长萎缩 ， 金融 市场波动再起， 全球经济复苏 动力 弱化 。 展望未来， 全球经济面临 的风险 在于 国际贸易摩擦长期化和全球 财政货币政策空间收窄。 短中期 内 ， 由于全球经济增长放缓 导致 原油需求 增速 下滑， 美国和其他 非 OPEC 国家继续增加产量，布伦特原油价格可能维持在 60 美元 /桶的水平。 全球经贸形势具有 不确定性 、长期性和复杂性，大国博弈 将 重塑全球 供应链 与 经贸 规则 。 美国经济 已进入 复苏 周期 晚期，结构 失衡 、 债务高企 、 贸易 摩擦 等风险 将推动经济下行， 促使美联储货币政策转向宽松。 全球经济 增长率 资料来源： Wind,中国银行国际金融研究所 01234562010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019季度环比折年率， %中国银行国际金融研究所 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年 第 3 季度 规则重塑期 的 全球经济 变局 中国银行全球经济金融展望报告（ 2019 年第 3 季度） 2019 年 二 季度， 国际 贸易和投资 更加 疲软， 制造业增长 萎缩 ， 下行压力凸显 。 主要 经济体 增长放缓 ，美国经济 动力不足 ， 欧洲 经济持续 低迷 ， 日本内外部 风险加大 ， 新兴经济体 前景 弱化 。 本期报告专题分析了 全球 原油价格走势 、国际贸易增长 前景 、 美国经济 形势 等 问题 。 一、 全球经济季度回顾与展望 （一）全球 经济 增长 预期 下滑 、 增速减弱 2019 年 二季度 以来， 全球 经济 维持 下行 趋势 。 国际 贸易 局势 持续紧张 ， 贸易增速继续低于趋势水平。 二季度 WTO 全球贸易景气指数为 96.3，与 上季度持平， 维持 2010年 3月以来最低。 5月 摩根大通全球综合 PMI指数回落至 51.2，创近三年 来最低 ； 制造业 PMI 为 49.8， 跌至荣枯线以下 ，为 2012 年 10 月以来的最低水平 。主要经济体增长放缓超出 预期 ， OECD 综合 领先指标已连续 16 个月 放缓， 降至 金融危机以来最低水平； 美国 、德国 、日本、英国 等 G7 国家的制造业活动 减速 ， 欧元区制造业 PMI 连续 4 个月处于 荣枯线之下 ， 美国 ISM 制造业 生产指数 回落 ， 非农就业大幅 放缓 ， 预示 经济 有放缓的风险。 全球 主要 央行调低 了对经济 增速 的预期 ，部分 新兴经济体 降息以应对可能的经济下滑 。 初步估计 ， 2019 年 二 季度全球经济增长环比折年率为 2.5%，较上 季度下降 0.4 个百分点 （图 1） 。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年 第 3 季度 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二 ） 主要 经济体 复苏 态势 及 政策走向 美国经济增长放缓。 二季度，美国制造业表现不佳， 5 月非农就业人数仅增加 7.5 万人，远低于预期；零售销售额和密歇根大学消费者信心指数双双回落。预计二季度美国经济增速 为 1.8%，比上季度下降 1.3 个百分点。 政策方面，基建投资或将成为财政政策发力方向。 下半年美国将正式进入总统竞选备战期，基建投资是特朗普上台时对选民的承诺，为了提振经济、兑现竞选承诺、为连任获取更多政治资本，特朗普或将加快推进该计划。 美联储 6 月议息会议传递了 明显的鸽派信号，下半年降息的概率大幅提升。 欧洲经济持续低迷。 受贸易战影响，欧洲汽车等行业出口大幅下降。作为欧洲 “火车头 ”的德国经济增速 不断 下滑。同时，意大利财政问题始 终是欧洲经济最大隐患。综合来看，尽管短期内欧洲经济不至于陷入衰退，但整体经济偏向下行。 预计二季度欧元区经济增速 为 1.1%， 较 一 季度下滑 0.1 个 百分点 。货币政策方面，欧洲央行表示，预计将维持当前利率水平至少直到 2020 年上半年，也 即 在未来 12 个月 欧元区 没有加息 或 降息 的可能 。这是最近半年欧洲央行第二次修改利率前瞻性指引。受国内政局动荡、脱欧前景不确定等因素冲击，英国012345648495051525354555657582010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）%全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年 第 3 季度 消费和投资低迷，制造业和建筑业均出现萎缩，预计二季度经济增速为 1.4%，较一季度 放缓 0.4 个 百分点 。 日本经济内外部风险加大。 二季度，日本经济温和扩张 ，经济增速预计 为0.1%。 未来 影响日本经济前景 的 主要 因素 是海外局势和 10 月上调消费税。当前，日本通胀仍远低于央行目标，如果贸易紧张局势加剧或美联储降息，将 推动 日元 升值 ， 给物价带来下行压力，压低企业和家庭信心 ， 而消费税的上调将使日本经济进一步承压。 预计 日本 央行 将在较长一段时间内继续保 持当前极低的利率。如果出现日元 大幅 升值或经济增长前景恶化，日本央行可能 加大刺激力度，包括削减长短期利率、扩大资产购买、收益率曲线控制和 扩大基础货币供给等。财政政策方面，日本政府或将出台多项刺激计划 以 应对消费税上调 。 新兴经济体开启降息潮。 全球经济增长前景黯淡 、 贸易局势 紧张 、英国脱欧、金融市场波动等引发的不确定性 导致新兴经济体增长动能减弱，促使货币政策转向宽松。新西兰央行和菲律宾央行已于 5 月份宣布降息。 6 月 4 日，澳大利亚央行宣布降息 25 个基点，为近三年来首次降息； 6 月 6 日，印度央行宣布降息 25 个基点，为今年以来第三次降息；俄罗斯央行 6 月 14 日将关键利率从 7.75%降至 7.50%，并表示今年可能还会再下调两次利率。 （三） 当前 值得 重点关注的风险 一是国际贸易摩擦 长期化风险 。 作为经济增长的 “三驾马车 ”之一，过去贸易一直是全球经济发展的重要驱动力量。 在上世纪 80 年代末和 90 年代初的全球化鼎盛时期，贸易增速是 GDP 增速的两倍 。 然而 自 2011 年 以 来， 不仅 全球贸易增速持续低于 GDP 增速， 而且商品 贸易在 GDP 中的占比也在不断下滑，这成为近年来全球经济放缓的重要原因。 今年以来主要国际机构已大幅下调了全球经济增长的预期 。从目前局势看，主要经济体之间的贸易摩擦难以有效化解 ， 国际贸易 保护 主义 可能 长期化 ， 这 将 加大 全球经济 下行 风险 ， 并引发 汇率 、全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年 第 3 季度 利率 、股市 等 金融市场 的 震荡 ， 进一步 冲击 脆弱的国际 经济金融 体系。 二是 全球 财政货币政策 空间收窄风险。 国际 金融危机以来， 全球 经济 运行趋势 发生显著变化， “三低二高 ”（低增长、低利率、低通胀、高债务、高泡沫）成为 重要特征 ， 这为各国政策制定 者 带来了巨大挑战。当前 ，全球 经济 再次 放缓， 理论上， 财政政策和货币政策应做好 相关 的 刺激 准备。但 全球 主权 政府 债务 率达到 历史最高水平， 增加 财政 支出 将加剧 债务 风险； 长期 利率接近零下限，降息 空间 十分 有限 。 各国 财政货币政策 放松 的空间 日益 收窄 ， 为未来 应对 潜在的 经济 放缓 蒙上 了阴影 。 表 1： 2019 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 2017 2018 2019f 美洲 美国 2.2 2.9 2.4 2.1 2.5 1.8 4.4 3.9 3.7 加拿大 3.0 1.8 1.4 1.6 2.3 1.9 6.3 5.8 5.7 墨西哥 2.0 2.0 1.4 6.0 4.9 3.9 3.4 3.3 3.6 巴西 1.1 1.1 1.2 3.5 3.7 3.9 12.8 12.3 11.8 智利 1.5 4.0 3.1 2.2 2.4 2.3 6.6 6.9 6.8 阿根廷 2.9 -2.4 -1.2 23.6 34.9 46.4 8.4 9.2 10.0 亚太 日本 1.9 0.8 0.7 0.5 1.0 0.7 2.8 2.4 2.4 澳大利亚 2.4 2.8 2.1 1.9 1.9 1.6 5.6 5.3 5.1 中国 6.8 6.6 6.4 1.6 2.1 2.5 3.9 3.8 4.0 印度 7.1 7.3 7.0 3.3 4.0 3.7 韩国 3.1 2.7 2.2 1.9 1.3 1.0 3.7 3.8 3.9 印尼 5.1 5.2 5.1 3.8 3.2 3.2 5.4 5.4 5.3 欧非 欧元区 2.4 1.8 1.2 1.5 1.8 1.3 9.1 8.2 7.7 英国 1.8 1.4 1.3 2.7 2.5 1.9 4.4 4.1 4.0 俄罗斯 1.6 2.3 1.4 3.7 2.9 4.9 5.2 4.8 4.8 土耳其 7.4 3.0 -1.2 11.1 16.2 17.3 10.9 11.0 13.3 尼日利亚 0.8 1.9 2.4 16.6 12.1 11.9 20.4 23.1 - 南非 1.4 0.8 1.0 5.3 4.6 4.5 27.5 27.1 27.2 全球 3.3 3.2 2.7 3.2 3.8 3.2 资料来源：中国银行国际金融研究所。注： f 为预测。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年 第 3 季度 二、国际金融市场回顾与展望 （一） 国际金融市场 波动 再起 2019 年二 季度 前半段 ， 全球 （ 特别是美国 ） 金融市场整体风险回落，投资者信心和风险偏好回升，风险溢价下降，主要经济体 金融市场包括股市、债市、汇市、能源市场波动性显著回落，许多领域的风险指标都有改善。其中最主要表现为美国股市恢复较强劲增长，波动性回落到历史水平以下。主要原因是 美联储表示暂停升息，同时放缓缩表步伐并且计划在今年年底终止缩表计划等。到了 二季度 后半段 ，由于美国与 中国和世界其他主要市场的贸易紧张局势 以及英国脱欧 进展 出现反复 ，同时 美国及全球经济增长 下行 风险上升，导致市场再次动荡。 从 发达市场来看， 美国股票市场在 二季度 前期持续上升， 波动性指数 VIX持续下降 到 历史低位， 但 5 月以后情况开始逆转，投资者信心下降，避险需求上升， VIX 回升到接近历史 平均 水平 。 债市则是另一番景象 ，在低通胀、 经济增长减速 、 市场预期 美联储 年内降息 、 投资者投奔安全资产等因素 的 推动下 ，美国 10 年国债收益率再次大幅下降到接近 2%，收益率曲线倒挂更加严重 ， 高收益债券基金则在 5 月经历了 2018 年 12 月以来最大 规模的流出，利差大幅回升。近几年来迅速发展的被动投资和高频交易 使得股市和债市 对于 负面 消息 更加敏 感 ，从而放大了价格波动。日元、瑞士法郎及黄金也成为投资 者追捧的安全资产，它们的价格也被推高。另外一个值得关注的新现象是一直处于历史低位的工商信贷拖欠率从一季度开始回升，特别是其中的高收益债券及高杠杆信贷部分 ， 与此同时贷款需求则开始下降。 从 新兴市场 来 看， 5 月以来 ， 由于贸易冲突和 发达 市场动荡 加剧 ， 新兴市场货币特别是 大宗商品 出口 国 的 货币 汇率下降， 并且出现 2013 年以来最大规模的非居民股票资金流出，流入债券的资金也大幅下降，银行信贷和直接投资等均全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年 第 3 季度 出现了净流出。 展望 三 季度 ， 影响 全球金融体系 稳定性的主要因素包括 ：美国和中国及其他 地区贸易冲突的走势、全球宏观 政策 尤其 是 美联储货币政策的走势、 英国脱欧 、 地缘政治冲突 等。 金融 市场方面， 美国 收益率曲线倒挂的程度 已达到 2007 年 8 月即上次衰退开始前几个月的最大值。贸易战 加剧 可能 加快 美国 经济下滑 ， 加剧大宗商品价格下跌，同时德国、法国、英国、加拿大和澳大利亚的政府债券长期收益率 ，表明世界主要经济体经济活动正在减弱。 投资者信心下降，避险需求 上升，意味着金融市场状况可能趋紧，融资难度上升。未来随着公司利润增长减速，海外资金回流放缓，股票回购可能减少，支持美国股市的因素也会更少。全球对美元 债 券的 需求可能上升，推动 美元走强 。 危机以来，美国和欧元区评级较低的投资级债券（ BBB 级）存量已增加三倍，若出现 严重 经济下行或金融条件 急剧 收紧可能导致显著的信用风险重新定价，抑制企业偿债能力；若货币和金融条件保持宽松，则债务有可能进一步膨胀，引发关于未来经济更深度下行的恐慌。 VIX 未来一年的期限结构 反映出投资者预期市场波动性指数 VIX 将从目 前的 15.5 左右小幅上升到更接近历史水平。 不过 ， CBOE 编制的“黑天鹅指数”在二季度小幅波动回落，季度平均值在 120左右，高于基准 100和历史水平 119，但仍低于危险水平 130，表明投资者对市场 发生意外事件有所预期和防范 。 银行业方面 ， 意大利面临的财政挑战再度引发 关于主权金融部门关联性的担忧。目前欧元区银 行资本充足率提高，但不良贷款的潜在损失和政府债券盯市价值下跌， 可能给部分银行的资本造成冲击；保险公司也持有大量主权、银行和企业债，也可能陷入困境。 目前 美国的银行信贷拖欠率仍维持在历史低位，但已有反弹趋势，在经济 增长 减速或衰退环境下，它将成为最大的不稳定因素，因为它可能影响金融市场最重要同时也是至今最稳定的部分 银行业。目前美国银行业已 出现信贷标准 收紧 的趋势，在信贷需求下降的环境下，信贷状况全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年 第 3 季度 可能更加紧缩。 新兴市场 方面， 在经历了 发达经济体多年的宽松货币政策 之后 ，新兴市场积累 了巨大的 投资头寸 ， 即将 面临 偿债 高峰 。美国 和 全球利率下调的预期可能为新兴市场提供一些喘息空间 ，但美元维持相对坚挺可能 继续给新兴市场带来较大 偿债压力 ， 特别是那些有巨额外汇债务的国家。 债务水 平 高 企且 不断上升 ，仍是阿根廷、黎巴嫩和 土耳其 等国 的 主要脆弱性来源 。不过，根据 IIF 新兴市场银行贷款条件调查 （ EMBLS），受访者预计 二季度银行 贷款条件将显著改善 到分水岭 50 以上， 重 回 宽松 区域，这可能 有助于 缓解新兴市场 的资金压力 。 （二 ） 美国 金融风险 小幅 上升 二季度美国金融市场整体风险上升，许多领域的风险指标有所恶化，反映金融市场整体风险状态的指标 ROFCI 月度均值也从 一季度的 33 上升到 37，仍然在安全区 域 （图 2） 。风险状态恶化的主要原因是美国和中国及其他地区的贸易摩擦加剧且 前景 不确定； 美国增长减速，未来两年出现衰退的风险上升 ； 全球经济增长减速的趋势更加明显，使得市场信心下降。其中市场风险、信用风险和宏观经济风险上升，流动性风险、外汇市场风险相对稳定。 展望 三 季度 ，预计影响该指标走势的正反面因素并存，不确定因素上升。其中最 主要 的不确定因素仍是中美贸易摩擦、 英国脱欧前景 和 美 联储货币政策。但美国经济增长 周期已 进入晚期，收益率曲线可能进一步收窄 或倒挂，这 又会增加市场动荡。 预计 ROFCI 会继续小幅上升。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年 第 3 季度 图 2：美国金融 危机 风险指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行国际金融研究所 三、专题研究 专题一 ： 国际原油价格展望 1、 2019 年上半年原油价格走势及影响因素 2019 年上半年原油 价格 走势可以分为两个阶段。第一阶段为年初至 5 月中旬，原油价格总体呈现上涨态势， 主要 支撑 因素包括：一是 OPEC+的超额减产；二是美国对伊朗制裁的加码。美国取消了中国、印度、韩国 等 8 个国家 和 地区的原油进口临时豁免权，并加强 军事施压，引发 伊朗方面强硬的反制表态（ 威胁 封锁霍尔木兹海峡以及退出伊朗核协议 ） ，使国际社会对中东地缘紧张局势的担忧情绪升温；三是委内瑞拉国内 动荡 ，原油产量持续大幅下降；四是俄罗斯输油管道受到污染， 影响其对中欧及德国等地区的原油输送。在以上因素的支撑下， 布伦特 原油 一度 在 5 月 16 日 突破了 73 美元 /桶 的高位，较年初上涨了近40%（图 3） 。 第二阶段 为 5 月 中旬 至今 。 随着中美贸易谈判受阻，贸易摩擦形势变得 不明朗 ，全球经济增长预期遭到下调，引发市场避险情绪升温， 资金纷纷从股市和期市撤出， 原油作为价格波动较大的风险资产 也受到冲击 。同时， 包括国际能源署（ IEA）等机构也下调了 国际原油需求预期 ，叠加美国 原油产量持续增长203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019危险区域 不稳定区域 安全区域