休闲服务行业深度分析：上半年景气分化，看好免税增长及酒店景气回升.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 39 Table_Page 深度分析 |休闲服务 证券研究报告 Table_Title 休闲服务行业 上半年景气 分化 ， 看好免税增长及酒店景气回升 Table_Summary 核心观点： 19 年上半年业绩： 子 板块 表现有所分化， 免税维持高增长 根据 Wind， 2019 年上半年旅游行业上市公司营收和业绩增速均有所放缓。 26家行业重点上市公司 2019 年上半年营业收入、归母净利润和扣非净利润合计为 646.1 亿元、 61.1 亿元和 45.4 亿元，同比分别增长 5.8%、 22.5%和 6.1%，剔除亏损或异常后增速均值分别为 5.7%、 21.4%和 6.6%。盈利能力： 19 年上半年旅游行业整体盈利能力有所提升， 休闲服务板块毛利率、净利率分别为45.5%和 9.3%， YOY+2.7pct/+1.1pct，主要是免税龙头盈利能力优化拉动。重点上市公司上半年平均毛利率增长 0.7pct， 净利率和 ROE 同比均下降 1.0pct。 分 板块 ： 免税龙头业绩靓丽，酒店龙头扩张提速，出境游、景区业绩承压 根据公司半年报 ， 免税： 上半年中国国旅营收 /归母净利润分别为 243.4 亿元/32.8 亿元， YOY+15.5%/+70.9%。国旅旗下中免上半年同口径（除日上上海并表时间因素）收入和归母净利润同比分别增长 36%和 29%。离岛、机场免税表 现 亮 眼 ， 海 棠 湾 同 比 增 28.5% ，首都 / 香港 / 广 州 机 场 收入YOY+25.5%/+36.1%/+193.1%；日上贡献收入增量 35.4 亿元。多家市内店恢复运营，或将成为未来收入重要增量。 酒店： 上半年 华住 、锦江 和 首旅 保持 快速开店，收入同比增速分别为 13.8%、 2.9%和 -0.3%， 归母 净利润 同比增速分别为 54.0%、 12.8%和 8.1%。 2 季度 华住和锦江 RevPar 分别提升 1.3%和0.7%，如家同比下降 1.5%， 出租率 YOY-2.7/-3.9/-2.3pct，跌幅有所缩窄 ， 平均房价 YOY+4.4%/+6.0%/+1.3%,主要依靠中高端酒店占比结构性提升拉动，增速有明显回落。 景区： 上半年休闲景区和自然景区营收 同比分别增长 2.5%和9.0%，归母净利润 同比分别下降 2.5%和 22.6%。自然景区受到门票降价影响，业绩整体承压。休闲景区方面，宋城演艺剔除六间房重组影响后，归母净利润和扣非后净利润同比分别增长 13.3%和 16.4%。上半年自然景区和休闲景区毛利率同比分别下降 1.6pct 和持平；净利率 YOY-4.1pct/+0.9pct； ROE YOY+1.1pct/+0.4pct。 出境游： 近年来宏观经济增长放缓，出境游主要目的地东南亚景气度较低，出境游自由行和落地参团的比例提升，多重因素导致上半年旅行社龙头整体承压。上半年众信、凯撒同盛和广之旅营收分别为 57.5 亿元/29.2 亿元 /32 亿元， YOY-1.1%/-8.6%/+20.1%；归母净利润分别为 1.1 亿元/5307 万元 /1.2 亿元， YOY-20.4%/-30.6%/+242.5%； 净利率分别为 1.9%、 1.8%和 3.9%， YOY-0.8pct/-0.6pct/-2.5pct。 众信、凯撒 旅游服务业务 和广之旅毛利率 YOY+0.3pct/-1.3pct/-0.5pct。 观点 ： 看好免税较强 的增长 确定性 ， 以及 酒店 行业 底部回升预期 中长期看，我们认为免税行业将持续受益于高端化妆品需求高增长以及国内免税渠道占比的持续提升。酒店景气度较低在低基数效应和宏观经济企稳下有望逐步回升，加盟店利润占比持续提升， RevPAR 增速相比开店速度对业绩的影响已经在下降。 我们继续看好免税行业的高景气以及和酒店行业的底部回升预期。 重点看好公司包括：（ 1）高景气免税行业龙头：中国国旅（市内 免税带动公司新一轮增长，近两年也将进一步受益于离岛免税快速增长 和 毛利率稳步提升）。（ 2）酒店行业龙头：华住、锦江股份、首旅酒店（酒店行业受经济周期波动影响较大，但龙头积极扩张，行业格局持续向好，下半年在低基数效应和宏观经济企稳下有望景气反转）。（ 3）成长潜力较高的低估值景区龙头：宋城演艺（ 19 年 -20 年张家界、西安、上海等项目将陆续落地，未来三年成长趋势稳定，目前估值优势明显，张家界千古情开业表现较好，异地项目增长确定性强）。同时建议关注估值持续回落的景区公司如：中青旅（低估值的精品度假景区、乌镇会议小镇持续升级、古北水镇潜力较大）、黄山旅游（低估值优质自然景区、交通改善效应有待释放、整合扩容具备潜力）。 风险提示 : 1）经济下行或将影响行业整体需求。 2）天气、突发事件等因素影响国内和出境旅游人数增长。 3）酒店龙头加盟拓张不及预期。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-02 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 安鹏 SAC 执证号： S0260512030008 SFC CE No. BNW176 021-60750610 anpenggf 分析师： 沈涛 SAC 执证号： S0260512030003 SFC CE No. AUS961 010-59136693 shentaogf 分析师： 张雨露 SAC 执证号： S0260518110003 SFC CE No. BNU523 021-60750610 zhangyulugf Table_DocReport 相关研究： 免税产业链深度研究 :欧莱雅：全球化妆品龙头，电商投入加大，免税渠道持续受益 2019-08-20 休闲服务行业月度报告 :免税维持高增长、酒店景气待回升 2019-08-04 Table_Contacts -18%-10%-1%7%16%24%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19休闲服务 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中国国旅 601888 CNY 94.39 2019/09/02 买入 97.20 2.37 2.64 39.83 35.75 25.15 20.23 22.2 19.8 宋城演艺 300144 CNY 27.29 2019/08/23 买入 26.70 0.94 1.01 29.03 27.02 26.41 21.99 13.9 13.0 锦江股份 600754 CNY 23.89 2019/09/02 买入 29.00 1.16 1.28 20.59 18.66 9.11 7.66 8.6 9.1 首旅酒店 600258 CNY 17.73 2019/08/28 买入 24.60 0.82 0.97 21.62 18.28 7.82 7.11 9.5 10.8 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务目录索引 19 年上半年业绩： 免税维持高增长，酒店筑底待回升 . 6 成长能力：行业增速放缓，免税龙头维持高增长 . 6 盈利能力：版块表现分化，酒店、旅行社、景区有所承压，免税板块盈利能力持续提升 . 8 费用：景区、酒店板块控费水平提升，免税和旅游服务期间费用有所上涨 . 10 现金流：行业整体现金流下降，景区现金流有所改善 . 11 免税板块：离岛和机场免税持续成长 ， 市内免税打开 新 空间 . 13 离岛免税：上半年 三亚 免税店营收增长 28.7%， 离岛免税持续快速增长 . 14 机场免税：上海和北京机场免税销售额持续增长，转化率持续提升 . 16 市内免税：上海和中国香港市内免税店开业，打开成长新空间 . 17 出境游板块：行业整体维持高景气，出境游龙 头盈利能力承压 . 18 出境游出行方式转变下，旅行社龙头业绩下滑，盈利能力持续承压 . 18 会奖、国内游等其他产品高速增长，龙头加快产品转型升级 . 21 行业：上半年出境游景气度较高，短线游热度持续回升 . 22 景区板块： 降价影响下自然景区业绩承压，交通改善客流 有所回暖 . 25 财务情况：门票降价影响自然景区业绩表现，休闲景区稳健增长 . 25 景区经营情况：门票降价影响自然景区业绩表现，休闲景区稳健增长 . 27 酒店：行业景气继续下行，加盟扩张支撑龙头 业绩 . 30 行业景气度：需求疲软出租率承压， REVPAR 处于下行周期 . 30 门店扩张：龙头扩张再提速，行业进一步头部集中 . 31 业绩表现： Q2 营业收入有所放缓，加盟业务支撑利润增长 . 32 国内航线客运量： 7 月同比增长 7.8%，较 6 月小幅提升 . 35 业绩综述及重点公司： . 36 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务图表索引 图 1： 19年上半年申万休闲服务板块营收同比增长 4.9%，扣非净利润同比增长 4.1%. 6 图 2： 19 年上半年旅游行业重点公司归母净利润同比变化情况 . 8 图 3： 19 年上半年休闲服板块毛利率和净利率水平 . 9 图 4： 19 上半年中免公司营收和净利润 237 和 25 亿元，同比增长 53%和 36% 14 图 5： 19 上半年免税业务毛利率 52.3%，同比下降 0.2 个百分点 . 14 图 6： 19 上半年三亚店收入 53 亿元，同比增长 28.7% . 15 图 7：上半年三亚店净利润 8.3 亿元，同比增长 5.6% . 15 图 8： 19 上半年离岛免税总销售额 66 亿元，同比增长 27%，购物人次增长 16%. 15 图 9： 19 上半年浦东机场国际和地区旅客 1941 万人次，同比增长 4.1% . 16 图 10： 19 上半年首都机场国际和地区旅客 1384 万人次，同比增长 3.9% . 16 图 11：上半年众信和凯撒同盛营收分别下降 1.1%、 8.6%，广之旅同比增长 20.1%. 19 图 12：上半年众信、凯撒同盛、广之旅归母净利润分别下降 20.4%、 30.6%和增长242.5%。 . 19 图 13：主要出境游旅行社毛利率水平 . 19 图 14：主要出境游旅行社净利率水平 . 19 图 15：主要出境游旅行社毛利率水平 . 22 图 16：主要出境游旅行社净利率水平 . 22 图 17：上半年岭南酒店营收 /扣非后净利润 YOY+22.9%/26.5% . 22 图 18：民航国际航班客运量（左轴：万人次）及同比增速（右轴） . 23 图 19：上半年自然景区和休闲景区营收同比分别增长 9.0%和 2.5% . 25 图 20：上半年自然景区和休闲景区归母净利润同比分别下降 22.6%和 2.5% . 25 图 21：景区行业上市公司上半年营收及增速 . 26 图 22：景区行业上市公司上半年归母净利润及增速 . 26 图 23：自然景区和人工景区 ROE 分别下降 1.1pct 和 0.4pct . 27 图 24：上半年自然景区和休闲景区毛利率分别下降 1.6pct 和持平 . 27 图 25：上半年自然景区和休闲景区净利率分别下降 4.1pct 和增长 0.9pct . 27 图 26：上半年自然景区和休闲景区销售费用率分别持平和增长 0.8pct . 27 图 27：上半年自然景区和休闲景区管理费用率分别下降 0.7pct 和 0.2pct . 27 图 28：上半年自然景区和休闲景区财务费用率分别下降 0.7pct 和增长 0.3pct . 27 图 29：三大酒店集团出租率同比增速 . 30 图 30：三大酒店集团平均房价同比增速 . 30 图 31：三大酒店集团 RevPar 同比增速 . 30 图 32：三大酒店集团年度营业收入（亿元） . 32 图 33：三大酒店集团年度归母净利润（亿元） . 32 图 34：首旅酒店营业收入（左轴：亿元）及同比增速（右轴） . 33 图 35：首旅酒店归母净利润（左轴：亿元）及同比增速（右轴） . 33 图 36： 2016Q1-2019Q2 如家酒店营业收入（左轴：亿元）及同比增速（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务. 33 图 37： 2016Q1-2019Q2 如家酒店利润总额（左轴：亿元）及同比增速（右轴）. 33 图 38：锦江股份营业收入（左轴：亿元）及同比增速（右轴） . 34 图 39：锦江股份归母净利润（左轴：亿元）及同比增速（右轴） . 34 图 40：国内航线客运量（左轴：万人次）及同比增速（右轴： %） . 35 表 1： 2019 上半年行业重点上市公司业绩概览（单位：亿元） . 7 表 2： 2019 年上半年旅游行业各公司盈利增速范围 . 8 表 3： 2019 年上半年旅游行业重点上市公司盈利能力 . 9 表 4： 2019 年上半年休闲服务行业重点上市公司费用情况 . 10 表 5： 2019 年上半年旅游行业重点上市公司现金流概览（单位：亿元） . 12 表 6： 2019 年上半年各板块上市公司业绩概览（单位：亿元） . 13 表 7： 2019 年上半年各板块上市公司净利率、毛利率、 ROE 概览 . 13 表 8： 2019 年上半年各板块上市公司费用率概览 . 13 表 9： 2019 年以来青岛、厦门、北京、中国香港和上海市内免税店陆续开业，打开成长新空间 . 18 表 10：主要上市公司旗下旅行社财务指标 . 20 表 11：众信、凯撒出境游批发和零售业务增速和毛利率情况（亿元） . 21 表 12： 2019 年 7 月主要出境游目的地客流情况 . 24 表 13：主要上市景区公司客流量及客单价 . 29 表 14：三大酒店集团满 18 个月成熟酒店 RevPAR 数据（元 /间） . 31 表 15： 2019 年上半年三大酒店集团开店情况 . 31 表 16： 2019 上半年三大酒店集团品牌结构变化情况 . 32 表 17：锦江股份旗下子版块营业收入及净利润情况 . 35 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务19 年上半年业绩： 免税维持高增长，酒店筑底待回升 成长能力 ： 行业增速放缓，免税龙头维持高增长 2019年上半年旅游行业上市公司营收和业绩增速均有所放缓。申万休闲服务板块营收、归母净利润和扣非后净利润增速分别为 4.9%、 19.7%和 4.1%，增速较 18年同期分别下降 22.9、 12.1和 29.5个百分点。 分 版块来看：免税和酒店板块分别贡献盈利增量 5.9亿元和 0.8亿元，其余板块景区、旅游服务和餐饮均为亏损。 图 1： 19年上半年申万休闲服务板块营收同比增长 4.9%，扣非净利润同比增长4.1% 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 营收和盈利： 26家行业重点上市公司 2019年上半年营业收入、归母净利润和扣非净利润合计为 646.1亿元、 61.1亿元和 45.4亿元，同比分别增长 5.8%、 22.5%和 6.1%，而同比增速 中位数 分别为 3.0%、 -8.5%和 -4.5%； 剔除亏损或异常后增速均值分别为 5.7%、 21.4%和 6.6%。 业绩增速较高： 市值大于 30亿的公司中，中国国旅和岭南控股归母净利润分别增长 70.9%和 80.0%，扣非后净利润分别增长 30.9%和 23.9%，增速较高。中国国旅免税业务增长强劲，离岛免税、机场免税表现靓丽，市内免税稳步推进，处置国旅总社增厚业绩；岭南控股自身旅行社业务增长稳健，酒店管理输出不断扩张，出售物业带来一定收益。 盈利较高： 19年上半年扣非后净利润超过两亿元的公司有宋城演艺（ 7.9亿元/+18%）、中青旅（ 2.6亿元 /-15.7%）、首旅酒店（ 3.4亿元 /+6.2%）、锦江股份（ 3.6亿元 +13.5%）和中国国旅（ 25亿元 /+30.9%）。其中宋城演艺业绩下滑主要 受 六间房与密境和风完成重组影响 。剔除六间房重组影响 后 ，归母净利润和扣非后净利润同比分别增长 13.3%和 16.4%。 中青旅受人工成本和财务费用增加等因素影响业绩有所下降。酒店龙头首旅酒店、锦江股份业绩增长稳健；免税龙头中国国旅延续高增长。 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2012H 2013H 2014H 2015H 2016H 2017H 2018H 2019H营收增速 归母净利润增速 扣非后净利润增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务表 1： 2019 上半年行 业重点上市公司业绩概览（单位：亿元） 市值 营业收入 归母净利润 扣非后归母净利润 代码 公司名称 2018H 2019H 同比 2018H 2019H 同比 2018H 2019H 同比 000430.SZ 张家界 21.33 1.90 1.70 -10.8% 0.20 0.08 -59.0% 0.14 0.04 -75.5% 000888.SZ 峨眉山 A 31.30 5.25 5.29 0.8% 0.70 0.77 10.1% 0.71 0.74 5.5% 000978.SZ 桂林旅游 19.01 2.57 3.00 16.8% 0.29 0.10 -66.2% 0.27 0.09 -65.7% 300144.SZ 宋城演艺 383.78 15.11 14.17 -6.2% 6.65 7.85 18.0% 6.36 6.18 -2.9% 600054.SH 黄山旅游 63.00 6.82 7.28 6.8% 2.19 1.68 -23.2% 1.61 1.63 1.6% 600138.SH 中青旅 89.61 55.67 58.53 5.1% 4.05 3.82 -5.6% 3.06 2.58 -15.7% 600749.SH 西藏旅游 23.26 0.75 0.80 6.5% -0.16 0.07 146.7% -0.14 0.02 111.7% 000610.SZ 西安旅游 22.44 3.36 3.60 7.3% -0.07 -0.06 15.6% -0.11 -0.08 29.0% 600706.SH 曲江文旅 19.37 6.27 6.50 3.6% 0.71 0.65 -8.9% 0.69 0.58 -15.4% 600593.SH 大连圣亚 51.08 1.40 1.31 -6.7% 0.08 0.08 -8.1% 0.05 0.08 50.8% 603099.SH 长白山 24.29 1.09 1.29 17.9% -0.42 -0.23 43.9% -0.42 -0.23 44.2% 603199.SH 九华旅游 27.09 2.47 2.90 17.7% 0.60 0.81 33.8% 0.59 0.77 29.7% 002033.SZ 丽江旅游 32.15 3.43 3.18 -7.1% 1.19 0.98 -17.5% 1.14 0.95 -17.0% 002059.SZ 云南旅游 55.79 7.73 9.93 -15.5% 0.03 0.35 -27.6% 0.00 -0.29 -6027.1% 002159.SZ 三特索道 19.90 2.67 2.83 6.1% 0.97 -0.37 -138.5% -0.27 -0.42 -55.2% 景点合计 合计增速 116.49 122.32 5.0% 17.03 16.58 -2.6% 13.69 12.63 -7.7% 算术平均 2.8% -5.8% -400.1% 算术平均 (剔除异常 ) 7.1% 20.0% 12.2% 600258.SH 首旅酒店 173.54 40.02 39.90 -0.3% 3.40 3.68 8.1% 3.16 3.36 6.2% 000428.SZ 华天酒店 26.90 4.78 4.34 -9.3% -1.43 -1.36 4.7% -1.48 -1.39 5.7% 000524.SZ 岭南控股 51.07 31.37 36.74 17.1% 1.00 1.80 80.0% 0.80 0.99 23.9% 600754.SH 锦江股份 213.19 69.39 71.43 2.9% 5.03 5.68 12.8% 3.16 3.58 13.5% 601007.SH 金陵饭店 31.53 4.96 5.60 12.9% 0.47 0.36 -23.2% 0.38 0.31 -17.1% 酒店合计 合计增速 150.53 158.01 5.0% 8.47 10.16 19.8% 6.01 6.84 13.8% 算术平均 4.7% 16.5% 6.4% 算术平均 (剔除异常 ) 6.6% 33.7% 14.5% 000796.SZ 凯撒旅游 52.28 37.67 34.49 -8.5% 0.77 0.62 -18.5% 0.75 0.18 -76.7% 002707.SZ 众信旅游 46.51 58.14 57.46 -1.1% 1.38 1.10 -20.4% 1.16 1.09 -6.1% 300178.SZ 腾邦国际 43.22 25.53 20.16 -21.0% 2.27 -0.34 -115.0% 1.38 -0.36 -126.1% 旅游服务合计 合计增速 121.34 112.11 -7.6% 4.42 1.39 -68.6% 3.30 0.91 -72.5% 算术平均 -10.2% -51.3% -69.6% 算术平均 (剔除异常 ) -1.1% -20.4% -6.1% 601888.SH 中国国旅 1864.22 210.85 243.44 15.5% 19.19 32.79 70.9% 19.10 25.00 30.9% 免税合计 合计增速 210.85 243.44 15.5% 19.19 32.79 70.9% 19.10 25.00 30.9% 算术平均 15.5% 17.5% 30.9% 000721.SZ 西安饮食 20.01 2.54 2.62 3.1% -0.02 -0.17 -705.8% -0.01 -0.17 -1181.0% 002186.SZ 全聚德 32.57 8.76 7.58 -13.4% 0.78 0.32 -58.5% 0.75 0.23 -69.6% 餐饮合计 合计增速 11.30 10.20 -9.7% 0.76 0.16 -79.2% 0.74 0.06 -91.6% 算术平均 -5.2% -382.2% -625.3% 算术平均 (剔除异常 ) -13.4% -58.5% -69.6% 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 39 Table_PageText 深度分析 |休闲服务平均 /合计增速 610.52 646.09 5.8% 49.87 61.07 22.5% 42.84 45.44 6.1% 算数平均 1.5% -32.7% -284.6% 中位数 3.0% -8.5% -4.5% 算术平均 (剔除异常 ) 5.7% 21.4% 6.6% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 表 2： 2019 年上半年旅游行业各公司盈利增速范围 2019 上半年归母净利增速 公司数量 公司名称 增速位于 50%至 100%之间 2 岭南控股、中国国旅 增速位于 20%至 50%之间 2 宋城演艺、九华旅游 增速位于 0%至 20%之间 3 峨眉山 A、首旅酒店、锦江股份 增速位于 -10%至 0 之间 3 中青旅、曲江文旅、大连圣亚 增速小于 -10% 9 张家界、桂林旅游、黄山旅游、云南旅游、丽江旅游、金陵饭店、凯 撒旅游、众信旅游、全聚德 转盈为亏 2 三特索道、腾邦国际 继续亏损 4 西安旅游、长白山、华天酒店、西安饮食 扭亏为盈 1 西藏旅游 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 2： 19年上半年旅游行业重点公司归母净利润同比变化情况 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 盈利 能力：版块表现分化，酒店、旅行社、景区有所承压，免税板块盈利能力持续提升 从盈利能力来看， 19年上半年旅游行业整体盈利能力有所提升，申万休闲服务板块毛利率、净利率分别为 45.5%和 9.3%，同比分别提升 2.7%和 1.1个百分点 。重点上市公司上半年毛利率增长 0.7个百分点，净利率和 ROE同比均下降 1.0个百分点。 主要是免税龙头盈利能力优化拉动。分版块来看， 1）景区板块 ：重点公司毛利率和净利率34.62%11.54%15.38%3.85%7.69%7.69%15.38%3.85% 增速小于 -10%增速位于 -10%至 0之间增速位于 0%至 20%之间增速位于 20%至 50%之间增速位于 50%至 100%之间转盈为亏继续亏损扭亏为盈识别