食品饮料2020年度策略：抱守龙头衔明月，挖掘拐点奔前程.pdf

行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 12 月 31 日 分析师：张宇光 S1070518060003 0755-83515512 zhangyuguangcgws 分析师：黄瑞云 S1070518070002 010-88366060-8862 huangruiyuncgws 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 - pangxiaojuancgws 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 0755-83515512 yesonglincgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2019-10-28 2019-10-21 2019-10-21 抱守龙头衔明月，挖掘拐点奔前程 食品饮料 2020 年度策略 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 贵州茅台 33.96 38.95 34.9 30.4 伊利股份 1.18 1.28 26.1 24.1 山西汾酒 2.29 2.95 39.4 30.6 涪陵榨菜 0.85 0.97 31.2 27.3 资料来源：长城证券研究所 市场表现：食品饮料实现戴维斯双击，全年领跑市场，白酒成为最大赢家。 19 年食品饮料板块上涨 77%，跑赢沪深 300 板块 45pct，在申万一级子行业中排名第一，其中白酒（ +104%）表现优异。涨幅分解来看，食品饮料 19 年 PE 较 18 年底提升 46%，预计 19 年净利增长 22%，两者共同作用，年初至今股价上涨 77%。进入四季度以来，食品饮料板块上涨 3.2%，跑输沪深 300 指数 3.0pct，在申万一级子行业中排名第 17。猜测 4Q19食品饮料行情走弱，主要 原因 是前期超额收益过高，股价存在下行压力；科技板块行情到来，资金分流明显。而子行业涨幅分化，更多是与上市公司 基本面与 业绩预期 的变化 相关。 白酒：持续看好龙头，关注反转机会 。行业分化加剧，呈现结构性繁荣。一方面，白酒业的收入和利润总额继续保持较快增长；另一方面， 2019年规模以上企业数量减少，企业亏损面有所增加，白酒业正加速向行业强势品牌集中。行业结构升级持续，高端白酒确定性更高，企业调节自身供给周期熨平宏观经济压力，同时持续进行渠道建设、消费者培育，经销商库存去化能力增强。往 2020 年展望，白酒板块推荐主线：一是紧握品牌力强、改革势能不断释放的高端品牌，如茅五沪；二是优选全国化潜力大的次高端品牌，如汾酒；三是关注估值低位，基本面有望反转的公 司，如洋河、口子窖等。 大众品：行业稳中向好，龙头强者恒强 。宏观环境判断， 1-3Q19 经济低位运行，社零数据先扬后抑。 3Q19 中国 GDP 增速 6.0%，处于历史低点。从社零数据来看， 19 年 1-11 月走出先扬后抑的“倒 V”型走势；微观层面看， 2019 年 1-11 月啤酒、冷藏肉、成品糖增速略有回升，白酒、葡萄酒行业产量增速明显回落，也部分程度表明 19 年整体需求偏弱。 分子行业看：（ 1）乳制品：行业需求稳定，乳企营收、净利稳步增长，市场份额向龙头集中。（ 2）调味品：刚需属性强，产业持续升级。 19 年成本压力不大，毛利率稳 定提升，长期更易获得超额收益。（ 3）葡萄酒：进口酒冲击不减，国产酒机会待观察；（ 4）啤酒：总量平衡，竞争格局持续改善，成本高位下行，降税助推利润释放，行业拐点逻辑更加清晰。（ 5）肉制品：屠宰步入整合周期，猪价上行肉企利润承压。整体大众品趋势稳中向好，-20%-10%0%10%沪深 300 食品饮料重点推荐公司盈利预测 分析师 行业投资策略 行业报告 食品饮料行业 证券研究报告 核心观点 行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 其中龙头地位稳固，强者恒强。 2020 年投资主线：自上而下选龙头、自下而上找拐点 。 2019 年初市场上涨，主要逻辑在于政策支持，如减税、国家对科技创新扶持、股票质押风险化解等。 2Q19 开始市场走弱，主因在于中美贸易冲突升级，市场产生较大不确定性。年初至今食品饮料板 块优异表现，更多是基本面的持续改善与市场预期变化。四季度开始食品饮料走弱，主因在于前期超额收益过高，以及板块轮动，科技板块崛起带来的资金分流。往 2020 年展望，我们选取 2019 食品饮料交易策略两条主线： （ 1）自上而下，选择景气度向上，长期保持稳健增长，且竞争格局较好的行业龙头。 白酒复苏至后期，已完成消费需求结构的转换，进入挤压式增长阶段。中小企业面临生存压力，名优酒企进入扩张时期。大众品成长逻辑未变，消费升级、渗透率提升、三四线城市崛起等因素仍然持续。我们建议选择景气度持续向上的行业；同时优选竞争格局稳定 ，激烈程度较低的子行业，如白酒中茅五沪汾，大众品中伊利、海天等，看得更远，拿得更长。 （ 2）自下而上，关注边际改善明显、业绩可能出现拐点的公司。 我们 从产业经营周期、产能扩张、成本变化、渠道库存等角度考虑，企业在 2019年处于业绩低点，同时股价、预期都在底部， 2020 年可能出现经营边际改善、业绩有望快速增长的情况。经营性拐点企业通常出现在小众行业中，投资思路趋同，投资逻辑各异。我们一方面理顺投资逻辑；另一方面从经营情况进行跟踪验证，确认拐点到来的最佳时机。如涪陵榨菜高库存消化后带来的业绩拐点，洋河进行深度调整 后底部反转；口子窖理顺厂商关系，边际改善等。目前可确认榨菜 4Q19 业绩底部， 2020 年大概率平稳向上，值得重点关注。 投资建议： 综合分析产业变化趋势及投资主线， 2020 年首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、伊利股份、海天味业、涪陵榨菜，建议关注洋河股份、口子窖、安琪酵母、绝味食品等 。 风险提示： 原料成本波动、食品安全、销售不达预期 。 行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 食品饮料板块收益明显 . 6 1.1 戴维斯双击再现，食品饮料全年跑赢市场 . 6 1.2 个股涨幅分解：白酒成为最大赢家 . 8 1.3 3Q19 重仓比例略回落，配置结构现分化 . 8 2. 投资主线：自上而下选龙头，自下而上找拐点 . 10 2.1 总量判断：食品饮料增速放缓 . 10 2.2 竞争格局：白酒挤压式发展，大众品竞争持续 . 12 2.3 投资主线：自上而下选龙头、自下而上找拐点 . 13 3. 行业：白酒现分化，大众品稳中求进 . 13 3.1 白酒：持续看好龙头，关注反转机会 . 13 3.2 葡萄酒：国内产量持续下滑，国产酒机会仍需等待 . 25 3.3 啤酒 ：总量企稳， 竞争格局改善，企业盈利能力提升 . 25 3.4 肉制品：猪价持续上行，龙头盈利能力增强 . 28 3.5 乳制品：行业稳步增长，集中度持续提升 . 31 3.6 调味品：行业 景气度有望持续，产品升级是主旋律 . 35 4. 重点个股：业绩为重，胜者为王 . 38 4.1 贵州茅台：直营占比提升，量增更加从容 . 38 4.2 五粮液：夯实 笃行，稳中求进 . 39 4.3 泸州老窖：紧抓高端机遇，高增趋势不改 . 39 4.4 山西汾酒：聚焦青花，持续推进全国化 . 40 4.5 伊利股份：业绩超预期，稳步推进业务多元化 . 40 4.6 双汇发展：业绩超预期，肉制品业务改善 . 41 4.7 海天味业：酱油加快结构升级，业绩稳健前行 . 42 4.8 恒顺醋业：调味品有望改善，毛利率稳步提升 . 42 4.9 千禾味业：加快市场布局，调味品力求高成长 . 43 4.10 安琪酵 母：收入提档加速，利润有望持续回暖 . 43 4.11 涪陵榨菜：业绩渐回暖，扬帆再起航 . 44 4.12 绝味食品： 19 年业绩无忧，期待后期发力 . 45 4.13 桃李面包：短期业绩波动，长期持续全国扩张 . 45 5. 风险提示 . 46 行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 1-12 月食品饮料涨幅市场排名 1/28 . 6 图 2： 1-12 月白酒获得食品饮料超额收益 . 6 图 3： 食品饮料实现戴维斯双击，白酒估值提升对股价提振作用更大 . 7 图 4： 4Q19 食品饮料在申万一级子行业中排名第 17 . 7 图 5： 4Q19 食品饮料子行业中肉制品涨幅最高 . 7 图 6： 1-12 月涨幅前 20 股票中白酒企业居多 . 8 图 7： 3Q19 食品饮料配置比例环比回落至 8.5%水平，仍处高位（单位： %） . 9 图 8： 3Q19 白酒、食品配置比例均有提升（单位： %） . 9 图 9： 3Q19 非白酒持仓比例均有回落 . 9 图 10： 3Q19 基金前十大重仓股 中食品饮料占有四席 . 9 图 11： 1-3Q19 GDP 增速 6.2% . 10 图 12： 19 年 10-11 月社消总额增速回落至 7.2% . 10 图 13： 2019 年 1-11 月餐饮增速回落，限额以上餐饮增速回升 . 11 图 14： 2018 年食品制造企业营收增速回落、利润增速不及营收 . 11 图 15： 19 年 1-11 月白酒、葡萄酒行业产量回落 . 11 图 16： 三公消 费后白酒经历复苏阶段 . 12 图 17： 上市公司整体营收 Q3 平稳换挡 . 14 图 18： 上市公司整体 Q3 利润 增速高于收入增速 . 14 图 19： 上市公司 Q1-Q3 营收仍保持较快增长 . 14 图 20： 上市公司整体 Q1-Q3 利润增速高于收入增速 . 14 图 21： 上市公司经营现金流 Q3 有所波动 . 15 图 22： 上市公司经营现金净流入稳中回升 . 15 图 23： 上市公司整体预收款维持高位 . 15 图 24： 上市公司整体应收票据规模逐季下降 . 15 图 25： 上市公司（剔除茅五）整体毛利率不断提升 . 15 图 26： 上市公司整体（剔除茅五）净利率提升明显 . 15 图 27： 上市公司（剔除茅五）销售费用率保持稳定 . 16 图 28： 上市公司（剔除茅五）管理费用率稳中有降 . 16 图 29： 营收增速高端 表现最佳 . 16 图 30： 净利润增速高端表现最好 . 16 图 31： 消费者结构明显变化 . 21 图 32： 周期性减弱、对品牌偏好提升 . 21 图 33： 白酒行业规模增速较低 . 22 图 34： 白酒规模以上企业利润总额及增速 . 22 图 35： 上市白酒企业营收增速显著高于行业 . 22 图 36： 上市白酒企业净利润增速显著高于行业 . 22 图 37： 高端格局稳定，集中度最高 . 22 图 38： 次高端白酒此轮集中度提升幅度较大 . 22 图 39： 大众白酒格局最为分散 . 23 图 40： 白酒行业销量不断萎缩 . 23 图 41： 贵州茅台陆股通持股比例在股价下跌时大幅上升 . 23 图 42： 19 年 1-11 月国内葡萄酒产量降幅扩大 . 25 行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 43： 19 年 1-11 月进口葡萄酒数量加速下滑 . 25 图 44： 3Q19 葡萄酒上市公司整体营收 -1.4%，净利 +23.6% . 25 图 45： 19 年 1-11 月国内啤酒产量 +1.0% . 26 图 46： 19 年 1-10 月进口啤酒数量同比下降 12.1% . 26 图 47： 3Q19 啤酒上市公司整体营收 -0.1%，净利 +34.5% . 26 图 48： 2018 年我国啤酒市场市占率为 70.4% . 26 图 49： 18 年来啤酒企业销售费用率略有下滑 . 26 图 50： 18 年来瓦楞纸价格高位回落 . 27 图 51： 17 年进口大麦平均单价上 行 . 27 图 52： 啤酒企业吨酒价持续提升 . 27 图 53： 啤酒企业毛利率持续提升 . 27 图 54： 3Q19 A 股肉制品上市企业整体营收 +40.1%，净利 +23% . 29 图 55： 19 年 10 月生猪存栏同比降 41.4%，继续走低 . 29 图 56： 19 年 10 月能繁母猪存栏同降 37.8%，持续走低 . 29 图 57： 2Q18 以来生猪价、猪肉价上行 . 30 图 58： 3Q19 生猪定点屠宰企业屠宰量同比降 24.2% . 30 图 59： 18 年双汇屠宰市占率为 2.4% . 30 图 60： 19 年中国乳制品市场规模增速达 5.5% . 31 图 61： 3Q19 乳制 品销量同比增 14.8% . 31 图 62： 3Q19 A 股上市 乳企营收增 11.8%，净利增 11.1% . 32 图 63： 19 年中国乳制品行业集中度持续提升 . 32 图 64： 3Q19 伊利 常温市占率提升 2pct . 33 图 65： 19 年 1-8 月伊利婴幼儿奶粉市占率提升 0.8pct . 33 图 66： 2019 年中国奶牛数量同比降 1.6% . 33 图 67： 国内生鲜乳价 格持上行 . 33 图 68： 12 月 3 日， GDT 全脂奶粉中标价同比 +28.2% . 34 图 69： 19 年 11 月全职奶粉折算价高于国内生鲜乳价格 . 34 图 70： 3Q19 地方乳企营收增速较快 . 34 图 71： 3Q19 地方乳企净利 增速较快 . 34 图 72： 3Q19 调味品上市公司收入增速维持在高位 . 35 图 73： 3Q19 调味品上市公司净利润稳定增长 . 35 图 74： 调味品上市公司费用率略有下降，毛利率表现平稳 . 35 图 75： 调味品上市公司净利率稳定增长 . 35 图 76： 2018 年以来 GDP 增速有所放缓 . 37 图 77： 2019 年餐饮行业稳定增长 . 37 图 78： 2013-2018 年海天 产品结构持续升级 . 38 图 79： 调味品各品类市场渗透率 . 38 表 1： 高端酒收入高增长，利润超预期 . 17 表 2： 地产酒收入稳定，结构升级持续推进 . 17 表 3： 次高端利润增速与营收相仿或略低 . 18 表 4： 19 年下半年屠宰行业监管文件 . 30 表 5： 重点公司调味品公司的 Q3 业 绩表现相对平稳 . 36 行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 食品饮料 板块收益明显 1.1 戴维斯双击再现 ，食品饮料 全年跑赢市场 食品饮料股价 大幅超越市场 ， 酒类获最多超额收益 。 19 年 全年 食品饮料板块股价 （板块总市值加权平均涨幅）上涨 77%， 大幅超越 沪深 300（ 32%） 约 45pct，在申万一级子行业中排名第 一 。分子行业来看， 白酒一支独秀，以 104%的涨幅获得食品饮料超额收益 。 葡萄酒 （ +4.4%）排名最末。 图 1： 1-12 月食品饮料涨幅市场排名 1/28 备注：股价涨跌幅截 12 月 30 日 资料来源： Wind 资讯，长城证券研究所 图 2： 1-12 月 白酒获得食品饮料超额收益 备注：股价涨跌幅截至 12 月 30 日 资料来源： Wind 资讯，长城证券研究所 戴维斯双击再现 ， 食品饮料股价大幅上行 。 食品饮料 实现戴维斯双击， 19 年 板块 PE 较18 年 底提升 46%，预计 19 年净利增长 22%，两者共同作用，年初至今板块股价 上涨 77%。其中：白酒企业 预计 19 年 利润增长（ +23%） ， 估值 提升 （ +64%），板块股价 上涨 104%；非76.9 31.7 (10.0)0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0食品饮料电子家用电器建筑材料农林牧渔非银金融计算机医药生物沪深300休闲服务综合有色金属电气设备房地产轻工制造国防军工传媒机械设备银行化工通信交通运输汽车商业贸易公用事业纺织服装钢铁采掘建筑装饰1-12月涨跌幅103.9 83.2 76.9 53.3 45.0 34.7 34.0 26.4 12.7 5.4 4.4 0.020.040.060.080.0100.0120.0白酒其他酒类食品饮料调味发酵品啤酒乳品食品综合肉制品黄酒软饮料葡萄酒1-12月涨跌幅行业投资策略 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 白酒 企业预计 19 年利润增长（ +20%）， 估值 提升（ +19%） ， 板块 股价 上涨 43%。 总体来看，2019 年估值对白酒股价提振作用更大，业绩与估值对于非白酒股价效果同样明显。 图 3：