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行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2020 年 01 月 31 日 分析师：张宇光 S1070518060003 0755-83515512 zhangyuguangcgws 分析师：黄瑞云 S1070518070002 010-88366060-8862 huangruiyuncgws 联系人（研究助理）：逄晓娟 S1070119020015 - pangxiaojuancgws 联系人（研究助理）：叶松霖 S1070118080021 0755-83515512 yesonglincgws 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 2020-01-13 2020-01-02 2019-12-23 复盘 历史看 非典 ， 疫情过后万木春 食品饮料 行业专题报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 贵州茅台 32.46 37.25 32.4 28.3 伊利股份 1.18 1.28 26.0 23.9 山西汾酒 2.29 2.95 40.0 31.1 涪陵榨菜 0.85 0.97 27.7 24.3 资料来源：长城证券研究所 引言： 2019 年 12 月以来，湖北武汉出现 新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病 ， 国家卫健委已采取 甲类传染病 的预防、控制措施，同时将其纳入检疫传染病管理 。新冠肺炎疫情是我国继 03 年非典后最严重的公共卫生事件，我们复盘 03 年非典情况，对比研究本次疫情对于食品饮料行业影响，对产业和公司提出前瞻性预测，为国内投资提供参考。 复盘 03 年非典，疫情对产业短期有影响，资本市场出现 波动。 我们复盘03 年非典期间宏观经济、食品产业变化以及资本市场趋势，得出如下结论：（ 1）非典疫情短期对消费行业带来扰动，长周期影响不明显；（ 2）非典疫情隔离防治导致消费需求减少，在食品饮料行业中，与社交、餐饮相关的子板块影响较大，如白酒、啤酒、调味品等；（ 3）行业回暖较快 ，7 月非典结束后，多数子行业增速三季度开始企稳回升；（ 4） 03 年非典影响，食品饮料行业跑输大盘。乳制品受疫情影响小，市场表现佳；（ 5）资本市场企稳，滞后非典结束约一个季度。 新冠疫情隔离防治，食品饮料产业短期仍受冲击。 当前宏观经济环境与03 年不同，考虑消费对经济的重要支撑，以及当前经济已处于下降周期等，预计疫情短期将对宏观经济带来扰动。对食品饮料产业影响，将呈现三大特征：（ 1）结构化：疫情隔离防治导致人员流动减少，从而影响与社交、餐饮相关行业，如食品饮料中白酒、调味品等；（ 2）对行业整体影响幅度收窄，主要考虑均价提升、线上购物等可部分程度弥补需求下滑；（ 3）疫情防治及时，预计对产业持续影响周期较短。而本次新冠 肺炎 疫情对资本市场影响，预计也将体现出反应速度快、波动调整更加及时等特点。 春节需求锐减，食品饮料各子行业影响程度不同。 （ 1）白酒：短期 影响在于：一是终端需求锐减，库存消化存在压力；二是白酒价格可能出现向下波动。多数企业开门红回款已完成，一季度报表并无压力，但后续回款存在不确定性。长期看扰动因素过去后，行业景气度 仍 持续向上。（ 2）调味品：疫情导致餐饮客流大幅下滑，直接影响调味品需求。参考非典经-10%0%10%20%沪深 300 食品饮料重点推荐公司盈利预测 分析师 行业周报 行业报告 食品饮料行业 证券研究报告 核心观点 行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 验，疫情结束后餐饮应较快恢复，全年来看对企业销量冲击有限。（ 3）乳制品：牛奶已具备礼品属性，且疫情隔离导致线下购物频次降低，导致春节牛奶消费需求受到抑制。目前 KA、商超等终端库存水平显著升高。企业可能采取送货上门等非常规方式来消化库存。（ 4）啤酒：春节 期间本就是淡季，需求减少对全年销量影响有限。啤酒行业影响大小与疫情持续时间长短密切相关，如果疫情持续时间较短，则啤酒压力不大。（ 5）榨菜、休闲零食、方便食品等受疫情负面影响很小。 投资建议： 通过复盘 03 年非典情况以及预测新冠疫情对产业影响，我们建议两条投 资思路：一是布局受疫情影响较小，同时前景良好，景气度向上子板块， 如榨菜、休闲食品、速冻食品等。 二是关注疫情过后的超跌机会。受到疫情冲击，个别子行业可能会出现超跌情况。如果情绪面导致股价大幅回调，可重点关注，如白酒、调味品等。 风险提示： 宏观经济下行、疫情范 围扩大、疫情结束后复苏力度不达预期、食品安全事件 。 行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 复盘 03 年非典，食饮短期出现波动 . 5 1.1 非典回顾：产业有影响，短期波动大 . 5 1.2 复盘 03 年资本市场：食品饮料跑输大盘 . 8 1.3 小结：非典短暂影 响产业，食品 03 年跑输大盘 . 10 2. 新冠疫情隔离防治，产业短期受冲击 . 11 2.1 新冠疫情较非典传播快、致死率低，防治及时 . 11 2.2 预计宏观 经济受扰动，产业有短期冲击 . 11 2.3 春节需求锐减，子行业影响程度不同 . 13 3. 投资建议：布局影响较小板块，关注超跌机会 . 14 4. 风险提示 . 15 行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 长周期看 2003 年 GDP 并未显著下降 . 6 图 2： 长周期看 2003 年社消总额增速并未明显波动 . 6 图 3： 短周期看 2003 年各季度 GDP 平稳运行 . 6 图 4： 短周期看 2003 年社消总额出现波动，恢复较快 . 6 图 5： 白酒增速 2Q03 达到低点 . 7 图 6： 啤酒增速 4Q02-2Q03 均位 于低位 . 7 图 7： 调味品增速 1Q03、 2Q03 处于低点 . 7 图 8： 非典期间乳制品营收并未受到影响 . 7 图 9： 住宿与餐饮增速在 03 年 4-6 月达到底部 . 8 图 10： 消费者三大指数均在 03 年 4-6 月出现明显波动 . 8 图 11： 03 年沪深 300 与食品饮料指数走势趋同 . 8 图 12： 食品饮料 03 年最大跌幅高于沪深 300 . 9 图 13： 食品饮料 03 年跌 6.8%，跑输沪深 300 . 9 图 14： 白酒 03 年板块跌幅 4.0%，最大跌幅 18.0% . 10 图 15： 啤酒 03 年板块跌幅 24.2%，最大跌幅 32.8% . 10 图 16： 乳制品 03 年板块涨幅 24.5%，最大涨幅 41.4% . 10 图 17： 调味品 03 年板块跌幅 9.4%，最大跌幅 36.3% . 10 图 18： 19 年第三产业对 GDP 贡献率明显高于 03 年 . 12 图 19： 资本与净 出口对 GDP 拉动作用减弱 . 12 图 20： 本次疫情主要从降低人员流动性角度减少消费需求 . 12 图 21： 4Q19 基金重仓食品饮料比例回落 . 13 图 22： 年初至今食品饮料 板块下跌 5.8%，跑输市场 . 13 表 1： 非典历时 8 个月，表现为早期、爆发期、防治期三个阶段 . 5 表 2： 03 年食品饮料跑输沪深 300，乳制品板块获得正收益 . 9 表 3： 新冠疫 情相较非典传播快、致死率低，防治及时 . 11 表 4： 政府及社会力量对本次疫情采取了快速响应 . 13 行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 引言： 2019 年 12 月以来， 湖北省武汉市部分医院陆续发现了多例有华南海鲜市场暴露史的 不明原因肺炎 病例，现已证实为一种新型冠状病毒感染引起的急性呼吸道传染病 ， 国家卫健委已发布 1 号公告，将新型冠状病毒感染的肺炎纳入传染病防治法规 定的 乙类传染病 ，但采取 甲类传染病 的预防、控制措施，同时将其纳入检疫传染病管理 。新冠肺炎疫情是我国继 03 年非典后最严重的公共卫生事件，我们复盘 03 年非典情况，对比研究本次疫情对于食品饮料行业影响，对产业和公司提出前瞻性预测，为国内投资提供参考。 1. 复盘 03 年非典，食 饮短期出现 波动 1.1 非典 回顾： 产业 有影响， 短期 波动大 非典事件：由区域扩散到全球的传染病疫潮 非典 是 于 2002 年 末 在中国广东发生，并扩散至东南亚乃至全球，直至 2003 年中期疫情才被逐渐消灭的一次全球性传染病疫潮 ，共历时 8 个月 。 从时间段来看，可分为早期、爆发期 、公开防治 期 三个阶段： 表 1： 非典 历时 8 个月，表现为早期、 爆发 期、防治期三个阶段 阶段 时间 事件 早期 2002.12 世界首例病人黄杏初发病后住院 2003.1 出现几起医护人员受到感染的病例 2003.2 广州市已经有一百多例病，国家卫生部派专家组指导防治工作 有关熏 白醋、喝板蓝根能预防怪病的传言兴起，市面上已现抢购端倪 爆发期 2003.3 北京接报第一例输入性非典病例 香港有 10 多名医护人员出现发烧及上呼吸道感染症状，并发现该病具有传染性。 台湾大学医学院附设医院通报了第一名 SARS 病例 世界很多地方都出现了 SARS，从东南亚传播到澳大利亚、欧洲和北美 公开防治 2003.4 世界卫生组织进入中国广东省进行协助调查处理 世界卫生组织专家组抵达澳门，了解并指导澳门的预防“非典”工作。 世界卫生组织将新加坡、中国台湾地区、加拿大多伦多、越南河内及疫情始爆发地区的中国广东省、山西省及香港列为疫区。 世界卫生组织正式宣布 SARS 的致病原为一种新的冠状病毒，并命名为 SARS 病毒 2003 年 5月上旬 美国科学杂志刊登了两份 SARS 病毒基因组序列研究论文 非典防治科教片将向全国公开发行 温家宝总理签署国务院第 376 号令，公布施行突发公共卫生事件应急条例 2003 年 5月下旬 北京非典新增病例数降至个位 北京非典新增病例首现零记录 北京地区非典患者的救治工作已经结束，非典传播链完全切断 2003.6 卫生部宣布北京市防治非典型肺炎指挥部撤销 行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 WHO 解除对河北、内蒙古、山西、天津的旅游警告 中国内地实现确诊病例、疑似病例、既往疑似转确诊病例数均为零的“三零”纪录。 2003.7 全球非典患者人数、疑似病例人数均不再增长，本次非典过程基本结束。 资料来 源 ： 百度百科 、 长城证券研究所 从 周期角度 观测 ：非典 对经济有 暂时性影响 长 周期看， 2003 年经济并未 出现 明显波动。 我们从长周期角度来看， 观测 2000 年 -2019年 GDP 增速以及社会消费品零售总额增速，并未在 2003 年表现出明显下行， 2003 年反而是 GDP 双位数增长的起点。 2003 年爆发的非典疫情， 并未对宏观经济及消费行业带来明显影响 。 猜测原因：一是 2003 年 GDP 中第三产业占比相对较低，对宏观经济影响有限；二是当时刚加入世贸组织，对外贸易发展部分程度弥补非典 不利 影响；三是 基数低，经济本身处于高速成长周期当中 ，突发事件对整体影响不大。 图 1： 长周期看 2003 年 GDP 并未显著下降 图 2： 长周期看 2003 年社消总额增速并未明显波动 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 短周期 看， 非典期间宏观经济平稳，消费短期出现下行 。我们从短周期来看，选取2002-2004 三年 时间段 ，以季度或月度数据来看： GDP（季度）增速平稳运行，社消 总额增速在 13 年 4、 5 月份出现明显下行， 6 月好转， 7 月恢复正常。 可以看出，消费具有较强韧性，短期非典防治期 间受疫情影响 消费整体明显下行， 但 随后较快恢复。 图 3： 短周期看 2003 年各季度 GDP 平稳运行 图 4： 短周期看 2003 年社消总额出现波动，恢复较快 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 10.0 0.02.04.06.08.010.012.014.016.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP（ %）9.1 0.05.010.015.020.025.02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019社消总额增速（ %）0.02.04.06.08.010.012.014.02002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-11GDP（ %）0.05.010.015.020.02002-022002-052002-082002-112003-022003-052003-082003-112004-022004-052004-082004-11社消总额增速（ %）行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料 行业 观察 ： 与餐饮、社交相关 子 行业影响较大 重要子行业：白酒、啤酒、调味品 在 1Q03-2Q03 出现 增速 下行。 食品饮料行业数据月度波动较大，我们根据非典疫情历时 8 个月的特点，剔除月度波动，将 03 年前后的 行业月度数据转化为季度进行观察， 发现子行业：白酒、啤酒、调味品均在 03 年一二季度出现增速低迷情况，随后 较快恢复。 乳制品未受疫情影响， 猜测原因可能在于乳制品行业正处于全国铺货扩张阶段， 行业整体成长性抵消疫情的负面影响。 图 5： 白酒增速 2Q03 达到低点 图 6： 啤酒增速 4Q02-2Q03 均位于低位 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 7： 调味品增速 1Q03、 2Q03 处于低点 图 8： 非典期间乳制品营收并未受到影响 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 疫情防治导致社交活动减少，外出消费需求锐减。 观察餐饮数据， 03 年 4-5 月出现明显下行波动，这也与 非典开始全方位防治 ，消费流动性降低相吻合。同时观测三大消费指数（信心、满意、预期），均在 4-6 月到达低点 。我们分析，在非典全方位防治时，隔离措施阻碍人员流动， 人们社交活动锐减，同时外出 消费 需求大幅下降 ， 导致与餐饮、社交相关的行业影响较大 。例证是前文提到 调味品、酒类等 增速产生波动 。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03 1Q04 2Q04 3Q04白酒行业收入增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%啤酒营收同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%调味品营收同比增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%乳制品营收同比增速行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 9： 住宿与餐饮增速在 03 年 4-6 月达到底部 图 10： 消费者三大指数均在 03 年 4-6 月出现明显波动 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 1.2 复盘 03 年 资本 市场 ： 食品饮料跑输 大盘 我们在复盘非典期间市场表现之前， 首先 明确如下问题： （ 1） 03 年资本市场不够成熟，股价对于基本面的反映不够敏感； （ 2） 影响资本市场因素有多种， 03 年因素除非典外，还包括货币政策收紧、 多家 企业 IPO 等因素，很难将非典 因素 单独分离开来。 因此复盘当时香港、台湾等成熟市场是不错选择，但对于食品饮料行业研究员而言，我们更多关注本行业与市场之间关联，因此本篇报告仍以复盘 A 股市场，以及 观测 食品饮料行业表现为主。 整体走势：食品饮料与大盘趋势相仿，跌幅大于沪深 300 沪深 300 与食品饮料指数趋势相仿 。 沪深 300 在 03 年初开始上行，于 5 月底达到高点，然后下行至 11 月中旬开始反弹；食品饮料年度高点在 4 月底， 低 点与沪深 300 一致，二者 年内 均走出“ N”字趋势。 非典爆发前期大盘与食品饮料均呈上涨趋势， 猜测 一个 合理的解释是市场敏感度不 高 ， 4 月政府公开疫情防止后， 资本 市场才对疫情有所反映， 4-5月份大盘 开始 下跌。历时半年左右， 11 月见底，继而上行。 图 11： 03 年沪深 300 与食品饮料指数走势趋同 资料来源： Wind，长城证券研究所 -20.0-10.00.010.020.030.040.0住宿和餐饮（当月同比 %）90.095.0100.0105.0110.0115.0120.02001-012001-052001-092002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-09消费者信心指数 (月 ) 消费者满意指数 (月 )消费者预期指数 (月 )7508509501050115012501350145015502002-1-42002-2-12002-3-152002-4-122002-5-102002-6-72002-7-52002-8-22002-8-302002-9-272002-11-12002-11-292002-12-272003-1-242003-2-282003-3-282003-4-252003-5-302003-6-272003-7-252003-8-222003-9-192003-10-172003-11-142003-12-122004-1-92004-2-132004-3-122004-4-92004-5-142004-6-112004-7-92004-8-62004-9-32004-9-302004-10-292004-11-262004-12-24沪深 300 食品饮料行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 食品饮料跌幅大于沪深 300。 我们首先对比 03 年食品饮料与沪深 300 指数 ：从年度涨跌幅来看，食品饮料 03 年下跌 6.8%，跑输沪深 300（ +12.6%）约 19.4pct。 从年度最高涨跌幅来看，食品饮料 03 年最大跌幅 16.6%，同期沪深 300 最大跌幅为 9.7%，表现仍优于食品饮料。 图 12： 食品饮料 03 年最 大 跌幅高于沪深 300 图 13： 食品饮料 03 年跌 6.8%，跑输沪深 300 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 食品饮料子行业 中乳制品 获得正收益。 我们观测食品饮料重要子行业 03 年 市场表现： 从年度涨跌幅来看： （ 1）白酒：年度涨跌幅 （ -4.0%）优于食品饮料整体（ -6.8%），但年度最大涨跌幅（ -18.0%）大于食品饮料（ -16.6%），表明白酒在疫情期间跌幅较大，但后期复苏反弹 强度超过食品整体 。 （ 2）啤酒： 年度涨跌幅（ -24.2%）表现弱于食品饮料（ -6.8%），年度最大涨跌幅（ -32.8%）也弱于食品饮料。观察 03 年前 10 月表现无大波动， 10 月 底 啤酒 大幅下行 。猜测应是受疫情影响二三季度啤酒旺季不旺， 啤酒开始补跌。 （ 3）乳制品：年度涨跌幅（ +24.5%） ， 最大涨跌幅 （ +41.4%），行业获得超额收益，为收益最大子板块。猜测原因：一是行业受疫情影响不大；二是行业处于加速全国扩张阶段， 企业高速成长（伊利 03 年营收增速 57%）。 （ 4）调味品：年度涨跌幅（ -9.4%）与最大涨跌幅（ -36.3%）均弱于食品饮料 。板块从 7月份开始明显下行，估计应是受到疫情影响，餐饮下滑导致调味品需求不旺，企业报表约滞后 1-2 个季度开始反映。 表 2： 03 年食品饮料跑输沪深 300，乳制品板块获得正收益 沪深 300 食品饮料 白酒 啤酒 乳制品 调味品 年度涨跌幅 12.6% -6.8% -4.0% -24.2% 24.5% -9.4% 最大涨跌幅 -9.7% -16.6% -18.0% -32.8% 41.4% -36.3% 资料来 源 ： wind、 长城证券研究所 -9.7%-16.6%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%沪深 300 食品饮料最大涨跌幅12.6%-6.8%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%沪深 300 食品饮料年度涨跌幅行业周报 cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 14： 白酒 03 年板块跌幅 4.0%，最大跌幅 18.0% 图 15： 啤酒 03 年板块跌幅 24.2%，最大跌幅 32.8% 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 图 16： 乳制品 03 年板块涨幅 24.5%，最大涨幅 41.4% 图 17： 调味品 03 年板块跌幅 9.4%，最大跌幅 36.3% 资料来源： Wind，长城证券研究所 资料来源： Wind，长城证券研究所 1.3 小 结 ： 非典 短暂影响 产业 ，食品 03 年 跑输大盘 03 年 非典 疫情短期对消费行业带来扰动，长周期来看非典对行业增速影响不明显。 以季度为周期来看， 疫情隔离防治导致消费需求减少，在食品饮料行 业中 ，与社交、餐饮相关的子板块影响较大，如白酒、啤酒、调味品等。 非典对食品饮料影响时间较短，行业回暖较快。 7 月非典结束后，多数子行业增速三季度开始企稳回升。 03 年由于非典影响，食品饮料行业跑输大盘。其中乳制品受疫情影响小，市场表现佳。 食品饮料行情本质上还是与 基本面 相关。 以 03 年表现来看， 资本市场企稳，滞后非典 结束 约一个季度。 但其中不排除 其他因素干扰（如 8 月 政府 出台提高存款准备金率 措施，抑制大盘回暖 等）。 7007508008509002003-1-32003-1-242003-2-212003-3-142003-4-42003-4-252003-5-232003-6-132003-7-42003-7-252003-8-152003-9-52003-9-262003-10-172003-11-72003-11-282003-12-19白酒80090010001100120013002003-1-32003-1-242003-2-212003-3-142003-4-42003-4-252003-5-232003-6-132003-7-42003-7-252003-8-152003-9-52003-9-262003-10-172003-11-72003-11-282003-12-19啤酒80090010001100120013002003-1-32003-1-242003-2-212003-3-142003-4-42003-4-252003-5-232003-6-132003-7-42003-7-252003-8-152003-9-52003-9-262003-10-172003-11-72003-11-282003-12-19乳制品15001700190021002300250027002003-1-32003-1-242003-2-212003-3-142003-4-42003-4-252003-5-232003-6-132003-7-42003-7-252003-8-152003-9-52003-9-262003-10-172003-11-72003-11-282003-12-19调味品
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