全球货币政策走向何方？基于三大央行资产负债表的分析.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/深度研究 2020年02月21日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 luzhehtsc 1固定收益研究: 2019年城投区域经济财政抢鲜看2020.02 2固定收益研究: 关注煤炭行业信用博弈机会2020.02 3固定收益研究: 经济“弱企稳”遭遇疫情“强干扰”2020.01 全球货币政策走向何方？ 基于三大央行资产负债表的分析 核心观点 美联储、欧央行和日本央行作为全球三大央行，其资产负债表在 21世纪经历了大幅的扩张，主要意图在于为货币市场投放流动性和量化宽松以刺激经济。自 2019 年末，面对经济下行的压力或流动性紧张，三大央行均重启扩表，但其具体的动因和目的有所不同，未来货币政策措施也存在差异。总的来说，宽松是 2020 年全球货币政策的主基调。具体而言，预计美联储货币政策将继续以有机扩表为货币市场提供流动性，经济风险加剧很可能促使其降息政策偏鸽；欧央行将通过更灵活的资产购买计划满足 QE 规则的要求，日本央行的国债购买规模将与其财政政策的落地情况密切相关。 美联储有机扩表持续至年中，此后将与流动性需求潜在增长相匹配 一方面，美国政府的财政扩张力度有望维持在近两年的平均水平，另一方面，美元资产吸引力下降使得美元回流美国的渠道受阻，美国货币市场准备金的短缺压力仍在。美联储预计通过持续到 2020 年二季度的资产购买计划，准备金规模将恢复至充足的水平。在准备金达到充足水平之后，美联储将逐渐减少资产购买，但并不意味着美联储将停止资产购买，美联储将力求资产负债表规模按照对美联储负债需求的潜在增长趋势增长。所以，2020年二季度之前，短债购买代替到期的定期回购，在准备金规模达到充足水平之后，美联储减少每月资产购买规模，总资产保持温和增长。 美联储或建立常备回购便利机制，有机扩表不会回归传统 QE 常备回购便利可能成为准备金达到充足水平后防止联邦基金利率异常波动的重要常备货币政策工具。当前联邦基金利率距离零值尚有一定距离，预计2020年的联邦基金利率也不会达到零值附近，所以我们预计 2020年美联储的扩表仍将以当前形式的有机扩表展开，不会回归到传统的 QE政策，降息政策依然是短期内应对经济波动的主要手段。虽然目前处于“中周期”的政策观察期，但是美联储依然会延续 2019年货币政策相机抉择的框架，视增长和风险的实际情况，选择降息路径的时点和幅度。联邦基金利率期货概率显示，市场对美联储年内降息次数的预期在持续增强。 欧央行资产购买将持续至 2021年甚至更迟，灵活性将提高 负利率政策下 QE 成为更有效的宽松货币政策工具，而当前的经济基本面决定仍然有继续宽松的必要，所以 QE 成为必然的选择，欧央行的资产购买计划预计将持续至 2021年甚至更迟，2020年度购债规模按照欧央行设定目标在2400亿欧元左右，如果经济基本面面临更大压力，QE规模将有所增加。基于欧央行国债购买空间，预计欧央行购债规则将有一定的调整或者公司债券和担保债券的购买比例会进一步上升。货币政策评估预计将“接近但低于 2%”的非对称通货膨胀目标调整为明确的 2%的目标并给予对称的货币政策操作承诺，对货币政策施加重大额外限制的可能性较小。 日本央行坚持QQE，潜在的风险因素或推动货币政策加大宽松 日元汇率当前仍处于安全区间，突破 100阈值的风险较小，产出缺口方面，2020年日本GDP增速预计将保持前低后高的走势，经济总体保持平稳运行，若未发生影响经济增长的重要负面事件，货币政策将保持现状。经济中存在的风险一旦发生如新冠疫情扩散，日本央行将根据实际情况采取相应的政策应对，货币政策宽松力度将进一步加大。具体的货币政策操作方面，我们预计日本央行国债购买规模将保持基本不变或有小幅提高，如果需要，2020年日本央行的货币政策边际放松中 ETFs购买规模的提高也可能成为主要方式。而日央行在负利率上的操作会保持谨慎。 风险提示：全球尤其是日本新冠肺炎疫情蔓延、美国大选等地缘政治风险、全球贸易摩擦反复。 相关研究 固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 美联储：资产负债表调节余地大，宽松加码有望 . 3 美联储扩表历史 . 3 美联储资产负债表演变的逻辑 . 4 美联储未来扩表展望 . 5 资产负债表规模将温和增长 . 5 常备回购机制提上日程 . 7 有机扩表是否回归传统 QE？ . 8 欧央行：QE政策骑虎难下，通胀目标或修改 . 9 欧央行扩表历史 . 9 第一阶段：金融危机和欧债危机期间的危机应对 . 9 第二阶段：负利率+量化宽松时期 . 10 第三阶段：2019年 11 月重启QE . 10 欧央行未来货币政策展望 . 11 欧央行资产购买空间 . 11 欧央行货币政策评估 . 12 日本央行：负利率持谨慎态度，扩表取决于财政力度. 14 日本央行扩表历史 . 14 2001-2006年第一次QE . 14 2008-2012年第二次QE . 15 2013-2016年QQE . 15 2016至今引入 YCC的QQE . 15 QQE+YCC与传统QE的不同之处 . 16 日本央行未来货币政策展望 . 18 经济基本面分析 . 18 扩表内部结构分析 . 19 风险提示 . 19 eXbWrUvXlUlWmUfWxUpPrN8ObP7NmOoOsQqQkPqQnPkPoMrQaQoPoQMYpOtMvPmOtR固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 在经历了 08年金融危机和10年欧债危机后，世界三大货币当局美联储、欧央行、日本央行纷纷采取了“量化宽松式”的货币政策手段向金融体系注入流动性，这一手段也使得央行资产负债表大幅膨胀，三大央行资产之和从 07 年的 3.4 万亿美元上涨到史无前例的15 万亿美元（18 年）。然而，除了美国在 17 年底至 19 年 8 月基本完成了缩表计划，其他国家尚未开启货币政策正常化之路，就又在 19年末重启了新一轮资产负债表的扩张。 2020 年初，美伊冲突、新冠疫情、蝗虫灾害等一系列黑天鹅事件给尚未筑底的全球宏观经济又蒙上一层阴影。各国央行会如何应对？是否需要加大宽松力度？我们从三大央行的资产负债表规模和结构的变化轨迹入手，分析未来货币政策的取向与操作方式。 美联储：资产负债表调节余地大，宽松加码有望 美联储扩表历史 美联储通过资本或者发行货币形成的负债购买资产，以此扩张资产负债表，发行的货币经过流通，以各类机构存款和财政存款等形式沉淀下来。从主要组成部分来看，美联储资产负债表资产端以国债、MBS、证券溢价和正向回购协议为主，负债端则以联储票据（流通中货币）、逆向回购协议、存款机构存款、财政部存款、外国官方存款等为主。资产负债表的规模和结构显示了各阶段美联储货币政策的不同侧重。 图表1： 美联储资产负债表资产项 图表2： 美联储资产负债表负债项 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 美联储资产端的变化大致可以分为以下几个阶段： （1）2007年6月以前，资产负债表规模较小，总额在8000亿美元以下且以国债为主； （2）2007 年 6 月至 2014 年 11 月，伴随美联储实行量化宽松政策，美联储大幅扩表，资产规模年均增长 54%，增长以 MBS和国债为主； （3）2014 年 12 月至 2017 年 9 月，美联储逐渐退出量化宽松政策，美联储资产负债表规模基本保持不变，其资产结构也基本保持稳定； （4）2017年10月至2019年 8月，美联储开始缩表，MBS和国债资产规模均稳步下降； （5）2019年9月至今，美联储资产负债表重新开始扩张，扩张速度与 QE相当，本次重新扩表，MBS规模小幅下降，停止了有十年之久的回购协议规模由 0显著放大。 美联储负债端的变化与资产端相一致，相对应的变化趋势为： （1）金融危机前，美联储的负债以流通中的现金（居民和银行持有）为主； （2）金融危机后，美联储对超额准备金支付利息，银行和其他存款机构的超额准备金大幅增长，QE投放的资金主要以流通中现金和准备金的形式存在，以超额准备金为主； （3）美联储开始缩表后，流通中的现金继续保持增长，缩表导致的负债规模减少以银行和其他存款机构在美联储存款的减少为主； （4）重新开启“有机扩表”后，银行和存款性机构准备金重回上升走势。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(万亿美元) 美联储其他资产美联储正向回购协议美联储持有抵押贷款支持债券(MBS)美联储持有美国国债美联储持有证券溢价0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018(万亿美元） 联储票据 逆向回购协议 存款机构存款美国财政部存款 外国官方存款 其他存款其他负债 资本固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 美联储资产负债表演变的逻辑 阶段一：1930年代2007年，传统货币政策为主 （1）稳定持有美国国债 （2）货币政策操作以 OMO操作为主（Repurchase Agreements） （3）美联储对商业银行超额准备金不付息，商业银行的存款除了法定准备金外基本以库存现金形式持有（统计入联储票据） 阶段二：2008年-2017年9月，非常规货币政策 QE，前期大幅扩张，后期逐渐退出 （1）美联储的QE以购买MBS和长期国债为主，购买 MBS为了维护信用利差和市场风险偏好，购买长期国债为了压低长债利率，降低实体企业融资成本。 （2）美联储开始对超额准备金付息，银行和存款机构在央行的存款（准备金）迅速增加。 阶段三：2017年 10月-2019年 9月，缩表后的美元荒 （1）美联储缩表，持有资产减少，流动性回流美联储后退出流通。 （2）国外对美国资产需求减少，美元回流美国的资金减少，所以一方面流通中的货币继续增加（国外机构持有的美元均统计在流通中的货币），另一方面美国市场做市商被迫购买大量美国国债，使得银行和存款机构在央行存款减少，最终导致美元荒。 图表3： 美联储负债端准备金规模 资料来源：Wind，华泰证券研究所 阶段四：2019年 9月至今，重启扩表，有机扩表 本次扩表的背景是美联储缩表和美元循环受阻导致的美元荒使得回购市场出现较大波动。美联储为了维护市场流动性采取了相对被动的有机扩表。本次补充流动性的操作主要分为三步：（1）9月中旬开始的隔夜回购操作；（2）9月底开始的定期回购操作；（3）10月开始的短期国债购买。有机扩表操作使得美联储资产负债表大幅扩张，2019 年 9 月至今美联储资产总额已扩张 4000 亿美元，扩张速度接近 QE 阶段。如此大规模高速度的扩张使得市场开始担忧扩表的影响，但从操作方式和实行后果来看，本次美联储扩表与传统的QE仍存在较大的差别。 0.00.51.01.52.02.53.002-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12（万亿美元） 美国:存款机构:联储银行储备金余额(净资产)固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表4： 美联储增加短期国债购买 图表5： 美国短期国债规模充足 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表6： 美联储启动“有机扩表”，展开 10 年来的首次回购操作 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 此次有机扩表与QE的不同之处表现在操作手段和实际意义等多方面。从操作方式上来看，本次有机扩表伴随着 MBS 规模的降低和 5-52 周短期国债规模的增长，MBS 缩减为美联储缩表的延续，缩减规模为每月 200亿美元，同时用新购买的美国国债取代 MBS的减少并额外购买每月 600亿美元的国债。实际意义上看，本次购买国债集中在短端，对于降低实体融资成本，刺激经济作用有限，实施有机扩表的原因在于流动性紧缺使得货币政策框架受到挑战，为了满足流动性需求，恢复联邦基金利率的利率走廊机制，美联储采取扩表操作补充准备金规模。但美联储扩表实实在在投放了流动性，在实体经济融资成本保持稳定的基础上，扩表投放的资金去往资本市场，进一步推高资产泡沫尤其是股票估值。 美联储未来扩表展望 资产负债表规模将温和增长 美国货币市场准备金的短缺压力仍在。从有机扩表的结果来看，2019 年 9 月至今美联储总资产已增加 4000 亿美元，扩表速度与 QE 时期相当，负债端美国存款机构准备金也由1.39 万亿美元增长至 1.70 万亿美元，货币市场流动性短缺现象也有所缓解，联邦基金利率未再突破利率走廊上限。但从未来美国货币市场流动性来看，仍然面对较大的短缺压力。 一方面，美国政府的财政扩张力度有望维持在近两年的平均水平。从积极因素看，第一，中美贸易摩擦阶段性缓和，美国就业和消费依然强劲，投资和贸易开始企稳，实行逆周期刺激的必要性减弱。第二，当前的政治环境下进一步扩张财政政策的可能性较低，分裂的国会意味着要让国会采取行动，刺激措施的经济正当性和必要性需要更加明确。第三，到2020年，联邦预算赤字将接近GDP的5%，在当前经济周期仍处于缓慢减速的阶段、没有更明确的经济理由的情况下，国会议员们对进一步增加赤字持谨慎态度。 0.00.51.01.52.02.53.02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018（万亿美元） 短期债券 中长期名义债券中长期通胀指数债券 通胀补偿债券0.00.51.01.52.02.53.010-01 12-01 14-01 16-01 18-01 20-01（万亿美元） 美国国债未偿还余额:短期国债0102030405060708019-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12美联储公开市场操作中购买的美国国库券（十亿美元）美联储时隔10年重启隔夜回购固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 从消极因素看，全球经济增长潜力下降，美国经济增长前景并不乐观，美国通胀离美联储2%的目标尚有一定距离，维持合意水平的财政赤字仍是经济需要。根据美国国会办公室的财政预算估计，到 2030 年，美国财政赤字水平将震荡扩大，联邦债务水平也将不断上升，2020年美国赤字水平将与 2019年相当，为-4.6%，联邦债务占GDP比重由2019年的 79.2%提高到2020年的80.8%。稳定的财政赤字和国债发行吸收市场流动性，使得准备金的波动性加剧，使得准备金短缺的压力仍然较大。 图表7： 2020年美国财政赤字预计基本维持近两年水平，联邦债务平稳增加 资料来源：Congressional Budget Office，华泰证券研究所 另一方面，美元资产吸引力下降使得美元回流美国的渠道受阻。虽然近年来全球负收益率债券存量明显上升，但因为美元升值，考虑汇兑损益后的预期回报，德、日等国的负收益率债券不输美债，削弱了美债的国际吸引力。同时，全球各国央行“去美元化”特征明显，货币当局储备资产日益多元化，美元资产占主导的局面有所转变。 美国财政部数据显示，自 2016 年以来，至少 23 个美债的海外持有者大幅减持了美债。境外机构持有美债占比由 2015 年的 34%降低到 2018 年的 28%，尤其是中国、俄罗斯、日本、英国、法国、德国等国的央行投资者也不同程度抛售美债，美国的债务经济模式或不可持续。各国投资者抛售美债使得美国国内的做市商机构被动购买被抛售的国债，进一步抽走了美国在岸市场的准备金，使得流动性短缺的问题加剧。 图表8： 境外机构持有美国国债占比逐渐下降 资料来源：Federal Reserve Bank of St. Louis，华泰证券研究所 707580859095100(5.6)(5.4)(5.2)(5.0)(4.8)(4.6)(4.4)(4.2)(4.0)2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030财政赤字占GDP比重 联邦债务占GDP比重（右）(%) (%)01020304050607080051015202530354003-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01境外机构持有美国国债占比 美联储持有美国国债占比境内居民及机构持有美国国债占比（右）(%) (%)固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 美国货币市场需要多大规模的准备金？就实际需要的准备金水平而言，根据美联储 1 月FOMC的估计，充足的准备金规模应该至少不低于 2019年9月初的水平，即1.5万亿美元左右，但该规模只是充足准备金规模的下界，为了保证准备金规模的波动不超越该下界，需要更大规模的准备金。非准备金负债的波动性较大，特别是财政部一般账户存款规模在2020年仍将保持大幅波动，影响准备金在整个 2020年继续大幅上下浮动。财政部一般账户在4月份缴税季将达到峰值，这意味着准备金也必须达到足以维持市场需求的充足水平。所以，1月份的FOMC会议上，美联储预计国债购买计划将持续到2020年二季度。 准备金规模达到充足水平后，资产负债表将以潜在增长速度增长，常备回购便利也广受讨论。美联储主动进行的回购操作方面，美联储已经逐渐用短期国债的购买代替必要的隔夜回购和定期回购，回购规模已经逐渐减少，2020 年至今美联储资产负债表规模保持基本稳定。我们预计 2020 年美联储主动操作的回购规模将进一步减少，持续至二季度的国债购买将继续代替回购操作，总体资产负债表规模以较慢速度增长。 同时，一种在近期广泛讨论而尚未实施的常备回购便利有望提上日程。在准备金达到充足水平之后，美联储将逐渐减少资产购买，但并不意味着美联储将停止资产购买，美联储特意强调“the level of the underlying trend growth of demand for our liabilities”，即使得美联储资产负债表规模按照对美联储负债需求的潜在增长趋势增长。所以，2020 年在准备金规模达到充足水平之后，美联储减少每月资产购买规模，总资产继续温和增长。 常备回购机制提上日程 常备回购便利可能成为准备金达到充足水平后防止联邦基金利率异常波动的重要常备货币政策工具。常备回购便利将允许银行向美联储出售安全资产（如美国国债），并保证到期后以规定的利率无限量回购。常备回购便利可以永久性地控制货币市场回购利率，降低货币市场波动性，以确保美国货币市场保持平稳。 常备回购便利可能使得联邦基金利率和回购利率在美联储目标范围内波动。第一，常备回购便利能够解决再贴现率存在的问题，使得货币市场利率的上界更加稳固。美联储现有的再贴现窗口能够为存款机构提供流动性支持，但是金融危机之后再贴现窗口成为美联储向正经历财务困境的银行提供最后贷款保护手段，所以从美联储再贴现窗口借款的机构往往向市场传达银行财务状况较差的信号，从而成为一个“柠檬市场”，因此不到万不得已，银行不会从美联储再贴现窗口借款，美联储再贴现率对于联邦基金利率的上限作用有限。而常备回购机制成为常规货币政策后，能够避免负面的信号机制，同时因为需要合格的抵押品进行抵押，当前主要的抵押品为国债，这样的安排反而传达了银行资产状况良好的信号。第二，常备回购便利能够降低对准备金的需求，使得准备金市场运行更加平稳。常备回购机制使得银行能以较低的利差将国债转变为准备金，使得银行持有的国债和准备金具有较好的替代性，这导致银行愿意持有更多的国债，减少了准备金需求，发生准备金短缺的概率进一步下降。所以，常备回购便利并不一定需要作为一个经常实施的货币政策工具而存在，而是作为一个信号机制和保险机制为准备金市场的良好稳定运行提供更好的条件。 关于常备回购便利的政策安排，我们认为主要存在以下几个关键： （1）常备回购便利的目标对象：常备回购机制需要向所有的回购市场参与者开放，包括大型银行、小型银行和非银机构，因为小型机构在回购市场上的议价能力较弱，流动性紧缺时受影响最大的往往是小型机构，只将常备回购机制限制在大型银行将限制常备回购便利的利率向回购市场众多小型机构的融资成本的传导，与原本的政策意图相左。 （2）常备回购便利利率：常备回购便利与联邦基金利率的利差应该在一个较为均衡的水平。首先，利差不宜过大，过大的利差传达了银行无法获得更便宜的借款的信号，即银行资质较差的信号，与常备回购便利的初衷相违背。其次，常备回购便利的利差不宜过窄，常备回购便利必须涉及所有的银行，包括大型银行和小型银行，而小型银行在货币市场的融资利率一般高于大型银行，过窄的利差使得常备回购便利容易成为小型银行的常规的、富有吸引力的融资来源，从而使得原本意在信号机制和保险机制的货币政策工具成为小型银行获得短期流动性主要渠道。根据美联储的预测，100基点的利差是比较适宜的。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 有机扩表是否回归传统 QE？ 最优货币政策逆周期刺激中降息应先于QE。Brunnermeier & Koby的研究发现，降息应该先于量化宽松。因为降息导致的利率下降提高了银行体系持有的大量债权资产的资本利得，一定程度上弥补了利率降低对银行利润的侵害，而QE的大量资产购买将银行体系的固定收益资产转移至美联储，使得银行利润受到侵害，使得利率政策不再发生作用的“反转利率”上升，降低了未来降息的空间，不利于最大限度地发挥货币政策对经济的刺激作用，而当利率水平接近“反转利率”之后再进行QE对经济能够起到最大的刺激效果。实践证据也表明主要央行的量化宽松均在利率进入到零值附近后才开始推行。 当前的联邦基金利率水平下美联储重回传统QE的概率较低。当前联邦基金利率距离零值尚有一定距离，且预计2020年的联邦基金利率也不会达到零值附近，所以我们判断2020年美联储的扩表仍将以当前形式的有机扩表展开，不会回归到传统的 QE政策。 图表9： 主要央行的量化宽松均在利率进入到零值附近后才开始推行 央行 QE 扩表开始时间 同期政策利率水平 美联储QE 2008年 11月 0.25% 欧央行QE 2014年 10月 -0.20% 日本央行QQE 2013年 0.10% 资料来源：Wind，华泰证券研究所 综上所述，我们认为美联储未来货币政策的大致走向可以归结为：（1）在“常备回购机制”下的资产负债表温和扩张，主要解决货币市场流动性问题；（2）暂时不会重启QE，降息政策依然是短期内应对经济波动的主要手段；（3）货币政策相机抉择的特征不变，目前市场预期纠结于 2020年降息1次还是2次，一旦风险上升，美联储将还是以呵护经济为首要考虑。 固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 欧央行：QE政策骑虎难下，通胀目标或修改 欧央行扩表历史 欧央行的资产负债表大幅扩张主要集中于两个阶段：2007年6月-2012年6月，2014年10月-2018年12月，两次扩表的速度相近，年均增速在 30%左右。 图表10： 欧央行资产总额 资料来源：ECB，华泰证券研究所 第一阶段：金融危机和欧债危机期间的危机应对 金融危机初期，欧央行的总量型货币政策操作更多的目的在于为货币市场提供流动性如微调操作、6个月长期再融资操作和稳定部分由于 Fly to Quality导致的流动性枯竭资产如担保债券购买计划。欧洲主权债务危机时期，欧洲债券市场再现危机，为了防止主权债务危机导致的国家债务崩溃，欧央行通过证券市场计划（SMP）和直接货币交易（OMT），在二级市场上购买政府和私人部门债券，以缓解国债利率的大幅上升，改善实体经济融资成本。 图表11： 欧央行资产负债表资产端 图表12： 欧央行资产负债表负债端 资料来源：ECB，华泰证券研究所 资料来源：ECB，华泰证券研究所 欧央行进行的货币政策操作稳定了金融市场，顺畅了货币政策传导机制，但对刺激经济的贡献作用远远小于降息，所以本阶段的资产负债表扩张并不属于 QE政策。欧央行的资产端扩张主要集中在长期再融资操作，相对应的负债端扩张以存款便利为主。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.099-01 01-01 03-01 05-01 07-01 09-01 11-01 13-01 15-01 17-01 19-01（万亿欧元） 欧洲央行:资产:总额第一阶段 第二阶段02461999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020（万亿欧元）其他资产为货币政策目的持有的证券对欧元区信用机构的其他欧元债权对欧元区信用机构的欧元借款:长期再融资操作对欧元区信用机构的欧元借款:主要再融通操作对居民外币债权和对非欧元区欧元债权黄金0123451999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020（万亿欧元）其他负债对其他欧元区居民的欧元负债:一般政府对欧元区信用机构的其他欧元负债对欧元区信用机构的欧元负债:定期存款对欧元区信用机构的欧元负债:存款便利对欧元区信用机构的欧元负债:经常账户流通货币固定收益研究/深度研究 | 2020年 02月21日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表13： 金融危机和欧债危机期间欧央行货币政策操作 货币政策操作 开始日 期限 目的 微调操作 2007年 8月 隔夜、5天 维护货币市场稳定 6个月长期再融资操作 2008年 9月 6个月 为货币市场提供流动性 12个月长期再融资操作 2009年 1月 12个月 促进私人部门信贷 担 保 债 券 购 买 计 划 I（CBPP1） 2009年 6月 视购买资产而定 维护担保债券市场稳定 证券市场计划（SMP） 2010年 5月 视购买资产而定 维护二级市场稳定，畅通货币政策传导 3年期长期再融资操作 2011年12月 3年 促进私人部门信贷 直接货币交易（OMT） 2012年 9月 视购买资产而定 改善部分国家主权债券收益率扭曲，畅通货币政策传导 担保债券购买计划 II（CBPP2） 2011年11月 视购买资产而定 维护担保债券市场稳定 资料来源：ECB，华泰证券研究所 第二阶段：负利率+量化宽松时期 欧债危机后，欧元区经历了长达两年的经济衰退，2014 年开始，欧元区经济开始缓慢复苏，但是通胀仍然持续低迷，欧央行开始实行负利率政策并开启大规模的资产购买计划（APP），欧央行资产购买主要集中在国债（PSPP）、担保债券（CBPP）、企业债券（CSPP）和 ABS（ABSPP）。 2014-2018年的扩表周期，欧央行扩表进度基本按照欧央行设定的规模进行，资产购买以国债为主。2014-2018年，从欧央行资产购买计划的资产类别来看，其主要购买的资产是政府债券，占到购买总资产的 80%以上，企业债券仅占到购买资产规模的 7%，担保债券购买占比 5%左右，ABS购买规模很小。本阶段资产端增长以为货币政策目的持有的证券为主，负债端以银行体系准备金（经常账户和存款便利）为主。 图表14： 欧央行资产购买规模 资料来源：ECB，华泰证券研究所 第三阶段：2019年 11 月重启QE 2019年 11 月重启QE后，公司债券和担保债券的购买比例大幅上升。基于欧洲面临的经济下行压力，欧洲央行于2019年11 月重启了资产购买计划，该阶段的资产购买中公司债券和担保债券的购买比例有所上升。根据欧央行公布的数据，2020 年 1 月欧央行购买了价值200亿欧元的债券，其中公司债券和担保债券的购买比例大幅上升；1月公司债券购买额从 19 年 12 月的 18 亿欧元增至 46 亿欧元，同期的担保债券购买额从 9 亿欧元增至37亿欧元。19年11 月至今的资产购买计划中公司债券净购买规模占总购买规模的比例达到 20%以上，抵押担保债券的购买比例也达到10%以上，均远大于上次 QE的购买比例。 (10)010203040506070809014-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10（十亿欧元） ABSPP CBPP CSPP PSPP 欧央行宣布APP规模