以“债”之名系列①：疫情下的逆向飞行：从公、私部门资产负债表的动态视角看美股.pdf

1 / 41 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20200901 Table_Main 疫情下的逆向飞行：从公、私部门资产负债表的动态视角看美股 以 “ 债 ” 之名系列 引子： 从今年 3 月开始，新冠病毒横扫全球，美国金融市场哀嚎一片。标普指数快速下跌至 2200 点。然而在短短一个多月的时间，美股在疫情毫无改善，暴乱持续不断的背景下，持续性的逼空上涨，标普 500 竟然快速的回升到了3100 点。市场是一种前瞻性机制，因此市场观察家们纷纷呼喊着“美国经济中长期光明一片”、“美国经济复苏已经开始”、“美股全是泡沫”、 “美联储放水导致资产价格上涨”。那么事实的真相究竟是怎样的？本系列报告分为三篇，通过基本面（ Fundamental）、估值面（ Valuation）、技术面（ Technical）的三个角度对美股近期上涨进行深度分析，并展望未来。本报告关注于美股的基本面数据。 经济数据忽上忽下，政府部门资产负债表被迫无限量膨胀 ： （ 1） 美国经济数据显示实际情况并不乐观：核心通胀筑底反弹，复产复工陷入停滞，通胀预期（ BEI）快速走高，订单生产量入为出。 （ 2）美联储开启无限量化宽松开启，货币政策接连托底；美国财政赤字扩大，货币 化债务在弦上。 居民终身财富或损失较大，刚性支出加压市场抛售： （ 1） 伴随美股“十年牛市”，美国家庭在股票上的资产配置比例也不断上升，目前已达到 40% ，散户成为美股坚定的、稳定的基石投资者。 （ 2） 美国居民在收入下降，财富大规模缩水的同时， 其教育支出、医疗支出等等刚性支出却在日益增加，对消费能力产生了挤压，加剧了消费的萎缩。美国家庭负债比例也在长期稳定缓慢下降。 股市两级分化明显，美股危矣？ （ 1）互联网公司领跑美股， TOP5 市值公司呈现马太效应，成为资金避风港。 （ 2）美股整体表面强势，实际上内部分化严重，波动逻辑基于后疫情时代的Alpha 主线： EPS增长。 （ 3）回购“粉饰”资产负债表，企业缺乏内生增长力： 当前美股 EPS 增长之中，公司通过回购股票所贡献的“虚增”占比接近 30%；企业的内生增长与创新能力，在过去十年中改善乏力。企业更愿意将钱投入金融市场进行制度套利，回购资产或成为现金流黑洞。 （ 4）美股当前整体的强势原因有二。第一，政策面的强力呵护，反应在边际流动性（ QE）的量价“一扩一降”；第二，市场对于经济预期的乐观。 美国二次疫情风险增加，第二轮暴跌即将出现？ （ 1）全美单日新增持续上升，病例呈年轻化趋势。 （ 2）疫情重灾州将考虑暂停或推迟经济活动全面重新开放。 风险提示： （ 1）疫情反复超预期；（ 2）三季度财报超预期；（ 3）民粹反弹超预期；（ 4）经济运行超预期 证券分析师 李勇 执业证号： S0600519040001 010-66573671 liyongdwzq Table_Report 相关研究 1、固收点评 20200831： 8月PMI点评 : PMI小幅回落，需求生产持续恢复 2020-08-31 2、固收周报 20200830：一周策略：宏观政策保持灵活适度，新基建及六稳六保工作持续推进（ 2020年第 33 期）2020-08-30 3、固收周报 20200830：联储适度忍耐通胀，日本超宽松难撼动 2020-08-30 4、固收周报 20200830：利率债周报：十年期国债收益率上行破 3.0% ，政策“组合拳”纾困小微（ 2020年第 33 期）2020-08-30 5、固收周报 20200830：本周股市先抑后扬，关注转债投资机会 2020-08-30 Table_Author 2020 年 09 月 01 日 2 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 1. 写给投资人的一封信 -以 “债 ”之名系列总序 . 5 2. 引子 . 6 2.1. 复盘 ： “逆向飞行 ”的美股 ， 先行指数的美股 ？ . 6 2.1.1. 美股是疫情的先行指数吗？ . 8 2.1.2. 如何理解美股作为疫情先行指标的 “失准 ”？ . 8 2.2. 基本面，然后估值面，最后技术面 . 9 3. 美国经济基本面及美股外部环境 . 10 3.1. 核心通胀显著失速，复工复产不及预期 . 10 3.2. 芝加哥联储全国经济活动指数告诉我们什么？ . 12 4. 公共部门资产负债表膨胀，货币财政双发力 . 14 4.1. 无限量化宽松开启，货币政策接连托底 . 14 4.2. 美国财政赤字扩大，货币化债务在弦上 . 17 5. 私人部门资产负债表衰退边缘？居民、企业需居安思危 . 20 5.1. 居民部门：居民终身财富 或损失较大，刚性支出加压市场抛售 . 21 5.1.1. 居民财富股票资产配置比例达到历史高位 . 21 5.1.2. 教育 、 医疗支出的刚性支出和消费信贷已 “不堪重负 ” . 22 5.2. 企业部门： 股市两级分化明显， 美股危矣？ . 25 5.2.1. 公司债市场：信用利差回升后收窄，违约率或低于 08 年经济危机 . 25 5.2.2. 互联网公司领跑美股股市，美股 TOP5 成避风港 . 28 5.2.3. 市场过分集中，或是暴跌预兆？ . 28 5.2.4. 回购粉饰资产负债表，企业缺乏内生增长力 . 31 6. 美二次疫情或秋冬登场 ， 美股 “史诗级 ”反弹落幕 ？ . 35 6.1. 全美单日新增持续下降，病例呈年轻化趋势 . 35 6.2. 疫情重灾州将考虑暂停或推迟经济活动全面重新开放 . 36 7. 综述及展望 . 39 8. 风险提示 . 40 3 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图 1 ： 美国新冠累计、单日新增确诊人数（单位：人） . 7 图 2 ： 标普 500、道琼斯及纳斯达克指数（ 2019/12/31=100） . 7 图 3 ： 标普 500 和累计确诊人数（单位：万人） . 8 图 4 ： 本篇报告思维导图 . 10 图 5 ： 2000-2020Q2 美国实际 GDP 同比及环比折年率 . 11 图 6 ： 2012-2020 年 6 月核心 PCE 及核心 CPI同比 . 11 图 7 ： 2014-2020 年 7 月美国 Markit 制造业及服务业 PMI指数 . 12 图 8 ： 2008-2020 年 6 月美国劳动参与率与失业率 . 12 图 9 ： 2020 年 7 月第四周美国初请失业金人数、美国续请失业金人数（单位：千人） . 12 图 10 ： 2014-2020 年 6 月美国工业产出同比、产能利用率 . 12 图 11 ： 芝加哥联储全国经济活动指数（ CFNAI）分项 . 13 图 12 ： 伴随美国 30 年期住房抵押贷款利率走低，美国房屋市场指数快速回升（右轴单位：点） . 14 图 13 ： 2020 年 2 月至 7 月美债收益率曲线形态动态 . 16 图 14 ：美国收益率曲线倒挂指标及 TED 利差 . 16 图 15 ：美联储资产负债表变化形势（单位：万亿美元） . 17 图 16 ： 2020 年同 2019 年联邦政府债务规模月度增量对比（单位：十亿美元，纵坐标为债务增量） . 18 图 17 ： 2020 年同 2019 年联储资产负债表规模月度增量对比（单位：十亿美元） . 18 图 18 ： 对比 2019 年， 2020 年联邦财政赤字月度规模快速扩大（单位：十亿美元） . 18 图 19 ： 2020 年同 2019 年联邦财政支出月度规模对比（单位：十亿美元） . 18 图 20 ： 2020 年同 2019 年联邦财政月度收入规模对 比（单位：十亿美元） . 19 图 21 ： 2008 年和 2020 年美联储 QE 力度（单位：亿美元） . 19 图 22 ： 美国各项财政法定支出占 GDP 之比 . 19 图 23 ： 美国各项财政法定支出（单位：十亿美元） . 19 图 24 ：美国第二季度 CPI数量指数显示，耐用品，非耐用品消费支出下滑，美国家庭负债比例呈长期下滑趋势（右轴单位： %） . 21 图 25 ：受到疫情影响，美国在途信贷违约率，信用卡、其他、房屋净值信用额度出现抬头 . 22 图 26 ： 2019 年年底美股市场投资者结构 . 23 图 27 ：美国居民部分的股票资产配置比例不断上升 . 23 图 28 ： 2019 年美国居民部门资产占比 . 24 图 29 ：美国居民部门股权资产和房地产投资占比此消彼长 . 24 图 30 ： 2008 年金融危机后美国居民部门整体杠杆水平回落但消费信贷占比不断上升 . 24 图 31 ： 2019 年美国家庭消费信贷规模远超 2008 年（单位：万亿美元） . 24 图 32 ：美国企业债有效利率 . 25 图 33 ：穆迪 Aaa 级公司债与联邦基金利率之差和穆迪 Baa 级公司债与联邦基金利率之差 . 26 图 34 ： 2015 年 -2020 年 TED 利差和隔夜 LIBOR 利率 . 27 图 35 ： 1997 年 -2019 年美国企业债与国债信用利差与 GDP 同比 . 27 图 36 ： 2015 年 -2020 年科技代表 (FAANG)企业市值和标普 500 指数表现，以 2016 年 6 月 30日为基准 100. 28 图 37 ： 2019 年，美股市值集中度 (HHI指数 )开始缓慢爬升，已达到 2008 年之前水平 . 29 图 38 ： 2019 年，美股市值占比已达到 2008 年之前水平（单位： %） . 30 4 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 39 ： 2015 年 -2020 年 CBOE 3 月期标普 500 收益率波动指数 . 31 图 40 ： McClellan 涨跌市场宽度指数和 McClellan 体量市场宽度指数 . 31 图 41 ：每次经济危机前 1-2 年内市场宽度负值加大且负值频率增加 . 31 图 42 ：标普 500 指数和成分公司回购规模呈显著相关（单位：点） . 33 图 43 ：标普 500 回购指数与标普 500 指数走势显著相关 . 34 图 44 ：美国工业生产指数及制造业产出指数 . 34 图 45 ： 1998 年 -2020 年标普 500 回购和分红规模在持续不断地走高 . 34 图 46 ： 2010 年 -2020 年制造业增长速度显著低于标普 500 指数增长，出 现脱实向虚趋势（以2010 年 9 月为基准 100 点） . 34 图 47 ：截至 8 月 25 日美国新冠肺炎单日新增感染人数增长率（单位： %） . 36 图 48 ：截至 8 月 25 日美国新冠肺炎单日新增死亡人数增长率（单位： %） . 37 图 49 ：截至 8 月 21 日美国各州管制强度 . 38 图 50 ：截至 8 月 24 日美国各州全面重启进程 . 38 表 1 ：本轮美联储六大救市措施 . 15 表 2 ：截至 3 月 25 日美国企业债行业及评级分布 (单位：亿美元 ) . 27 5 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1. 写给投资人的一封信 -以“债”之名系列总序 尊敬的各位投资人，大家好： 云谲波诡，市场最大不变的特质就是在不断地变。作为市场观察者之一，每每希望在这变化之中捋出一个逻辑链条，却又时常无功而返，但也就是在这往往返返的悲欢之中，逐渐领悟到“抓大放小，舍末逐本”的理念的价值。 做何解呢？ 讲的是我们有时候要甘心做一名“近视眼”。 许多朋友可能和笔者一样，青葱岁月时或囿于书海的卷帙浩繁，或囿于世界的缤纷五彩，岁数长了度数跟着长，工作了更是摘不下来，但其实这里面蕴藏着小哲思。我们不妨把眼镜暂时摘一摘，看到了什么呢？ 世界的细节消失了，留下了世界；人和人的差异消失了，留下了人；事物的特性消失了，留下了共性。 把握大类资产配置逻辑，我们需要 “先寻骨骼，再觅血肉” ，骨骼是共性，血肉是特性：股、债、汇、房、大宗的配置逻辑各有特性，但也有共性。那么这个共性如何来定呢？ 我们认为或许以“债”为价格锚，推开来去思考股、汇、房、大宗（也包括债）的配置逻辑是 可行的。 为什么是债，而不是其它呢？原因至少有二： （ 1）其一，债同利率关系最为密切。债和利率是硬币的正反两面，而利率是货币的定价（即机会成本），而货币的定价又决定了各类资产的定价，可以说债和资产定价的交集 -利率 -的关系是最密切的； （ 2）其二，“债”或逐渐变成准外生变量。 这同当年的“汇”有点像，当年是“债”随着“汇”动，现在是“汇”随着“债”动，把“汇”当作政策工具太明显，以邻为壑容易节外生枝，不如调节利率，更不如量化宽松（ QE）来得隐性：我们知道通过购买大量债权类资产 也就是所谓的 QE 以及负利率政策表面上 是为了促通胀保增长，但其实这两点目标都没有达成，真正成功了的反而是本币贬值（参考瑞士、日本的经验）。我们应当意识到，当前各大央行对债市的“接管”是史无前例的，大规模的 QE-包括国债、 MBS、不同信评级别的企业债 -或再伴随收益率曲线控制（ YCC）以及传统的对收益率曲线短端的调控，这意味着“债”从过去的准内生变量，正逐渐变成准外生变量； 整条收益率曲线都将变成非常规货币政策工具箱中的常规性可选项，同时也意味着政策制定者认为调控整个经济、资本市场的抓手，在“债”而不在其它 ；说清楚了“债”的变化，大类资产配置的动态、 政策的方向也就把握了大半： 这是一个在从次贷危机开始，在后疫情时代会进一步发展的一个崭新的变化。 不仅仅是思考大类资产配置的逻辑时需要“债”，我们再考虑别的面向的热点议题时，同样少不了要把“债”放在很重要的位置： 比如关于中美关系未来的格局时，难免从需要把握债权、债务国关系的动态变化，是围绕“债”；比如考虑未来的全球货币体系格局时，在考虑到美元、美债作为当前外储的主要形式，而外储的多少也与一国的主权信用货币体系的稳定息息相关，那么在考虑未来“后美元时代”的全球货币体系时，6 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 “债”的角色同样少不了；商业周期中，最富 有吸引力的就是对信贷周期的研究，这几乎已经是学界、业界的公式； 诸如此类，把握住了“债”，就把握住了经济运行的主线。 中国债券市场之父高坚老师也强调了债市发展的重要性：“从国际经验来看，债市的重要性大于股票市场，是金融市场的稳定器，其他发达经济体的金融市场也大致如此。未来我们的金融市场发展，首先要集中在债券资本市场上。”他进一步提到关于人民币国际化，“没有债券资本市场的国际化也不可能实现”。中国投资有限责任公司副总经理刘 珺 老师也提到：“利率基准和交通信号灯的作用很相似，它是我们需要遵循的规则，并且要经常性地广 泛运用”，并认为市场的“价格发现机制”中，债市的作用不言而喻。 综上所述，本系列的初衷就希望在这一思考理念 -即以债为价格锚，为共性、为骨骼，辅助以各类资产配置、对各类热点议题上思考的特性、血肉， -的方向上，做一次系统性的初步尝试。 后疫情时代需要新的思考框架，我们将怀着谦卑、谨慎的研究心态的同时，勇于“顺时而动，顺势而为”，在市场的大江大河中，一叶扁舟一双人，相伴您左右。 东吴证券研究所固收首席分析师 李勇 2. 引子 从今年 3 月开始，新冠病毒横扫全球，美国金融市场哀嚎一片。标普指数快速下跌至 2200 点。然而在 短短一个多月的时间，美股在疫情毫无改善，暴乱持续不断的背景下，持续性的逼空上涨，收负年初以来的大部分“失地”，至截稿时，标普指数回升至3200点。市场是一种前瞻性机制，因此市场观察家们纷纷呼喊着“美国经济中长期前景光明一片”、“美国经济复苏已经开始”、“美股全是泡沫”、“美联储放水导致资产价格上涨”，那么事实的真相究竟是怎样的？ 2.1. 复盘：“逆向飞行”的美股，先行指数的美股？ 据约翰霍普金斯大学 (Johns Hopkins University)汇编的数据显示，截至北京时间 7月 28日，全球新冠累计确诊病例超过 1662 万例。美国新冠累计确诊病例已超过 443万例，导致超过 15 万人死亡，单日新增确诊人数继 2020 年 4 月 26 日达到第一波高点48,529 人后，于 2020 年 7 月 25 日达到暂时的第二波高点 78,427 人，当前第二波拐点位置尚较难以确认。 7 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 1 ： 美国新冠累计、单日新增确诊人数（单位：人） 数据来源：约翰霍普金斯大学，东吴证券研究所 与此形成鲜明对比的是，美股几乎收复了绝大部分年初以来的“失地”，且早于 3月 23 日美国三大股指几乎同时筑底，接下来就是快速的反弹： 截至 7 月 28 日，标普500 已经恢复到与年初几乎持平的位置，道琼斯约为年初值的 93.16%，纳斯达克约为年初值的 117.43%。 图 2 ： 标普 500、道琼斯及纳斯达克指数（ 2019/12/31=100） 数据来源： FRED，东吴证券研究所 -10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000-500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0005,000,000美国新冠累计确诊人数 美国新冠单日新增确诊人数（右轴）50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00标普 500 道琼斯 纳斯达克8 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2.1.1. 美股是疫情的先行指数吗？ 首先，我们稍做回顾的话，美股和联储在对疫情爆发的前瞻性上的表现都是十分优异的。联储的两次降息分别是在 3月 6日，与 3 月 16日，美股的底部出现在 3月 23日，而疫情的第一次顶部推迟到了 4 月 26 日。 所以，如果我们把美股指数逆序排列并同疫情的单日新增做叠加的话，美股做为疫情的先行指数（先行约一个月），即美股在为疫情定价的思考模式是有支撑的。 图 3 ： 标普 500 和累计确诊人数（单位：万人） 数据来源： FRED，东吴证券研究所 之后，美股启动单边上涨行情，美国单日新增确诊病例滞后一个月后开始单边下行，令人“意外”的是，美股却没有提前“预判”到单日新增确诊会从 6 月 20 日开始迅速攀升， 5 月 20 日美股还处于单边上涨趋势之中，直到 6 月 11 日美股才出现一波幅度在5%上下的回调，之后道琼斯、标普 500 指数震荡横盘，后疫情概念股领衔的纳斯达克指数继续高歌猛进。 2.1.2. 如何理解美股作为疫情先行指标的“失准”？ 关于如何理解美股的强势，我们认为可以归纳为两点： （ 1）美股是在定价更遥远的未来。 由于美股三大指数已经基本恢复到疫情前水平，这意味着疫情并没有改变美国经济的长期趋势； （ 2）美股的行情是政策盘。 正如 MMT 中的一个洞察，公共部门必须赤字，私人部门才会出现盈余，而一个稳健的私人部门的资产负债表（而非公共部门的资产负债表）才是经济未来活力的源泉。 220024002600280030003200340036000100200300400500600累计确诊人数 标准普尔 500指数（右轴）9 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 两个因素来判断其实都是存在的。 第二点占的比重可能更大，这也是本篇所要分析的重点之一：关于公共部门、私人部门资产负债表的动态变化。 之所以说第一点占的比重相对较小，主要我们考虑两点：（ 1）疫情对美股定价的影响，可以从当前美股行业分化严重看出：投资者偏好更加 倾向于个股 行业 股指， Alpha 逻辑的自下而上；（ 2）关于对未来的预期而定价虽然是基本的经济学逻辑，但由于其极其不稳定，所以一般我们把“误差项”部分，也就是我们解释不了的部分，归结为对未来的预期的变动。 2.2. 基本面，然后估值面，最后技术面 本系列报告将分为三篇，通过基本面（ Fundamental）、估值面（ Valuation）、技术面（ Technical）这三个角度对美股近期的“逆向飞行”进行深度分析，并展望未来。 本篇报告为本系列第一篇，着重分析美股市场的基本面（ Fundamental），通过经济数据描绘 美国经济。基本面的描绘并不能决定一个策略能否获利颇丰，但是可以据此判断投资的大方向是否出错，增加胜率。 我们同时也意识道，市场本身受到大量非基本面因素扰动，因此在做决策时，时刻检验当前的基本面（ Fundamental）能否支持开仓时的“初心”，估值面（ Valuation）能否支持投资标的“价值”，技术面（ Technical）能否抓住市场结构的变化，同时考虑资金的传导机制，寻找不确定性中的确定性机会，是非常重要的。 10 / 41 东吴证券研究所 Table_Yemei 固收深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图 4 ： 本篇报告思维导图 数据来源：东吴证券研究所整理 3. 美国经济基本面及美股外部环境 3.1. 核心通胀显著失速，复工复产不及预期 美国 2020 年二季度实际 GDP 环比折年率 -32.9%，同比 -9.5%，创战后记录以来新低。具体来看，物价方面： 2020 年 6 月核心 PCE同比 1.6%，前值 1.5%； 6月核心 CPI同比 1.2%，前值 1.2%，皆未触及 2%的美联储通胀目标线，持续低位震荡格局。劳动力市场方面： 2020 年 6 月失业率 11.1%，从 14.7%高点连续第三个月回落； 6 月劳动参与率 61.5%，从 60.2%低点连续第三个月回升；高频失业金数据方面，初请失业金人数在时隔 15 周后出现反弹，续请失业金人数趋势走低，但幅度趋缓。整体概括美国劳动力市场特征： 高频数据“开倒车”，复工复产进度不及预期。