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,2020-2021宏观经济行业央行资产负债表解读报告,1,目录,一 央行资产负债表概览二 央行资产负债表的资产结构三 央行资产负债表的负债结构四 央行资产负债表结构变化：历史与展望,中国人民银行篇,美联储篇一 美联储资产负债表结构二 美联储政策工具三 美联储货币政策新框架,目录,中国人民银行篇一 央行资产负债表概览二 央行资产负债表的资产结构三 央行资产负债表的负债结构四 央行资产负债表结构变化：历史与展望,央行资产负债表的负债规模可视为其为了获得资产而印发的钞票数。其分成两 部分，一部分是央行印了钞投放到实体部门（即货币发行）和银行间市场（即 超额存款准备金）上的钱，另一部分是央行曾经投放在市场上的钱，但目前被 暂时回笼了起来（主要是政府存款和法定存款准备金）。界定资产负债表中的交易对手其他存款性公司：除中央银行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理（支票）转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行（存款货币银行）、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。其他金融性公司：非银行类金融机构，接受证监会、保监会管理，主要包括证 券类金融机构、保险类金融机构等。非金融性部门：不从事金融业务的普通公司。向市场提供各种货物和非金融性 服务，并以营利为目的，是国民经济中进行生产活动、提供产品的主要部门。 非金融性公司是最重要的资金需求部门。正是由于非金融性公司部门的对资金 的需求导致了金融活动以及金融部门的发展和壮大。,如何理解央行资产负债表,央行资产负债表（2020.07）,资 料 来 源： 中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,注：阴影加粗表示占比较大项目,目录,中国人民银行篇一 央行资产负债表概览二 央行资产负债表的资产结构三 央行资产负债表的负债结构四 央行资产负债表结构变化：历史与展望,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,0,50000,100000,150000,200000,250000,300000,350000,400000,2002.012002.072003.012003.072004.012004.072005.012005.072006.012006.072007.012007.072008.012008.072009.012009.072010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.07,第一阶段,第二阶段,第三阶段,第一阶段（2015年以前）：双顺差带来大量外汇流入。在严格的结售汇制度下，央行被 动买入外汇、投放基础货币，“国外资产”项迅速增长，推动资产负债表被动迅速扩 张；第二阶段（2015年-2018年）：外汇流入速度放缓、部分月份甚至为净流出。央行通过 扩大“对其他存款性公司债权”进行对冲，资产负债表扩张速度放缓。第三阶段（2018年以后）：各类资产小幅波动，多次降准，但规模与结构整体趋稳。货币当局:国外资产货币当局:对政府债权货币当局:对其他存款性公司债权 货币当局:对其他金融性公司债权货币当局:对非金融公司债权货币当局:其他资产,2.资产端的结构变迁,2.1 国外资产：主要是央行口径外汇占款,“国外资产”包括外汇、黄金和其他国外资产。其中外汇占比高达96.95%（截至2020年7月）。“国外资产”中的外汇项即俗称的央行口径外汇占款。由于人民币是非自由 兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇 要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了负债端的“储 备货币”，从而形成了外汇占款。,负债,负债,外汇占款 +,准备金+,居民,外汇占款投放基础货币的各主体资产负债表变化商业银行资产负债资产资产,央行,2.1 国外资产：主要是央行口径外汇占款,央行口径外汇占款以成本法、人民币计价，而外汇储备以公允价值、美元计价。外汇储备的变动可分解成以下几个因素，其中仅第一项和央行口径外汇 占款相关：1）央行口径外汇占款折美元。（央行参与、干预外汇市场所致）2）利息和投资收益。3）外汇储备统一以美元计价，美元汇率变动导致的其它币种资产估值差 异。4）外汇储备统一以公允价值计价，美债、日债等收益率变动导致的资产公允价值变动。,2.1 国外资产：央行口径和金融机构口径外汇占款的差异,企业、居民,商业银行,柜台市场(零售市场),银行间市场(批发市场),金融机构外汇占款,金融机构外汇占款由央行口径外汇占款和银行类金融机构外汇占款合并组成，只有央行口径 外汇占款变动才会影响基础货币。金融机构外汇占款统计在金融机构人民币信贷收支表 中，计入资金运用方的外汇买卖项下（2015年12月以后不再公布）。例如，企业和个人通过与商业银行的结售汇柜台操作，实现外汇和人民币之间的兑换，或者 银行自身在银行间市场进行本外币兑换操作，均计入商业银行的信贷收支表，形成金融机构 外汇占款。然而，只有商业银行与央行之间进行结售汇操作，实现外汇和人民币之间的兑换， 才计入央行的资产负债表，形成货币当局的外汇资产，进而影响基础货币。央行口径与金融机构口径外汇占款在岸外汇市场,境外金融机构,央行（央行外汇占款）,2.1 国外资产：央行口径外汇占款改善后总体规模趋稳,2018年一季度至2020年5月中旬，美元整体走强，人民币对美元有所贬值； 跨境资本流动虽有波动但总体稳定，央行口径的外汇占款也基本保持稳定, 央行未对外汇市场进行大规模直接干预。央行口径外汇占款与人民币汇率（亿元）,5.65.4,6,6.2,6.4,6.6,6.8,7,7.2,7.4,-8000,-6000,-4000,-2000,0,2000,4000,6000,8000,2010.012010.042010.072010.102011.012011.042011.072011.102012.012012.042012.072012.102013.012013.042013.072013.102014.012014.042014.072014.102015.012015.042015.072015.102016.012016.042016.072016.102017.012017.042017.072017.102018.012018.042018.072018.102019.012019.042019.072019.102020.012020.042020.07,货币当局:国外资产-外汇（中央银行外汇占款）:环比增加,中间价:USD&RMB,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西5.8 证 券 研 究 所,2.2 对其他存款性公司债权：资产端对应货币政策工具,“对其他存款性公司债权”指央行通过公开市场操作、创新工具和其它工具（再贴现、再贷款）向其他存款性公司投放的基础货币。“对其他存款性公司债权”主要投放方式,接下页,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,2.2 对其他存款性公司债权：资产端对应货币政策工具,“对其他存款性公司债权”主要投放方式（接上表）。,。资 料 来 源：中 国 人,民,o 银,行， 华 西 证,券,o 研,究 所,2.2 对其他存款性公司债权：资产端对应货币政策工具,-10000-15000,0-5000,100005000,30000250002000015000,2013.022013.042013.062013.082013.102013.122014.022014.042014.062014.082014.102014.122015.022015.042015.062015.082015.102015.122016.022016.042016.062016.082016.102016.122017.022017.042017.062017.082017.102017.122018.022018.042018.062018.082018.102018.122019.022019.042019.062019.082019.102019.122020.022020.042020.06,国库现金管理商业银行定存:净投放 中期借贷便利(MLF):净投放逆回购:净投放,SLO:净投放常备借贷便利(SLF):净投放 抵押补充贷款(PSL):净投放货币当局:对其他存款性公司债券:环比增加,*将公开市场操作和创新工具月度净投放加总，其与“对其他存款性公司债权”月环比 增 减 并 不 能 完 全 拟 合 ， 主 要 原 因 ： 1）统计误差：逆回购净投放原始数据为周度数据，换算成月度并不完全精确。2）通过再贴现、再贷款投放的基础货币缺少公开数据，未纳入统计。,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行，,Wind,资 讯，华 西 证 券 研 究 所,2.3 占比较低、变化不大的资产项目 - 对政府债权,“对政府债权”记录的是央行持有的政府发行证券，主要是特别国债。该项自从2007年以后几乎无波动；关注后续央行是否会增加。之所以采用“特别国债”的称谓，主要是为了规避1995年中国人民银行法规定 的“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。,特别国债目前发行过三次，到 期后均进行了滚动续发：,1）1998.8：财政部向四大国 有独资商业银行发行2700亿元 长期特别国债，用于补充国有 独资商业银行资本金；,2）2007：发行15500亿10年期 特别国债，用于购买约2000亿 美元外汇，作为即将成立的国 家外汇投资公司的资本金。,3）2020年：发行1万亿抗疫特别国债。,“对政府债权”历年规模（亿元）,180001600014000120001000080006000400020000,2000.012001.012002.012003.012004.012005.012006.012007.012008.012009.012010.012011.012012.012013.012014.012015.012016.012017.012018.012019.012020.01,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,2.3 占比较低的资产项目 - 对其他金融性公司债权,“对其他金融性公司债权”历年规模（亿元）,0,5000,10000,15000,20000,25000,2002.012002.072003.012003.072004.012004.072005.012005.072006.012006.072007.012007.072008.012008.072009.012009.072010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.07,“股灾”后央行对证金公司贷款,“对其他金融性公司债权”主要分两类：1）央行为维护金融稳定过程中提供的贷款。最近一次例如2015年7月，“对其他 金融性公司债权”环比增加2000亿，2015年12月环比又减少3000亿，可能是股灾 之后对证金公司的贷款。2）央行对资产管理公司的贷款，具有历史遗留性。资产管理公司是配合四大国 有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所 剥离出的呆坏帐。当时中国人民银行对于资产管理公司给予了资金支持，从而形 成了该部分债权。资,料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,2.3 占比较低的资产项目 - 对非金融性公司债权,“对非金融性公司债权” 主要是央行为支持老少边穷地区经济开 发所发放的贷款,规模极小。“对非金融性公司债权”历年规模（亿元）,0,50,100,150,200,250,2000.012000.082001.032001.102002.052002.122003.072004.022004.092005.042005.112006.062007.012007.082008.032008.102009.052009.122010.072011.022011.092012.042012.112013.062014.012014.082015.032015.102016.052016.122017.072018.022018.092019.042019.112020.06,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,2.3 占比较低、变化不大的资产项目 其他资产,“其他资产”主要是固定资产和持有其它公司的股份，历年来几次大的变动： 1）2003年12月中央银行动用450亿美元的外汇储备注资中国银行和中国建设银行，当月“其他资产”出现了3367.39亿元的上升；2）2007年12月中投公司从央行手中购买汇金公司，当月“其他资产”下降了4881.02亿元；3）2015年7月，国家外汇储备分别向国家开发银行、进出口银行注资480亿和450亿美元， 对应在央行资产负债表上表现为2015年6月“其他资产”出现了2735.44亿元的增加。4）2018年12月、2019年6月，其他资产项激增5875.22、2485.98亿元，或与外汇市场操作,相关。,“其他资产”历年规模（亿元）,0,5000,10000,15000,20000,25000,2002.012002.072003.012003.072004.012004.072005.012005.072006.012006.072007.012007.072008.012008.072009.012009.072010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.07,央行注资中行建行,央行转让汇金公司股份,央行注资 国开行、 进出口行,或与外汇市场操作相关,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,目录contents,中国人民银行篇一 央行资产负债表概览二 央行资产负债表的资产结构三 央行资产负债表的负债结构四 央行资产负债表结构变化：历史与展望,3.负债端的结构变迁,负债端中占比最大的项目是“储备货币”和“政府存款”。2014年以前，“债券发行”（主要是央票）占负债比重较高；2015年之 后占比逐渐下降。与货币投放的第一阶段相对应，为了对冲当时外汇占 款迅速增加、被动投放的基础货币，央行不得不发行债券（央票），来 回收多余的流动性。,400000350000300000250000200000150000100000500000,2002.012002.082003.032003.102004.052004.122005.072006.022006.092007.042007.112008.062009.012009.082010.032010.102011.052011.122012.072013.022013.092014.042014.112015.062016.012016.082017.032017.102018.052018.122019.072020.02,储备货币,不计入储备货币的金融性公司存款,发行债券,国外负债,政府存款,自有资金,其他负债,储备货币,政府存款,债券发行,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,3.1 储备货币：概览,储备货币（基础货币）,其它存款性公司存款（即存款准备金，占比 65.98%）,从央行资产负债表来看，储备货币主要影响因素：储备货币（即基础货币） 国外资产（ 外汇占款）+ 对其他存款性公 司债权- 政府存款从储备货币内部结构来看，其主要分为货币发行（占比28.66%）、其它存款性公司存款（占比65.98%）和非金融机构存款（占比5.37%）。存款性公司以外的部门持有的通货（即M0，占比26.88%）货币发行（28.66%）其他存款性公司持有的通货（1.78%）,超额准备金,法定准备金,非金融机构存款（即支付机构交存央行的客 户备付金存款，占比 5.37%）资料来源：中国人民银行，华西证券研究所,3.1 储备货币：超储率是核心,对于银行体系而言，可以自由动用的资金就只有超额准备金，因此 超额准备金（或超储率）是衡量银行体系流动性松紧的关键指标。超额准备金主要影响因素：,估算超储率：央行仅公布季度超储率，可根据央行资产负债表和其他存款性金融 机构信贷收支表估算月度超储率。,缴准存款*其他存款性公司存款：来自央行资产负债表*缴准存款：“对非金融机构及住户负债:纳入广义货币的存款”+“对其他金融性公司负债:计入广义货币的存款”（来自其他存款性金融机构信贷收支表）*法定存准率：央行实行差别准备金率，需要通过倒推的方法 计算上期平均法定存准率，调整后代入本期。,超储率= 其他存款性公司存款 平均法定存准率,3.1 储备货币：超储率是核心,STEP 1：估算上季度(t-1)平均法定存准率平均法定存准率=其它存款性公司存款/缴准存款-公布超储率,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,0,5,10,15,20,25,2006.012006.052006.092007.012007.052007.092008.012008.052008.092009.012009.052009.092010.012010.052010.092011.012011.052011.092012.012012.052012.092013.012013.052013.092014.012014.052014.092015.012015.052015.092016.012016.052016.092017.012017.052017.092018.012018.052018.092019.012019.052019.092020.012020.05,估算平均法定存准利率与公布值趋势一致（%）人民币存款准备金率:大型金融机构人民币存款准备金率:中小金融机构,平均法定存准率,3.1 储备货币：超储率是核心,STEP 2：将上季度估算平均法定存准率代入当期(t)数据：超储率=其他存款性公司存款 /缴准存款-平均法定存准率（上季度估算值） 本期法定存准率调整,资 料 来 源：中 国 人 民 银 行， 华 西 证 券 研 究 所,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,7.0%,2007.012007.052007.092008.012008.052008.092009.012009.052009.092010.012010.052010.092011.012011.052011.092012.012012.052012.092013.012013.052013.092014.012014.052014.092015.012015.052015.092016.012016.052016.092017.012017.052017.092018.012018.052018.092019.012019.052019.092020.012020.05,估算超储率（月度）与公布超储率（季度）趋势一致超额存款准备金率(超储率):公布值超储率:估计值,3.1 储备货币：与M2的关系,储备货币与货币乘数同比呈现明显的负相关性。,2016年以前，可能是央行“逆周期”宏,观调控行为导致，最终目的是使得M2保持平稳增长* 。,例如：当经济出现过热苗头或流动性过多时， 基础货币快速增长，这时商业银行的超储率通 常呈较快上升趋势，央行也有较强的上调法定 存准利率的动力，最终导致货币乘数下降。,货币乘数、储备货币与M2同比（%）,M2= 储备货币 *货币乘数货币乘数 = +现金漏损比例,（法定准备金率+超额准备金率+现金漏损比列）,2017年以来，M2淡出央行货币政策决策 框架，储备货币与货币乘数同比负相关 关系仍存在（储备货币增速下降，货币 乘数增速上行），主要是货币政策稳中 偏紧，超储率偏低。*指流通中的现金与商业银行活期存款的比率*引自信用创造、货币供求与经济结构，李斌 伍戈著,0.60.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3,2006.012006.082007.032007.102008.052008.122009.072010.022010.092011.042011.112012.062013.012013.082014.032014.102015.052015.122016.072017.022017.092018.042018.112019.062020.01,储备货币:同比,M2:同比,货币乘数:同比,3.2 “储备货币-货币发行”的季节性特点：春节效应,春节当月，居民和企业有较强取现需求，“货币发行” 大幅增加。在基础货币和法定存款准备金总量不变的情 况下，超额准备金下降、银行间资金面比较紧张。春节后一个月，居民和企业手中现金回流银行体系，“货币发行”减少。在基础货币和法定存款准备金总量 不变的情况下，超额准备金增加。,3.2 “储备货币-货币发行”的季节性特点：春节效应,货币发行历年环比新增（分月份，亿元）,货币发行历年环比新增（春节前后，亿元）,2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000,2017年,2014年2018年,2015年2019年,2016年2020年,2500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000,春节前月,春节当月,春节后月,2014,2015,2016,2017,2018,1月2月3月4月5月6月7月8月9 月 10 月 11 月 12 月20192020,3.3 政府存款：季初上缴、季末投放，加剧了储备货币的波动,政府存款对储备货币的影响，主要源于预算收入的收缴和预算资金的 拨付：（1）企业税收在上缴前作为商业银行的存款，银行需要计提存款准备金，准 备金属于储备货币；当企业等缴款人向当地国库上缴税收，或基层征收机关 将税收集中上缴至人民银行或其分支机构经理的国库（进入央行开设的国库 账户），企业在商业银行的存款减少，则计提的准备金相应减少，因此储备 货币减少。（2）反之，财政预算资金的拨付是指，当预算单位得到商品或劳务后，国库 资金将流向商品或劳务供应商在商业银行的账户，银行需计提存款准备金， 从而增加储备货币。政府存款存在较为明显的季节性特征，与储备货币变动存在明显负相 关性，加剧了储备货币的波动。一般情况下，季度初1、4、7、10月财政存款上缴，对应基础货币减少；季度 末3、6、9、12月财政存款投放，对应基础货币增加（特殊情况：2016年1月， 由于外汇占款下降较多，叠加财政存款上缴，央行通过公开市场操作释放了 大量流动性，储备货币和政府存款当月同时上升）。,3.3 政府存款：季初上缴、季末投放，加剧了储备货币的 波动,历年政府存款环比增减（分月份，亿元）,政府存款与储备货币环 比存在较为明显的负相 关性（亿元）,-5000-10000-15000-20000,0,5000,10000,15000,200320092015,200420102016,200520112017,200620122018,200720132019,200820142020,300002500020000150001000050000-5000-10000-15000-20000-25000,2002.022002.112003.082004.052005.022005.112006.082007.052008.022008.112009.082010.052011.022011.112012.082013.052014.022014.112015.082016.052017.022017.112018.082019.052020.02,1月2月3月4月5月6月货币当局:政府存款:环比,7月8月9月10 月 11 月 12 月货币当局:储备货币:环比,3.4 发行债券：回收基础货币的工具,准备金减少， 收缩基础货币，央行、商业银行资产负债表不变,央行发行债券又称中央银行票据，这是外汇流入阶段为回收基础货币的产物。是中央银 行为调节商业银行超额准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债 券。央行票据与金融市场各发债主体发行的债券具有根本区别：各发债主体发行的债券是一 种筹集资金的手段，其目的是为了增加可用资金；而央行发行的央行票据是央行调节基 础货币的一项货币政策工具，目的是减少商业银行可贷资金量。商业银行在支付认购央 行票据的款项后，其直接结果就是可贷资金量的减少。随着外汇占款波动趋于平缓，央行不再发行央票，截止2018年10月该项余额为0；2018 年11月开始，央行为稳定离岸人民币汇率、完善香港人民币收益率曲线，开始发行离岸 央票，截止2020年7月，该项余额为950亿元。央票回收基础货币的机制商业银行央行负债资产负债资产,3.5 占比较低、变化不大的负债项目,“不计入储备货币的金融性公司存款”：除去存款准备金之外金融机 构在央行的存款。主要包括两部分内容，一部分是金融机构业务往来 清算支付所需的资金；另一部分是非存款类金融机构向央行缴纳的法 定存款准备金。考虑到非存款类金融机构派生货币能力较弱，2011年 1月起，央行按照IMF对储备货币定义，不再将其他金融性公司缴纳的 准备金计入储备货币（汽车金融、金融租赁公司等）。“国外负债”：包括外国政府贷款、国家金融组织贷款、国外银行及 其他金融机构贷款和对外发行债券，其中，国家金融组织（IMF）贷 款所占比重最大。“自有资金”：央行资本金和信贷基金。“其他负债”：主要包括正回购余额、金融机构以外汇形式缴存法 定存款准备金等。,3.5 占比较低、变化不大的负债项目,300002500020000150001000050000-5000,2002.012002.062002.112003.042003.092004.022004.072004.122005.052005.102006.032006.082007.012007.062007.112008.042008.092009.022009.072009.122010.052010.102011.032011.082012.012012.062012.112013.042013.092014.022014.072014.122015.052015.102016.032016.082017.012017.062017.112018.042018.092019.022019.072019.122020.05,占比较低的负债项目历年规模（亿元）货币当局:不计入储备货币的金融性公司存款货币当局:国外负债货币当局:自有资金,货币当局:其他负债,3.6 负债端项目对应货币政策工具,目录contents,中国人民银行篇一 央行资产负债表概览二 央行资产负债表的资产结构三 央行资产负债表的负债结构四 央行资产负债表结构变化：历史与展望,100000500000,150000,200000,250000,300000,400000350000,2002.012002.082003.032003.102004.052004.122005.072006.022006.092007.042007.112008.062009.012009.082010.032010.102011.052011.122012.072013.022013.092014.042014.112015.062016.012016.082017.032017.102018.052018.122019.072020.02,100000500000,150000,200000,250000,300000,350000,400000,2002.012002.072003.012003.072004.012004.072005.012005.072006.012006.072007.012007.072008.012008.072009.012009.072010.012010.072011.012011.072012.012012.072013.012013.072014.012014.072015.012015.072016.012016.072017.012017.072018.012018.072019.012019.072020.012020.07,国外资产,对其他存款性公 司债权,政府存款,储备货币,资 产 端,负 债 端,第一阶段,第二阶段,第三阶段,第一阶段（2014年以前）：双顺差带来大量外汇流入。在严格的结售汇制度 下，央行被动买入外汇、投放基础货币。（被动性较强）资产端：“国外资产”项迅速增长，推动资产负债表迅速扩张；负债端：为了对冲外汇占款迅速增加、被动投放的基础货币，央行不得不发行债券（央票），来回收多余的流动性，表现为“储备货币”和“债券发行”项共同增长。第二阶段（2015年-2018年）：外汇流入速度放缓、部分月份甚至为净流出。 央行通过扩大“对其他存款性公司债权”进行对冲，资产负债表扩张速度放 缓。（主动性较强）资产端：“国外资产”稳中趋降，“对其他存款性公司债权”增速较快； 负债端： “储备货币”增速放缓， “债券发行”逐渐降至0。第三阶段（2018年以后）：央行通过12次降准操作共释放约8.4万亿长期资 金，整体规模与结构较为稳定。（结构调整优化）资产端：“对其他存款性公司债权”在10.5万亿规模左右波动；负债端：“储备货币”在31万亿规模左右波动。,4.1 央行资产负债表变动三阶段：货币政策变迁路径,4.2 降准对央行资产负债表的影响,
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