2021年A股市场策略：通胀喜与忧.pdf

证券研究报告 证券分析师 ：陈李 执业证书编号： S0600518120001 邮箱： yjs_ 2020年 12月 30日 通胀喜与忧 东吴策略 2021 年 A股市场策略 证券分析师 ：姚佩 执业证书编号： S0600520090005 邮箱： 通胀喜与忧 让子弹飞：通胀下的牛市下半场。 我们对 2021年通胀极为看好，也最为担忧。通胀推升 EPS，构筑市场 底部，成为牛市下半场主推力。需防范的是，通胀高位引致货币收紧，但这并不意味着熊市即刻来临。 市场节奏：前低后高。 顺风逆流，盈利改善占上风，经验显示盈利高增能够对冲首轮加息，市场此后仍 能创出新高。节奏上全年前低后高，二季度防范通胀高企，下半年业绩改善延续，市场上行风险更大。 关键假设：通胀加速归来。 全球产能利用率基本恢复至疫情前，潜在供给有限，库存低位，需求上行风 险显著，海外央行保持宽松格局。供需紧平衡与流动性宽松，我们判断 PPI未来 6个月陡峭负转正。 基本面超预期：通胀推升业绩。 GDP抬升收入， PPI改善毛利，中性假设下 21年全 A非金融净利同比 17%，结构上周期、金融弹性更高。若需求上行，乐观假设下盈利增速上调至 29%，下半年贡献更大。 高位风险：通胀下政策收紧。 警惕二、三季度通胀预期发散，宽松后次年，典型如 10、 17年， A股年内 最大回撤均与政策收紧有关，若央行上调逆回购利率，市场面临阶段性回撤压力。 配置：通胀主题、可选消费、金融。 寻找顺周期与热门赛道上游交集；全球竞争力龙头更优。 未充分定价因素： 增长风险、信用风险、政策风险、价格风险、改革红利。 风险提示：疫情突变、疫苗推广、接种不达预期；通胀快速上行并维持高位，货币政策超预期紧缩；全 球财政刺激不及预期，经济增长乏力；国际关系恶化，贸易复苏延后。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 3 3 1 估值高位的风险 货币政策收紧2 基本面的超预期 通胀推升业绩 4 5 1 基本面的超预期 通胀推升业绩 出口延续：全球供给已接近疫情前，库存低位，需求有上行风险。 通胀加速：供需紧平衡，出口与通胀上行周期重叠， PPI未来 6个月陡峭负转正。 业绩改善： GDP抬升收入， PPI改善毛利，预计 21年全 A非金融净利同比 17%。 上行主推力：业绩高增消化估值，构筑市场底部，超预期助推新高。 下半年不悲观：充分就业后消费发挥稳定器作用，业绩环比高峰出现在 Q3。 警惕盲目乐观：业绩改善尾声阶段，市场更易上调盈利预测。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 1.1 全球需求已在强劲反弹 5 三季度以来美欧日韩出口 V型反弹，当月同比已恢复至疫情前。 中国出口结构由供给转为需求侧驱动：机电、汽车等产品出口回暖，药品、医疗 器械回落。 -60 -40 -20 0 20 40 60 美国 :出口金额 :当期商品贸易 :当月同比（ % ） 欧元区 19 国 :商品贸易 :出口 :当月同比（ % ） 韩国 :出口总额 :同比（ % ） 日本 :出口金额 :同比（ % ） 中国 :出口金额 :当月同比（ % ） -20 -15 -10 -5 0 5 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 出口金额 :累计同比 :药品（ % ，左轴） 出口金额 :累计同比 :医疗仪器及器械（ % ，左轴） 出口金额 :累计同比 :机电、音像设备（ % ，右轴） 出口金额 :累计同比 :车辆、航空器、船舶（ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 1.2 需求上行风险：美国居民 &中国企业加杠杆 6 全球两大需求：国内企业中长期贷款快速增长，带动制造业投资继续回暖。美国居 民部门加杠杆，带动新一轮房地产投资周期，两者将带来全球需求超预期上行。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 16/ 02 16/ 05 16/ 08 16/ 11 17/ 02 17/ 05 17/ 08 17/ 11 18/ 02 18/ 05 18/ 08 18/ 11 19/ 02 19/ 05 19/ 08 19/ 11 20/ 02 20/ 05 20/ 08 20/ 11 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（ % ，左轴） 主要金融机构 :本外币 :中长期贷款余额 :工业 :同比（ % ，右轴） 400 00 0 450 00 0 500 00 0 550 00 0 600 00 0 650 00 0 700 00 0 72. 5 73. 0 73. 5 74. 0 74. 5 75. 0 75. 5 76. 0 76. 5 77. 0 77. 5 78. 0 16/ 01 16/ 04 16/ 07 16/ 10 17/ 01 17/ 04 17/ 07 17/ 10 18/ 01 18/ 04 18/ 07 18/ 10 19/ 01 19/ 04 19/ 07 19/ 10 20/ 01 20/ 04 20/ 07 20/ 10 杠杆率 :居民部门 :美国（ % ，左轴） 美国 建造支出 :折年数 :住宅 :季调（百万美元，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 1.3 忽略的供给：海外产能已恢复至疫情前 7 与普遍认知不同，三季度以来全球产能利用率 V型反弹，普遍达到疫情前 95%以 上水平。 21年初全球供给，有望恢复正常。 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 60 65 70 75 80 85 90 16/ 01 16/ 05 16/ 09 17/ 01 17/ 05 17/ 09 18/ 01 18/ 05 18/ 09 19/ 01 19/ 05 19/ 09 20/ 01 20/ 05 20/ 09 欧元区 19 国 :制造业产能利用率（ % ，左轴） 美国 :制造业产能利用率（ % ，左轴） 中国 :工业产能利用率（ % ，右轴） 日本 :产能利用率指数（ 2010 年 =1 00 ，右轴） -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 16/ 01 16/ 04 16/ 07 16/ 10 17/ 01 17/ 04 17/ 07 17/ 10 18/ 01 18/ 04 18/ 07 18/ 10 19/ 01 19/ 04 19/ 07 19/ 10 20/ 01 20/ 04 20/ 07 20/ 10 欧元区 19 国 :工业生产指数 :同比（ % ） 美国 :工业生产指数 :制造业 :同比（ % ） 日本 :工业生产指数 :采矿业和制造业 :同比（ % ） 中国 :工业增加值 :当月同比（ % ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 1.4 供需回暖 +低位库存：出口上行周期远未结束 8 全球库存处于近 5年低位，供需已恢复至疫情前水平。 19Q4已出现全球出口共振， 疫情破坏后， 20Q3以来再次显现，未来至少 6个月国内出口将维持强劲势头。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 美国 :全部制造业除运输外 :存货量同比（ % ） 日本 :制造业 :存货 :总计同比（ % ） 中国 :工业企业 :产成品存货 :累计同比（ % ） -60 -40 -20 0 20 40 60 美国 :出口金额 :当期商品贸易 :当月同比（ % ） 欧元区 19 国 :商品贸易 :出口 :当月同比（ % ） 韩国 :出口总额 :同比（ % ） 日本 :出口金额 :同比（ % ） 中国 :出口金额 :当月同比（ % ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 出口上行带动通胀、制造业投资回暖 9 全球供需匹配推动原材料价格上行，未来 6个月出口共振向上，叠加疫苗预期， 通胀加快归来；出口带动制造业投资明显改善， PMI持续维持荣枯线以上。 30 35 40 45 50 55 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 出口金额 :累计同比（ % ，左轴） 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比（ % ，左轴） PM I（ % ， 右轴） -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 出口金额 :当月同比（ % ，左轴） PPI :全部工业品 :当月同比（ % ，右轴） 1.5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 量价齐升， EPS上行超预期 10 预计 2021年，全球经济复苏出口回暖，国内就业改善促消费政策落地，名义 GDP 增速上行， PPI继续提升，量价齐升叠加低基数， A股收入增速及毛利率提升， 整体盈利改善趋势明确。 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全部 A 股收入增速（ % ，左轴） 全部 A 股 ( 非金融 ) 收入增速（ % ，左轴） GD P: 现价 :累计同比（ % ，右轴） -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 15 16 17 18 19 20 21 22 23 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全部 A 股 ( 非金融 ) 毛利率（ % ，左轴） PPI :全部工业品 :累计同比（ % ，右轴） 1.6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :东吴证券研究所整理 1.7 自上而下构建盈利预测模型 11 从利润表科目入手，寻找宏观经济影响因素，自上而下搭建 A股盈利预测框架：收 入 -名义 GDP/工业增加值、毛利率 -PPI、费用 -经营倾向 /贷款利率。 收入 毛利率 费用 其他 名义 GDP/ 工业增加值预测增速 + 历史差值 + 趋势调整 PPI 预测值 + 历史差值 + 趋势调整 税金 销售 /管理 /研发费用 财务费用 其他损益 少数股东 损益 政策趋势：减税降费 关注企业经营倾向：精细运营管 理、加大研发投入 一般贷款加权平均利率 + 历史差值 + 趋势调整 合理假设所得税 归母净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 1.8 2021年 A股盈利预测 全 A 13% 12 中性假设下，预计 2021年全部 A股净利润同比 13.3%，全 A（非金融） 16.9%。基 期效应下，全 A（非金融） Q1-Q4单季度增速 90%、 0.5%、 9.0%、 7.5% 注： 20Q1-Q3盈利增速测算包含当期新上市公司影响 悲观假设 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 2021/6/30 2021/9/30 2021/12/31 累计 全部 A 股（亿元） 8226 18349 31223 38218 10694 20867 33999 41099 y oy （ % ） - 20.3 - 13.7 - 1.8 2.7 30.0 13.7 8.9 7.5 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 7829 15053 17063 4111 9434 16478 18447 y oy （ % ） - 50.3 - 20.4 - 0.4 3.6 80.0 20.5 9.5 8.1 单季度 全部 A 股（亿元） 8226 10123 12874 6995 10694 10174 13131 7100 y oy （ % ） - 20.3 - 7.5 22.3 30.2 30.0 0.5 2.0 1.5 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 5545 7224 2010 4111 5323 7043 1970 y oy （ % ） - 50.3 5.7 37.2 50.6 80.0 - 4.0 - 2.5 - 2.0 中性假设 累计 全部 A 股（亿元） 8226 18349 31223 38218 11105 21481 35707 43296 y oy （ % ） - 20.3 - 13.7 - 1.8 2.7 35.0 17.1 14.4 13.3 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 7829 15053 17063 4340 9912 17786 19947 y oy （ % ） - 50.3 - 20.4 - 0.4 3.6 90.0 26.6 18.2 16.9 单季度 全部 A 股（亿元） 8226 10123 12874 6995 11105 10376 14226 7589 y oy （ % ） - 20.3 - 7.5 22.3 30.2 35.0 2.5 10.5 8.5 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 5545 7224 2010 4340 5573 7874 2161 y oy （ % ） - 50.3 5.7 37.2 50.6 90.0 0.5 9.0 7.5 乐观假设 累计 全部 A 股（亿元） 8226 18349 31223 38218 11516 22146 37723 45942 y o y （ % ） - 2 0 .3 - 1 3 .7 - 1 .8 2.7 4 0 .0 2 0 .7 2 0 .8 2 0 .2 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 7829 15053 17063 4796 10785 19598 22030 y oy （ % ） - 50.3 - 20.4 - 0.4 3.6 110.0 37.8 30.2 29.1 单季度 全部 A 股（亿元） 8226 10123 12874 6995 11516 10629 15578 8219 y oy （ % ） - 20.3 - 7.5 22.3 30.2 40.0 5.0 21.0 17.5 全部 A 股 - 非金融（亿元） 2284 5545 7224 2010 4796 5989 8813 2432 y oy （ % ） - 50.3 5.7 37.2 50.6 110.0 8.0 22.0 21.0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2021年 A股盈利展望 分板块 &行业 13 周期、金融受益经济复苏，业绩弹性更强，中下游制造、非银、可选消费，盈利 增速有望达 20%以上。 板块净利润增速（ %） 2018 2019 2020Q3 2021E 悲观 中性 乐观 全部 A股 -2.1 5.5 -6.5 7.5 13.3 20.2 金融 4.0 20.5 -3.0 7.0 10.4 13.0 全部 A股非金融 -5.8 -4.1 -5.5 8.1 16.9 29.1 地产 14.2 10.9 -9.5 4.8 10.0 17.2 周期 6.0 -4.6 -8.6 12.0 25.0 43.0 消费 -7.1 4.2 9.3 4.8 15.0 17.2 科技 -59.6 42.7 22.7 4.8 10.0 17.2 主板（剔除中小企业板） 3.0 6.2 -9.9 6.6 14.0 19.4 中小板 -33.4 -7.9 14.7 6.6 12.0 19.4 创业板 -71.6 18.9 21.5 5.5 10.0 16.1 科创板 26.4 59.7 13.8 25.0 40.3 1.9 行业净利润增速（ %） 2018 2019 2020Q3 2021E悲观 中性 乐观 交通运输 -14.9 12.8 -72.7 48.0 100.0 172.0 有色金属 -42.4 -44.9 -3.0 38.4 80.0 137.6 化工 23.9 -35.5 -16.3 19.2 40.0 68.8 机械设备 -41.3 25.6 31.9 19.2 40.0 68.8 采掘 44.4 3.3 -30.8 14.4 30.0 51.6 建筑材料 61.4 25.1 6.7 14.4 30.0 51.6 电气设备 -49.3 61.5 58.5 14.4 30.0 51.6 钢铁 35.1 -43.7 -10.1 9.6 20.0 34.4 国防军工 -40.7 112.3 45.4 9.6 20.0 34.4 建筑装饰 7.0 1.9 2.2 4.8 10.0 17.2 公用事业 5.0 12.5 26.3 2.4 5.0 8.6 房地产 14.2 10.9 -9.5 4.8 10.0 17.2 休闲服务 7.6 -8.6 -85.8 48.0 100.0 172.0 汽车 -23.6 -25.6 0.2 14.4 30.0 51.6 商业贸易 39.5 -21.7 -47.2 14.4 30.0 51.6 家用电器 -9.6 9.1 -15.0 12.0 25.0 43.0 纺织服装 -34.5 -27.1 -23.0 9.6 20.0 34.4 食品饮料 31.8 15.0 13.5 9.6 20.0 34.4 轻工制造 -45.2 20.0 6.4 7.2 15.0 25.8 医药生物 -6.5 -0.7 29.3 4.8 10.0 17.2 农林牧渔 -46.9 268.0 134.0 -4.8 -10.0 -4.8 电子 6.2 35.1 33.4 4.8 10.0 17.2 计算机 -45.7 4.1 -29.7 4.8 10.0 17.2 传媒 -172.6 -59.2 6.5 4.8 10.0 17.2 通信 -60.5 -289.1 307.7 4.8 10.0 17.2 银行 6.5 12.9 -2.5 5.0 8.0 10.0 非银金融 -6.7 66.2 -4.6 13.5 20.0 28.5 注：周期、地产、消费、科技板块净利润增速包含当期新上市公司影响，其余板块选取剔除当年新上市公司影响的可比口径 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 21年 A股业绩增长足以消化目前高位估值 14 假设名义 GDP增速和社融增速均为 11%，宏观杠杆率将维持 270%。 全 A非金融净利同比 16.9% 假设下，估值从 36.3降至 28.4倍，市场估值恢复至 20 年 6月上证综指 3000点位置。 10 20 30 40 50 60 70 1 5 0 1 7 0 1 9 0 2 1 0 2 3 0 2 5 0 2 7 0 2 9 0 实体经济部门杠杆率（ % ，左轴） 万得全 A 静态市盈率（ % ，非金融，右轴） 1.10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2010、 2017年前低后高， EPS支撑牛市下半场 15 参考 2010、 2017年一季度货币政策收紧后，牛市仍延续近一年，核心在于 EPS改 善抵消估值下杀，市场仍创出新高。 1 7 0 0 1 9 0 0 2 1 0 0 2 3 0 0 2 5 0 0 2 7 0 0 2 9 0 0 3 1 0 0 3 3 0 0 3 5 0 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 20 30 40 50 出口金额 :当月同比（ % ，左轴） 工业企业 :利润总额 :当月同比（ % ，左轴） 上证综指（右轴） 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 3 1 0 0 3 2 0 0 3 3 0 0 3 4 0 0 3 5 0 0 3 6 0 0 -1 5 -5 5 15 25 35 45 出口金额 :当月同比（ % ，左轴） 工业企业 :利润总额 :当月同比（ % ，左轴） 上证综指（右轴） 1.11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 下半年不悲观：可选消费复苏与经济稳定器 16 流动性宽裕 -房价上涨 -财富效应 -早周期可选消费复苏；展望明年，疫情后就业率 上行，促消费政策落地，消费有望成为下半年经济稳定器。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 对 GD P 当季同比的拉动 :货物和服务净出口（ % ） 对 GD P 当季同比的拉动 :资本形成总额（ % ） 对 GD P 当季同比的拉动 :最终消费支出（ % ） -10 -5 0 5 10 15 20 25 -60 -40 -20 0 20 40 60 销量 :汽车 :累计同比（ % ，左轴） 美国 :汽车及其他机动车辆店销售额 :同比（ % ，左轴） 百城住宅价格指数 :同比（ % ，右轴） 美国 :标准普尔 / CS 房价指数 :20 个大中城市 :当月同比（ % ，右轴） 1.12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 留一手：地产韧性与基建收敛 17 2020年土地成交高增，领先地产投资 6个月，地产韧性仍在；三季度以来基建增 速放缓是处于出口高增的政策收敛。 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 14/ 02 15/ 02 16/ 02 17/ 02 18/ 02 19/ 02 20/ 02 21/ 02 房地产开发投资完成额 :累计同比（ % ） 本年土地成交价款 :累计同比 : + 6 个月（ % ） 土地购置费 :累计同比（ % ） -30 -20 -10 0 10 20 30 固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比（ % ） 出口金额 :累计同比（ % ） 社会消费品零售总额 :累计同比（ % ） 1.13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 风险提示：政策收紧后市场的盲目乐观 18 回顾历史上政策宽松后的次年 -2017年，盈利持续改善推升股价上涨同时催生盲 目乐观情绪，市场不断上调 2018年盈利预测，但 2018年实际盈利不及预期，叠加 外部环境扰动，导致市场杀估值带来股价大幅下跌。 1.14 0 5 10 15 20 25 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 17/ 01 17/ 04 17/ 07 17/ 10 18/ 01 18/ 04 18/ 07 18/ 10 万得全 A - 20 18 年盈利 W ind 一致预测（亿元，左轴） 万得全 A - 20 18 年盈利 W ind 一致预测增速（ % ，右轴） 万得全 A - 20 18 年实际盈利增速（ % ，右轴） 万得全 A - 20 18 年实际盈利（亿元，左轴） 10 12 14 16 18 20 22 24 3000 3200 3400 3600 3800 4000 4200 4400 4600 4800 5000 万得全 A 指数收盘点位（左轴） 万得全 A 市盈率（倍， TTM ，右轴） 3 19 1 估值高位的风险 货币政策收紧2 基本面的超预期 通胀推升业绩 4 5 2 估值高位的风险：通胀引致货币政策收紧 A股估值高位：对可能的风险保持足够警惕。 政策放松后次年： 10、 17年， A股最大回撤与货币政策收紧及通胀紧密相关。 本轮不同：央行首要目标充分就业，政策不急转弯，估值轻微下降。 政策掣肘：警惕二季度通胀预期发散，上调逆回购利率。 操作经验：首轮加息对复苏确认的意义更强，此后业绩高增仍可推升市场新高。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.1 A股不便宜：流动性宽松 &业绩受损 21 有多贵 :A股宽基指数静态 PE（ TTM）均处于 09年以来 80%以上分位，万得全 A 22倍、沪深 300 16倍、创业板指 64倍。 为何贵 :分母降 -疫情下盈利恶化， Q3全 A净利润同比 -6.5%（剔除当年新上市公 司的可比口径），分子升 -流动性宽裕， 1-11月社融同比 13.6%。 5 10 15 20 25 30 35 40 上证综指 PE （倍， TTM ，左轴） 万得全 A PE （倍， TTM ，右轴） 7 9 11 13 15 17 19 25 45 65 85 1 0 5 1 2 5 1 4 5 创业板指 PE （倍， TTM ，左轴） 沪深 3 0 0 PE （倍， TTM ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.2 估值收敛：流动性 (成长 )转向业绩 (价值 ) 22 上半年流动性宽松，代表成长的创业板指 2-7月上涨 51%。下半年经济复苏，代表 价值的沪深 300 8月以来上涨 13%。下半年板块及行业估值收敛，对估值高位的担 忧部分化解。 1 . 1 1 . 2 1 . 3 1 . 4 1 . 5 1 . 6 1 . 7 1 . 8 1 . 9 2 . 0 2 . 0 2 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 3 . 0 3 . 2 3 . 4 3 . 6 3 . 8 4 . 0 A 股 PE 7 5 分位数 /A 股 PE 2 5 分位数（左轴） 申万低市盈率指数 /万得全 A （右轴） 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 5 10 15 20 25 30 35 40 45 周期 /消费 /金融 /科技板块间 PE 标准差（倍，左轴） 申万一级行业间 PE 标准差（倍，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.3 资产比价： A股未到撤退时 23 风险溢价 : 1/全 A PE-10年国债 1.06%， 05年以来均值 1.74%，向下一倍标准差 0.03%。 股债比价：沪深 300/10年国债 0.62， 05年以来均值 0.62，向下一倍标准差 0.4。 0 . 0 0 . 2 0 . 4 0 . 6 0 . 8 1 . 0 1 . 2 沪深 3 0 0 股息率 /十年期国债收益率 均值 均值 +1 倍标准差 均值 - 1 倍标准差 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 A 股风险溢价（ % ） 均值（ % ） 均值 +1 倍标准差（ % ） 均值 - 1 倍标准差（ % ） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.4 过分担心紧信用，会错失大部分收益 24 2010、 2014、 2017、 2019年信用均呈现收缩态势，对紧信用（如社融）的过分追 逐，会错失大部分收益。 7 12 17 22 27 32 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 4 0 0 0 4 5 0 0 5 0 0 0 上证综指（左轴） 社会融资规模存量 :同比（ % ，右轴） M2: 同比（ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.5 复盘： 2010年政策收紧， A股 4-7月最大回撤 25% 25 货币政策定调：从反危机向常态回归。 货币政策工具： 2010年上半年央行 1-5月 3次提高存准， 2次提高央票利率， 11-12 月 3次提高存准、 2次提高存贷款基准利率， 2次提高央票利率。 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 1 5 0 0 2 0 0 0 2 5 0 0 3 0 0 0 3 5 0 0 上证综指（左轴） 1 至 3 年中长期贷款利率 * 3 （ % ，右轴） 1 年期央行票据发行利率 * 5 （ % ，右轴） 人民币存款准备金率：大型存款类金融机构（ % ，右轴） 1 5 0 0 1 7 0 0 1 9 0 0 2 1 0 0 2 3 0 0 2 5 0 0 2 7 0 0 2 9 0 0 3 1 0 0 3 3 0 0 3 5 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 央行票据 :未到期量（亿元，左轴） 上证综指（右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.5 复盘： 2010年货币政策收紧信号 通胀预期 26 货币政策为何收紧： 2010年 4月、 10月通胀预期持续上行， CPI&PPI均值超 4.5%。 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 M 2 :同比（ % ，左轴） 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构（ % ，左轴） （ CPI 当月同比 +PPI 当月同比） /2 （ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.6 复盘： 2017年政策收紧， 4-6月 A股最大回撤 7% 27 2017年 1-3月两次提高逆回购、 MLF利率， 2017年 12月 -18年 4月 2次提高逆回购、 MLF、 SLF利率。 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 3 1 0 0 3 2 0 0 3 3 0 0 3 4 0 0 3 5 0 0 3 6 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 6 0 0 0 0 中期借贷便利 (ML F): 期末余额（亿元，左轴） 上证综指（右轴） 2 . 0 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 2 7 0 0 2 8 0 0 2 9 0 0 3 0 0 0 3 1 0 0 3 2 0 0 3 3 0 0 3 4 0 0 3 5 0 0 上证综指（左轴） 逆回购利率 :7 天（ % ，右轴） 常备借贷便利 (SL F) 利率 :1 个月（ % ，右轴） 中期借贷便利 (ML F): 利率 :1 年（ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.6 复盘： 2017-2018年政策两次收紧信号 通胀预期 28 货币政策定调：张弛有度的货币政策执行 货币政策制约目标： 2017年 1、 10月通胀预期上行。 0 1 2 3 4 5 7 9 11 13 15 17 19 逆回购利率 :7 天 * 6 （ % ，左轴） 社会融资规模存量 :同比（ % ，右轴） M 2 :同比（ % ，左轴） （ CPI 当月同比 +PPI 当月同比） /2 （ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 : 东吴证券研究所整理 2.7 跟踪货币政策目标及工具使用更重要 29 A股估值较盈利对股价冲击更大，估值背后宏观流动性的边际变化往往成为市场 的重要拐点。产出缺口和通胀预期成为影响货币政策利率的关键。 货币政策传导机制：货币政策目标 -中介指标 -政策手段 -货币政策工具。 货币政策目标 货币政策工具政策手段中介指标 物价稳定 高就业 经济增长 金融市场稳定 利率稳定 外汇市场稳定 货币总量 （ M1， M2） 利率 （短期利率与长期利率） 社融 准备金总量 (准备金、非借入准备金、基 础货币、非借入基础货币 ) 利率 (短期利率，如联邦基金利率 ) 公开市场操作 贴现政策 法定准备金率 准备金利息 大规模购买资产 前瞻性指引 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.8 临时性政策已在退出，不必担忧 30 临时政策已退出：春节 1.7万亿短期流动性、全年 1.8万亿再贷款、再贴现政策、 大型企业社保减半征收等政策已退出。 货币政策边际变化： 1-5月三次量（准备金）价（ 7天逆回购 MLF）齐松，下半年 增量不降价 7次 MLF超预期增量续作。 2 . 0 2 . 2 2 . 4 2 . 6 2 . 8 3 . 0 3 . 2 3 . 4 3 . 6 10 11 12 13 14 15 16 17 18 人民币存款准备金率 :大型存款类金融机构（ % ，左轴） 中期借贷便利 (M LF): 利率 :1 年（ % ，右轴） 逆回购利率 :7 天（ % ，右轴） -2 -1 0 1 2 3 4 5 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 0 2 5 0 0 0 3 0 0 0 0 3 5 0 0 0 4 0 0 0 0 4 5 0 0 0 5 0 0 0 0 5 5 0 0 0 6 0 0 0 0 中期借贷便利 (ML F): 期末余额（亿元，左轴） （ CPI 当月同比 +P P I 当月同比） /2 （ % ，右轴） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Airfinity Data， Wind，东吴证券研究所 货币政策目标：更加重视充分就业，不急转弯 31 货币政策执行报告 :尽可能长时间实施正常货币政策。 易纲 建设现代中央银行制度 ：以币值稳定为首要目标，更加重视充分就业。 充分就业前，政策不会大幅收紧：充分就业 -收入水平提高 -需求侧管理 -国内大循环。 4 . 7 4 . 9 5 . 1 5 . 3 5 . 5 5 . 7 5 . 9 6 . 1 6 . 3 -4 0 -3 0 -2 0 -1 0 0 10 城镇新增就业人数（ % ，累计同比，左轴） 社会消费品零售总额（ % ，累计同比，左轴） 城镇调查失业率（ % ，右轴） 2 1 / 0 1 2 1 / 0 3 2 1 / 0 6 2 1 / 0 9 2 1 / 1 2 2 2 / 0 3 2 2 / 0 6 2 2 / 0 9 2 2 / 1 2 2 3 / 0 3 中国 印度 拉丁美洲 日本 澳大利亚 欧盟 加拿大 英国 美国 各国群体免疫时间轴（基于商定的疫苗供应协议） 20% 群体免疫 医疗人员和高危人群免疫 预计群体免疫 2 1 /2 /2 2 2 1 /4 /2 4 2 1 /4 /9 2 1 /7 /1 0 2 1 /4 /1 2 1 /6 /9 2 1 /5 /9 2 1 /9 /2 2 1 /7 /1 2 1 /1 2 /8 2 1 /1 0 /1 5 2 2 /4 /8 2 1 /6 /2 6 2 3 /2 /2 5 2 3 /2 /2 5 2 2 /1 0 /22 1 /6 /3 0 2.9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明数据来源 :Wind，东吴证券研究所 2.10货币政策工具：更高效，更审慎 32 货币政策工具更高效： 93%存量浮动贷款定价基准已转化为 LRP。 更审慎：尽可能实现降低贷款利率的政策预期，逆回购较 MLF变动可能更大。 2 . 5 3 . 0 3 . 5 4 . 0 4 . 5 中期借贷便利 (ML F): 利率 :1 年（ % ） 贷款市场报价利率 L PR ： 1 年（ % ） 4 . 5 4 . 7 4 . 9 5 . 1 5 . 3 5 . 5 5 . 7 5 . 9 6 . 1 金融机构人民币贷款加权平均利率（ % ）