江苏省信用债深度挖掘系列之四：徐州城投平台深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 05 月 12 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 徐州城投平台深度解读 江苏省信用债深度挖掘系列之 四 相关报告 广西信用债深度挖掘系列之七：桂西资源富 集区城投平台深度解读 2021-04-25 广西信用债深度挖掘系列之六：西江经济带 城投平台深度解读 2021-04-21 广西信用债深度挖掘系列之五：北部湾经济 区城投平台深度解读 2021-04-21 广西城投债深度挖掘系列之四：柳州城投平 台深度解读 2021-04-15 广西信用债深度挖掘系列之三：广西产业债 全景梳理 2021-04-09 投资要点： 徐州经济、财政和债务概况 经济方面， 徐州 2019 年实现地区生 产总值 7151.4 亿元，位居江苏省第 6； 实现固定资产投资 5759.4 亿元，位居江苏省第 2。 财政方面， 徐 州市 2019 年实现一般公共预 算收入 468.3 亿元，位居江苏省第 6，税收收入在一般公共预算收入 中的占比为 79.8%。 债务方面， 2019 年徐州市地方政府债务余额达 937.7 亿元，位居江苏省第 8 位，相对处于中下游水平 ， 广义债务率 在全省相对处于较低水平。 徐州下辖区县经济、财政和债务概况 经济总量方面， 徐州下辖区、 县中，铜山区和邳州市 2019 年分别实现地区生产总值 1184.3 亿元 和 959.7 亿元，位居前二。 财政方面， 2019 年铜山区和经开区分别 以 51.8 亿元、 50.3 亿元，位居前二，沛县和邳州市依序次之 。 债务 方面， 邳州市和睢宁县 2019 年地方政府债务余额分别以 111.3 亿元 和 107.3 亿元，位居前二。广义债务率方面，徐州市各区、县广义 债务率出现较为明显的分化，新沂市和经开区广义债务率 相对较高。 徐州市城投平台概况 截至 2020 年底，徐州市有存续债券的城投 平台共 26 家。市本级存续城投债规模 293.6 亿元，在徐州存续城投 债中的占比为 25.1%。而对于各区、县来说，新沂市存续城投债规 模相对较高，为 232.8 亿元，占比 19.9%。 从主体评级分布来看， 市本级城投平台主体评级集中分布于 AAA 级和 AA+级。而就徐州各 区、县而言，除徐州经开主体评级为 AA+外，区、县级城投平台主 体评级分布以 AA 级为主。 徐州城投平台怎么投？ 我们认为 ， 对于徐州城投平台投资价值的 挖掘，可以从三个方向进行挖掘： （ 1）关注城投平台在区域规划下 的任务承接；（ 2）关注有担保的城投平台；（ 3）性价比策略。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 徐州经济、财政和债务概况 . 4 1.1、经济概况 . 4 1.2、财政概况 . 5 1.3、债务概况 . 6 2、 徐州下辖区县经济、财政和债务概况 . 7 2.1、经济概况 . 7 2.2、财政概况 . 8 2.3、债务概况 . 9 3、 徐州市城投平台概况 . 11 3.1、 市本级城投平台概况 . 12 3.2、 区、县级城投平台概况 . 15 4、 徐州城投平台怎么投？ . 24 5、 风险提示 . 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1： 2010 年以来徐州市 GDP 和固定资产投资情况 . 5 图 2： 2010 年以来徐州市常住人口及人均 GDP . 5 图 3：徐州市 2010 年以来三次产业结构 . 5 图 4： 2019 年徐州下辖区、县 GDP 和固定资产投资 . 8 图 5： 2019 年 徐州下辖区、县三次产业结构 . 8 图 6： 2019 年徐州下辖区、县一般公共预算收支情况 . 9 图 7： 2019 年徐州各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 . 10 图 8：徐州市本级及各区、县城投债到期分布 . 11 图 9：徐州市本级城投平台股权关系图 . 12 图 10： 徐州市本级城投平台分布气 泡图 . 12 图 11：徐州下辖区、县城投气泡图 . 15 图 12： 徐州下辖区、县城投平台担保情况 . 27 图 13：徐州市城投债担保机构分布 . 27 表 1： 2017-2019 年徐州一般公共预算收支情况 . 6 表 2： 2018-2019 年徐州市地方政府债务余额情况 . 6 表 3：徐州市本级土地整理类城投平台概况 . 13 表 4： 徐州市本级交通建设类城 投平台概况 . 14 表 5： 徐州市本级水利建设类城投平台概况 . 15 表 6： 铜山区城投平台概况 . 16 表 7： 徐州经开区城投平台概况 . 17 表 8： 沛县城投平台概况 . 18 表 9： 邳州市城投平台概况 . 19 表 10： 邳州市城投平台概况 . 20 表 11：徐州 高新区城投平台概况 . 21 表 12： 新沂市城投平台概况 . 22 表 13： 丰县城投平台概况 . 23 表 14： 贾汪区城投平台概况 . 24 表 15： 徐州交通建设情况 . 25 表 16：徐州市发债城投平台专项债项目承接情况 . 26 表 17： 徐州城投债担保情况 . 28 表 18：徐州市城投打分结果 . 29 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 我们在江苏省城投平台全景解析中指出，苏南和苏中城投平台 超额利差相对 较低，对于江苏省城投平台，若要 博取较高的收益，需要进一步从苏北入手。本 篇，我们也将通过梳理徐州及下辖区县的经济、财政和债务 概况，进一步挖掘徐 州市城投平台的投资价值。 1、 徐州经济、财政和债务概况 1.1、 经济概况 徐州 市 ， 地处江苏省西北部，位于苏鲁豫皖四省接壤地区 ，区内汇集徐工机械、 徐州矿务等企业 。徐州是全国重要的综合性交通枢纽之一，目前已经 形成 铁路、 航空、公路、水运、管道 “ 五通汇流 ” 的区位优势。 从区域发展规划上来看 ，在 淮河生态经济带发展规划中，徐州已经成为区域发展的中心城市之一。 经济总量方面， 在南京都市圈、长三角经济带及淮河生态经济带发展的带动下， 徐州 2019 年实现地区生产总值 7151.4 亿元，位居江苏省第 6，相对处于省内 中上游水平，但在苏北地区则相对处于领先位置。 经济增速方面， 2019 年徐州 市 GDP 同比增长 6.0%，近几年增速相对保持稳定，位 于江苏省中游水平。 固定资产投资 方面 ， 徐州市 2019 年实现固定资产投资 5759.4 亿元，位居江苏 省第 2，规模仅次于南京市。 从固定资产投资增速上看， 徐州市 2019 年固定资 产投资规模较上年增长 7.0%，增速有所提升，位居 全省第 3。 产业发展方面， 基于丰富的煤炭和矿石等资源，徐州重工业基础良好，是全国老 工业基地之一。目前，徐州已经形成 装备制造 、 食品与农副产品加工 、 煤盐化工 、 冶金和建材 等六大优势产业。与此同时，徐州也在加大力推进 新兴产业 的培育， 新能源、信息技术、新材料、新医药、高端装备制造和节能环保产业 产值 在 2019 年也实现 较快增长 ，成为徐州经济新的发展动力。在传统 产业和新兴产业共同发 展的推动下，徐州近几年产业结构持续优化， 2019 年三次产业结构为 9.5： 40.4： 50.1。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 1： 2010 年以来徐州市 GDP 和固定资产投资情况 图 2： 2010 年以来徐州市常住人口及人均 GDP 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 图 3： 徐州市 2010 年以来三次产业结构 资料来源： wind、国海证券研究所 1.2、财政概况 伴随着传统产业和新兴产业双引擎发展 结构 ，徐州市财政实力稳步提升。 徐州 市 2019 年实现一般公共预算收入 468.3 亿元，位居江苏省第 6，相对处于全省 中上游水平。 税收收入方面， 受减税降费的影响， 2019 年徐州市实现税收收入 373.8 亿元，同比减少 10.3%。 从税收收入占比上来看， 2019 年徐州市税收收入在一般公共预算收入中的占比 为 79.8%，相对处于全省中游水平。但与全国其他城市对比，徐州市税收收入 占比相对 位于 较高 区间 。 0 5 10 15 20 25 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 亿元 % GDP 固定资产投资 GDP同比增速（右） 固定资产投资增速（右） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 840 845 850 855 860 865 870 875 880 885 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 万人 元 常住人口 人均 GDP（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 2019 年 ， 徐州市 实现 一般公共预算支出 882.2 亿元，位居江苏省第 5，相对处 于较高水平。 财政自给率方面， 2019 年徐州市财政自给率为 53.7%，在江苏省 内位居第 9，相对处于中游水平，存在一定的财政收支缺口。 表 1： 2017-2019 年 徐州 一般公共 预算收支情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年同比增速 （ %） 全市一般公共预算收入（亿元） 468.3 526.2 501.6 -11.0 市本级一般公共预算收入（亿元） 119.6 116.5 114.6 2.7 全市一般公共预算支出（亿元） 882.2 880.9 827.3 0.1 市本级一般公共预算支出（亿元） 181.1 184.7 183.1 -36.1 全市政府性基金收入（亿元） 608.4 537.3 381.4 13.2 其中：国有土地出让收入（亿元） 576.2 500.2 351.16 15.2 资料来源： 江苏省预决算公开统一平台 、国海证券研究所 1.3、债务概况 地方政府债务 余额 方面， 2019 年徐州市地方政府债务余额达 937.7 亿元，位居 江苏省第 8 位，相对处于中下游水平。 从债务增速上来看， 受 专项 债放量的影 响， 2019 年徐州市地方政府债务余额同比增长 22.4%， 增速在省内相对处于较 高水平 。 债务率方面， 以（地方政府债务余额 /综合 财力 ）作为债务率的衡量指标，则徐 州市 2019 年债务率水平为 62.9%，相对处于全省中下游水平。 城投债余额方面， 截至 2019 年末， 徐州市存续城投债余额为 842.8 亿元。进一 步，若将城投平台有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围，徐州市 2019 年 广 义债务规模（ 地方政府 债务余额 +城投平台有息债务）为 3827.3 亿元，处于江 苏省中下游水平。 而就广义债务率而言， 徐州 2019 年广义债务率在全省相对处 于较低水平，债务水平整体可控。 表 2： 2018-2019 年徐州市地方政府债务 余额 情况 2019 年 2018 年 2019 年同比增速（ %） 地方政府债务余额（亿元） 937.7 766.4 22.4 其中：一般债务余额（亿元） 285.5 281.0 1.6 专项债务余额（亿元） 652.2 485.5 34.4 资料来源：江苏省预决算统一公开平台、国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 整体来看，徐州经济和财政实力位于江苏省中上游水平，广义债务率处于中下游 水平。与苏北其余城市相比，徐州经济和财政实力相对处于领先位置，广义债务 率相对可控。与此同时，徐州工业基础较好，在新兴产业发展战略的推动之下， 叠加淮河经济带的发展规划之下，徐州战略定位较高，财力也有望得到稳步提升。 为进一步挖掘徐州哪些城投平台更具布局价值，我们将基于下辖各区、县经济、 财政和债务概况，寻找更具配置价值的城投平台。 2、 徐州 下辖区县 经济、财政和债务概况 2.1、 经济概况 徐州下辖 2 市 （新沂市、邳州市） ， 3 县 （丰县、沛县、睢宁县） ， 5 区 （云龙区、 鼓楼区、泉山区、铜山区、贾汪区）。与此同时，徐州也形成了 1 个国家级经济 技术开发区和 1 个国家级高新技术产业开发区。 经济总量方面， 徐州下辖区、县中，铜山区和邳州市 2019 年分别实现地区生产 总值 1184.3 亿元和 959.7 亿元，位居前二。沛县、新沂市、泉山区和睢宁县依 序次 之， 2019 年地区生产总值均位于 600 亿元以上。其余区、县 GDP 则相对 较低，位于 500 亿元以下。 从经济增速上来看， 铜山区 2019 年地区生产总值增速相对较高，为 7.6%。除 鼓楼区 和丰县 2019年 GDP增速相对较低外，其余区、县经济增速均位 于 在 5%-7% 区间，相对较为稳定。 从 固定 投资增速上来看，徐州下辖各区县均保持相对较高的投资增速。 睢宁县、 贾汪区和丰县 2019 年固定资产投资增速以 8.0%、 7.5%和 7.2%， 位居前三。其 余区、县固定资产投资增速则相对稳定，均位于 6%-7%区间。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 2019 年徐州下辖区、县 GDP 和固定资产投资 图 5： 2019 年徐州下辖区、县三次产业结构 资料来源： wind、各区县人民政府、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 2.2、财政概况 一般公共预算收入方面， 2019 年铜山区和经开区分别以 51.8 亿元、 50.3 亿元 ， 位居前二，沛县和邳州市依序次之， 2019 年一般公共预算 收入 规模均位于 40 亿元以上。而丰县、云龙区、贾汪区和鼓楼区一般公共预算收入水平则相对较低， 均位于 30 亿元以下。 税收收入方面， 2019 年经开区实现税收收入 45.3 亿元，位居首位，铜山区、沛 县和泉山区紧随其后， 2019 年税收收入均位于 35 亿元以上。 从税收收入占比 来看， 徐州下辖各区、县税收收入占比均稳定处于较高水平，位于 80%-93%区 间。其中，泉山区税收收入在一般公共预算收入中占比最高，达 92.4%。 财政自给率方面， 受发展阶段以及产业结构存在差异的影响，徐州下辖各区、县 财政自给率出现较为明显的分化。高新区、经开区、鼓楼区、泉 山区和云龙区财 政自给率相对较高，均达到 100%以上。而新沂市、丰县和邳州市 2019 年财政 自给率则位于 40%以下，存在一定的财政收支缺口 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 睢宁县 贾汪区 丰县 泉山区 邳州市 新沂市 沛县 铜山区 云龙区 鼓楼区 %亿元 GDP GDP增速 固定资产投资增速（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 第一产业 第二产业 第三产业 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： 2019 年徐州下辖区、县一般公共预算收支情况 资料来源： wind、江苏省预决算统一公开平台、 国海证券研究所 2.3、债务概况 地方政府 债务 余额 方面， 邳州市和睢宁县 2019年地方政府债务余额分别以 111.3 亿元和 107.3 亿元，位居前二。丰县、沛县、铜山区和新沂市依序次之，地方政 府债务余额均位于 70-100 亿元区间。其余区、县政府债务余额则均位于 32 亿 元以下，其中，泉山区、云龙区和鼓楼区 地方政府 债务 余额 均低于 5 亿元。 负债率方面， 以（地方政府债务余额 /GDP）作为负债率的衡量指标， 2019 年丰 县和睢宁县负债率相对处于较高水平，分别为 19.9%和 17.5%。其余区、县负 债率水平则相对处于较低水平，均位于 15%以下。 债务率方面， 以（地方 政府 债务余额 /综合财力）作为债务率的衡量指标，则丰 县和睢宁县债务率水平相对较高，分别为 85.7%和 65.3%。 新沂市和邳州市依 序次之，其余 区、县债务率均位于 50%以下，泉山区 、 云龙区 和鼓楼区 债务率 水平相对处于低位， 均位于 10%以下 。 城投债余额方面， 截至 2019 年末，除鼓楼区、泉山区和云龙区外，徐州其余区、 县均有存续城投债分布。其中，市本级 2019 年存续城投债规模 227.2 亿元，占 徐州存续城投债规模的 24.6%；新沂市存续城投债规模次之，为 199.1 亿元， 占存续城投债规模的 21.6%。高新区、邳州市存续城投债规模紧随其后，而其 余区、县存续债规模则相对较低，均位于 60 亿元以下 。 进一步，若将城投平台 有息债务纳入到政府隐性债务的考察范围， 2019 年新沂 市和邳州市广义债务规模相对较高，均高于 500 亿元。 广义债务率方面， 以（地 方政府债务规模 +城投平台有息债务） /综合财力作为广义债务率的衡量指标，则 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 0 20 40 60 80 100 120 140 铜 山 区 徐 州 经 开 区 沛 县 邳 州 市 泉 山 区 睢 宁 县 徐 州 高 新 区 新 沂 市 丰 县 云 龙 区 贾 汪 区 鼓 楼 区 %亿元 一般公共预算收入 一般公共预算支出 税收收入占比 财政自给率 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 徐州市各区、县广义债务率出现较为明显的分化，新沂市和经开区广义债务率最 高，邳州市 、睢宁县和丰县 依序次之，而没有发债城投平台分布的鼓楼区、泉山 区和云龙区广义债务率则处于较低水平。 图 7： 2019 年徐州各区、县广义债务率和一般公共预算收入情况 资料来源： 江苏省预决算统一公开平台、 国海证券研究所 整体来看， 徐州下辖区、县中，铜山区、邳州市、沛县、泉山区资质位于第一梯 队，经济和财政实力较强，除邳州市外，其余区、县广义债务率相对处于较低水 平。经开区、睢宁县和新沂市，资质则相对处于第二梯 队 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 3、 徐州市城投平台概况 截至 2020 年底，徐州市有存续债券的城投平台共 26 家。从存续债券规模来看， 2020 年底，市本级存续城投债规模 293.6 亿元， 在徐州存续城投债中的 占比 为 25.1%。而对于各区、县来说，新沂市存续城投债规模相对较高，为 232.8 亿元， 占比 19.9%。 从 主体 评级分布来看， 市本级城投平台 主体评级 集中分布于 AAA 级和 AA+级。 而就徐州各区、县而言，除徐州经开 主体 评级为 AA+外，区、县级城投平台 主 体 评级分布以 AA 级为主。 存续债体量上来看， 新盛投资控股 和徐州经开以 119.4 亿元和 114.5 亿元，位居 前二。新沂城投和新沂交投紧随，其余城投平台存续城投债规模均位于 80 亿元 以下。 城投债到期期限分布来看， 未来 1 年内，市本级 、睢宁县和 高新区到期债券规 模较高，分别占其存量城投债规模的 25.3%、 28.7%和 26.1%。而未来 1-3 年内， 经开区、铜山区、丰县和沛县则面临较高规模的债券到期，在存续城投债的占比 分别为 100.0%、 100.0%、 72.7%和 57.0%。 图 8：徐州市本级及各区、县城投债到期分布 资料来源： wind、国海证券研究所 0 50 100 150 200 250 300 350 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 市本级 新沂市 高新区 邳州市 沛县 丰县 贾汪区 睢宁县 经开区 铜山区 1年内到期 1-3年内到期 3年以后到期 存续债（右 ,亿元） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 3.1、 市本级城投平台概况 徐州市本级有存续债的城投平台共 6 家， 从 主体 评级分布上来看， 徐州交通控 股和新盛投资控股评级为 AAA 级，新水国资评级为 AA 级，而广弘交建、新城 区国资和新田投资评级均为 AA+级。 城投平台职能方面， 徐州市本级城投平台 可划分为土地开发整理类、交通基础设施建设类和水利基础设施建设类。 图 9：徐州市本级城投平台股权关系图 资料来源： wind、 国海证券研究所 图 10： 徐州市本级城投平台分布气泡图 资料来源： wind、国海证券研究所 注：气泡大小表示总资产规模，数据为 2020 年 6 月末数据 （ 1）土地开发整理类 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 徐州市本级 土地开发整理类平台 共 3 家， 包括徐州市新盛投资控股集团有限公司 （ “ 新盛投资控股 ” ）、徐州市新城区国有资产经营有限责任公司（ “ 新城区国资 ” ） 和徐州新田投资发展有限责任公司（ “ 新田投资 ” ）。 新盛投资控股， 是徐州市重要的基础设施投资、建设和运营主体，担负徐州市 主 城区棚户区改造 、保障性安居工程、水利基础设施建设等业务。截至 2020 年 3 月末，公司 棚户区 改造剩余投资金额 194.7 亿元，面临一定的资本支出压力。 新城区国资， 徐州新城区重要的基础设施建设投融资主体，负责区域集中于 新城 区 。公司城建项目包括道路建设、桥梁建设、行政办公大楼等。随着新城区基础 配套设施的逐步完善，公司也开始涉足综合商业地产等市场化项目。 新田投资， 是徐州市土地开发整理和安置房建设的重要主体。截至 2020 年 3 月 末，公司主要土地整理在建项目包括 轨道交通一号和二号线项目、方特项目 等。 公司对外担保余额 88.6 亿元，为对新盛投资控股子公司 新盛保障房的担保。 表 3： 徐州 市本级土地整理类城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 徐州市新 盛投资控 股集团有 限公司 徐州市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 119.4 911.5 AAA 68.36 482.2 33.4 57.3 棚户区改造 2.86-4.86 徐州市新 城区国有 资产经营 有限责任 公司 徐州市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 52.1 256.6 AA+ 40.36 76.3 26.3 7.5 土地整理、安 置小区 3.73-4.17 徐州新田 投资发展 有限责任 公司 徐州市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 37.5 252.3 AA+ 55.10 79.3 0.0 88.6 棚户区改造 3.69-4.85 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债 估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日； 徐州新盛投资控股对外担保、徐州新城区国资对外担保和受限资产、 新田投资受限资产为 2020 年 3 月数据，其余 相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 2）交通基础设施类 徐州市本级交通基础设施类平台共 2 家，包括徐州市交通控股集团有限公司（“交 通控股”）和徐州市广弘交通建设发展有限公司（“广弘交建”）。其中，广弘交建 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 是交通控股的全资子公司。 交通控股， 是徐州最重要的交通基础建设主体，以项目代建回购业务为主。截至 2019 年底，公司其他应收款 24.2 亿元，较 2018 年出现明显增长，主要是由于 公司将广弘交建纳入合并报表范围。 广弘交建， 公司主要承担了徐州市重点交通工程项目的建设和融资任务，拥有徐 州市部分重要道路、桥梁等交通资产。由于公司代建工程回款较慢，公司其他应 收款规模较高，截至 2019 年末，公司其他应收款 18.9 亿元。 表 4： 徐州 市本级交通建设类城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 徐州市交 通控股集 团有限公 司 徐州市人民 政府国有资 产监督管理 委员会 66.8 457.4 AAA 40.73 135.3 15.9 34.3 项目代建 3.47-4.75 徐州市广 弘交通建 设发展有 限公司 徐州市交通 控股集团有 限公司 7.0 149.4 AA+ 21.34 32.2 20.5 4.6 代建项目及 回购 4.48 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债 估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；交通控股对外担保 和受限资产 、广弘交建对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据外，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 3）水利基础 设施 建设类 徐州市本级 水利基础设施建设类平台 ， 为 徐州市新水国有资产经营有限责任公司 （ “ 新水 国 资 ” ）。 新水国资， 负责徐州市内新建水务项目的投资和运营。随着 2019 年公司控股股东由于徐州市国资委变更为新盛投资控股，公司的定位也随之变为 新盛投资控股的水务板块 。 与此同时 ， 公司也开始负责丰沛原水管线、水厂项目 的建设运营等。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 表 5： 徐州 市本级水利建设类城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 徐州市新 水国有资 产经营有 限责任公 司 徐州市新盛 投资控股集 团有限公司 10.8 120.5 AA 68.36 66.5 0.0 12.8 市政水利建 设 4.55-5.61 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债 估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；除对外担保和 受限 资产为 2020 年 3 月末数据外，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 3.2、 区、县级城投平台概况 徐州市区、县级城投平台共 20 家，除云龙区、泉山区和鼓楼区 外 ，徐州下辖各 区、县均有发债城投平台。 从 主体 评级分布上来看， 除经开区 城投平台 徐州经 开 主体 评级为 AA+级外，其余城投平台 主体 评级均为 AA 级。 图 11：徐州下辖区 、 县城投气泡图 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：气泡大小表示总资产规模， 数据为 2020 年 6 月末数据 铜山城投 , 1 0 .0 沛县国资 , 3 3 .5 徐州高新 , 4 1 .9 丰县城投 , 2 7 .3 沭东新城 , 2 0 .9 丰县经开 , 3 6 .3 贾汪旅投 , 1 5 .0 邳州恒润 , 2 7 .1 沛县经发 , 1 5 .5 江苏润城 , 5 5 .2 新沂经开 , 3 1 .1 新沂交投 , 8 3 .9 贾汪城投 , 2 9 .6 新沂城投 , 9 6 . 9 邳州经开 , 4 2 .1 沛县城投 , 3 4 .6 金龙湖控股 , 1 5 . 0 睢宁润企业 , 2 9 .1 徐州经开 , 1 1 4 .2 0 20 40 60 80 1 0 0 1 2 0 0 5 10 15 20 25 亿元 70%50%20% 存 续 债 规 模 资产负债率水平 AA+ 级 AA 级 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 （ 1） 铜山区 铜山区， 位于江苏省西北部，是徐州重点建设的城区、淮海经济区的中心以及江 苏省创新型 产业发展 试点区。铜山区拥有丰富的矿藏资源，其中煤炭、 铁矿石 、 石灰岩、白云岩、耐火粘土储量较为丰富。 从产业结构上看， 铜山区已形成以 电 子信息 、 高端装备制造 、 汽车及核心零部件 、 安全科技产业 为支撑的四大产业 布局。 铜山区经济财政实力 位居 徐州市 首位，广义债务率相对较低 。 2019 年铜山区实 现一般公共预算收入 51.9 亿元，在徐州下辖区 、 县中位居首位，经济体量也处 于相对较高水平。 债务方面， 铜山区 2019 年广义有息债务规模 147.6 亿元，广 义债务率仅高于泉山区、云龙区和鼓楼区，相对处于较低水平。 城投平台方面， 截至 2020 年末，铜山区有存续债的 城投 平台共 1 家，为徐州市 铜山区城市建设投资有限责任公司（ “ 铜山城投 ” ）。铜山城投，作为铜山区 重要 的基础设施和市政工程建设投融资主体 ，负责区内城市基础设施、保障房项目的 投资建设以及部分粮食 销售和热电业务。 2019 年末，公司对外担保余额 92.7 亿 元，主要担保对象为政府单位或当地国企。 表 6： 铜山区城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 徐州市铜 山区城市 建设投资 有限责任 公司 徐州市铜山 区人民政府 10.0 266.8 AA 43.16 80.8 76.7 92.7 市政建设 4.46-4.92 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债 估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 2）经开 区 徐州经开区， 位于市区东部，是徐州对外开放的先导区和产业升级的示范区。 从 产业发展上来看， 经开区已经形成了以高端装备与智能制造产业、新能源新材料 产业、集成电路及 ICT 产业、生物技术和新医药产业、现代服务业为支撑的特 色产业集群。 经开区经济财政实力较强，广义债务率也处于高位。 经开区 2019 年实现一般公 共预算收入 50.3 亿元，仅次于铜山区，在徐州 下辖 区、县中位居第 2。 债务方 面， 经开区 2019 年广义债务率相对处于较高水平，在徐州下辖区 、 县中 仅次于 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 新沂市 ，债务水平 相对处于高位 。 城投平台方面， 截至 2020 年末，经开区内有存续债的城投平台共 2 家，包括徐 州经济技术开发区国有资产经营有限责任公司（ “徐州经开 ”）和徐州金龙湖控股 集团有限公司（ “金龙湖控股 ”）。 徐州经开， 是 徐州经开区内 最重要的开发建设主体，承担了徐州经开区内大 部分 基础设施的开发和建设工作。 近年来，公司在资产注入和政府补贴等方面得到区 管委会的有力支持，区管委会 也 计划将金龙湖控股整体划入公司。 金龙湖控股 ，是经开区内重要的土地以及开发、基础设施投资建设和园区运营主 体。在徐州市政府对区域内国有投资公司的整合重组方案中，金龙湖控股被定位 为 “产业投资 ”和 “科技金融 ”双平台。 表 7： 徐州 经开区城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 徐州经济 技术开发 区国有资 产经营有 限责任公 司 徐州经济技 术开发区管 理委员会 114.2 605.1 AA+ 68.63 274.2 98.5 117.0 土地开发、安 置房 3.12-5.53 徐州金龙 湖控股集 团有限公 司 徐州经济技 术开发区管 理委员会 15.0 247.6 AA 65.98 121.1 21.8 5.4 地产开发 5.36-5.86 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债券规模和主体评级数据为截止 2020 年 12 月 31 日，总资产和资产负债率数据为 2020 年 6 月末数据，估值区间为存续债券中债 估值行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 12 月 31 日；徐州经开对外担保和受限资产 、 金龙湖对外担保和受限资产为 2020 年 3 月末数据，其余相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据。 （ 3） 沛县 沛县， 是全国百强县， 2019 年县域经济基本竞争力排名第 44 位。沛县地处苏 鲁交界处，徐沛铁路贯穿全境，京杭大运河穿境而过。 从产业发展上来看， 沛县 是江苏重要的能源基地和中国新型铝材产业基地。 沛县经济财政实力相对较高，广义债务率位居中游。 2019 年沛县实现一般公共 预算收入 45.0 亿元，在徐州下辖区县中位居第 3，相对处于较高水平。 债务方 面， 沛县 2019 年广义债务率在徐州下辖区、县位居第 6，相对处于中游水平 。 城投平台方面， 截至 2020 年末，沛县有存续债的城投平台共 3 家，包括沛县国 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 有资产经营有限公司（ “沛县国资 ”）、沛县城市投资开发有限公司（ “沛县城投 ”） 和沛县经济开发区发展有限公司（ “沛县经开 ”）。 沛县国资， 是沛县重要的基建主体，承担了沛县大部分的基础设施建设、保障房 和棚户区改造任务。与此同时，公司也开始涉足商品房建设和担保业务。截至 2020 年 3 月，公司对外担保余额 13.5 亿元，担保对象主要为当地国有企业。 沛县城投， 是沛县城市基础设施建设和保障房建设的重要主体。截至 2019年末， 公司对外担保余额 9.0 亿元，主要为沛县国有企业或国资控股企业。 沛县经开， 是沛县经开区内负责基础设施、安置房、产业园区等方面投资的核心 主体。截至 2019 年末，公司受限资产 18.1 亿元，主要是土地使用权和投资性 房地产质押。 表 8： 沛县城投平台概况 第一 大股东 存续债 券规模 （亿元） 总资产 规模（亿 元） 主体评 级 资 产 负 债率 （ %） 有 息 负 债 （ 亿 元） 受限资 产 ( 亿 元） 对 外 担 保 （亿元） 收入来源 收益率区 间（ %） 沛县国有 资产经营 有限公司 沛县财政局 33.5 247.3 AA 45.92 73.7 75.2 13.5 工程建设 5.15-5.91 沛县城市 投资开发 有限公司 沛县人民政 府 34.6 218.5 AA 65.21 114.0 41.0 9.0 工程建设 5.14-6.19 沛县经济 开发区发 展有限公 司 江苏沛县经 济开发区管 理委员会 15.5 129.4 AA 62.22 51.1 18.1 0.7 安置