全球房地产市场历史专题之五：美国篇：暗藏祸根的新经济（1982-2019）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 06 月 30 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 美国篇 ：暗藏祸根的新经济 （ 1982-2019） 全球房地产市场历史专题之 五 相关报告 全球房地产市场历史专题之一：美国篇：最 后的田园牧歌（ 1800-1873） 2021-06-29 市场跟踪：通胀上行阶段，股市怎么走？板 块如何轮动？转债怎么配置？ 2021-02-25 通胀分析专题之六： PPI 上行阶段，转债如 何配置？ 2020-12-10 2021 年资产配置展望：全球疫情下的因果 轮回 2020-11-12 债券市场跟踪： 4 季度，短债进入关键投资 窗口期 2020-11-06 投资要点： 因为各大 IT 公司总部的坐落，美国太平洋沿岸形成了一条北至西雅 图、南达旧金山与硅谷的信息技术产业带。年轻人的涌入、丰富的 高薪工作机会，最终反馈到了各 IT 城市的房地产市场当中。从 1990 年至 2007 年，微软总部所在地国王县，与苹果总部所在地圣克拉拉 县的平均住宅房价分别增长了 180%与 175%，在全美所有县治中名 列前茅。对比而言，同期底特律、匹兹堡、克利夫兰等工业城市的 房价涨幅却不过 100%。 以 80 年代为分水岭，我们可以发现联邦政府的住房保障政策路径， 从过去的增进供给，转向全面补贴需求端。因此无论是对目标家庭 的租金补贴还是购房补贴，都起到了推动房价上涨的效果。从 1982 年至 2005 年，美国的平均住宅价格增幅高达 275%，低通胀时期产 生如此大的价格涨幅，在美国历史上是前所未见的，一定程度上要 拜联邦政府的住房福利政策所赐 。 特别是在互联网泡沫破灭及“ 911”事件之后，美联储将政策利率一 降到底，开启了货币的超宽松时代。无数的美元自美联储这个“水 龙头”滚滚流出，再经过无所顾忌的金融机构，流进了房地产这个 “蓄水 池”里，最终将房地产的泡沫越吹越大。因此美联储的过度 宽松，很大程度上成为了 2008 年金融危机的源头。 从多种因素综合来看看，今天的美国房地产市场，很可能不会再重现 如 20 世纪般的发展盛况。进入 21 世纪以来，美国的城镇化率已经 接近 80%，这在发达国家中处于较高水平。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 今日的美国，坐拥世界上最先进的科技水平、最强大的军事实力和最一流的工业 制造能力，其 GDP 雄踞世界第一已经有百年之久了。作为美国最大、最发达的 城市，纽约的房地产价格无不显示着居住在街头巷尾的市民的财富实力。 2018 年，纽约曼哈顿的平均住宅价格高达每平方英尺 1773 美元（折合人民币 13 万 元每平方米），其中最奢华的房产价格甚至可以达到每平方英尺 10000 美元，寸 土寸金般的房地产价值反映出纽约被称为“世界的中心”、“世界的十字路口”名 副其实。 不过“罗马并非一日建成”，哈德逊河两岸摩天大楼一栋栋拔地而起、房地产价 格步步攀升的背后，与这个国家的产业变迁息息相关。由曼哈顿岛北上，旧纽约 港、华尔街、百老汇、中央铁路、谷歌公司总部坐落其中，这些时代印记鲜明的 地标性建筑，勾勒出了从殖民贸易，到工业革命，再到互联网浪潮的产业发展路 径 。它们塑造了整座城市的灵魂，更成为美国房地产发展历史的注脚。 2、 1982-2007 年 IT、金融时代 暗藏祸根的新经 济 1980 年，罗纳德里根 1（ Ronald Reagan）当选第 40 任美国总统。 在他的竞 选初期，美国经济正处于第二次石油危机的暴风中心。受伊朗革命与两伊战争的 影响，石油价格从危机前的 14 美元每桶，跳升至 1981 年底的 35 美元每桶，致 使美国国内的通货膨胀率一度超过 14%。高油价让作为经济支柱的制造业步履 蹒跚，工厂普遍亏损、濒临倒闭。在制造业衰退的阴影下，美国经济于 70 年代 经历了近十年的困顿，却在 80 年代初依然看不到曙光。 针对美国经济中存在的顽疾，里根在竞选演讲时就提出，要让美国重新回到罗斯 福新政之前的自由市场时代。为了兑现他的诺言，里根上台后迅速出台了一系列 改革，他的这套政策“组合拳”被称为里根经济学，主要包含四个方向：撤销行 政干预和企业福利负担，恢复自由市场；大幅减少个人所得税和公司税；减少政 府福利和基建开支；支持美联储的货币政策，严格控制通货膨胀。 在货币政策上为了解决 10 年来顽固不化的通货膨胀问题，他不惜以经济衰退为 代价，这给了“鹰派”美联储主席沃尔克 2极大的政治支持。得到支持的沃尔克 在里 根上任的当月，就将政策利率提高到了 20% 这是美联储成立来，政策 利率所达到的最高值。 80 年代前中期，在沃克的铁腕治理下，美国的通货膨胀 再也没有抬头，经济秩序得以恢复。物价得到成功控制后，美国民众的消费欲望 重新释放出来；结合减税、加速折旧等一系列政策刺激，投资大幅反弹， 1983 1 罗纳德威尔逊里根（ Ronald Wilson Reagan， 1911 年 2 月 6 日 2004 年 6 月 5 日），美国政治家，第 40 任美国总统（ 1981 年 1989 年），第 33 任加利福尼亚州州长（ 1967 年 1975 年）。踏入政坛前，里根也曾担任过运动广播员、救生员、报社专栏作 家、电影演员。 2 保罗沃尔克（ 1927 年 9 月 5 日 -2019 年 12 月 8 日）美国经济学家，政治家。 1979 年至 1987 年任美联储主席，对稳定 20 世 纪 80 年代的美国经济起过关键性作用。格林斯潘把他赞誉为“过去二十年里美国经济活力之父”。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 年底美国的 GDP 增速一度高达 8%，复苏的春风吹拂着美国民众。这一轮美国 经济的繁荣实际上一直持续到了 90 年代末。以信息技术、金融业为代表的高端 服务业粉墨登场，并逐渐动摇制造业的支柱地位。它们标志着美国已经进入到后 工业化的“新经济”时代 。 2.1、 梦想从车库里走出 今天世界信息产业的半壁江山，是 70 年代末一群美国年轻人在车库中奠定的。 1976 年， 21 岁的史蒂夫乔布斯在北加州圣克拉拉县（ Santa Clara）的一间 车库里成立了苹果公司。今天，圣克拉拉县周边地区因为高科技公司云集，已经 被俗称为“硅谷”。 进入 80 年代后，个人电脑的普及，让计算机不再仅仅是担任工厂生产线的指挥 中枢，更是成为普通职员办公的得力工具。个人工作环境和效率发生了翻天覆地 的变化，以往办公桌上杂乱的案牍消失不见，所有的信息被储存进电脑屏幕当中。 在个人电脑的帮助下， 80 年代美国的 劳动生产效率显著增长，经济因此而繁荣。 如果说 80 年代美国最耀眼的业界明星是苹果公司的话，那么 90 年代这一桂冠 必然归属微软公司。借着苹果公司带来的电脑硬件普及的东风， 90 年代微软公 司开发的软件，如 Windows 操作系统、 office 办公软件和 IE 浏览器相继统治了 市场。 特别是 90 年代互联网被发明后，用户的指数级增长，让创业者和投资机构蜂拥 而至，闯进这一片充满机遇的蓝海。反映在股市当中，则是 1995 年至 1999 年 间美国信息技术板块指数上涨了 7 倍，形成了著名的“互联网泡沫”。 乔布斯、盖茨等创始人正值壮年却早 早的名利双收，发挥出了强大的示范效应， 激励了一批又一批追求财富的年轻人涌入信息技术行业。也因为各大 IT 公司总 部的坐落，美国太平洋沿岸形成了一条北至西雅图、南达旧金山与硅谷的信息技 术产业带。年轻人的涌入、丰富的高薪工作机会，最终反馈到了各 IT 城市的房 地产市场当中。从 1990 年至 2007 年，微软总部所在地国王县，与苹果总部所 在地圣克拉拉县的平均住宅房价分别增长了 180%与 175%，在全美所有县治中 名列前茅。对比而言，同期底特律、匹兹堡、克利夫兰等工业城市的房价涨幅却 不过 100%。 2.2、 拔苗助长的政府 在 80 年代“里根经济学”重塑政府治理模式的时候，政府的房地产政策思路也 发生了重大的转折。 在政策框架中首先被改革的，是新政中设立、于 1949 年重启的公共住房建设项 目。到 80 年代初期，该项目已经进行了超过 30 年，共建设超过 200 万套公共 住房。虽然解决了众多低收入家庭的住房问题，但是新的问题却随着项目的全面 深入而出现。除了老生常谈的政府项目效率过低等问题外，公共住房最大的问题 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 是加剧了美国社会的贫富分化和种族隔离。在特定区域建设的公共住房，因为人 为地将低收入家庭聚集了起来，造成了社区附近的治安急剧恶化，其他有能力的 中产 家庭纷纷搬离。 正是由于这些问题，公共住房项目在 80 年代成为了种族平等和政治正确的靶子， 在 1983 年住房与社区发展法修订时被首先予以革除。取而代之的是允许租 户自主选择住房的补贴金项目，该项目规定如果房租市场价超过了低收入家庭收 入的一定比例（通常为 30%），那么政府将对“价格 -收入”差进行补贴。另一 方面，政府也通过抵扣房东税收的方式，支持他们降低向低收入家庭要求的租金。 而在对待中低收入家庭、少数族裔买房的问题上，联邦政府更是竭尽全力。从 1990 年开始，老布什 3、克林顿 4、小布什 5三任总统，都十分重视提升 中低收入 和少数族裔家庭的住房自有水平。不仅联邦政府每年要提供给首次买房的目标家 庭数十亿美元的补贴，住房与城市发展部（ HUD）更是硬性要求“两房”机构 每年收购的中低收入家庭房贷规模要超过一定比例，以降低目标家庭的贷款利率 和购房成本。例如 1993 年至 2007 年， HUD 向“两房”下达的收购中低收入家 庭贷款的比例指标就从 30%上升至 55%。 以 80 年代为分水岭，我们可以发现联邦政府的住房保障政策路径，从过去的增 进供给，转向全面补贴需求端。因此无论是对目标家庭的租金补贴还是购房补贴， 都起到了推动房价上涨的效果。从 1982 年至 2005 年，美国的平均住宅价格增 幅高达 275%（见图 1），低通胀时期产生如此大的价格涨幅，在美国历史上是 前所未见的，一定程度上要拜联邦政府的住房福利政策所赐 。 图 1： 1982 2006 年美国住宅名义价格指数走势 资料来源： 罗伯特希勒 Irrational Exuberance、国海证券研究所 在福利保障政策下，大量本来没有购房和抗风险能力的家庭顺利地拥有了新房子， 3 乔治 赫伯特 沃克 布什（ George Herbert Walker Bush， 1924 年 6 月 12 日 2018 年 11 月 30 日），美国政治家，第 41 任美国 总统。 4 威廉 杰斐逊 克林顿（ William Jefferson Clinton， 1946 年 8 月 19 日）是美国律师、政治人物，民主党成员，曾长期担任阿肯 色州州长（ 1979 年 1981 年、 1983 年 1992 年）和 第 42 任美国总统（ 1993 年 2001 年）。 5 乔治 沃克 布什（ George Walker Bush， 1946 年 7 月 6 日），为美国第 43 任总统。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 然而代价却是美国的金融机构和“两房”承担了巨大的信用风险。 2004 至 2006 年，美国每年新发放的次级贷款 接近 6000 亿美元，这些次级贷款形成了巨大 的资产“地雷”。当房地产市场向好的时候，这些信用风险都被一时掩盖，一旦 经济形势转差，这些家庭的收入下滑导致房贷系统性断供，那么美国的金融体系 将会遭受难以愈合的创伤。事实上仅数年之后，这些被忽视的风险就给了激进的 联邦政府一个刻骨铭心的教训，代价则是全美乃至全世界都要一起承担美国房地 产泡沫崩溃的伤痛 。 2.3、 金融大爆炸 20 世纪 80、 90 年代，在新兴的信息技术行业经历风口的同时，传统的金融行 业也因为监管松绑，迎来了一次“金融大爆炸”，这场金融大爆炸深刻的改变了 全美房地产市场的运行逻辑。 在金融自由化的浪潮中，金融机构间的竞争加剧了，但与此同时赚取利润的工具 也变得多种多样。为了追逐更多的利润，以求在激烈的竞争中脱颖而出，美国各 大商业和投资银行都在积极地投身于金融创新。资产证券化、信用违约掉期等创 新型金融工具层出不穷，美国金融衍生品市场获得了急速膨胀。 特别是 80 年代以来，房地产市场在政府的呵护下一路凯歌，让金融机构们纷纷 加大了针对房地产资产的投入和创新。在房贷市场上，前端的贷款发放机构、商 业银行加大了贷款投放力度，并迅速地将贷款出售给两房。两房再将房贷资产证 券化，打包后出售给后端的金融机构。 投资银行再基于抵押贷款相关证券进行多 种金融工具的创新，并分发给海内外的终端投资人。到 2006 年的时候，抵押贷 款相关证券的存量已经达到 8.4 万亿，较 1990 年的 1.3 万亿增长约 5.5 倍。就 在这样的层层的包装与传递中，房屋贷款的表面风险被各种金融工具掩盖了，但 实际风险却被这些衍生产品数倍放大，并扩散至全球。 除了金融大爆炸对 2000 年后的美国房地产市场泡沫脱离不开干系以外，同一时 间发生的还有以美联储为首的“货币大爆炸”。自格林斯潘当权美联储以来，美 联储的货币政策取向一改沃克尔时期的“鹰派”，全面转向宽松。特别是 在互联 网泡沫破灭及“ 911”事件之后，美联储将政策利率一降到底，开启了货币的超 宽松时代。无数的美元自美联储这个“水龙头”滚滚流出，再经过无所顾忌的金 融机构，流进了房地产这个“蓄水池”里，最终将房地产的泡沫越吹越大。因此 美联储的过度宽松，很大程度上成为了 2008 年金融危机的源头 。 3、 2008 年至 2019 年 金融危机 大时代的落幕 2007 年夏天，一连串危机的警报在美股股市中此起彼伏并引发了市场巨震。 1 年半的时间内，美股重挫 58%，贝尔斯登、雷曼兄弟等金融巨头轰然倒塌，两 房机构被美国政府接管，让全世界第一次清楚 地领略到“次贷危机”的威力。但 是实际上，引发金融危机的这场房地产衰退，自 2006 年就已经开始了。 2006 年中，因为房地产泡沫引发了通胀上升，美联储终于意识到了房价过度上 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 涨的带来的危害，因此着手收紧货币。然而美联储的行为已经太晚，巨大的市场 泡沫已经形成，其中包含的风险已经根植于全世界各大金融机构的资产中。美联 储大幅调高利率后，房地产市场骤然转冷，房价开始下滑。紧接着大量没有风险 抵御能力的次级贷款人开始违约，住宅资产瞬间从各大金融机构争抢的“香饽饽” 变成了“烫手的山芋”。 随着衰退行情的持续，各大金融机构终于 被积累的坏账所拖垮，危机开始发酵。 金融体系的瘫痪，使次级贷款危机转化为了全面的金融危机，并传染至实体经济。 在危机最为严重的 2009 年，美国实际 GDP 缩水了 3%，失业率飙升至 10%。 由次贷危机引发的金融危机，是大萧条以来美国经历过的最严重的衰退。为了拯 救危机，美国联邦政府总共花费上万亿美元清理各金融机构内部的“有毒资产”， 同时拉动需求、托底经济。金融危机不但证明了美国政府在房地产刺激政策上的 失败，也证明了 90 年代美国金融自由化改革的失败。贝拉克奥巴马 6上台之后， 重新启用了过去因坚持监管而被里根总统赶下台的 美联储前主席沃尔克，制定了 “大萧条”以来最全面、最严厉的金融改革法案多德 -弗兰克法案，严格限制 银行业自营、衍生品交易，并赋予美联储更多的监管责任。针对房地产泡沫的源 头 布什政府的过度刺激政策，奥巴马政府也予以了纠正。不但零首付贷款被 取消，还加强了对贷款人偿付能力的审查和披露。 在强监管措施以及经济衰退的双重打击之下，美国住宅价格的下跌一直持续到了 2012 年。在此期间，美国新房开工数量达到了二战结束以来的最低值（见图 2）。 虽然在美联储创造的超宽松货币及低利率环境下，美国房地产市场自 2013 年起 回暖，住宅 价格到 2019 年 又有了 50%左右的增长（见图 3），但是在表面的复 苏之下，美国房地产市场的“大时代”已经宣告落幕了 。 图 2： 二战后美国已开工的新建私人住宅数量 资料来源： wind、国海证券研究所 6 贝拉克侯赛因奥巴马， 1961 年 8 月 4 日生，美国民主党籍政治家，第 44 任美国总统，美国历史上第一位非裔美国人总统。 0 500 1000 1500 2000 2500 1946 1952 1959 1965 1971 1977 1983 1989 1995 2001 2007 2013 美国 :已开工的新建私人住宅 美国 :已开工的新建私人住宅千套 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 2007 2019 年美国住宅名义价格指数走势 资料来源： 罗伯特希勒 Irrational Exuberance、国海证券研究所 3.1、 钢铁已然生锈 2013 年 7 月 18 日，底特律这座“汽车之城”正式申请破产保护，从而成为了 美国历史上最大的破产城市。底特律的破产，让世人的目光开始关注美国的“锈 带”问题，以及去工业化进程带给这些老工业区房地产市场的创伤。 恰巧在底特律申请破产的 100 年前，第一辆福特 T 型车从装配流水线下线，那 时的底特律刚刚崭露头角。二战后的 50、 60 年代是底特律的高光时代，作为福 特、通用汽车的总部所在地，底特律毫无疑问的成为了首屈一指的汽车之城。 然而伴随着美国劳动力成本的上涨和技术优势的丧失，底特律的汽车企业面临的 外国产品竞争压力越来越大。 80 年代之后，各大车企纷纷将生产线转移至劳动 力成本更廉价的地区，并加速了用机器代替人工的速度，底特律的失业问题逐渐 暴露了出来。特别是金融危机以来，由于大规模的失业，底特律从汽车之城退化 为了“犯罪之城”，在一些治安不好的街区，房子甚至可以用 1 美元买到，不禁 令人唏嘘。 底特律的问题，是美国东北部五大湖周围，汽车、钢铁、化工产业密集区所面临 的共同问题。在匹兹堡、克利夫兰、圣路易斯等地，这些老工业区在百年前都曾 有过光辉历史，今日却或多或少的因为工业岗位的流失，以及随之而来的低收入、 犯罪等问题，让当地的房地产市场饱受打击 。 今天人均 GDP 已超过 6 万美元的美国，依然在发展高端服务业的道路上一路前 行，仅凭借着人力成本优势实现再工业化，已经是无稽之谈。面对厂区关停、岗 位流失的窘境，东北部的老工业城市也在各自寻找破局的可能性，如发展文化、 创意产业等。但是在它们找到一条前景光明的道路前，转型的阵痛不可避免，当 地房地产市场也将长久地笼罩着低收入和人口流失的阴影 。 120 130 140 150 160 170 180 190 200 210 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 3.2、 一个时代的终结 一个国家快速城镇化的时期，或者说人口流入城市的时期，通常是房地产市场获 得大发展的时期。若要以此为依据，那么美国的房地产市场的“黄金时代”从南 北战争后起步，而金 融危机则宣告了这个时代的结束。 从多种因素综合来看看，今天的美国房地产市场，很可能不会再重现如 20 世纪 般的发展盛况。进入 21 世纪以来，美国的城镇化率已经接近 80%，这在发达国 家中处于较高水平。即使早于美国半个世纪完成城镇化的英国， 2018 年的城镇 化率也不过 83%，证明美国城市已经没有多少吸纳农村人口的空间了。虽然仍 有硅谷、西雅图等个别城市凭借先进产业，吸引着全国而来的年轻人，但却是以 其他城市人口流失为代价。在国家层面上，美国房地产市场已经归于了平静。 从年龄结构的角度看，金融危机后占到了美国人口 1/4 的婴儿 潮一代逐渐退休， 意味着美国也面临着人口老龄化的问题。二战后，正是上千万年轻的军人对组建 家庭、结婚生子的渴望，促成了美国的战后繁荣和房地产牛市。然而随着城镇化 率的提升和养育成本的增高，美国的家庭生育意愿也不可避免的遵循了自然规律， 生育率从 1960 年的 3.7下降至 2017 年的 1.8。年轻人的减少和生育意愿的降低， 决定了未来美国房地产需求将长期处于平稳甚至萎缩的阶段。 从住房拥有率的角度看，自 60 年代以来，美国的住房拥有率长期在 64%左右徘 徊。看似仍有接近三分之一的家庭没能住上自己购买的房子，但这一比例是由社 会分 层和贫富差距天然决定的。在布什政府的刺激之下， 2000 年后美国的住宅 拥有率曾一度上升至 69%，然而金融危机却用经济规律残酷的打破了这一幻境， 美国的住宅拥有率再度退潮。并且由于去工业化造成的中产阶级规模萎缩，美国 的贫富差距自 80 年代以来持续拉大，趋势没有扭转的迹象。贫富分化将进一步 损害低收人群的购房能力，不利于未来房地产市场的更好表现。 今天，美国房地产的大时代已然落幕。但回想 100 多年前，美国的城市与工业 化一同起步，经历了铁路、钢铁、电力、汽车、电子、信息技术的产业革命。在 产业革命的浪潮中，房地产市场与这些 实体产业一同沉浮，勾勒出了一幅跨度长 达百年的城市发展画卷。 作为世界上唯一的超级大国，美国产业结构齐全、房地产历史悠久，这幅画卷仍 值得我们去研究借鉴 。 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 吕剑宇、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 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