全球房地产历史专题系列之十六：澳大利亚篇：资本开始推波助澜（1970-2000）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 08 月 26 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 姜雅芯 S0350521080007 021-60338170 澳大利亚篇：资本开始推波助澜（ 1970-2000） 全球房地产历史专题系列之十六 相关报告 全球房地产市场历史专题之十三：德国篇： 两德合并带来新热潮（ 1980-1995） 2021-08-22 全球房地产市场历史专题之十二：德国篇： 经济牛市来临（ 1945-1980） 2021-08-22 全球房地产市场历史专题之十四：德国篇： 泡沫破灭，回归冷静（ 1995 至今） 2021-08-22 河南信用债深度挖掘系列之七：数据看河 南： 2020 年区县层面有什么新变化？ 2021-07-29 河南信用债深度挖掘系列之六：数据看河 南：最近有什么新变化？ 2021-07-22 投资要点： 20 世纪 70 年代后期，中东石油危机的爆发，让全球各大经济体都 面临较高水平的财政赤字。澳大利亚虽然经济仍保持着较高的增速， 但受国内金融管制等政策的影响，通货膨胀也居高不下 1979 年，为了加快金融自由化改革的步伐，澳大利亚成立了金融制 度调查委员会 坎贝尔委员会 ，对澳大利亚金融体系进行了全面的 调查，并出具了关于金融管制放松建议的坎贝尔报告。在此背景下， 澳大利亚房地产信托迎来新的发展机遇。 在房地产信托市场大规模扩张的同时，澳大利亚各大城市也出现了 内城空心化的问题。为解决此问题，澳大利亚各大城市在 20 世纪 80 年代前后也纷纷开始了对城市的重新规划，重振城市的吸引力， 也让澳大利亚的房地产市场吸引了海内外金融机构的关注。在金融 机构的资本运作之下，澳大利亚房地产市场迎来新一轮的热潮。 随着 20 世纪 90 年代初，澳大利亚政府放开期房买卖的管制，投资 者首次被允许购买公寓楼花 ，澳大利亚的住房市场也迎来了新的热 潮。从 20 世纪 90 年代到 21 世纪初，在地产商楼花炒作以及金融机 构运作下，澳大利亚各大城市的房价不断上 涨。 风险提示 市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 1970-1990 年：商业地产的春天 在黄金发展时代，凭借在铁矿石、石油等能源领域得天独厚的资源优势，澳大利 亚成为了全球市场上举足轻重的能源供应商，而从全球各地远渡重洋奔赴到澳大 利亚的移民，在这一阶段也积累了大量的财富。 随着郊区住房的不断开发，澳大 利亚的房荒问题得到了有效的解决，住房供应量逐渐增加，房产拥有率也因此 得到了大幅提升。 然而，随着黄金时代的结束，外部环境的变化也让澳大利亚开始面临新的难题。 20 世纪 70 年代后期，中东石油危机的爆发，让全球各大经济体都面临较高水平 的财政赤字，高通胀的阴霾也挥散不去。 而澳大利亚虽然经济仍保持着较高的增 速，但受国内金融管制等政策的影响，通货膨胀也居高不下（见图 1）。 图 1： 澳大利亚的通货膨胀水平 资料来源： wind、 国海证券研究所 为了走出困境，美国、英国等国家先后逐 渐放开了对金融业的管制。然而此时的 澳大利亚，却仍然在实施对金融业的严格管制。澳大利亚的中央银行对商业银行 的存款利率、信贷量、产品类型都进行了限制，金融服务的开展也在各个环节都 受到了约束。在这样的背景之下，澳大利亚很多实体企业，特别是中小型企业都 难以从商业银行体系中获取资金。 由于澳大利亚国内的实体企业无法获取更多的金融服务，越来越多的企业转向 欧美资本市场寻求创新性的金融产品，澳大利亚的金融市场也因此丧失了吸引 力。 此外，随着全球产业开始向高科技转移，在严格的金融管制之下，澳大利亚 的金融机构难以给予这些新兴企业 资金支持，在新一轮的产业转型中澳大利亚落 入下风。于是，如何为企业提供更好的金融产品服务，如何提升澳大利亚金融市 -5 0 5 10 15 20 1954 1955 1957 1958 1960 1962 1963 1965 1966 1968 1970 1971 1973 1974 1976 1977 1979 % CPI同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 场的吸引力，成为当时澳大利亚政府面临的棘手问题。为了解决这些问题，澳大 利亚对金融业的放松管制势在必行。而在金融管制放 松之下，澳大利亚商业地产 也迎来了发展的春天。 1.1、 房地产信托的魔力 1979 年，为了加快金融自由化改革的步伐，澳大利亚 成立了金融制度调查委员 会 坎贝尔委员会 1。坎贝尔委员会对澳大利亚金融体系进行了一次全面的调查， 并出具了关于金融管制放松建议的坎贝尔报告。在坎贝尔报告的建议下之下，储 蓄存款 向高回报的投资活动流动的障碍被取消 ， 澳大利亚房地产信托（ Australian real estate investment trusts，简称 A-Reits）在这样的背景下也迎来了新的发展 机遇。 随着金融管制的逐步放松，地产商也跃跃欲试，纷纷试水房地产信托，澳大利 亚房地产信托也因此吸引了大量的资金。 而这一时期，因为房地产信托的发展， 也出现了一批声名卓著的房地产企业，其中不得不说的便是享誉全球的商业地产 集团，也是澳大利亚最大的房地产信托公司 悉尼西田集团（ Westfield Group） 2。 西田集团成立于 20 世纪 50 年代，创始人弗兰克 洛伊（ Frank Lowy）在悉尼西 部开设了一家西田购物广场，成为当时悉尼第一家美国式购物中心 3。在这里， 澳大利亚人的消费需求都可被满足，无论是奢侈品还是家中的日常用品，西田购 物中心都一应俱全。 于是，西田广场很快便在悉尼的郊区成为了人流量的中心，人群蜂拥而至。到了 20 世纪 70 年代末，西田集团的购物中心已经在澳大利亚的主要城市都有所布局， 旗下购物中心高达十几家。 但在规模快速扩张的同时，西田集团也面临着负债累累的困境。每新增一个商业 大楼，西田就需要储备大量现金流。这也就意味着 西田如果想一直增加规模，就 不得不一直向外界借款。 但是传统的金融产品难以满足西田大量长期的融资需 求，此外银行借款的定期付息也让西田面临较大的资金压力。 随着金融管制的放松，弗兰克 洛伊决定创立房地产信托基金，为地产开发项目 获取更多资金。于是，在这样的蓝图下，西田集团突破重重难关，终于 20 世纪 80 年代初成立了 8000 万澳元的西田商业地产信托。 20 世纪 80 年代澳大利亚股 市的下跌，让越来越多的资金看到了商业地产的投资价值，纷纷开始投向商业地 1 坎贝尔委员会，澳大利亚金融体系调查委员会。为了推进金融自由化改革，澳大利亚成立了专门的调查机构，对金融体系进行研 究，并提出政策建议。坎贝尔委员会也因此被视为 20 世纪 80 年代澳大利亚金融改革的开始。 2 西田集团， Westfield Group，也被称为韦斯特菲尔德集团，是一家澳大利亚购物中心房地产商，成立于 1960 年。西田集团经营 着 100 多个购物中心和 2 万多个零售店，购物中心遍布澳大利亚、新西兰、美国、意大利、克罗地亚、捷克等国家。 3 20 世纪 50 年代来时，美国大型购物商场拔地而起。美国的购物中心多选址在高速公路附近，占比面积比较大，入驻商家品类齐 全，高档零售和日常家用商品并存。此外，美国购物广场除了购物中心的定位之外，也成为各大城市的旅游景点之一。由于突出的 特点，这些购物广场被其他国家誉为 “美国式购物中心 ”。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 产信托。而这也给西田集团带来了新的发展机遇，西田集团开始以更快的速度在 澳大利 亚各大城市建造购物中心。 而随着西田集团的成功，其商业地产信托的规模也不断扩大。在西田集团的带动 下，越来越多的商业地产信托公司也先后成立，在这些专注于商业地产的地产信 托公司的推动之下，澳大利亚的商业地产价格也因此不断创出新高 （ 见图 2） 。 图 2：澳大利亚的房价走势 资料来源： CEIC、 国海证券研究所 1.2、 “空心化” 在房地产信托市场大规模扩张的同时，澳大利亚各大城市也出现了内城空心化的 问题。经过了黄金发展时期的洗礼，曾经的城市基础建设难以满足积累了财富的 澳大利亚人新的需求。在 20 世纪初期建造的房屋已经逐渐老化，住房条件不断 恶化。然而黄金时代的发展，让内城这些老旧住宅的房价一路高歌，难以承受高 房价和希望寻求更好居住环境的居民逐渐向郊区转移。 于是，当时的澳大利亚城 市开始出现了内城无人居住、郊区成为居民聚集区的 “ 甜甜圈 ” 现象。 然而，郊区的住房建设也难以跟上居民迁移的速度，无家可归现象多有发生。为 了缓解住房压力，也为了解决 “ 甜甜圈 ” 的内城空心化问题，澳大利亚各大城市 在 20 世纪 80 年代前后也纷纷开始了对城市的重新规划，重振城市的吸引力， 布里斯班便是 这一时期 开展城市规划的典型代表。 布里斯班位于澳大利亚东北部，是昆士兰州的首府。在 20 世纪 70 年代的石油 开采热潮中，因大量石油田的发现，布里斯班迎来了快速的发展，逐渐成长为当 时澳大利亚的第三大城市。但在黄金时代结束之后，与澳大利亚的其他大型城市 0 5 10 15 20 25 30 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 相同，布里斯班也遭遇了内城空心化的问题。 随着郊区逐渐成为居民新的聚集区，企业和工厂也纷纷搬迁至郊区新建的工业园 区，而城市中心原有的厂房却大量的被空置下来。大量的居民迁往郊区，也让城 市中心的中央商务区逐渐败落。 与城市中心一片萧条不同，郊区却面临着严重的住房短缺，郊区的住房建设速度 难以满足不断增加的住房需求。为了解决郊区的住房短缺， 20 世纪 80 年代，布 里斯班政府决定开始城市中心的再建计划（ Urban Renewal Brisbane），以此缓 解郊区的住房压力，增加城市中心的吸引力，从而解决内城空心化问题。 在布里斯班市政府的规划之下，首当其冲的便是 城市中心公共住房的改建。原有 的住房外部 也 得到了加固和翻新，内部也配置上了新的水电设施，卫生间、洗浴 设施应有尽有。城市中心的厂房，虽然被企业遗弃，但是地理位置极佳，而且基 础的水、电设施仍然能够使用，因此这些厂房也被布里斯班市政府改造成了新的 公共住房。 经过几年的改造之后，布里斯班城市中心出现了大量新的公共住房，原有公共住 房也焕然一新，居住条件大幅改善。而除了公共住房以外，市政府也联合地产商， 在城市的空置土地之上，开发出了大量的高级公寓。随着住房设施的改善，城市 中心的吸引力也逐渐恢复，越来越多的居民从郊区搬回了 城市中心。 随着在城市中心居住的居民越来越多，布里斯班市政府也对商业中心做出了新的 开发规划。市政府频频向地产商抛出橄榄枝，希望与地产商联手开发商业中心， 促进市中心的发展。而地产商们也嗅到商业中心的开发价值。一片片商业用地被 这些地产公司拍下，地价不断创出新高，地产商和投资者也因此获得了高额的投 资回报。与此同时，高额的投资回报，也让澳大利亚的房地产市场吸引了海内外 金融机构的关注， 在这些金融机构的资本运作之下，澳大利亚房地产市场又将 迎来新一轮的热潮。 2、 1990-2000 年：新热潮 商业地产的繁荣，不仅让一批澳大 利亚房地产商获得了高额的投资回报，也让更 多的澳大利亚居民发现了房地产市场的增值空间。在 20 世纪 90 年代之前，澳 大利亚的住房市场以自住为主，但房地产市场的稳定增长，让越来越多的澳大利 亚也希望将房产作为一种投资工具。随着 20 世纪 90 年代初，澳大利亚政府放 开期房买卖的管制，投资者首次被允许购买公寓楼花 4，澳大利亚的房地产市场 的参与主体也开始由大型住房企业扩展至以家庭为单位的投资者。 在楼花的运作 之下，澳大利亚的住房市场也迎来了新的热潮。 4楼花， off-the-plan，即期房，指的是在建的、尚未完成建造的、暂时不能交付使用的房屋，购房者只能与开发商签订预售合同。 在房屋建成之前，开放商即可获得购房者的资金，而购房者可以提前购买房产。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 然而，除了投资者之外，善于资本运作的金融机构也试图搭上房地产市场的快车， 先后成 立了专业的房地产运作基金。随着 20 世纪 90 年代，澳大利亚与亚洲市 场之间的联系日益密切，亚洲移民在澳大利亚移民中的占比也不断提升。 而在亚 洲移民的迁移背后，一批亚洲投资者和投资机构，也开始进入了澳大利亚的房 地产市场，开启新的淘金之路。 2.1、 澳洲楼花第一人 楼花在 20 世纪 50 年代改写了香港房地产的历史， 40 多年后，在几千公里之外 的澳大利亚也得到了普及。这是因为当时澳大利亚的政策规定，外国人在澳大利 亚只能购买新房，不能参与二手房的买卖。而当时在澳大利亚，没有获得国籍的 移民以及海外投资者进入房地产市场需求居高不下，但新房的供给量远远无法满 足这些购房需求。 为了加快新房供应，房地产商频频向政府部门提起在澳大利 亚的房地产市场实行楼花模式。 于是，在 20 世纪 90 年代初期澳大利亚政府放松期房购买限制之后，地产商便 迅速的将楼花应用到住宅楼的开发之上。在住宅的地基刚刚完成的时候，地产商 便已经开始向购房者出售住宅，住宅供应速度因 此明显加快。 随着越来越多的开 发商采用楼花模式，澳大利亚的房地产楼花市场开始逐渐壮大，一批享誉全球 的地产商也因为楼花而诞生。 这其中不得不提及的便是由英国人威廉 奥德威尔 （ William ODwyer）成立的，澳大利亚最大的私人地产开发商，被誉为 “ 澳大 利亚楼花第一人 ” 的未来集团（ Ralan Group）。 1993 年 ，悉尼被宣布成为了第 27 届奥运会的主办城市。为了筹办这场奥运会， 悉尼市政府将距离市中心 30 公里的霍姆布什湾（ Homebush Bay）圈出，作为 奥运会的举办场地。在悉尼市政府的规划之前，这片湾区还 只是未被开发的荒地， 只有几家砖瓦厂和垃圾处理场，环境污染严重。为了给奥运会提供更好的场地， 悉尼市政府计划用 30 多亿澳元在湾区建设奥运村。 在对奥运村的建设中，悉尼市政府计划建造 660 间联排别墅、 1400 间公寓和 500 间临时组合房。为了避免这些房屋在奥运会后被遗弃，悉尼市政府便采取特殊的 销售模式。在奥运会开办之前，市政府先将这些房屋提前卖给投资者。但是这些 投资者在奥运会结束之前并不能入住，在奥运会期间，政府从投资者手中租回这 些房屋给运动员居住。在奥运会结束之后，这些投资者可以选择自住、卖出或继 续将这些房屋出租 出去。 而在奥运村建设的同一时期，奥德威尔也在奥运村附近参与了几栋住宅楼的建造。 受奥运会的影响，湾区开始成为新的城市中心，附近的房价也不断上涨。在悉尼 市政府向投资者提前出售住房的销售模式启发下，随着楼花限制政策的放松， 20 世纪 90 年代后期，奥德威尔带着赚到的第一桶金，成立了未来集团，开始专注 于楼花市场。 悉尼市政府为奥运会进行的城市规划，也让这座城市的居住环境进一步得到优， 成为全球闻名的宜居城市。因此，越来越多的移民开始在澳大利亚购置房产 （见 图 3） 。于是，为了满足更多的需求，未来集团在悉尼的北部，购买了 11 个地块， 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 准备建造高级公寓。在这住宅区的地基刚刚完成时，未来集团便开始炒作售卖楼 花。 而来自全球的投资者们，在看到澳大利亚房地产市场如火如荼的走势之后， 即使只是一个地基刚刚建成的楼花，也争先恐后的排队购买。 图 3： 澳大利亚移民数 资料来源： wind、 国海证券研究所 2.2、 资本的推手 从 20 世纪 90 年代到 21 世纪初，除了悉尼之外，澳大利亚各大城市的房价也在 不断上涨。除了地产商的楼花炒作外，金融机构也功不可没。这些金融机构或是 囤积土地，兴建高级公寓及商业办公大楼，或是将各大城市的地标型建筑纳入囊 中，在改造之后再伺机转手卖出。在金融机构的运作之下，城市中心的地价也被 推向新高。澳大利亚最大的养老金管理机构 安保资本（ AMP Capital），便是当 时在房地产市场推波助澜的金融机构典型代表。 20 世纪 90 年代前后，安保资本便买下了位于墨尔本市中心柯林斯大街（ Collins Street）的两块土地。在拍下这两块土地之后 ，在金融市场深耕一百多年的安保 资本，想要建造的并不是普通的办公楼或是购物中心，而是想要将这两块土地打 造成墨尔本的新名片。于是，安保资本便邀请全球著名的建筑设计大师贝聿铭， 来设计两栋多用途的综合性大楼。 在贝聿铭的设计之下，两栋建筑通过玻璃顶大厅的连接，形成了一个商业综合体， 办公空间与柯林斯街整个街区的零售店可以实现无缝衔接。柯林斯广场建成之后， 不仅成为南半球最高的办公大楼之一，也成为当时澳大利亚并不多见的集酒店、 影院、商场为一体的综合建筑。 由于地理位置优越，以及功能齐全，在开业后 不久，便成为当时墨尔本市新的 人流聚集地，也成为当时到墨尔本的标准性建 筑之一。 0 2 4 6 8 10 12 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 万人 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 在人流量的带动之下，柯林斯广场的估值一路上扬，租金也不断上涨，安保资本 也因此实现了高额的投资回报。 在商业地产中实现资本增值的安保资本，从 20 世纪 90 年代开始成立了多只房地产基金，陆续买下了墨尔本市中心的多个地标 建筑 。 然而，安保资本也只是当时在房地产市场上推波助澜的众多金融机构之一。澳大 利亚的跨国投行麦格理集团 5，在 20 世纪 90 年代前后，也大肆进军澳大利亚房 地产市场，并成立了房地产基金子公司。这些金融机构的先后进入，也让澳大利 亚各大城市的房价都迎来了上涨的热 潮 （见图 4） 。而在澳大利亚本土的金融机 构之外，越来越多的境外金融机构也试图在澳大利亚房地产市场分一杯羹。 图 4： 澳大利亚房地产价格指数（ 2010 年 =100） 资料来源： CEIC、 国海证券研究所 2.3、 海外资金的澳洲梦 20 世纪 90 年代中后期，澳大利亚的经济一直保持着较高的增长，因此吸引了众 多海外资金的关注。 1997 年，随着金融风暴席卷亚洲市场，亚洲资金也纷纷出 逃，多年保持增长的澳大利亚房地产市场便成为了这些资金的关注焦点。 而在这 些瞄准澳大利亚房地产市场的海外资金中，来自中国的投资者也为澳大利亚的 房地产市场发展增添了新的色彩。 在华人对澳大利亚房地产的投资案例中，不容忽视的重要人物便是澳中集团 （ Aust-China Group）的创始人金凯平。在完成学业之际，金凯平在墨尔本市中 心开设了一个中医小诊所，但随着租金的年年上涨，他也萌生了进入房地产市场 5 麦格理集团， Macquarie Group，总部位于澳大利亚，是一家独立的投资银行和金融服务公司。买格力集团重要的子公司，麦格 理资产公司，是全球最大的基础设施管理公司和全球 50 强资产管理公司，管理资产规模接近 5000 亿美元。 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 房地产价格指数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 的想法。怀揣着从中医诊所赚到的初始资金，金凯平以 550 万澳元的地价买下 了位于墨尔本市中心黄金地段、设备严重老化的霍克大楼。 在买下霍克大楼后，金凯平立即开始了改造和装修工作，更换了电梯、地毯、空 调等基础设施。一年之后，澳中集团的总部搬进了这栋大楼，其他区域也全部出 租了出去。到了 20 世纪末，这栋楼的估值已经达到了 3000 万澳元，澳中集团 在短短的 5 年时间内资产便翻了几倍。 霍克大楼的收购为金凯平带来了光环，也让他在之后顺利的购买了越来越多的地 产。 20 世纪末，澳中集团在当时并不发达的墨尔本西区购买了大量的土地。随 着墨尔本对西区的开发，澳中集团手中的土地价格也飞上枝头变凤凰。在这些土 地上建成的洋房，也摇身一变，成为悉尼人眼中的焦点，价格一路上涨。 而澳中 集团凭借在西区的洋房开发，再一次大获全胜。 除了中国移民和投资者外，来自新加坡等国家和地区的投资者在这一阶段也都进 入了澳大利亚的房地产市场。在澳大利亚房地产市场的稳步上涨之中，越来越多 的移民和机构获得了财富的积累。但是不久之后，一场遍布全球的金融危机即将 来临，澳大利亚房地产市场也受到了一定的冲击。伴随着危机后 产业的转型和升 级，澳大利亚的房地产市场也开始出现了新的变化。 风险提示： 市场波动风险 。 国海 证券 股份有限 公司 国海 证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 姜雅芯、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独 立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体 推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数 落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的 客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投 资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应 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