美联储观察系列二：美债交易逻辑已悄然变化.pdf

敬请参阅最后一页特别声 明 -1- 证券研究报告 2021 年 9 月 2 日 总量 研究 美债 交易 逻辑 已 悄然变化 美联储 观察 系列 二 核心观点： 基于 对 美债 收益率 的 三因素 分析 法 ， 预计 10 年 期 美债 收 益率 将 延续 上行 趋 势 ， 并 对 人民币 汇率 产生 一定 的 外 生 压力。 基本面 层面 ， 在 服务性 消费 修复 的 拉动下， 美国 个人 消费 增速 将 保 持 强复苏 态势 ， 叠加 政府 消费 和 投资 对 私人 投资 趋缓 的 对 冲， 预计 美国经济复苏势能 将 保持 强劲 ， 支撑美债收益率 上行 。 通胀 预期 层面 ， 美国 长期 通胀 预期 预计 将 稳定在 2%左右， 对美债收益率影响有限。 期限溢价 层 面 ， 美联储 货币 宽松 强度 趋弱， 叠加 欧元区 流动性 的 边际 走弱 ， 将 明显 降低 美债 需求 ， 对 美债 收益率 上行 形成 强 支撑 。 驱动 因素 一 ： 美国经济复苏势能 将 保持强劲，持续支撑美债收益率上行 一则，目前美国个人可支配收入稳定增长，但储蓄意愿回归常 态， 一 方 面显示出 美国居民对未来收入信心增强，另一方面表现为消费 信心及意愿的增强。在就业 市场迅速回暖的背景下，服务性行业消费支出 将持续支撑经济复苏。二则，新财 政刺激计划 即将 落地，预计将对政府消费和投资增速产生一定支撑。 驱动因素 二 ： 美国长期通胀预期 将稳定在 2%左右，对美债收益率影响有限 美联储主席鲍威尔在 8 月杰克逊霍尔经济研讨会上 称 ， 现阶段，长期通胀预期指 标 与 2%货币政策目标 大体一致。另外，从 数据中可以发现，长期通胀预期的变 化大幅小于短期通胀预期，这表明家庭、企业和市场参与者也维持暂时性通胀观 点。 因此， 长期 通胀 预 期 稳定 对 美债收益率 影响 有限。 驱动因素 三 ： 美欧 央行 宽松 趋弱 使得 期限溢价上行 。 带动美债收益率上行 期限溢价是影响美债收益率走势的 另 一 大因素，而期限溢价主要包含通胀风险溢 价和实际风险溢价。现阶段，实际风险溢价走势较为平稳，而通胀风险溢价有显 著上行态势。其中，债券供需结构变化是影响通胀风险溢价的主 要因素 。 一则，财政部的债务上限暂停期于今年 7 月 31 日结束，迫使财政部大幅减少国 债发行，预计在债务上限 问题 的 得到解决后（ 9 月底 或 10 月初国会休会结束后）， 财政部会迅速重建 TGA 余额，增加国债供给，抬高短期利率，其影 响 或 将 传 导 至长端利率。 二则，美联储与欧洲央行在此轮量化宽松中步伐较为一致，不会出 现欧元区流动性大幅外溢购买美债，从而压制美债收益率上行；另外，对比上一 次 QE，投资者明显更担心通胀持续升温而不是通缩的问题，从而减少使用美债 对冲通缩风险的需求。最后，在美联储和欧洲央行较为同步的 Taper 预警下， 美元 流动性 趋紧， 带动美债收益率上行。 中美利差收窄将令人民币汇率承压 一方 面，在中债收益率维持震荡的背景下，美债收益率明显上行，将会进一步压 缩中美利差，带来较强的资本外流压力。叠加随着美国中期经济预期的走强，以 及美 元流 动 性 的边际收缩，美元指数大概率将趋于强劲，这也会进一步增加人民 币汇率的贬值压力。另一方面，作为全球资产的定价锚，美债收益率上行将会带 来 全球 风险资产的价值重估。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编 号： S0930520120002 010-56513108 分析师： 刘 文豪 执业证书编号： S0930521070004 021-52523802 相关研报 降息 宜早不宜迟 货币政策前瞻系列 五 （ 2021-08-19） 为 什 么 我 们 认 为四季度可能会降息？ 货币 政策前瞻系列四 （ 2021-07-22） 全面降准，央行亮剑 7 月 9 日全面降准点 评 （ 2021-07-10） 降准箭在弦上 7 月 7 日国常会降准信号点 评 （ 2021-07-08） 如何看待下半年利率走势？ 光大宏观周报 （ 2021-07-04） 美联 储的抉择： 加息减速， 缩减加速 美联 储观察系列一 （ 2021-06-28） 企业信贷持续强劲，社融回落速度将趋于收敛 2021 年 5 月金融数据点评 （ 2021-06-10） 美元指数还会继续向下吗？ 光 大 宏 观 周报 （ 2021-06-06） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？ 货 币政策前瞻系列三（ 2021-05-26） 银行 间杠 杆 会 成为货币政策的约束吗？ 货 币政策前瞻系列二（ 2021-05-19） 新增社融读数 不佳，究其 缘由实则不 弱 2021 年 4 月金融数据点评 （ 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22：参议院初步通过后，主要投向领域的超额收益均有所增强 . 12 图 23： 10 年 通胀风险溢价显著上 行，支撑美债收益率 . 13 图 24：市场对美联储货币政策稳定性较有信心 . 13 图 25： 2014-2015 年，欧央行扩表速度超越美联储 . 14 图 26： 2014 年后，欧元区流动性主要流向美债 (单位： %) . 14 图 27：美联储与欧央行货币政策 2014-15 年间开始分化 . 14 图 28：欧元区 2014-2016 期间通缩风险显著 . 15 敬请参阅最后一页特别声 明 -3- 证券研究报告 宏观经 济 图 29： 2021 年欧元区对非欧债务购买已触顶回落 (百万欧元 ) . 15 图 30：美债收益率上行将加剧中美利差收窄 . 16 图 31：美元指数走强将推动人民币汇率承压 . 16 图 32：无风险利率是股票市盈率的主要决定因素之一 . 16 图 33： A 股市盈率与美债收益率总体呈现负相关关系 . 16 敬请参阅最后一页特别声 明 -4- 证券研究报告 宏 观 经 济 一、 6 月 1 日至 8 月 4 日， 美国 金融 市 场 在 交易 什么？ 6 月 1 日至 8 月 4 日，美元指数与 10 年期美债收益率走势截然相反。 可以看到， 6 月初以来， 10 年 期美 债收 益率 持续下行，并于 7 月末再次 向下突破 1.3%；而 与此同时，美元指数却在一路震荡上行至 93 左右。市场参与者在交易什么，如 何理解美元指数与美债收益率的分化呢？ 图 1： 6 月 1 日至 8 月 4 日 ， 美元指数 与 10 年期 美债 收益率 走势 截然相反 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 89 91 93 95 97 99 10 1 10 3 美元指数 美国 : 国债收益率 :1 0 年 ( 右 )1973 年 3 月 =100 % 资料来源： Wind，光大 证券研 究所 数据 区间： 2020 年 1 月 1 日 至 2021 年 8 月 4 日 10 年期美债收益率的下行，主要源于对美国经济预期的走弱。 通过对 10 年期 美 债 收益 率的拆 分，可以看到， 6 月 1 日至 8 月 4 日， 10 年期美债收益率下行 39BP， 其中，平准通胀率下行 7BP，实际收益率下行 32BP。也就是说， 10 年期美债 收益率的下行，主要源于实际收益率的下行，即市场对美国中长期经济预期的走 弱。那如何理解经济预期走弱下，美元指数却在走强呢？ 图 2： 6 月 1 日至 8 月 4 日 ， 10 年 期 美债 收 益 率 的 下行 ， 主要 源于 实际收益率的下行 -1.2 -1.1 -1.0 -0.9 -0.8 -0.7 -0.6 -0.5 -0.4 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2.2 2.4 2.6 美国 : 国债收益率 :1 0 年 美国 : 平准通胀率 :1 0 年 美国 : 国债实际收益率 :1 0 年期 ( 右 ) % % 资料来源： Wind，光 大 证券研 究所 数 据 区间： 2020 年 5 月 1 日 至 2021 年 8 月 4 日 敬请参阅最后一页特别声 明 -5- 证券研究报告 宏 观 经 济 美元 指数 走强 主 要 源 于 两个 方面 的 因素， 一是 对 美国 经济 的 预期 强于 欧洲， 二 是 美国的 货币 宽松 程度 弱于 欧洲， 并不能 以此 反驳 市场 对 美国 经济 预期 的 走弱。 在 美元指数还会继续向下吗？ 中， 我们 曾 提到过， 美元指数的强弱不仅仅取 决于美国自身的经济基本面及货币环境 ， 美元指数衡量的是美元相对一揽子货币 的相对强弱，在很大程度上反映了美元 相 对 欧洲货币的强弱，即美国经济基本 面 及货币环境相对欧洲的强弱。 （ 详 见 2021 年 6 月 6 日 发布 的 美元指数还会继 续向下吗？ ） 据此 来看 ， 8 月 前 美 国 新冠 肺炎 日 度 新增 确诊 人数 相较 欧洲 处于 较低水平， 隐含 着 疫情 对 美国 经 济 运 行 的 影响 程度 也要 小于 欧洲 。 同时， 美国 央行 资产 负债 表 的 扩张 速度 相较 欧洲 央行 也处于 较低 水平， 即 美国 货币 宽松 程度 弱于 欧 元 区。 在 这 两方面 的 共同 作用下， 美元 指数 自 6 月 以来 一直 呈现 震荡 上行 走势， 与 因 对 美国 经济 预期 走弱 而 下行 的 美债 收益率 并不矛盾。 图 3： 8 月 之 前 欧洲 新增 确诊 仍 远高于 美国 图 4： 美欧 央行 资产 负债表 增速 差 驱动 美元 指数 上行 -60 -40 -20 0 20 40 60 8070 75 80 85 90 95 10 0 10 5 美元指数 美欧央行负债表增速差 ( 倒序 , 右 ) 1973 年 3 月 =100 % 资料来 源 ： Our World in Data，光大 证券研究所 数 据 区 间 ： 2021 年 6 月 1 日 至 2021 年 8 月 22 日 资料来源： Wind，光 大 证 券 研 究所 数据 区间： 2013 年 7 月 至 2021 年 7 月 数据说明： 美欧央行资产负债表增速差的计算方式为，首先选取每月最后一周 的资产总值 作为当月资产值，然 后 利用美国央行资产负债表资产当 月 值的同比增速减去欧洲央行的同 比增速。 二、 8 月 5 日 后， 美债 交易 逻辑 已 悄然 改变 10 年 美 债收益率 主要 由 未 来实际 短期利率 、 预 期 通 胀 以及 期限 溢价 决定。 6 月 以来， 美国 经济 复苏 势能 保持 强劲， 推动 预期 短期 利率 走强 ； 预期 通胀 稳定 维 持 在 2%， 对 美债收益率 影响 有限 ； 期限溢价 上行 带动 美债 收益率 走高 。 本 章节 聚 焦 于 对 这 三方面 的 分析， 为投资者 厘清 美债收益率 上行 的 内在 逻辑 。 2.1 美国经济复苏势能保持强劲 美国 经济 基本面 趋好 将带动 投资者 对 经济 前景 预期 上行， 从而 导致 预期 短期利率 走强， 带动 长期利率 上行。 敬请参阅最后一页特别声 明 -6- 证券研究报告 宏 观 经 济 随着疫情对 经济的约束 逐渐打开 ， 美国 经济持续向好 ， 对美债收益率形成支撑 。 通常来说 ， 经济增长疲软时 ，收益率曲线 平坦 ，相反 ，当经济 增长 动能 较强 时 ， 我 们 通 常 能看到收 益率 曲线 偏于陡峭 。 10 年期和 3 个月期美债收益率利差 走 势 能很好 地证实这种关系 。 自 2021 年 初 起 ， 10 年 /3 月美债利差持续走 扩 ，表示 市场 预 期 美国 经济 持续向好 ， 支撑 收益率 曲线 趋于 陡峭 。 其中， 消费、 投资 、 劳 动力市场 迅速 恢复 是 推动 经 济 预 期 好转 的 主要 动力 。 图 5： 美债 收益率 影响 因素 拆 解 图 6： 美债 收益率 曲线 趋于 陡峭 显示 经济预期 趋好 名义收益率 预期利率 短期利率 预期通胀 期限溢价 通胀风险溢价 实际风险溢价 ( 1 0 ) (5) - 5 1 0 1 5 1 9 5 4 -1 0 1 9 5 8 -1 2 1 9 6 3 -0 2 1 9 6 7 -0 4 1 9 7 1 -0 6 1 9 7 5 -0 8 1 9 7 9 -1 0 1 9 8 3 -1 2 1 9 8 8 -0 2 1 9 9 2 -0 4 1 9 9 6 -0 6 2 0 0 0 -0 8 2 0 0 4 -1 0 2 0 0 8 -1 2 2 0 1 3 -0 2 2 0 1 7 -0 4 2 0 2 1 -0 6 G D P 增速（ Yo Y ， %) 美债利差（ 10 年 - 3 月， % ） 资料来源： 光大证券研究所 整理 资料来源： Wind，光大证 券 研 究所 数据 截至 2021 年 6 月 总量层面， 环比 高点 或 已 显现， 同比 高点 言之尚早。 同比 视角 来看， 2021 年 二 季度 美国 实 际 GDP 两年 复合 平均 同比 增速 仅 为 1.0%， 距离 2019 年 的 平均 水平 仍有 1.3 个 百分点 的 差距； 2021 年 7 月 美国 工业生产 指 数 (全部工业 )仅为 101.1， 距离 2019 年 的 平均 水 平 尚有 1.2 个 点 的 缺口， 即 无论 是 美国 经济 的 需求 指标， 还是 供给 指标， 其 同比 增速 均 未有 明显 的 见顶迹象 。 但若 从 环比 视角 来看， 一方面， 表征 制造业 环比 景气度 的 ISM 制造业 PMI 已经 震荡 下 行 了 4 个 月 ， 显示 美国 制造业 景气 度 呈现 出 一定的 放缓 迹象； 另一方面， 在 ISM 制造业 PMI 呈现 放缓 迹象 的 同时， Markit 制造业 PMI 却 仍呈现出 走 强 态 势， 这主要 源于 两 者 统计 对象 及 权重 赋予 的 差异。 从 历史上 来看， ISM 制造业 PMI 与 Markit 制造业 PMI 走势 基本 是 一致 的， 存在 分歧 的 时 期 ， 多数情况下 Markit 制造业 PMI 对 趋势 的 反映 更加 显著 。 因而， 对 于 目前 的 美国经济， 由于 受到 去年 低 基数 影响， 同比 读 数 多呈现 趋缓 态势 。 但 若 从 两年 复合 平均 增速 的 角度 来讲， 目前 我们 尚未 看到 同 比 增速 的 趋缓， 虽然 已有 部分 数据 显 示 环 比 增速 或已 见顶 ， 但 稳健性 并 不 高 。 敬请参阅最后一页特别声 明 -7- 证券研究报告 宏 观 经 济 图 7： 美国 经济 复苏 的 同比 高点 尚未 显现， 环比 高点 似 有 迹象 资 料 来源： Wind， 光 大 证券研 究所 数据 说明： 标注 星号 的 经济指标， 其 2021 年 的 数据 均为 两年 平均 复合 增速 个人 消费 支出 增速 结构 分化， 向前看 仍有 较强 支撑 。 从 两年 复合 平均 增速 的 角度 来看， 2020 年 下半年 后 ， 包 括 耐 用 品 及 非耐 用品 在 内 的 商品 消费 已经 明显 修复 至 疫情 前 水平 之上 ； 而 由于 受 到 疫情 持续 爆发 下 的 社 交 管控 限制 ， 服务 消费 支出 迟迟 未能 恢复 至 疫情 前 水平。 今年 二季度 以来， 耐用 品 消费 的 同比 增速 开 始 呈现 趋缓 态势， 非耐用 品 消费 基本 维持 前期 增速 水平， 服 务 消费 支出 增速 修复 势能 有所 放 缓 。 向前看， 占 实际 GDP 体量 9%(采用 2018 年 与 2019 年 平均 水平 ， 下同 )的 耐用 品 消费 支出 同比 增速 预计 将 继续 呈现 趋缓 态势， 但 趋缓 的 速度 及 空间 均已 明显 收 窄 ； 占 实际 GDP 体量 16%的 非 耐用品 消费 支出 增速 预计 将 继续 维持 当前 水平， 或 略 有 趋缓； 而 占 实际 GDP 体 量 44%的 服 务 消 费 支出 增速 ， 目前 距离 疫情 前 仍 有 2.47 个 百分点 的 缺口， 预计 后续 仍将 延续 修复 态势 ， 主要 受到 以下 两个 因素 的 支撑： 一是 ， 可以看到， 截至 7 月 ， 美国 个人储蓄存款占可支配收 入 比 例 ， 已经 由 疫情 高峰 时 的 33.8%下降 至 8.8%， 略高于 疫情 前 1 个 百分点 的 水平 。 在 个人 可支配 收入 稳步 增长 的 状态 下， 储蓄 意愿 回归 常态， 一方面 显 示 出 美国 居民 对 未来 收入 信心 增强， 另一方面 表现为 消费 信心 及 意愿 的 增强 ， 这也 正如 美国 消费 者 信心 指 数 所示 的 那样。 二是， 美国 疫情 反复 对 服务 消费 支出 的 影响 正在 减弱 。 可以看到， 在 本 轮 疫情 快 速 反弹 的 背 景 下， 美国 政府 封锁 指数 并没有 呈现 出 明显 的 反弹 。 相 较 前期 新增 确 诊 大幅 飙升 时 的 疫情 封锁 指数， 本轮 疫情 反弹 下 的 疫情 封锁 情况 明显 改善， 这 主 要 得益于 美国 新冠 疫苗 较高 的 接种 率 。 因而， 随着 新冠 疫 苗 接种率 的 提 高 ， 新冠 疫情 所 带来 的 社交 隔离 措施 将会 逐步 退出， 对 服务 消费 的 修复 形成 支撑 。 另外， 居民 债务 在 经过 政府补贴 和 被动 储蓄 后， 有了 极大的 改 善 。 家庭债务 占 可 支配收入 的 比例 自 疫情 开始后 大幅度 下滑 ， 显 示 家庭 资产负债表 处于 较 健康 的 状 态 。 预计这部分储蓄将在美国达到群体免疫的过程中逐步释放， 支撑经济增长 。 敬请参阅最后一页特别声 明 -8- 证券研究报告 宏 观 经 济 图 8： 商品 消费 拐点 已 现， 服务 消费 仍有 缺口 图 9： 可支配收入 稳定 增长 的 背景下， 储蓄 意愿 回归 常态 -15 -10 -5 0 5 10 15 -15 -10 -5 0 5 10 15 个人消费支出 : 耐用品 : 同比 非耐用品 : 同比 服务 : 同比 % % 35 40 45 50 55 60 65 70 5 10 15 20 25 30 35 20 16-08 20 16-11 20 17-02 20 17-05 20 17-08 20 17-11 20 18-02 20 18-05 20 18-08 20 18-11 20 19-02 20 19-05 20 19-08 20 19-11 20 20-02 20 20-05 20 20-08 20 20-11 20 21-02 20 21-05 20 21-08 美国 : 个人储蓄存款占可支配收入比例 消费者信心指数 ( 右 ) % 资料来 源 ： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 数据说明： 2021 年 数据 为 两 年 复合 平均 增速， 其中 全部 数据 均 以 2019 年 的 平均 水平 为 零 值 进行了 平移 。 平移 后 的 数据， 若 在 零值 以上 则 表示 其 已 修复 至 疫情 前 水平， 若 在 零值 以 下 则 表示 其 尚未 修复 至 疫情 前 水平 。 资料来源： Wind，光 大 证 券 研 究所 数据 说明： 储蓄 数据截至 2021 年 7 月 ， 消费 信心 指数 数据 截至 2021 年 8 月 图 10： 美国 疫情 再度 反弹 图 11： 疫情 反弹 下， 美 国 疫情 封锁 趋严 程度 有限 0 20 40 60 80 10 0 12 0 0 5 10 15 20 25 30 20 20-01 20 20-02 20 20-03 20 20-04 20 20-05 20 20 -06 20 20-07 20 20-08 20 20-09 20 20-10 20 20-11 20 20-12 20 21-01 20 21-02 20 21-03 20 21-04 20 21-05 20 21-06 20 21-07 20 21 -08 美国新增确诊 (7DM A ) 每百人新冠疫苗接种量 ( 右 ) 万人 剂 40 45 50 55 60 65 70 75 80 美国政府封锁指数 ( 7DM A ) 资料来 源： Wind，光大证券研究所 数据截至 2021 年 8 月 30 日 资料来源： OxCGRT，光 大 证 券 研 究所 数据截至 2021 年 8 月 30 日 第三， 美 国劳动力市场 修复 ， 带动 服务性行业 快速 回暖 。 今年 4 月 到 7 月 ， 新 增非农就业数据表现亮眼，平均每月达 83 万人。雇佣速度也达到 历 史高点。其 中，服务性行业和 政府教育为最大拉动项 。 然而，劳动力供需错配问题依 然严峻 ， 劳动参与率恢复速度远落后于职位空缺水平。从历史经验来看，劳动参与率的恢 复通常较为缓慢，所 以会导致 “ 暂时性 ” 劳动力供给疲弱现象。 向前看， 我们 判断 劳动力市场 将快速 修复 ， 成为 经济 回暖 的 主要 驱动因素 。 一则， 在疫 情对经济的约束逐渐打开后，商 业活动回暖，居民返回城市恢复正常工作 。 二则， 9 月开学后，学生回到学校，居家照顾孩子的父母将重返劳动力市场。三 则，大部分政府救济金发放将于 9 月停止，经济压力将使得更多人开始 寻找工作。 届时，劳动力市场 供需 错配问题将逐步得到解决 ， 而 服务性行业 将 成为 就业市场 快速 修复 的 最大 受益方。 敬请参阅最后一页特别声 明 -9- 证券研究报告 宏 观 经 济 图 12： 今年 4-7 月新增非农 表现 亮眼， 月均 增 80 万人 图 13： 7 月 非农 就业人数 仍 比 2020 年 2 月 水平 低 570 万 -2 0 ,0 0 0 -1 5 ,0 0 0 -1 0 ,0 0 0 -5 ,0 0 0 - 5 ,0 0 0 3 ,0 0 0 4 ,0 0 0 5 ,0 0 0 6 ,0 0 0 7 ,0 0 0 8 ,0 0 0 9 ,0 0 0 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 8 -0 4 2 0 1 8 -0 7 2 0 1 8 -1 0 2 0 1 9 -0 1 2 0 1 9 -0 4 2 0 1 9 -0 7 2 0 1 9 -1 0 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 7 非农雇佣总数（千人） 新增非农（千人，右） -4 0 ,0 0 0 -3 0 ,0 0 0 -2 0 ,0 0 0 -1 0 ,0 0 0 - 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 -4 0 ,0 0 0 -3 0 ,0 0 0 -2 0 ,0 0 0 -1 0 ,0 0 0 - 1 0 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 2 0 2 0 -0 3 2 0 2 0 -0 4 2 0 2 0 -0 5 2 0 2 0 -0 6 2 0 2 0 -0 7 2 0 2 0 -0 8 2 0 2 0 -0 9 2 0 2 0 -1 0 2 0 2 0 -1 1 2 0 2 0 -1 2 2 0 2 1 -0 1 2 0 2 1 -0 2 2 0 2 1 -0 3 2 0 2 1 -0 4 2 0 2 1 -0 5 2 0 2 1 -0 6 2 0 2 1 -0 7 政府 商品生产（包括制造业） 教育和保健 休闲和酒店 商业服务 其他 美国 : 新增非农就业人数 : 总计 : 季调 千人 资料 来源： Wind，光大证券研究所 数据 截至 2021 年 7 月 资料来源： Wind，光大证券研究所 数据 截至 2021 年 7 月 总结而言， 随着 就业市场 快速 回暖， 占 个人 消费 支出 64%的 服务 消费 支出 ， 预 计 仍将 维持 修复 态势 ； 并将 大概率 对冲 掉， 占 个人 消费 支出 13%的 耐用品 消费 支出 的 增速 下滑。 因 而， 个人 消费 支出 大概率 仍将 对 美国 经济 增速 形成 正 贡献。 设备 投 资 与 住宅 投资 拖累 私人 投资 增速 放 缓， 向前 看 继续 下行 的 空间 不大 。 从 两年 复合 平均 增速 的 角度 来看， 今年 以来， 私人投资 增速 相较 疫情 前 已经 开始 呈现 明 显 的 趋缓 态势， 主要 拖累 源于 设备 投资 和 住宅 投资 的 趋缓。 向前 看， 住 宅 投资 仍有 较强 支撑。 一方面， 美国 新建 私人 住宅 营造许可 已经 开始 呈现 环比 转正， 且 住宅 建造 支出 同比 仍然 处于 较高 水平 ， 另一方面， 目前 美国 住 房 抵 押贷款 利率 仍然处于 低位， 对 成 屋 销售 形成 支撑， 且 成 屋 库存 依然 处于 较低 水平 ， 成 屋 补 库存 也会 对 住宅 投资 形成 一定 支撑 。 另外， 设备 投资 增速 下行周期 预计 仍未 结束， 对 私人 投资 增速 仍将 形 成 拖累。 一 方面， 美国 从 制造商 到 零售商 的 库存 水平， 目前 均已 处 于 历史 高位 水平， 进一步 补库存 的 需求 已经 明显 减弱。 另一方面， 7 月 美国 全部 工业 部门 产 能 利用 率 仅仅 刚 达到 76%， 产能 利用率 仍有 较大 的 闲置 资源， 进一步 增加 设备 投资 扩大 产能 的 需求 不强。 因而， 设备 投资 增速 的 下行 周期 预计 尚未 结束， 后续 仍将 对 私人 投 资 增速 形成 拖累。 综合 来看， 目前 设备 投资 与 住宅 投资 是 拖累 私人 投资 的 主要 因素。 向前 看， 住宅 投资 对 私人 投资 增速 的 拖累 预计 将趋于 缓和， 但 设备 投资 对 私人 投资 的 拖累 仍未 结束。 因而， 私人 投资 增速 预计 将会 对 经济 增速 继续 产生 拖累， 但 是 拖 累 的 程度 将会 趋 缓 。 敬请参阅最后一页特别声 明 -10- 证券研究报告 宏 观 经 济 图 14： 美国 住宅 建造 支出 仍处于 高位 图 15： 美国 成 屋 库存 及 抵押 贷款 利率 仍处于 低位 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18- 10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 美国 : 已获得批准的新建私人住宅 : 折年数 : 环比 美国 : 建造支出 : 折年数 : 季调 : 同比 ( 右 )% % 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 10 0 12 0 14 0 16 0 18 0 20 0 22 0 20 16-01 20 16-04 20 16-07 20 16-10 20 17-01 20 17-04 20 17-07 20 17-10 20 18-01 20 18-04 20 18-07 20 18 -10 20 19-01 20 19-04 20 19-07 20 19-10 20 20-01 20 20-04 20 20-07 20 20-10 20 21-01 20 21-04 20 21-07 美国 : 成屋销售 : 库存 美国 :30 年期抵押贷款固定利率 ( 右 )% % 资料来 源： Wind， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 资 料来 源： Wind， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 图 16： 美 国 商品 库存 水平 已处 于 历史高位 图 17： 美国 全部 工业 部门 产能 利用率 仍有 提升 空间 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 20 10 -06 20 10- 12 20 11 -06 20 11 -12 20 12 -06 20 12 -12 20 13 -06 20 13 -12 20 14 -06 20 14 -12 20 15 -06 20 15 -12 20 16 -06 20 16 -12 20 17 -06 20 17 -12 20 18 -06 20 18 -12 20 19 -06 20 19 -12 20 20 -06 20 20 -12 20 21 -06 美国 : 制造商库存 : 季调 : 同比 美国 : 批发商库存 : 季调 : 同比 美国 : 零售商库存 : 季调 : 同比 % 60 65 70 75 80 85 90 -40 -20 0 20 40 60 20 10 -01 20 10-07 20 11-01 20 11-07 20 12-01 20 12-07 20 13-01 20 13-07 20 14-01 20 14 -07 20 15-01 20 15-07 20 16-01 20 16-07 20 17-01 20 17-07 20 18-01 20 18 -07 20 19-01 20 19-07 20 20-01 20 20-07 20 21-01 20 21-07 美国 : 工业总体产出指数 : 同比 : 季调 美国 : 企业设备产出指数 : 同比 : 季调 美国 : 全部工业部门产能利用率 ( 右 ) % % 资料来 源： Wind， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 6 月 资料来 源： Wind， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 7 月 政府 消费 和投资 将维持 下行走势， 但是 向前 看 仍然存在 韧性 。 今年 二季度 以来， 随着 为了 应对 疫情 而采取 的 财政 刺激 政策 的 逐渐 退出， 政府 消 费 和 投资 增 速 呈现出 明显 的 放缓 迹象 。 从两年复合平均增速的 角度来看， 政府 消 费 和 投资 同比增速 已 由 2020 年 2.5%的 平均 增速 降至 2021 年 二季度 的 1.6%； 若从 环比 折年率 的 角度 来看， 则 已 由 3.9%的 高点 降至 今年 二季度 的 -1.9%。 向前看 ， 新 财政 刺激 计划 的 落地 ， 预计 将对 政府消费和投资 增速 产生 一定 支撑 。 美国时间 8 月 10 日，美国参议院以基建法案和预算 决 议的形式，通过了拜登政 府 的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的 “ 家庭计 划 ” 及 “ 就业计划 ” 。 假如拜登 5500 亿美元基建法案（时长 5 年）， 及 3.5 万亿法案（时长 10 年） 最终 能 成功获准通过，总规模 4 万亿美 元，总时长 10 年，年均投资额约 3500-4600 亿美元，于 2022 财年（ 2021 年 10 月 1 日 开始 ） 可以落地开始实施 ， 预计 将对 政府消费和投资 增速 产生 一定 支撑。 若 我们 利用 SVAR 实证方法对美国财政乘数进行 估算，模型和数据主要参考 IMF 的工作论文 Pre- and Post-GFC Policy Multipliers，选择 2000 年以来美国 各季度的 GDP、联邦政府财政支出及税收 作为 输入 变量 。 建模 时，因为数据跨 度约为 20 年，故将数据分为 20 期， 最 近一期的结果显示美国财政乘数约为 0.65。 据美国国会预算办公室 （ CBO）测算，政府购买以及向低收入家庭转移支付的财 敬请参阅最后一页特别声 明 -11- 证券研究报告 宏 观 经 济 政乘数效应最高 ，美国财政乘数总计约为 0.6， 与我们 的 测算 结果 较为 一致 。 则 在 0.65 倍 的 财政乘数下，可大致测算出 每年 将拉动 GDP 增长 约 1.24 个百分点。 图 18： 美国 5500 亿美元基建计划 与历次基建计划投向对比 图 19： 3.5 万亿美元预算法案的 支出项目 0 50 0 10 00 15 00 20 00 高 速 / 道 路 / 桥 梁 安 全 电 动 汽 车 公 共 交 通 铁 路 机 场 港 口 社 区 修 复 工 程 基 础 设 施 融 资 更 具 韧 性 的 基 础 设 施 清 洁 安 全 的 饮 用 水 宽 带 电 力 环 境 修 复 退 伍 军 人 住 房 住 房 / 商 业 建 筑 改 造 学 校 现 代 化 拜登 5500 亿美元基建法案（ 8 月 10 日） 参议院 5790 亿美元基建法案（ 6 月 10 日） 白宫 1.7 万亿美元基建法案（ 5 月 21 日） 拜登 2.3 万亿美元基建法案（ 3 月 31 日） 亿美元 资料来 源： 白宫 ， 美国参议院 ， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 8 月 30 日 资料来 源： 白宫 ， 美国参议院， 光大证券研究所 数据截至 2021 年 8 月 30 日 图 20： 2020 年 以来 美国财政乘数 为 0.65 左右 图 21： CBO 测算 的 美国 2020 年 财政乘