2018年钢铁行业中期投资策略报告.pptx

2018年钢铁行业中期投资策略报告,不变的是变化,2018年6月2日,目 录,一、供给端-新时代下的产能周期轮回,二、需求端-对冲贸易摩擦带来需求再次走平可能,三、成本曲线相对位置变化形成缓冲,四、投资策略-周期股存在估值修复机会,五、风险提示,2,结论：盈利高位运行，稳内需或使经济有韧性3,冶炼行业盈利=行业边际成本-本身加工制造成本,行业边际成本上行：上升方向和速度由行业产能利用率和成本曲线形态决定供给端：增加1200万吨至10.29亿吨 高炉+1050万吨 电炉+1555万吨 供给侧改革-1400万吨需求端：8.41亿吨 基建为12.3% 地产上行至15% 内需7.91亿吨+净出口6446万吨2018年下半年产能利用率为83.49%，继续偏高运行,改变成本曲线相对位置：更多来自于新型技术产生或行业政策的转折差别电价、差别信贷、差别水价提升中小民营钢企运营成本环保限产：民营钢厂影响更大 环保投入少、运行时间短 民营钢厂限产比例更高（65%）国有和民营企业有望颠倒成本曲线中的位置,1.供给端, 2018下半年新增产能关注：产能置换、电弧炉投产及行政管束,1.产能置换：更严格 但不影响行业总产能变化（平）,2.电弧炉投产：原本具有电炉生产资质企业复产+高盈利下自发追加产能（增）3.行政管束：2018年剩余去产能任务（减）, 重点关注电弧钢产能投放进度与行政管束之间的角力 采用自上而下、自下而上两种方式互相印证新增产能,4,1.供给端-产能新增：自上而下, 自上而下：通过2016年固定资产投资额匡算2018年新增高炉产能； 预计2018年新增高炉产能约1070万吨，环比2017年小幅增加。,5,1.供给端-产能新增：自下而上, 自下而上：枚举法合计新增产能2600万吨；, 新增高炉产能约1050万吨，新增电弧炉产能约1555万吨；,6, 两种方式交叉检验，2018年行业新增产能约2610万吨。,7,1.供给端-产能缩减：去产能目标 行政管束：2016-2017分别完成6500万吨和5000万吨，根据今年3月份政府工作报告，2018年钢铁行业去产能目标为3000万吨，我们预计有效产能约1500万吨。图表3：钢铁行业供给侧改革去产能进程推测（万吨）,4500,5000,3000,6500,5000,3000,1300,2000,1500,10000,2000,3000,4000,5000,70006000,2016规划目标,2017实际完成,2018E预计有效产能,8,时间Feb-18Feb-18Feb-18Apr-18May-18,地区唐山河南邯郸徐州常州,内容错峰生产时间：3月16日-11月14日，共244天；错峰生产比例：主城区限产15%，其他地区限产10%-15%（依据气象条件而定）；错峰生产任务：按高炉产能计，总共987.5万吨。2018年采暖季,对河南省钢铁企业实施限产30%以上(含轮产)，对2018年10月底前稳定达到超低排放限值的钢铁企业,2019年1月1日至3月15日期间,原则上不再实施错峰生产。全市18家钢铁企业产能严格限产50%（以高炉计），市主城区和各县（市、区）建成区内的钢铁企业,在限产50%的基础上上浮5%。高炉停产后，烧结机和球团竖炉等配套设备，一并停产或按比例限产。2018年4月11日环保组进驻徐州突袭检查，钢厂开启全面停产，焦企全部限产70%。于5月28日至6月30日实施大气污染防治强化措施，列入市大气办重点管控工业企业名单的企业，在1-4月份的平均产量的基础上一律限产50%以上，其中已达到超低排放要求的热电企业限产40%，停限产期间确保生产安全。,1.供给端-产能缩减：环保限产扰动更为频繁 临时限产+常态化机制相结合：近期常州、徐州等地日趋严厉的环保限产政策以及相关政府部门对10省（区）的环保督察再次引起行业关注。上半年以唐山为代表的错峰生产方案业已标志着我国对敏感区域已经建立了常态化环保限产机制，而特定时段、特定地区的临时性限产后面或许也会更加频繁，我们预计下半年尤其是采暖季环保限产仍然成为扰动行业供给的最重要因素。图表4：2018年上半年以来出台的环保限产政策,9,0,20000,40000,60000,80000,100000,120000,1.供给端：新增产能1200万吨 增减对冲之下，预计2018年下半年国内在产产能净增加1200万吨左右，实现小幅扩张，2018年合计产能10.29亿吨。图表5：钢铁行业产能变化（万吨）2018E2017201620152014201320122011201020092008,2.贸易摩擦之下稳内需带来需求重新走平的可能钢铁需求变化的核心变量来自于建筑,基建：信用收缩、清理地方债务大背景下，基建投资增速将下滑,地产：中美贸易摩擦为货币转向宽松提供可能，由于地产库存极低，观察下半年投资上行可能性,下半年若地产投资得以上行，对冲基建下滑之后，后期钢铁内需有望走平，行业产能利用率维持高位10,2.需求端-基建下滑 基建投资是政府对对经济进行逆周期调整的重要手段； 虽然2018年积极财政政策取向不变，但定调较2016和2017年明显偏保守； PPP项目的清理以及地方债务的整顿，紧信用背景下三四季度基建投资难有惊喜。,图表6：基建是重要的维稳经济手段,图表7：历年中央经济工作会议对财政政策表态11, 2018年基建固定资产投资完成额增速预计为12.3%，较2017年有所下滑。,12,2.需求端-基建下滑图表8：基建投资细分预测,单位：亿元基础设施建设投资总额YoY(%),20127717215.3%,20139362121.3%,201411217419.8%,201513126517.0%,201615201215.8%,201717308514.9%,2018E19546112.9%,交通运输、仓储和邮政业YoY(%)铁路YoY(%)公路YoY(%)内河及沿海建设YoY(%)城市轨道交通YoY(%)仓储业YoY(%)其它YoY(%)电力、热力、燃气及水的生产和供应业YoY(%)电力、热力的生产和供应YoY(%)燃气的生产和供应YoY(%)水的生产和供应YoY(%)水利、环境和公共设施管理业YoY(%)水利YoY(%)生态保护和环境治理YoY(%)公共设施管理YoY(%),3088111.2%63407.3%127140.9%14946.3%1914-15.5%312028.0%529968.1%1667213.7%1281510.4%157726.7%214418.4%2961820.8%405919.0%1098-31.5%2413923.8%,3632917.6%6050-4.6%136927.7%15282.3%216513.1%420132.7%869364.0%1962917.7%1482315.7%220539.9%271526.6%3766327.2%531831.0%141629.0%3086427.9%,4298418.3%808833.7%1546112.9%1460-4.5%285732.0%515922.4%996014.6%2291616.7%1753818.3%22421.7%313615.5%4627422.9%629018.3%180127.2%3818323.7%,4897213.9%82381.9%165136.8%1457-0.2%368328.9%662028.3%1246025.1%2662116.2%2017115.0%23314.0%411831.3%5567320.3%724915.3%224924.9%4617520.9%,536289.5%8015-2.7%177877.7%1396-4.2%38474.5%69845.5%1559925.2%2973611.7%2263812.2%2135-8.4%496420.5%6864723.3%872520.4%314639.9%5677623.0%,6200915.6%7935-1.0%2134520.0%1284-8.0%442415.0%70531.0%1996728.0%300991.2%22298-1.5%22425.0%555912.0%8382522.1%1012116.0%386923.0%6983523.0%,637282.8%7320-7.8%224125.0%1194-7.0%45132.0%71241.0%211656.0%306561.9%22075-1.0%246610.0%611510.0%10107720.0%1174116.0%483625.0%8450021.0%,2.需求端-观察地产投资上行可能性 此轮地产周期自2015年起持续了近三年时间（历史最长），虽然前期利率处于上行对地产销售增速形成压制，但在贸易摩擦压力之下，随着央行4月下旬的央行降准，货币边际上转向宽松，后期需跟踪央行货币政策继续宽松力度，若央行重启宽松政策以对冲外部性风险，下半年地产销售值得期待；,图表10：利率持续上行得以遏制,图表9：此轮地产销售持续性超往年,60%45%30%15%0%,Feb-08,Aug-09,Feb-11,Aug-12,Feb-14,Aug-15,Feb-17,-15%-30%商品房销售面积累计同比13,2.需求端-观察地产投资上行可能性 现房库存：截至2018年4月已下降至0.17，库存去化周期仅2个月； 潜在库存：目前已下降到0.52，继续创历史最低水平； 库存继续去化，但伴随2017年供需逆差收窄，库存下滑速度有所放缓。,14,图表11：潜在库存2014年达到峰值,图表12：库存持续去化,2.需求端-观察地产投资上行可能性, 地产投资回升的核心因素取决于地产销售的持续性；, 后期若货币重回宽松，伴随着利率高位回落，地产销售可持续将超预期，低库存状态下房地产商投资意愿将再次被激发，预计2018年房地产投资完成额同比增速上行至为15%，其中量的增长有望提升至5%-10%。,15,图表13：库存扰动地产销售与投资之间关系,2.需求端-制造业投资低位运行 资本开支重新扩张取决于资产负债表修复情况及对经济未来预期； 2014年以来工业企业资产负债表持续修复，资本扩张能力持续增强，但受制于远期悲观预期及政策限制，投资意愿尚不足。,16,图表14：钢铁行业盈利及负债变化,70%68%66%64%62%60%58%56%,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,钢铁行业利润同比增速,钢铁行业资产负债率(右),图表15：钢铁行业固定资产投资及增速,30%20%10%0%-10%-20%,600050004000300020001000,05,06,07,08,09,10,11,12,13,14,15,16,17,钢铁行业固定资产投资（亿元）,同比增速(右),2.需求端-制造业投资低位运行 新老动能尚未完全转换：以TMT为代表的先进制造及高新技术行业占制造业投资比例仅为14%，即使快速增长短期也难以完全弥补传统行业投资下滑对整体制造业投资的拖累； 2018年制造业投资复苏概率较小，仍需观察。,17,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,2012,图表16：制造业不同类别固定资产投资所占比例20172016201520142013,先进制造及高新技术行业,传统耗能行业,传统制造行业,-10%,图表17：制造业不同类别固定资产投资增速40%30%20%10%0%,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,传统制造行业,传统耗能行业,先进制造及高新技术行业,制造业整体, 内需-自上而下：,依据2018年固定资,产投资完成额增速7.5%的判断，2018年钢铁下游需求量约7.90亿吨，同比小幅增长2.7%，内需偏稳。,18,2.需求端-内需有望企稳图表18：自上而下钢铁需求测算,固定资产投资完成额,固定资产投资 固定资产价 固定资产投资完 剔除价格因素后的投资完完成额增速 格指数 成额实际增速 成额(以1991年为基点）,单位耗钢量 钢铁下游消费量 同比增速,199119921993,(亿元)4058608010303,(%)-49.869.5,上年=100109.5115.3126.6,29.933.9,(亿元)405852737059,(万吨)1.7311.5171.256,(万吨)702580008868,（%）13.910.9,1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018E（悲观）2018E（中性）2018E（乐观）,13534156441756719194224912373226222300013548945812590287509593369117465148738193920241431301933364835435747501265551590596501632297673396679719686042,31.415.612.39.317.25.510.514.418.329.128.827.224.325.826.630.424.525.120.819.415.010.08.17.06.57.58.5,110.4105.9104.0101.799.899.6101.1100.4100.2102.2105.6101.6101.5103.9108.997.6103.6106.6101.1100.3100.598.299.4104.8102.0102.0102.0,19.09.18.07.417.45.99.314.018.126.322.025.222.521.116.333.620.217.319.519.115.712.18.82.14.45.46.4,83999167989810634124851322714456164731944824564299723753045973556616472086455103896121888145678173559200808225019244809249948260975263426265876,1.0901.0631.1111.0660.9831.0280.9541.0171.0531.0440.9550.9300.8360.7810.7000.6510.5770.5320.4750.4210.3690.3130.2910.3080.2890.3000.307,9153974211001113321226813603137911675320486256332861234918384324348645334563045996464885691627307874173704217131576960754227902881624,3.26.412.93.08.310.91.421.522.325.111.622.010.113.24.224.26.58.26.65.71.5-5.11.37.9-2.02.76.1,19,2.需求周期-内需有望企稳 内需-自下而上：中性假设2018年钢铁国内需求量7.91亿吨，同比小幅增长2.9%，其中建筑业需求4.41亿吨，同比增长1.5%； 内需小结：中性假设情况下，基建投资下滑而地产投资上行，2018年国内钢铁需求小幅增长2.8%。图表19：分行业需求测算,(单位：万吨)建筑机械汽车造船能源家电交通其他需求合计YOY建筑机械汽车造船能源家电交通其他,20113576712601503927911880209219662743648788.2%9.9%5.7%3.5%10.2%2.4%6.0%4.4%12.8%,20123880113242518127671921230220923138694437.0%8.5%5.1%2.8%-0.9%2.2%10.0%6.4%14.4%,20134129913858553424502012255322833575735645.9%6.4%4.6%6.8%-11.5%4.7%10.9%9.1%13.9%,20144188114503563824202091260323002961743971.1%1.4%4.7%1.9%-1.2%3.9%2.0%0.7%-17.2%,2015400431405855511950202725512215207270467-5.3%-4.4%-3.1%-1.5%-19.4%-3.1%-2.0%-3.7%-30.0%,20164056414117582915992028259723482238713191.2%1.3%0.4%5.0%-18.0%0.0%1.8%6.0%8.0%,20174340315882606217112129281824652372768427.7%7.0%12.5%4.0%7.0%5.0%8.5%5.0%6.0%,2018E -悲观423181564360011625208726772293234974993-2.4%-2.5%-1.5%-1.0%-5.0%-2.0%-5.0%-7.0%-1.0%,2018E-中性4405417152615318652129287424162396790392.9%1.5%8.0%1.5%9.0%0.0%2.0%-2.0%1.0%,2018E-乐观4513917470630419332236310024902443811155.6%4.0%10.0%4.0%13.0%5.0%10.0%1.0%3.0%,2.需求端-出口增加 外部需求触底回升：2018年全球经济增长预计将从2016年的3.2%上升至2017年的3.6%和2018年的3.7%，对应国际钢材需求总量将会增加； 综合考虑，预计2018年中国钢铁净出口量为6446万吨左右，同比增长3.75%。,20,图表20：2018年钢材出口国GDP预测,图表21：全球钢铁需求（除中国）变化（万吨）,86420,东盟五国 中东北非,美国,日本,韩国2016,欧元区2017E,印度2018E,25%15%5%-5%-15%-25%,1000009000080000700006000050000,04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18E全球钢铁需求(除中国)同比增速,2.需求端-中美贸易摩擦对钢材出口影响有限 对中国钢材出口直接影响有限：美国决定对来自中国进口钢铁产品征收25%的高额关税，但由于我国钢材主要出口国家集中亚洲地区，2017年中国钢材出口亚洲地区累计占比71%，出口东南亚累计占比31%，而出口美国仅118万吨，占全部出口总量的1.57%，整体而言中国钢材出口美国数量较少，美国25%关税政策对我国钢材出口直接影响有限。,图表22：美国从中国钢材进口占比极低,60%10%-40%-90%,5004003002001000,图表23：中国出口至美国钢材体量较小2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,中国钢材出口数量：美国（万吨）,同比变动21,22,2.供需对接-产能利用率维持高位 2018年下半年钢铁内需偏平，外需企稳回升，需求总量预计为8.41亿吨左右，同比小幅增长1.1%，预计三四季度产能利用率83.49%左右，较上半年基本持平； 由于行业产能利用率继续偏高运行，我们预计2018年行业盈利仍可维持在较高水平。图表24：2018年行业产能利用率维持高位,84%82%80%78%76%74%72%,120000100000800006000040000200000,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018E,产量,产能,产能利用率(右),3.关注行业内成本曲线相对位置变化供给侧改革以及环保政策等一系列外力作用,国有钢厂生产环境更宽松,民营钢企生产成本被迫抬升,供给结构不均衡的嬗变将使以国营为主的上市钢企更具优势，2018年下半年板块内大多数投资标的盈利仍有可能维持在较高状态23,3.行业内成本曲线相对位置-倒置 民营企业拥有相对竞争优势，始终位于行业成本曲线最底端；国营大型钢厂，低效率高负担，位于成本线最上端； 位于供给曲线末端的国有产能，只有在产能利用率上升积蓄到接近上限时，其盈利的上升才会显得比较突出； 由于供给侧改革和环保政策强力推动，外力作用有望使国有与民营钢厂的相对位置发生朝夕之间的变化。,图表25：二元供给结构中民营钢厂更具有竞争优势,图表26：成本曲线相对位置改变带动企业盈利提高24,3.行业内成本曲线相对位置-倒置 差别化政策增加中小企业成本：差别电价、差别信贷等； 环保限产对民营钢企影响更大：民企环保投入偏少、环保设备使用偏低、“2+26”地区民营钢企环保限产占比达65%。,25,图表28：“2+26”城市所在地区民营钢铁产能占据多数4000035000300002500020000150001000050000,北京,天津,河北,山西,山东,河南,国有,民营,图表27：差别化竞争政策导致行业成本曲线形变,4.投资策略-周期股存在估值修复机会, 下半年不仅行业产能利用率有望维持高位区间，同时单体冶炼企业盈利取决于本身加工制造成本与行业边际成本差值，上市国有钢企在成本曲线相对位置的改变将对冲部分行业盈利的回落，三四季度板块内大多数投资标的盈利仍有可能维持在较高状态，板块有望迎来估值修复的机会，推荐行业优质标的如宝钢股份、方大特钢、新钢股份、三钢闽光、*ST华菱、八一钢铁、韶钢松山、南钢股份、马钢股份等,26,图表29：供给侧改革前后成本曲线变化图,5. 风险提示, 宏观经济大幅下滑：宏观经济出现断崖式下跌导致需求持续承压； 供给侧改革及环保政策松动：去产能进度不及预期，供给端增幅超预,期；, 预测数值局限性：报告中关于供给、需求、基建、地产等预测均基于,一定假设，存在一定误差。,27,28,