银行业2018年下半年投资策略：继往开来，聚焦银行高质量发展的新航标.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 / 银行 2018 年 06 月 25 日 继往开来，聚焦银行高质量发展的新航标 看好 银行业 2018 年下半年 投资策略 相关研究 “继往开来，聚焦银行高质量的新航标 -银行业 2018 年下半年投资策略 “ 2018年 6 月 21 日 “债券融资短期扰动社融，后续不必过分悲观 -5 月金融数据点评 “ 2018 年 6 月13 日 证券分析师 谢云霞 A0230517120002 xieyxswsresearch 研究支持 李晨 A0230118010010 lichen2swsresearch 郑庆明 A0230117080003 zhengqmswsresearch 联系人 郑庆明 (8621)232978187597 zhengqmswsresearch 本期投资提示： 定调高质量发展。 当前银行业发展呈现“规模放缓而业绩增长”的显著特征，展望 未来 ，我们认为银行正处在“低成本（信贷成本、负债成本） +高 能力 （资产端） ” 的 高质量发展过渡期，18 年下半年息差企稳不良改善的核心逻辑不会改变，牢牢把握银行高质量发展是驱动板块价值重估的核心驱动力。 信用违约不改资产质量企稳向好的核心趋势。 本轮信用债违约核心逻辑根源于金融去杠杆导致的“紧信用”，投资者不必因此而质疑银行资产质量，其主要原因在于： （ 1）从金融去杠杆来看 ，综合同业理财、同业负债、其他存款类公司资产等量价指标，可以判断金融 体系内 去杠杆（ 主要 表内） 已经 步入尾声 ， 而实体经济去杠杆仍有较强韧性的经济托底 。因此，在当前经济表现并不差的环境下，不存在信用风险大规模持续爆发的基础。 （ 2）从中观层面来看， 18 年 4月工业企业利润总额同比增长 15%，而对于此前信用债违约高峰期的 15、 16 年，其增速仅是负数到个位数的波动。工业企业累计亏损额同比增速仍处在历史低位区间徘徊，企业盈利状况改善是银行优化资产质量的前提保证； （ 3） 从银行可承受的不良率来看 ， 假设板块估值反映了银行资产质量，我们分别测算上市银行耗尽超额拨备和 净利润 后可承受的隐含不良率。基于审慎原则考虑，将“不良率 +关注贷款率”视为上市银行实际不良率，测算结果表明大部分银行隐含不良率高于“不良率 +关注贷款率”，安全边际充足； （ 4）从监管层面来看 ， 近期监管层再次表态严格确认不良，做实账面资产质量，我们判断未来不良改善趋势将得以延续，利好银行估值。 同时，我们分别统计了自年初以来信用债违约、推迟或取消发行的周度数据，不难发现 5月底至 6 月初两周信用债违约、推迟 /取消的数量明显减少， 信用违约压力最大的时期已经过去。 预计银行负债成本上升好于预期。 （ 1）“ 利率并轨”并不代表存款成本的单边上行，一季度存款利率上升与市场利率下降，“两轨”趋近的趋势正在演绎。 （ 2）类存款产品收益率下降缓解银行存款成本。从短期来看，年初以来 理财产品、货币基金收益率均已下降 ，而当前盛行的“假”结构性存款利率近期也出现了下降；从长期来看 ，预计约束保底收益率将成为结构性存款新政的核心要点，我们有理由认为真结构性存款成本将更低，进一步缓解银行负债成本；（ 3）央行替代性降准是缓解银行负债成本的有效举措。 表内 优化结构利好息差，表外回归本源突出 主动管理能力 。 （ 1）压缩同业业务。当前银行同业资产和应收款项类投资已被压降至 5.8%和 6.2%的较低水平， 有效化解 市场对金融市场内部套利的风险预期，未来在控住同业套利业务的同时，同业业务将更加回归资金融通本源；（ 2）突出主业，回归存贷业务，一季度新增资产负债均以存贷款为主。当前上市银行贷款收益率尚未完全反映新发贷款利率提升幅度，随着重定价推进预计贷款收益率将继续走高。在负债端成本整体可控情况下，未来资产端定价水平提升将利好息差；（ 3）资管新规促使银行理财业务回归本源，银行资管子公司相继落地。当前新经济部门崛起必将迎来直融 大发展，表外资管业务须快速发展以适应更大的权益融资需求。主动管理的经营模式下银行资产端能力将成为未来资管业务的核心能力。 当前银行业正在由过去的快速粗放式发展升级为精细化高质量发展，不再以规模扩张为主要核心诉求，驱动 ROE 降幅持续收窄，在“资产质量改善 利润增速回升 资产增速放缓”全新组合下 ROE 有望结束长达 6 年的下行趋势。 以高质量发展为契机，坚定 板块看好评级。 展望下半年，一方面，我们判断 信用违约高峰期已过 ， 并未形成系统性风险预期， PPI 维持正数震荡区间对银行而言则是舒适的外部环境，银行资产质量企稳向好的核心趋势将得以延续。另一方面， 我们 预计下半年贷款额度存在一次性向上调整必要性叠加企业信贷需求不弱共同推动贷款量价齐升 ，银行存款成本承压但我们判断其上行幅度或好于市场预期，两者共同支撑全年息差企稳之势。从估值来看，当前板块估值水平已重回底部，对应 18 年 0.87X PB，优异基本面叠加低估值， 彰显 板块投资吸引力。从长期角度来看，高质量发展乃是行业演变的核心基调。 重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略： 1）拐点首选 上海银行、中信银行、平安银行 和 南京银行； 2）龙头银行推荐 招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 引言：投资策略得以验证，定调高质量发展 . 6 1. 市场最关心：银行资产质量如何演绎 . 7 1.1 金融去杠杆掀 起 18 年信用违约潮 . 8 1.2 成功的金融去杠杆与经济平衡齐驱而行 . 11 1.3 信用债违约不改信贷成本下行的向好趋势 . 14 2. 预计银 行负债成本的上升好于预期 . 19 2.1 利率并轨：存款利率上行与市场利率下行同时发生 . 19 2.2 类存款产品收益率下降缓解银行存款成本 . 21 2.3 央行对 流动性的托底稳定负债成本 . 23 3. 表内外回归本源，未来更加注重资产端能力 . 24 3.1 表内突出主业，回归存贷业务 . 24 3.2 表外理财回归资管本源，资管子公司孕育而生 . 26 4. 以高质量发展为契机，坚定板块看好评级 . 28 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1： 18 年上半年板块难获绝对收益和相对收益 . 6 图 2：年初以来拐点银行涨跌幅表现 . 6 图 3：图解银行高质量发展 . 7 图 4：不良率自 16 年开始高位企稳 . 7 图 5：银行估值水平与资产质量高度相关 . 7 图 6： 18 年信用债主要集中在二季度偿还 . 8 图 7：主体违约率和债项数违约率低于 15-16 年 . 8 图 8：上半年违约个数明显增多 . 8 图 9：截至 5 月，今年初次违约企业数量达 10 家 . 8 图 10：新增 违约主要集中为民企（单位：个） . 9 图 11：新增违约不乏上市企业（单位：个） . 9 图 12： 18 年以来表外融资增速大幅下降 . 11 图 13： 17 年以来表外融资占比持续降低 . 11 图 14：社融增速自 17 年下半年开始持续下行 . 11 图 15：企业 债信用利差显著走阔 . 11 图 16：理财规模增速接近于零 . 12 图 17：同业理财占比大幅降低 . 12 图 18：银行同业资产已经负增长 . 12 图 19：上市银行 “ 同业负 债 +同业存单”占比 . 12 图 20：银行体系资产增速进一步下穿 M2 增速 . 13 图 21：年初以来同业存单发行利率高位下行 . 13 图 22：同业存单利率将逐步回落至长端利率以下 . 13 图 23：企业政府部门杠杆率有所降低（单位： %） . 14 图 24：当前名义 GDP 增速高于贷款利率 . 14 图 25：本轮信用债违约对银行资产质量影响有限 . 14 图 26：宏观经济复苏向好驱动资产质量改善 . 15 图 27：当前 PPI 正处在正数震荡区间 . 15 图 28：工业企业利润同比增速高于 15、 16 年水平 . 15 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 29： 18 年以来中小型企业 PMI 逐步回升 . 15 图 30： 16 年工业企业亏损额不断降低 . 16 图 31：利息保障倍数仍然大于 1. 16 图 32：绝大部分银行隐含不良率高于“不良率 +关注贷款率” . 16 图 33：信贷成本自 16 年以来波动下行 . 18 图 34： 2016 年底以来货币市场利率中枢上升， 1Q18 有所下降（单位： %） . 20 图 35： 2016 年底以来企业债（ AAA）利率走高， 1Q18 有所下降（单位： %） 20 图 36： 2016 年底以来公司债（ AAA）利率走高， 1Q18 有所下降（单位： %） 21 图 37： 2016 年底以来金融机构贷款加权平均利率持续向上（单位： %） . 21 图 38：较基准利率上浮的贷款占比自 17 年以来逐渐提高（单位： %） . 21 图 39：较基准利率上浮 30%以内的贷款占比提升最多 . 21 图 40：不同期限理财产品收益率在 18 年均开始步入企稳下降的趋势（单位： %） 22 图 41：货币基金 7 日年化收益率 18 年以来显著下降 . 22 图 42：上市银行资产规模季度环比增速先下降而后趋于稳定 . 25 图 43： 17 年至今上市银行新增资产以贷款为主（ 16 家上市银行口径） . 25 图 44： 2H17 上市银行贷款收益率改善尚未完全反映新发贷款利率提升幅度 . 26 图 45：上市银行存贷利差远高于息差 . 26 图 46：海外银行 AUM 占比显著高于我国银行业 . 27 图 47：摩根大通与我国银行业理财权益类资产占 AUM 比重 . 27 图 48： 1Q18 上市银行整体 ROE 降幅明显收窄 . 28 图 49： 12 家上市银行 ROE 同比实现回升 . 28 表 1：信用债违约、推迟 /取消发行周度数据统计 . 9 表 2： 15、 16 年违约企业利息保障倍数远远小于 1 . 10 表 3：测算估值、超额拨备对应的隐含不良率（单位：百万元） . 16 表 4：情景 1 假设 2017 年底逾期 90 天以上贷款纳入不良后不核销也不增提拨备的影响（单位：百万元） . 17 表 5：情景 2假设 2017年底逾期 90天以上贷款纳入不良后不核销但增提拨备（按 50%计提）的影响（单位：百万元） . 17 表 6：情景 3 假设纳入不良后全部核销，不良率、拨备覆盖率不变（假设逾期 90 天以上已经计提 20%拨备）（单位：百万元） . 18 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 7：上市银行不良先行指标一览表 . 19 表 8：投资者可选择的主要产品特点总结 . 23 表 9：降准利好上市银行 18 年业绩大概 0.89 个百分点 . 23 表 10： 1Q17-1Q18 上市银行贷款提升明显 . 25 表 11： 7 家上市银行先后公告设立资管子公司 . 27 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 引言： 投资策略 得以验证 ， 定调高质量发展 我们在 2018 年度策略报告中提出“把握 基本面稳步向好的大主线”的核心观点，从一季报情况来看，上市银行总体业绩恰是符合我们年度策略判断， 息差和不良持续企稳改善，业绩增速处在上行通道， 部分银行业绩表现甚是超预期。 同时，我们在 1 月 底 率先提出“龙头搭台、拐点唱戏”的个股投资策略，其主要依据就在于我们判断此前受监管环境影响资负结构深度调整、市场认识不足的银行在 18 年将出现业绩拐点，迎来估值修复行情。 截至2018 年 6 月 5 日，我们首推的上海银行、南京银行、中信银行 年 涨幅分别为 11.1%、 6.3%和 2.3%，分别位居板块第一、第三和第四位，均跑赢大盘获得超额收益。 但从 板块 总体 走势 来看， 上半年受海外中美贸易战、 资管新规细则 的不确定性 、信用债违约事件 发酵等因素影响 ， 板块上涨动能减弱， 尚未收获 绝对收益和相对收益 ， 表现 不及 市场预期 。 图 1： 18 年上半年板块难获绝对收益和相对收益 图 2： 年初以来 拐点银行 涨跌幅表现 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 低估值 +高质量发展，将成为驱动未来银行行情的有力筹码。 展望 18 年下半年， 尽管市场环境仍然存在诸多 不确定性， 包括监管细则的确定等 等 ， 但 我们判断行业基本面继续向好的趋势不会改变 ， 而 当前板块估值已经筑底，低于年前水平，仅为 0.87X 18 年 PB。18 年下半年市场最为关注两大问题：（ 1） 存款竞争显著加大的背景下银行负债成本压力是否使息差改善停滞不前；（ 2）信用债违约是否会对银行资产质量带来直接影响，潜在不良风险是否暗示新一轮不良爆发。 对于这两大问题，我们认为市场已经过度担忧，更多已被当前股价所反应，下半年息差企稳、不良改善的核心逻辑不会发生变化。 从长期来看，银行正处在 由高速向高质量发展的过渡时期，体现为规模放缓而业绩持续向上，经历短期阵痛期之后，银行高质量发展必定是“ 低成本 ”和“ 高能力 ”的良好组合。 因此， 不应 以板块短期走势来质疑行业基本面，把握银行高质量发展方是驱动板块价 值重估的 核心因素。 -4%0%4%8%12%16%-20%-10%0%10%20%2018-01-032018-01-122018-01-232018-02-012018-02-122018-02-282018-03-092018-03-202018-03-292018-04-112018-04-202018-05-032018-05-142018-05-232018-06-01超额收益 (右轴 ) 申万银行指数累计涨跌幅 沪深 300累计涨跌幅(45)(35)(25)(15)(5)515上海成都南京中信杭州招行农行贵阳光大宁波交行江苏中行兴业建行华夏工行民生北京常熟吴江浦发无锡平安江阴张家港年初至今涨跌幅 (%)本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 3： 图解银行高质量发展 资料来源： 申万宏源研究 1. 市场最关心： 银行资产质量如何演绎 市场风险预期决定板块估值水平。 2011 年四季度开始新一轮不良周期开启，不良生成加速、不良率持续上升，而银行估值也持续受到压制。不难看出，在 2016 年由过剩产能行业“资不抵债”引发大规模信用债违约的情况下，银行不良率攀顶，估值中枢下行。而自17 年以来，伴随宏观经济的企稳复苏，银行资产质量改善能够不断从定期数据中得到验证，此时板块也再次迎来新一轮估值修复。因此，对资产质量的担忧是银行长期估值破净的最根本原因。目前，信用债违约重燃市场对银行资产质量的质疑， 18 年板块估值已低至 0.9X以下。下面我们将从三大方面纠偏当前市场的悲观预期，仅从信用债违约的表层数据直观判断资产质量趋势难免过于片面。 图 4： 不良率自 16 年开始高位企稳 图 5： 银行估值水平与资产质量高度相关 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，公司财报，申万宏源研究 0.81.21.62.004,0008,00012,00016,00020,0002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09商业银行不良贷款余额 (亿元 ) 商业银行不良贷款率 (%，右轴 )-40040801201600.51.01.52.02.53.01Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q18申万银行 PB(LF，倍 ) 加回核销不良生成率 (bps,右轴 )本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.1 金融去杠杆掀起 18 年信用违约潮 截至 18 年 6 月 5 日，信用债违约共涉及 13 家发行主体的 22 只债券，同比多增 3 家，涉及违约的债券面值达 202 亿元，相对 16 年、 17 年全年 393 亿元、 376 亿元的违约金额已经明显过半。在违约的主体公司中， 10 家企业为初次违约，这与 17 年全年数相当。从新增违约主体情况来看，与 17 年情况一致主要为民企，但却出现四家上市企业发生违约（分别为：富贵鸟股份有限公司、中安科股份有限公司、凯迪生态环境科技股份有限公司和神雾环保技术股份有限公司）。 但总体来看，本轮信用债违约好于 15-16 年，申万债券研究团队分别测算了主体个数违约率和债项数违约率， 18 年的 两项违约率均低于 15-16 年。 信用债违约时间集中发生在 4 月以后，这与到期时间主要在二季度有关。 2Q18 信用债到期偿还金额占全年到期偿还金额的 32.4%，均远高于 14-17 年的同期水平。更值得注意的是，从到期时间分布来看， 18 年信用债更多在二季度到期，三四季度到期偿还额开始递减，这和 14-17 年到期偿还额逐季上升明显不同，这 也 在一定程度上可以缓解当前市场对后续信用债大规模爆发的担忧。 图 6： 18 年信用债主要集中在二季度偿还 图 7：主体违约率和债项数违约率低于 15-16 年 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万债券研究 图 8： 上半年违约个数明显增多 图 9：截至 5 月，今年初次违约企业数量达 10 家 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%30%35%1Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q18当季到期偿还金额 /全年到期偿还金额0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1Q142Q143Q144Q141Q15 2Q153Q154Q151Q162Q16 3Q164Q161Q172Q173Q17 4Q171Q182Q18主体个数违约率 债项数违约率13126393 37620262378492202040608010001002003004005002014 2015 2016 2017 6/5/2018总金额（亿元） 信用债违约个数 (个，右轴 )5203420135203010 1005101520253035402014 2015 2016 2017 6/5/2018违约企业数量 初次违约企业数量本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 10： 新增违约主要集中为民企（单位：个） 图 11： 新增违约不乏上市企业（单位：个） 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 根据我们对信用债违约、推迟或取消发行跟踪的情况来看， 我们判断信用违约压力最大的时候已经过去 。 我们 分别 统计 了自 18 年以来每周信用债违约、推迟或取消发行的个数和金额 （详见表 1） 。 无论是违约还是推迟、取消发行， 3 月 -5 月 均 为高峰阶段 ：债券违约数达 14 只，占年初以来违约数的 64%；推迟 /取消发行数量达 228 只，占年初以来推迟或取消发行数的 67%。 需要关注的边际变化是 ， （ 1） 5 月最后一周 尚未发生 信用债违约，而 6 月以来也仅一只债券发生违约 ；（ 2）相比 4 月份， 5 月信用债推迟 /取消的数量已经大幅减少，最后一周也仅有 8 只信用债推迟 /取消发行。从这一角度来看， 当前 信用债违约潮 已经 出现明显的 边际改善。 表 1： 信用债违约、推迟 /取消发行周度数据统计 日期 信用债违约 推迟或发行失败 月份 周度 债券只数 债券余额 债券只数 债券规模 一月 1.8-1.14 1 5 15 84 1.15-1.21 2 9 17 145 1.22-1.28 1 2 23 154 1.29-1.31 1 20 8 45 合计 5 36 63 428 二月 2.1-2.4 0 0 15 100 2.5-2.11 1 5 17 93 2.12-2.18 0 0 1 10 2.19-2.25 0 0 1 8 2.26-2.28 1 8 4 21 合计 2 13 38 232 三月 3.1-3.4 1 18 1 10 3.5-3.11 0 0 19 113 3.12-3.18 3 24 21 128 3.19-3.25 0 0 22 115 3.26-3.31 0 0 15 94 合计 4 42 78 460 四月 4.1-4.8 0 0 7 32 4.9-4.15 0 0 11 45 0470 0313207 705101520252014 2015 2016 2017 6/5/2018新增国企 新增民企1 2 0 144183096051015202530352014 2015 2016 2017 6/5/2018新增上市企业 新增非上市企业本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4.16-4.22 1 12 11 54 4.23-4.30 4 36 58 347 合计 5 48 87 478 五月 5.1-5.6 0 0 23 134 5.7-5.13 3 20 11 69 5.14-5.20 0 0 6 41 5.21-5.27 2 25 15 163 5.28-5.31 0 0 8 45 合计 5 45 63 451 六月 6.1-6.10 1 18 12 92 资料来源： Wind，申万宏源研究 信用债违约并不罕见，但本轮信用债违约核心逻辑与 16 年企业“资不抵债”引发的违约迥然不同 。 16年正处在供给侧改革推进的实质阶段，产能过剩行业信用风险加速释放，企业盈利状况显著恶化，导致信用债出现大量违约， 15、 16 年违约债券主体的平均利息保障倍数分别低至 -2 和 -1.3。虽然同样是信用债违约，但我们看到 18 年初以来违约债券主体的平均利息保障倍数为 3.4（剔除异常值）。同时， 18 年利息保障倍数大于 1 的违约企业占总违约企业比重高达 84.6%，均显著高于 15、 16 年的 55.6%和 52.9%。 表 2： 15、 16 年违约企业利息保障倍数远远小于 1 年份 违约企业利息保障倍数均值 （倍） 利息保障倍数 1 的企业占所有违约企业比重 2015 -2.0 55.6% 2016 -1.3 52.9% 2018 年初至今 3.4 84.6% 资料来源： Wind，申万宏源研究 注：表中测算依据对应年份违约 债券主体前一年年报公布的财务数据 计算得出。 因此，引发本轮信用违约的导火索并非根源于“资不抵债”的经营状况恶化，而是“紧信用”环境下由流动性风险形成的违约链条。 在 17 年监管大年的背景下，一行三会出台大量监管文件推进金融去杠杆，而 18 年政府工作报告将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首，对影子银行的监管日益趋紧：从资管新规内审稿到正式稿落地、委托贷款管理办法出台、规范银信合作等各项监管文件，均剑指影子银行监管套利行为。自年初以来，表外非标融资需求不断缩减， 1-4 月新增表外融资（委托贷款 +信托贷款 +未贴现银行承兑汇票）同比缩减 106.5%，而新增信贷同比虽然正增长但增速下行，导致社融增速持续回落至10.5%。广义信用收缩使得融资环境收紧，信用债的顺周期特征必然使得投资者要求更高的风险利差作为补偿，当前 6个月 AAA级企业债与 AA级企业债信用利 差从 3月末的 0.36%扩大至 0.71%，陷入“紧信用 -抬高信用利差 -信用违约”的封闭链条。