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,2018-2019煤炭行业信用债务研究报告,2018 年 11 月 9 日,本期内容提要: 煤炭企业融资需求依然较为强烈。 2011 年至 2015 年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。2011-2015 年煤炭行业信用债总发行规模从最初的 1100 亿元迅速扩张至 4500 亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在 1500 亿元左右。2016 年、2017 年、2018 年债券到期兑付规模较大，因此近两年行业信用债发行规模虽然较 2015 年有所降低，但仍超过 3000 亿元，处于较高水平。 0-3 年的超短融、短融与中票是煤炭企业债券融资的主要渠道。截至 2018 年 10 月 29 日，煤炭企业信用债余额约为 8200 亿元，其中中期票据、超短融与短融合计规模占比超过 50%，是煤炭行业债券融资的主要渠道。对应的，我们可以看到存续债券的期限分布也主要集中在0-3 年，超过 3 年的债券规模占比仅为 20%左右。此外，企业债、公司债以及中期票据是上市煤炭企业进行债券融资的主要渠道。 2016 年后伴随煤炭行业周期性复苏，煤炭企业经营以及财务状况逐渐好转，行业违约率水平下降。2016 年后煤炭企业经营以及财务状况改善，盈利与偿债能力逐渐好转，行业资产负债率从高点的 70%的水平下降至 65%左右，财务费用增长率也处于历史低水平。根据我们的违约率模型测算，2014 年四季度至今，行业违约率经历了先升后降，2016 年四季度开始行业违约率出现明显好转，目前行业违约率水平与 2014 年四季度接近。从各省份煤炭企业的平均违约率看，云南省、青海省的上市煤炭企业平均违约率高于其他省份，江西省、黑龙江省的非上市煤炭企业平均违约率高于其他省份。 风险因素：全球经济出现严重衰退；全球能源结构发生重要调整。,目 录煤炭行业信用债发行与融资情况.2煤炭企业债务违约情况.6结论.9风险因素.9,图 目 录图 1： 煤炭行业信用债净融资情况（单位：亿元）.2图 2： 金融机构人民币一般贷款加权平均利率（单位：%）.2图 3： 煤炭行业债券余额按债券类别分类占比.3图 4： 煤炭行业债券余额按期限分类占比 .3图 5： 煤炭行业债券余额按省份分类情况（单位：亿元） .4图 6： 各省份煤矿总产能与债券余额规模情况.3图 7： 各省份煤矿在建产能与债券余额规模情况.4图 8： 煤炭行业债券余额按是否上市分类情况.5图 9： 上市与非上市煤炭企业债券余额按债券类别分类情况.5图 11：上市与非上市煤炭企业平均违约率情况.6图 12：2018 年 3 月 31 日上市煤炭企业模型违约率分布情况.7图 13：2018 年 3 月 31 日非上市煤炭企业模型违约率分布情况 .7图 14：上市煤炭企业按省份分类模型违约率情况 .7图 15：非上市煤炭企业按省份分类模型违约率情况.7图 16：规模以上煤炭开采与洗选行业资产负债率（单位：%） .8图 17：规模以上煤炭开启与洗选行业财务费用增长率（单位：%）.8图 18：上市煤炭企业平均资产负债率（单位：%）.8图 19：上市煤炭企业平均财务费用/营业总收入（单位：%）.8,一、煤炭行业信用债发行与融资情况永泰能源违约事件爆发后，市场对煤炭行业信用债风险日益关注。2018 年前三季度煤炭企业共发行 245 只信用债，发行规模达到 3235 亿元，同期总偿还规模为 2470 亿元，净融资额达到 765 亿元。2011 年之前煤炭行业以间接融资为主，2011 年至 2015 年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。究其原因，一是 2011 年煤炭企业资本开支仍处在高速增长阶段，融资需求强烈，但之后间接融资成本高企，二是煤炭产能过剩煤炭价格持续下跌，企业经营状况恶化，银行贷款审批严格。从数据上我们可以直观的看到2011-2015年煤炭行业信用债总发行规模从最初的1100亿元迅速扩张至 4500 亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在 1500 亿元左右。2016 年下半年至今，煤炭行业情况较前期有明显好转。但从债券到期偿还规模的数据看，2016 年迎来的兑付高峰使得当年行业净融资额为-906 亿元，为近年来最低点。同样的，2017 年与 2018 年行业到期债券规模依然较大，因此近两年行业信用债发行规模虽然较 2015 年有所降低，但仍超过 3000 亿元，处于较高水平。,图 1： 煤炭行业信用债净融资情况（单位：亿元）,图 2： 金融机构人民币一般贷款加权平均利率（单位：%）,从目前煤炭企业债券余额角度看，中期票据是企业债券融资的主要手段，存续债券期限多为 0-3 年。截至 2018 年 10 月 29日，煤炭企业信用债余额约为 8200 亿元，其中中期票据余额为 3738 亿元，超短融与短融合计规模为 1586 亿元，三者总规模占比超过 50%，是煤炭行业债券融资的主要渠道。对应的，我们可以看到存续债券的期限分布也主要集中在 0-3 年，超过3 年的债券规模占比仅为 20%左右。,图 3： 煤炭行业债券余额按债券类别分类占比,图 4： 煤炭行业债券余额按期限分类占比,若按煤炭企业所属省份对债券余额进行分类，山西省煤炭企业债券余额居首，超过 3000 亿元，北京、山东、陕西次之。此外，各省份煤炭企业债券余额与发债企业数量呈正相关关系。我们进一步对最新的全国煤矿产能数据进行了统计，并与各省份债券余额进行了对比。数据显示截至 2018 年 6 月 30 日，全国煤矿总产能为 42.5 亿吨，其中新增产能 7.5 亿吨，另外在建产能规模达到 10.0 亿吨。从与同时期各省份债券余额数据对比来看，在建产能规模与债券余额没有明显相关性，企业主营业务非煤炭开采以及公司注册地与煤矿所在地不对应是造成这一现象的主要原因。,图 5： 煤炭行业债券余额按省份分类情况（单位：亿元）,图 6：各省份煤矿总产能与债券余额规模情况,图 7： 各省份煤矿在建产能与债券余额规模情况,煤炭行业发债企业中有 11 家上市公司，其债券余额达到 1310 亿元，余额规模占比为 16%。从债券类别看，发行企业债、公司债以及中期票据是上市煤炭企业进行债券融资的主要渠道，三者债券余额总规模占比达到 85.8%，非上市煤炭企业则不然。,相较之下，中期票据是它们的主要债务融资手段，中票余额占比接近 50%，其他渠道分配较为均匀。从期限角度看，上市与非上市煤炭企业存续债券期限分布差别不大，与行业整体情况一致，即存续债券期限集中在 0-3 年内。,图 9： 上市与非上市煤炭企业债券余额按债券类别分类情况,图 8：煤炭行业债券余额按是否上市分类情况图 10：上市与非上市煤炭企业债券余额按期限分类情况,二、煤炭企业债务违约情况,2011 年至今（截至 2018 年 10 月 29 日），煤炭行业共有五家主体发生过债务违约事件，它们分别是中煤集团山西华昱能源有,限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、四川圣达集团有限公司、永泰能源股份有限公司、永泰集团有限公司，涉及债,券金额约为 280 亿元，其中永泰能源违约事件引起市场广泛关注。,我们从经营风险与财务风险两个方面，选取了 15 个指标建立了债券违约率模型，样本则选取了 2014 年四季度至今发过债的近 100 家煤炭企业。测算数据显示， 2014 年四季度至 2017 年二季度间，上市煤炭企业平均违约率高于非上市煤炭企业， 2017年三季度开始上市煤炭企业平均违约率开始低于非上市企业。从整体历史数据看，行业违约率经历了先升后降，2016 年四季度开始行业违约率出现明显好转，目前行业违约率水平与 2014 年四季度接近。从各省份煤炭企业的平均违约率看，云南省、,青海省的上市煤炭企业平均违约率高于其他省份，江西省、黑龙江省的非上市煤炭企业平均违约率高于其他省份。,（备注：“模型违约率”指的是某日期 12 个月后的违约概率）,图 11：上市与非上市煤炭企业平均违约率情况,图 12： 2018 年 3 月 31 日上市煤炭企业模型违约率分布情况图 14：上市煤炭企业按省份分类模型违约率情况,图 13： 2018 年 3 月 31 日非上市煤炭企业模型违约率分布情况图 15： 非上市煤炭企业按省份分类模型违约率情况,图 16：规模以上煤炭开采与洗选行业资产负债率（单位：%）图 18：上市煤炭企业平均资产负债率（单位：%）,图 17： 规模以上煤炭开启与洗选行业财务费用增长率（单位：%）图 19：上市煤炭企业平均财务费用/营业总收入（单位：%）,三、结论,1）煤炭企业融资需求依然较为强烈,2011 年至 2015 年煤炭行业直接债务融资呈现爆发式增长。 2011-2015 年煤炭行业信用债总发行规模从最初的 1100 亿元迅速扩张至 4500 亿元左右，同期信用债年均净融资规模维持在 1500 亿元左右。2016 年、2017 年、2018 年债券到期兑付规模较大，因此近两年行业信用债发行规模虽然较 2015 年有所降低，但仍超过 3000 亿元，处于较高水平。2）0-3 年的超短融、短融与中票是煤炭企业债务融资的主要渠道,截至 2018 年 10 月 29 日，煤炭企业信用债余额约为 8200 亿元，其中中期票据、超短融与短融合计规模占比超过 50%，是煤炭行业债务融资的主要渠道。对应的，我们可以看到存续债券的期限分布也主要集中在 0-3 年，超过 3 年的债券规模占比仅为 20%左右。此外，企业债、公司债以及中期票据是上市煤炭企业进行债务融资的主要渠道。3）2016 年后伴随煤炭行业周期性复苏，煤炭企业经营以及财务状况逐渐好转，行业违约率水平下降,2016 年后煤炭企业经营以及财务状况改善，盈利与偿债能力逐渐好转，行业资产负债率从高点的 70%的水平下降至 65%左右，财务费用增长率也处于历史低水平。根据我们的违约率模型测算， 2014 年四季度至今，行业违约率经历了先升后降， 2016年四季度开始行业违约率出现明显好转，目前行业违约率水平与 2014 年四季度接近。从各省份煤炭企业的平均违约率看，云,南省、青海省的上市煤炭企业平均违约率高于其他省份，江西省、黑龙江省的非上市煤炭企业平均违约率高于其他省份,四、风险因素,全球经济出现严重衰退；全球能源结构发生重要调整。,THANKS,
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