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豆类研究周报 释释 放放 尾尾 部部 风风 险险 转转 机机 或或 在在 春春 天天 （ 2018 年年 1 月月 2 日日 -2018 年年 12 月月 21 日日 ） 更更 多多 精精 彩彩 扫扫 描描 微微 信信 中中 州州 期期 货货 研研 究究 所所 刘刘 永永 华华 投投 资资 咨咨 询询 资资 格格 号号 Z0013694 白白 糖糖 分分 析析 师师 联联 系系 方方 式式 13617716521 05356692790 内容摘要 2019 年 国际 糖市场 将 从供求过剩转向产销 基本 平衡，但高库存限制了糖价反弹高度 。 国内面临进口和走私两个变量，如果维持正常的进口和相对减少的走私，仍是供给略高于需求，如果原糖维持 12 美分以上，国内进口缺乏利润，则有望扭转为供不应求。 天气影响和宏观扰动成为冲击因素。 巴西汇率和厄尔尼诺成为另外两大冲击，天气风险在年底有所减轻，主产国汇率或不会继续走弱。 郑糖上方压力 5300-5500 区域，面临甜菜糖和低成本蔗糖套保压力，下方空间 4500-4600 区域，即此前摘牌合约的冲击低点附近。 下半年随着 2001 合约调整交割库升水，以及对 19/20 榨季的产量重新估计，糖价月间结构或能给出更高的远月升水。 中州期货研究丨年度投资策略（白糖） 2018 年 12 月 21 日 中州研究 | 策略 年报 2 / 17 目 录 一、国际市场 . 3 （一）国际糖走势回顾 . 3 （二） 2018/19 榨季主产国生产情况 . 4 （三）天气和资金 . 7 二、国内供需情况 . 9 （一） 2018 年郑糖价格走势回顾 . 9 （二）国内供求情况 . 9 三、平衡表和策略 . 14 （一）平衡表供求 . 14 （二）库存变化与 2019 年判断 . 14 中州研究 | 策略 年报 3 / 17 一、 国际 市场 （一） 国际糖走势回顾 原糖市场 2018 年经历了趋势性下跌 -底部震荡 -反弹 -回落后震荡的走势 。 价格中枢在 12-13 美分 /磅，如下图。 图 1： 2018 年原糖价格走势（美分 /磅） 数据 来源： 中州 期货 2018 年 1 月，巴西处于生产高峰，产量处于市场预期的 3600 万吨左右。但印度、泰国逐步显露出增产潜力，产量同比增长 25%和 50%左右，基金增持空单。原糖价格从15 美分跌至 13 美分。 2月份开始，巴西货币逐渐贬值， 雷亚尔兑美元从 3.15:1逐步跌至 6月初的 3.95:1，贬值幅度 25%。原糖指数也从 2 月份的 14 美分， 5 月份跌至 11.5 美分 /磅。 泰国、印度等增产逐步兑现，产量分别达到 1400万吨和 3100万吨 以上 ，同比增加了 400万吨和 1000万吨。在汇率、增产因素下，糖价走出单边下行趋势，一直持续到 4 月底。 原糖持仓达到 100 万手以上，创 2008 年以来新高。 5 月 份 开始， 巴西干旱和卡车司机罢工， 引发市场担忧， 印度通过出口补贴后，利空兑现， 基金在 12 美分以下减持空单，糖价反弹到 13 美分 /磅。 印度和泰国进入生产尾声，增产也基本兑现，糖价反弹到 13 美分再度承压回落。 101112131415162018-01-022018-01-102018-01-192018-01-292018-02-072018-02-152018-02-262018-03-062018-03-142018-03-222018-04-022018-04-102018-04-182018-04-262018-05-042018-05-142018-05-222018-05-312018-06-082018-06-192018-06-272018-07-062018-07-162018-07-242018-08-012018-08-092018-08-172018-08-272018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-272018-12-052018-12-13美分/磅原油从 80美元跌至 50美元 泰国增产 40% 雷亚尔兑美元从 3.1贬值到 4.2 基金减持空单 巴西进入生产高峰 印度产量预估下调 500万吨 中州研究 | 策略 年报 4 / 17 6 月 初 -8 月中，糖价从 13 美分跌至 10.5 美分左右 。期间 巴西生产逐步进入高峰，叠加印度和泰国增产形成的高库存，供给压力很大。而 基金 趁机打压，其 持仓净空单，从不足 5 千张迅速增加到近 20 万张。印度当季生产虽然基本结束，但 ISMA 预计下榨季产量仍维持 3500 万吨。出口补贴 120 美元 和延长当榨季的出口期限，都令行业基本面承压。宏观方面，雷亚尔从 3.7:1 美元贬值到 8 月底的 4.2:1 美元 ；土耳其危机刺激美元指数该时期从 93.5 涨到 97.5。此外， 10 月交货的原糖质量偏差，也造成接货方需要增加炼化成本，多头接货意愿不足。 8 月底至 9 月底， 巴西大选前造成的市场担忧随着民调结果明朗而开始稳定，雷亚尔从 4.2:1 美元回到 3.9 左右。油价也从 65 美元涨到 70 美元 /桶（ WTI）。 糖价先是从10美分 /磅的低位反弹， 9月中一度至 12美分；随后 受技术调整和印度出口预期的拖累，糖价 再度跌回 9 月底的 11 美分之下。 9 月底到 10 月底，随着 1810 合约到期，陈糖压力减轻，印度因为干旱造成虫害爆发，产量预估下修 500 万吨，糖价大幅反弹 40%，从 10 美分左右反弹到 14 美分以上，受到巴西等国套保盘压力，开始滞涨转跌。同期，巴西大选结果明朗， 9 月中至 10 月底，雷亚尔从 4.2:1 美元升值到 3.7:1 美元，升值幅度超过 10%。 10 月底至 11 月底，对印度干旱的炒作告一段落，印度政府也积极补贴出口，计划出口规模 500 万吨，糖价从 14 美分以上回落到 12.5 美分左右。预计印度减产 10%，泰国减产 100 万吨，欧盟产量也回落 150 万吨左右，糖价也不再回到 10 美分低位。 12 月份，原糖在 12.5 美分左右盘整 。 泰国和印度生产进度基本持平上年度，油价下跌令巴西远期生产乙醇的优势不再明显，加之库存偏高，糖价上方压力较大。下方则受印度泰国欧盟等国减产而难以跌破 12 美分。 （ 二 ） 2018/19 榨季 主产国生产情况 巴西 巴西中南部生产逐步进入尾声 ,预计 榨季最终 产量 2650 万吨左右 ， 2017/18 榨季3600 万吨 。 巴西东北部产量 波动较大， 2017/18 榨季产量 254 万吨，预计本榨季 300 万吨左右，全国产量预计不足 3000 万吨，较上榨季减少 900 万吨。 中州研究 | 策略 年报 5 / 17 图 2： 巴西中南部半月产量（千吨） 数据来源： UNICA,中州期货 产量下降主要源于制糖比例下降，上榨季甘蔗制糖比例 47%，本榨季仅有 35%。由于 2019 年 10 月份之前，油价维持在 70 美元 /桶左右，巴西圣保罗含水乙醇和无水乙醇的均价在 1.61 雷亚尔 /升和 1.77 雷亚尔 /升，均比 2017/18 榨季提高了 0.03 雷亚尔。四季度原油价格下滑，但巴西国内油价下降有限，国内燃料乙醇消费旺盛。 巴西 糖 出口价从 49 雷亚尔 /袋下降到 44 雷亚尔 /袋。 预计 2019/20 榨季，巴西产量将有所恢复，中南部或回到 2850 万吨左右。 图 3： 巴西含水乙醇消费旺盛（亿升） 数据来源： UNICA,中州期货 0500100015002000250030003500400004-1605-0105-1606-0106-1607-0107-1608-0108-1609-0109-1610-0110-1611-0111-1612-0112-1601-0101-1602-0102-1603-0103-1604-012015/16 2016/17 2017/18 2018/201901002003004005006007002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 e 无水乙醇 含水乙醇 汽油 中州研究 | 策略 年报 6 / 17 印度 2017/18 榨季产量达到 3250 万吨，较 2016/17 榨季的 2050 万吨增幅 55%。预计2018/19 榨季产量仍将达到 3000 万吨。 2018 年北方邦开榨时间略迟，马邦开榨时间提前，截至 12 月上半月，印度产量已经达到 705 万吨，追平并略高于上榨季同期。 图 4： 印度各邦产量（千吨） 数据来源：中州期货 印度 2018/19 榨季计划出口 500 万吨，通过甘蔗补贴 138.8 卢比 /吨实施。另外补贴运费，按 1000、 2500 和 3000 卢比 /吨糖不等。由于国内糖价在 3000 元 /吨左右，需要原糖 约 在 13.5 美分以上才有出口窗口。 泰国 泰国 2018/19 榨季 预计 产量 1350 万吨，较 2017/18 榨季的 1460 万吨下降约 100 万吨。巴西减产近 900 万吨后，泰国成为出口第一。 预计 2018 年出口量将达到 1100 万吨左右。 随着 18/19 榨季下调甘蔗收购价到 700 泰铢 /吨，此前未 880 泰铢，预计 2019 年种植面积会有较为明显的下滑。 05001000150020002500300035002014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19pKanataka Maharashtra Tamilnadu Uttar Pradesh Gujarat 其他 中州研究 | 策略 年报 7 / 17 图 5： 泰国月度出口（千吨） 数据来源： F.O.Licht,中州期货 除了各主产国下调估产，欧盟产量也下降 100-150万吨，四季度欧盟糖价维持坚挺，并未受原糖影响。进口国如印尼， 配额使用不完，预计进口也将小幅回落。 （三） 天气和资金 2018 年基金基本以持有净空单为主， 3-5 月， 9 月一度达到 12 万张，十月份开始持有净多单，年底仍在 2 万手左右，预计 2019 年仍以小幅净多单为主 。 巴西套保一般 在开榨前完成 80%以上的进度。预计 2019 年一季度仍有套保需求，令盘面难以突破 14 美分。 图 :6： 基金四季度开始转持净多单 数据 来源： CFTC 中州 期货 050010001500200011月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 18/19 13/14 14/15 15/16 16/17 17/1810121416182022-150000-100000-50000050000100000150000200000250000Jan/17Feb/17Mar/17Apr/17May/17Jun/17Jul/17Aug/17Sep/17Oct/17Nov/17Dec/17Jan/18Feb/18Mar/18Apr/18May/18Jun/18Jul/18Aug/18Sep/18Oct/18Nov/18Dec/18基金净多 美原糖价格 (左） 中州研究 | 策略 年报 8 / 17 天气方面，厄尔尼诺发生概率增加， 气象部门预计 2019 年 1-2 月份会 出现厄尔尼诺，并可能延续到初秋。 2018 年 6-8 月份市场对厄尔尼诺预期较强，但四季度明显减轻。2019 年夏季如果出现厄尔尼诺，或令印度等国干旱，增加病虫害和单产下调风险。 图 7：厄尔尼诺 出现概率下降 数据 来源： WIND, 中州 期货 -25-15-55152535拉尼娜 厄尔尼诺 合理范围 中州研究 | 策略 年报 9 / 17 二、 国内供需情况 （一） 2018 年郑糖价格走势回顾 郑糖 2018 年上半年单边下跌，下半年低位盘整，总体偏弱 。 全年下跌近 1200 元 /吨。 元月份，多头抬高价格失败，糖价从 6000 元以上跌至 5800 元的广西成本。三月份至六月底，甜菜套保不断增加，缅甸走私糖以糖粉等形式冲击销区，糖价跌至 5300 元的甜菜糖成本线，一度反弹但再度跌至 5300 以下； 6 月份再度大幅下跌， 甜菜种植面积和长势较好，盘面的仓单则面临无法消化的压力。 全合约均跌破 5000 关口，主力合约糖价跌至 4800 元。 三季度 809 合约交割，一度跌至 4500 元，原糖也在 10 美分 /磅徘徊。国庆节后，原糖受印度减产预期刺激，从 10 美分上涨到 14 美分；国内在台风炒作和广西维持 490元甘蔗收购价支撑下，糖价反弹到 5300 元一线。 11 月之后， 新糖上市，市场炒作直补和古巴糖直接销售到市场，资金也增仓打压，糖价再度跌到 4700 元 /吨。 图 8： 郑糖价格走势和原因 数据 来源： 中州 期货 （二） 国内 供求 情况 2018/19 榨季预计产量 1060 万吨左右，其中广西 610 万吨，云南 215 万吨，广东4600480050005200540056005800600062001/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 10/2 11/2 12/2多头弃盘，甜菜糖套保 原糖反弹至 14美分 /磅；台风山竹 糖粉冲击；原糖从 14跌至 10美分 甜菜增产预期，仓单消化困难 打击走私；消化甜菜仓单 新糖上市，直补、抛储传闻 中州研究 | 策略 年报 10 / 17 88 万吨，甜菜糖 133 万吨，其他 20 万吨。较 2017/18 榨季的 1031 万吨增产 30 万吨。增产主要来自甜菜糖的 20 万吨。 图 9： 各省产量情况（万吨） 数据 来源： Wind 中州 期货 进口方面， 预计 2019 年维持 150 万吨配额外进口，以及 130 万吨的配额内进口，总量约 280 万吨 ，基本持平 2018 年进口的约 290 万吨。 由于 2020 年 5 月份贸易保障措施关税到期，不排除保税区到港在 2019 年末增加，从而造成统计意义上的进口量超过300 万吨。 图 10： 食糖月度进 口 （万吨） 数据 来源： Wind 中州 期货 消费端 预计仍维持 1500 万吨的常规消费量，由于配方的变化，食品饮料增速难以020040060080010001200140011/12 12/13 13/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19*广西 云南 广东 甜菜 其他 0102030405060701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 f 2014年 2015年 2016年
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