煤炭行业信用债分析系列一：从供需周期看煤价及行业信用利差趋势.pdf

请阅读最后一页信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 研究助理： 蔡琨 assAuthor relatedReport 相关报告 20200508 关注补涨行情 VS 谨防 “花样套路 ”5月信用市场展望 20200406 趋势之下，提防暗礁 二季度信用市场展望 20200305 何妨吟啸且徐行：勉强的胜率VS 弱化的赔率 3 月信用市场展望 20200218 1 月地方债发行盘点 &有哪些专项债用作了项目资本金 ？ 20200216 博收益与防风险间的平衡木 20191229 2020 年的信用债偿付压力有多大？ 投资要点 引言，随着信用研究的深入， “行业研究 +信用研究” 相结合的研究方式将成为信用分析的主流，这亦是脱离基于信用评级的角度来分析信用市场，更多是从资产定价的角度来判断信用市场环境的变化及资产定价变迁的逻辑。本 文我们从煤炭行业入手，结合行业基本面分析及信用利差综合判断煤炭债券的价值。 需求端：行业长期需求趋弱。 煤炭终端需求为固定资产投资，包括房地产行业、基建相关行业、重资产制造业；煤炭直接下游行业包括电力、钢铁、建材、化工。下游产品的价格 /产量指标（火电、钢、水泥、尿素等）与煤价具有明显的联动性。短期来看，2020 年地产与基建的较高景气将利好行业需求，但长期投资端 的下行趋势确定性强，煤炭需求将长期较弱。 供给端：新增产能开始高于淘汰的存量产能，煤炭供给能力出现向上拐点。 产能主要受存量产能变动、新产能投放两方面影响 ，而这两方面均受到市场、监管的影响。 2018年至今，虽然淘汰的过剩产能体量较大，但也同时释放了很多优质产能，目前总产能较稳定，但从煤炭行业固定资产投资大幅增长来看，未来产能可能拐点回升。 价格端：供不应求到供需平衡，价格逐步下滑，波动下降。 通过对行业各阶段进行划分，目前行业处于低供给低需求阶段，行业供需处于平衡状态，价格逐步下降，但波动远低于先前水平。 短期 来看，供给恢复快于需求将压制短期价格反弹，但全年需求良好将支撑煤价处于较高位。 考虑到终端需求回升的速度慢于生产端，将对后期价格有所压制。从投资需求来看， 地产投资及基建投资景气度较高，制造业偏弱，总的来看，在目前消费依然恢复较弱 的背景下，投资端的支撑将会稳定煤炭的需求。从价格来看，今年价格预计不会大幅偏离目前水平，这将保证今年行业基本面稳定，进而保证信用利差不会大幅波动。从供给来看， 2019 年新建产能有所回升，并且目前库存依然较高，供给将有所提升。总的来看，今年依然会处于供需平衡的状况。 长期来看，中长期价 格将受制于供需错配，但价格波动将下降。 需求来看，经济增速向下，投资占比下降幅度更大，这将制约能源的消耗，长期能源消耗增速将趋缓。从能源的消费结构来看，国 内煤炭消费占比依然远超欧美国家，未来将继续下降。供给来看，由于监管批复节奏将根据供需调节，中长期煤企将保持中低速扩 张，但煤炭总产能将出现回升。行业将从低供给低需求过渡到中位供给低需求阶段，煤价中长期受到压制，但总体波动性会减弱。 行业信用利差波动性将下降，需要更加关注结构性机会。 长周期来看，信用利差有走阔的空间，但空间远小于 2015-2016 年水平。对于行业 整体信用利差，短期将维持在较低位置；长期或出现上行，但由于价格回落程度有限，信用利差难以大幅走阔；同时，煤炭行业信用利差的波动幅度也将明显下降。供给侧改 革也带动了行业集中度的提升，恶性竞争的格局大幅缓解；并且，监管端对煤炭企业的监管更加精细化，指引煤企基本面趋于平稳，价格波动将下降，这也带动煤炭行业信用 利差波动的下降。在行业信用利差波动下降的情况下，关注行业内的结构性机会。未来行业内将出现结构性的分化，主要产煤区，龙头煤气将受益于政策倾斜、低成本，而非主要产煤区、中小型成本较高的煤企，将受到行业变化影响。 风险提示： 煤炭需求端持续恶化，新投放产能超预期， 政策 执行 不达预期 title 从供需周期看煤价及行业信用利差趋势 煤炭行业信用债分析系列一 createTime1 2020年 06月 19日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 目录 1、总述：煤炭行业需要关注什么？ . - 4 - 2、需求端：行业长期需求趋弱 . - 5 - 2.1 煤炭终端需求：能源消耗受制于固投的长期下行，煤炭在能源中的消耗占比持续下降 . - 5 - 2.2 煤炭四大直接需求：煤炭行业与直接下游行业有很强的联动性 . - 7 - 3、供给端：新增产能开始高于淘汰的存量产能，煤炭供给能力出现向上拐点 - 9 - 3.1 行业供给变化：新 产能投放明显滞后价格的变 动，产能受到政策端影响较大 - 9 - 3.2 行业竞争格局：行业集中度明显提升 . - 15 - 4、 价格端：复盘煤炭的周期性变化 . - 16 - 5、 煤价及行业信用利差展望 . - 21 - 5.1 短期来看，供给恢复快于需求将压制短期价格反弹，但全年需求良好将支撑煤价处于较高位 . - 21 - 5.2 中长期来看，中长期价格将受制于供需错配 ,但波动将下降 . - 22 - 5.3 行业信用利差波动性将下降，需要更加关注结构性机会 . - 24 - 图表目录 图表 1： 煤炭行业信用利差及煤价变动情况 . - 5 - 图表 2： 房地产投资完成额（亿元） &增速（ %） . - 6 - 图表 3： 房地产投资完成额（亿元） &增速（ %） . - 6 - 图表 4： 制造业投资完成额（亿元） &增速（ %） . - 6 - 图表 5： 基建投资完成额（亿元） &增速（ %） . - 6 - 图表 6： 原煤消耗量（万吨） &增速（ %） . - 7 - 图表 7： 煤炭消耗占能源使用比例（ %） . - 7 - 图表 8： 行业煤炭消耗占比（ %） . - 8 - 图表 9： 动力煤价格与火电产量增速有明显的正相关性 . - 8 - 图表 10： 钢价与焦煤价格（元 /吨）具有强联动性 . - 8 - 图表 11： 尿素与无烟煤价格（元 /吨）具有强联动性 . - 8 - 图表 12： 煤炭行业投资水平变动明显滞后价格水平 . - 9 - 图表 13： 2016年开始，煤炭行 业供给侧改革政策频出 . - 9 - 图表 14： 煤炭行业的固投增速明显提升 . - 11 - 图表 15： 煤炭行业的产量增速快于消耗增速 . - 11 - 图表 16： 煤炭行业的资产保持高位增长 . - 11 - 图表 17： 资产负债率先提升后下降 . - 11 - 图表 18： 煤炭行业的固投增速明显下行 . - 11 - 图表 19： 煤炭行业的产量增速开始低于消耗增速 . - 11 - 图表 20： 煤炭行业库存从被动补库存到主动去库存转变 . - 12 - 图表 21： 主动去库存进一步压低了煤炭价格 . - 12 - 图表 22： 煤炭行业的资产增速快速下滑 . - 12 - 图表 23： 煤炭行业的资产负债率被动抬升 . - 12 - 图表 24： 2016年淘汰过剩产能力度达到峰值 . - 13 - 图表 25： 新产能的建设依然较少 . - 13 - 图表 26： 盈利改善导致行业资产增速出现回升 . - 13 - 图表 27： 煤炭行业的资产负债率快速下降 . - 13 - 图表 28： 煤炭行业的固投增速明显提升 . - 14 - 图表 29： 煤炭行业的产量增速快于消耗增速 . - 14 - 图表 30： 盈利改善导致资产出现 回升 . - 14 - 图表 31： 煤炭行业的资产负债率快速下降 . - 14 - 图表 32： 22省在 2018年、 2019年去煤炭产能量明显下降 . - 14 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 33： 煤炭行业的产能利用率走平 . - 14 - 图表 34： 煤炭进口量（万吨） &增长（ %） . - 15 - 图表 35： 煤炭的进口量占国内可供量的比例（ %） . - 15 - 图表 36： 供给侧改革加速了行业产能集中 . - 15 - 图表 37： 供给侧改革加速了产量的区域集中 . - 16 - 图表 38： 行业主要周期的划分 . - 17 - 图表 39： 行业主要供需数据年变动情况 . - 17 - 图表 40： 煤炭产能大幅增长 . - 18 - 图表 41： 投资需求处于高位 . - 18 - 图表 42： 库存处于高位 . - 18 - 图表 43： 煤价快速上涨 . - 18 - 图表 44： 行业新增产能持续下降 . - 18 - 图表 45： 投资需求快速下滑 . - 18 - 图表 46： 从被动补库存到主动去库存 . - 19 - 图表 47： 煤炭价格出现快速下行 . - 19 - 图表 48： 16-17年新增产能依然快速下滑 . - 19 - 图表 49： 基建投资维持高位，地产 &制造业投资回暖 . - 19 - 图表 50： 16年 -17年进入被动去库存周期 . - 20 - 图表 51： 产能去化叠加需求改善，价格迅速抬升 . - 20 - 图表 52：新增产能有所回升 . - 20 - 图表 53： 制造业 &基建投资大幅下滑，地产投资韧性强 . - 20 - 图表 54：产能始终处于低位，但边际上有所回升 . - 21 - 图表 55： 价格出现下滑，但波动性趋弱 . - 21 - 图表 56： 疫情后煤炭 价格的变化 . - 22 - 图表 57： 目前库存处于去产能以来的高位 . - 22 - 图表 58： 复工复产后，固定资产投资较快回升 . - 22 - 图表 59： 房地产投资 &基建投资增速均高于疫情前水平 . - 22 - 图表 60： 长期经济增速趋势向下，投资增速也将长期弱于 GDP，能源消费量增速将趋势下降 . - 23 - 图表 61：国内煤炭的产量 &消费量远高于煤炭储量 . - 23 - 图表 62： 能源消耗结构中，中国占比远高于平均水平 . - 23 - 图表 63： 煤炭行业的利润总额维持在高位 . - 23 - 图表 64：落后产能去化速度不断降低 . - 23 - 图表 65：煤价运行备忘录 . - 24 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 引言，随着信用研究的深入，“行业研究 +信用研究”相结合的研究方式将成为信用分析的主流，这亦是脱离基于信用评级的角度来分析信用市场，更多是从资产定价的角度来判断信用市场环境的变化及资产定价变迁的逻辑。本文我们从煤炭行业入手，结合行业基本面分析及信用利差综合判断煤炭债券的价值。 1、总述：煤炭行业需要 关注什么？ 从核心因素来看，煤炭行业最重要的内生变量是价格，价格受到需求、供给（产能、产量、监管政策）、库存（产量 &销量）影响。 一方面，我们需要复盘每个阶段煤炭行业价格的变动，以及影响因素的变动，以史为鉴，对未来价 格的趋势做出合乎逻辑的判断；另一方面，通过对煤炭行业各指标的分析，来应用到对信用利差驱动因素的判断，最终对行业的投资做出一定的指示作用。 短期来看，供给恢复快于需求将压制短期价格反弹，但全年需求良好将支撑煤价处于较高位。 考虑到终端需求回升的速度慢于生产端，将对后期价格有所压制。 从投资需求来看，地产 投资及基建投资景气度较高，制造业偏弱，总的来看，在目前消费依然恢复较弱的背景下 ，投资端的支撑将会稳定煤炭的需求。从价格来看，今年价格预计不会大幅偏离目前水平，这将保证今年行业基本面稳定，进而保证信用利差不会大幅波动 。从供给来看， 2019年新建产能有所回升，并且目前库存依然较高，供给将有所提升。 总的来看，今年依然会处于供需平衡的状况。 长期来看，中长期价格将受制于供需错配，但价格波动将下降。 需求来看，经济增速向下，投资占比下降幅度更大，这将制约能源的消耗，长期能源消耗增速将趋缓。并且，从 能源的消费结构来看， 国内煤炭消费占比依然远超欧美国家，未来将继续下降。供给来看，由于监管批复节奏将根据供需调节，中长期煤企将保持中低速扩张 ，但煤炭总产能将出现回升。 总的来看，行业将从低供给低需求过渡到中位供给低需求阶段，煤价中长期受到压制，但总体波动性会减弱。 煤炭信用利差波动性将下降 1，需要更加关注结构性机会。 长周期来看，信用利差有走阔的空间，但空间远小于 2015-2016年水平。对于行业整体信用利差，短期 将维持在较低位置；长期或出现上行，但由于价格回落程度有限，信用利差难以大幅走阔； 同时，煤炭行业信用利 差的波动幅度也将明显 下降。 供给侧改革也带动了行业集中度的提升，恶性竞争的格局大幅缓解；并且，监管端对煤炭企业的监管更加精细化，指引煤企基本面趋于平稳，价格波动将下降，这也带动煤炭行业信用利差波动的下降。在行业信用利差波动下降的情况下，关注行业内的结构性机会。未来行业内将出现结构性的分化，主要产煤区，龙头煤气将受益于政策倾斜、低成本，而非主要产煤区、中小型成本较高的煤企，将受到行业变化影响。 1 注：煤炭的信用利差，用煤炭行业个券的收益率减去同期限的国开债收益率，得到个券信用利差，再求算术平均值得到全行业的信用利差。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 - 债市研究 图表 1： 煤炭行业信用利差及煤价变动情况 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金 融研究院整理 2、需求端：行业长期需求趋弱 2.1 煤炭终端需求：能源消耗受制于固投的长期下行，煤炭在能源中的消耗占比持续下降 从终端需求来看，煤炭是我国最重要的能源材料，能源的消耗主要由投资驱动，终端需求为固定资产投资，包括房地产行业、基建相关行业、重资产制造业。 2010年以来，固定资产投资整体呈现下滑趋势： 1) 房地产投资：房地产施工的回升会直接拉动钢铁、建材、电力、化工等行业的需求，从而间接拉动煤炭需求。 分时期来看， 03 年至 08 年，城镇化推高地产投资； 08-09年受金融危机影响大幅 下降，但“四万亿”后 资金泛滥迅速回升； 10 年至 15 年，地产投资在政策压力下持续下滑（仅有 2012 年短刺激）； 2016-2019年受棚改影响回升，并处于较 高位置， 2019年开工端到竣工端数据均处于回升。 2) 基建投资： 18年前有明显的逆经济周期性， 18年后周期减弱。 分时期来看 ，03 至 08 年处于快速建设； 09 年四万亿将基建投资增速推至顶点，但 10-12年出现快速下降； 13 年至 17 年，基建投资增速处于 20%的高区间（城投、PPP）， 18年至今快速回落并处于低位。 3) 制造业投资：与经济周期（主要为地产周期）高相关性，近年 来大趋势向下 。分时期 来看， 2005 年至 2011 年，制造业投资复合增速达到 32%，维持在高位增速； 2012 年至 2016 年，制造业投资增速从 20%下滑至 4%； 2017 年至2018年， PPP+棚改短期刺激了制造业需求，回升至 9.5%；而 2019年再次回落至历史最低的 3%。 0100200300400500600700800900100005010015020025030009 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20采掘行业信用利差 秦皇岛港 :平仓价 :山西优混（右轴）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 - 债市研究 图表 2： 房地产投资完成额（亿元） &增速（ %） 图表 3： 房地产投资完成额（亿元） &增速（ %） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金 融研究院整理 数据来 源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4： 制造业投资完成额（亿元） &增速（ %） 图表 5： 基建投资完成额（亿元） &增速（ %） 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从能源消耗来看，近两年煤炭消耗量重回正增长，持续下滑的趋势得到扭转；但长期以来，煤炭在能源使用占比上持续下降，清洁能源占比逐渐提升 ： a) 从 消 耗量来看， 2003 年至 2011 年间 ，原煤的消费量复合增速达到 8.8%，大规模的城市化推动了房地产投资、基建投资的高增长；同时制造业受益投资端放量，亦大幅扩张； 2012年至 2017年间 ，原煤的消费量从 27.55亿吨下滑至 27.38 亿吨，下滑比例为 0.6%，固定资产投资的快速下滑，叠加清洁能源的替代效应，煤消耗量出现缓降； 从 2016 年至 2019 年 需求有所回升，复合增速达到 1.2%， PPP+棚改推动了煤炭需求的略微提升，但煤炭依然面临清洁能源的大比例替代，提升幅度有限。 b) 从占比来看， 2002 年至 2007 年，原煤 的消耗占比提升 5pct 至 72.5%，而09年后逐渐下滑， 2019年下滑至 57%。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200001400002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020房地产开发投资完成额 :累计值房地产开发投资 :累计同比(50)05010016 17 18 19房屋施工面积同比， %房屋新开工面积同比， %房屋竣工面积同比， %-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500002008200920102011201220132014201520162017201820192020制造业投资：累计值 (万亿）制造业投资：累计同比-40%-20%0%20%40%60%05000010000015000020000020062007200820092010201120122013201420152016201720182019基础设施建设投资：累计值基础设施建设投资：累计同比请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 - 债市研究 图表 6： 原煤消耗量（万吨） &增速（ %） 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7： 煤炭消耗占能源使用比例（ %） 数据 来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2 煤炭四大直接需求：煤炭行业与直接下游行业有很强的联动性 煤炭直接下游行业包括电力、钢铁、建材、化工。 从下游需求来看，下 游主要耗煤行业包括 火 电、钢铁、建材、化工四个行业，其中电力 、钢铁、建材、化工的终端需求占比分别为 54%、 18% 、 12%、 7%。细分来看，火电主要耗费动力煤，钢材主要消耗焦煤，建材中的水泥主要消耗，化工主要消耗无烟煤。从消耗占比变动来看， 2016 年至 2019 年间，电力耗煤占比从 50%提升至 54%，而建材占比下降 2%，钢铁、化工行业持平。 下游的价格 /产量指标（火电、钢、水泥、尿素等）与煤价具有明显的联动性 ： a) 动力煤： 动力煤 80%的下游消费均为火电企业，所以动力煤的价格主要受到火电产量变动的 影响，具有很强的正 相关性。值得注意的 是 ， 2004年至 2011年，动力煤价格持续上行，但火电产量增长速度却长期维持在15%-25%区间内；从 2012年以来，动力煤价格开始明显同步于火电产量增长。 -5%0%5%10%15%20%25%0.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.0300,000.01978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018原煤消费总量（万吨） YOY（ %，右轴）55%60%65%70%75%80%1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018占能源消费总量比重（ %）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 - 债市研究 b) 炼焦煤： 炼焦煤 70%的下游消费为钢铁企业，炼焦煤价格同钢材价格的变动几乎一致。值得注意的是，历史上有 2个时期出现比较明显的分化，第一个时期处于 2013年 8月 16日至 2013年 11月 1日，炼焦煤价格从595 元 /吨提升至 710 元 /吨，下降幅度达到 125 元 /每吨，而同时期钢价指数从 102降到 100，此时钢铁产能过剩严重，并 且于 2014年传递 至煤炭 价格端；第二个 时期是 2017年 7月至 2019 年 8月间，焦煤价格维持在 900 元左右，而钢价指数处于 100-120 的区间波动，焦煤行业供需相对更平衡。 c) 无烟煤 ：无烟煤主要用于化肥化工业（块煤）、高炉喷吹（精煤）和动力用煤（末煤），其中，块煤的主要下游用途是合成氨，生产尿素等；无烟洗精煤因其热值高、含硫量低等特性被广泛用于高炉喷吹、铁矿烧结、水泥建材等领域；所以，无烟煤的下游行业主要为电力、建材和化工。从联动来看，无烟煤价格与尿素价格有较强的联动性。 图表 8： 行业煤炭消耗占比 （ %） 图表 9： 动力煤价格与火电产量增速有明显的正相关性 资料来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 10： 钢价与焦煤价格 具有强联动性 图表 11： 尿素与无烟煤价格 具有强联动性 资料来源： Wind、中国钢铁工业协会 ，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来 源： Wind，兴业证 券经济与 金融研究院整理 50%17%7%14% 12%54%17%7%12%9%0%10%20%30%40%50%60%电力 钢铁 化工 建材 其他2016年 2019年30040050060070080090010001100(20)(10)01020304050200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020产量 :火电 :累计同比秦皇岛港 :动力煤平仓价（元 /吨，右轴）50709011013015017030050070090011001300150017002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020焦煤坑口价（元 /吨，吕梁 :柳林）钢材综合价格指数（右轴）40060080010001200140016001800100012001400160018002000220024002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020市场价 :尿素 (小颗料 ):全国（元 /吨）无烟煤车板价（元 /吨，晋城 ,右轴）请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 - 债市研究 3、供给端：新增产能开始高于淘汰的存量产能，煤炭供给能力出现向上拐点 3.1 行业供给变化：新产能投放明显滞后价格的变动，产能受到政策端影响较大 从产能周期来看，产能主要受存量产能变动、新产能投放两方面影响，而这两方面均受到市场、监管的影响 。其中，存量产能变动主要受到监管政策的影响；而新产能的投放不仅受制于相关部门的批复节奏，并且滞后于煤炭价格与煤企盈利。 新产能：煤炭行业的新产能投放主要由价格驱动 。从煤企的扩张周期来看，煤炭开采和洗选业产能具有三轮明显的周期 ；从 2004 年到 2011 年，煤炭行业固定资产投资增速处于 25%-35%区间（除了 2004-2005 低基数下的 60+增长）； 2012 年至 2017 年，煤炭固投从 7%下滑至负增长，行业新增产能不断下降；从 2018 年以来，行业固投增速逐渐回升至 20+的增长，新产能扩张重新回到较高位置。 从产能扩张的驱动因素来看，煤炭行业产能扩张滞后于价格的变动，价格的增长后带来盈利及现金流的改善，是驱动行业产能扩张的主要推动力。 存量产能： 2016 年 -2017 年，监管力度 大幅增加，产能去化大幅增加； 2018年以来，淘汰产能速度趋缓， 并且新产能批复速度有 所加快 。 图表 12： 煤炭行业投资水平变动明显滞后价格水平 资料来源： Wind， 兴业证券经济与金融研究院整理 图表 13： 2016年开始，煤炭行业供给侧改革政策频出 政策时间 政策名称 政策内容 2016-2-1 国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 加快淘汰落后产能和其他不符合产业政策的产能，有序退出过剩产能。从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右 -50%0%50%100%150%200%2803804805806807