城投债分析框架及苏北城投深挖掘.pdf

固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 36 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 证券分析师 朱林宁 博士 022-23873123 zhulnbhzq 研究 助理 马丽娜 S1150119120010 022-28451615 malinabhzq Table_Author 投资要点： 分析 框架 城投 业务类型 分为 3 类，（ 1）公益性项目，主要是土地整理和城市基础设施代建 ，偿债来源为政府财力； （ 2）准公益性项目 ， 为 有收费机制和 资金流入，但因市场、政策及收费价格等因素，无法收回成本的业务，偿债来源一部分来自政府财力； （ 3）经营性项目 ，由城投自身负责偿债。由此可见，城投是否能按时还债，与当地的财政实力息息相关。 政府综合财力粗略由一般公共预算收入和政府性基金收入构成；一般公共预算收入由税收 和非税收收入构成，稳定性较强，规模 与地区的经济走势和产业结构相关。政府性基金收入中绝大部分来自国有土地使用权出让收入，稳定性较差，与当地房地产市场景气度和土地转让规模相关。另外，交通、人口、资源 等关键要素也会影响政府综合 财力 的规模和持续性。 若综合财 力不能完全覆盖政府负有偿还责任的债务，则需 关注当地的隐性债务化解的方式和进度。 投资 观点 徐州在苏北 5 市中，经济实力最强，经济增长速度近 2 年虽有所弱化，但仍较为理想；政府显隐性债务负担在苏北 5 市中最轻， 私募债在存续债券中所占比例为 46%， 2022 年和 2023 年为城投债的集中偿付期。 可 关注 AAA及 AA+平台私募债的机会， 可 适度下沉评级。 盐城的经济实力虽 在苏北 5 市中排名第二，但近 3 年 的经济增速均不理想，经济发展动力稍显不足；政府显性债务负担 排名第二，隐性债务负担排名第三。 2021 年和 2022 年为城投债的集中偿 付期。 可适度下沉评级，警惕经营性业务收入占比较高的平台债。 淮安的经济实力在苏北 5 市中排名第三，经济增速整体较好；政府显性债务负担排名第四，隐性债务负担排名第一，区域内城投债务压力相比很大；私募债 规模 占比在苏北 5 市中最高，侧面反应出淮安城投的市场认可度相对偏低。 2021 年和 2024 年为城投债的集中偿付期。 优选 AA+城投 债， AA 主体应谨慎评估，选择公益类项目债。 连云港的经济实力在苏北 5 市中排名第四，经济实力不强，且近 2 年的经济增速较慢；政府显性债务负担排名第三，隐性债务负担排名第二，城投债务压力相比也较显著 ； 2021 年和 2023 年为城投债的集中偿付期。 优选市级 AA+的城投债，对市级 AA 及区县级平台，应选择公益类项目债。 宿迁的经济实力虽 在苏北 5 市中排名垫底，但展示出持续强劲的经济增长动力；政府显性债务负担排名第一，隐性债务负担排名第四；私募债 规模占比在苏北 5 市中最低， 2020 年和 2024 年为城投债的集中偿付期。 优选 市级城投 债 及 宿迁经开区 主平台 债。 风险提示 分析框架建立的主观性较强，统计口径不同造成的数据偏差 。 城投 债 分析 框架及苏北 城投 深挖掘 固定收益专题报告 分析师 ：朱林宁 SAC NO： S1150519060001 2020 年 9 月 7 日 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 36 目 录 1. 分析框架 . 4 1.1 城投业务类型及偿债来源 . 4 1.2 政府财政实力分析 . 4 2. 苏北五市 . 5 2.1 苏北 5 市的经济与产业分析 . 6 2.2 苏北 5 市的土地分析 . 10 2.3 苏北 5 市的交通分析 . 12 2.4 苏北 5 市的人口分析 . 12 2.5 苏北 5 市的金融资源分析 . 13 2.6 苏北 5 市的债务情况分析 . 14 3. 苏北城投 . 14 3.1 苏北城投平台概览 . 14 3.2 徐州市城投挖掘 . 16 3.3 盐城市城投挖掘 . 20 3.4 淮安市城投挖掘 . 24 3.5 连云港市城投挖掘 . 27 3.6 宿迁市城投挖掘 . 30 4. 风险提示 . 33 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 36 图 目 录 图 1：城投业务类型及偿债来源 . 4 图 2：政府财政实力分析框架 . 5 图 3：江苏省划分地形图 . 6 图 4：近 3 年苏北 5 市 GDP 规模（亿元） . 7 图 5：近 3 年苏北 5 市及江苏省 GDP 增速情况（ %） . 7 图 6： 2019 年苏北 5 市及江苏省的三次产业增加值比例（ %） . 8 图 7：苏北 5 市全部 A 股上市公司数量 . 9 图 8：近 3 年苏北 5 市税收收入占一般公共预算收入比例（ %） . 10 图 9：近 2 年苏北 5 市税收收入同比增速（ %） . 10 图 10：近 3 年苏北 5 市土地成交与供应比例变化情况 . 11 图 11： 2017-2019 年苏北 5 市住宅用地成交均价（元 /平方米） . 12 图 12： 2017-2019 年苏北 5 市政府性基金收入（亿元） . 12 图 13： 2019 年苏北 5 市金融机构本外币存款余额（亿元）及同比增速情况（ %） . 13 图 14： 2019 年苏北 5 市金融机构本外币贷款余额（亿元）及同比增速情况（ %） . 13 图 15： 2019 年苏北 5 市狭义债务率（ %） . 14 图 16： 2019 年苏北 5 市广义债务率（ %） . 14 图 17：苏北 5 市城投平台数量 . 15 图 18：苏北 5 市城投平台主体评级分布 . 15 图 19：截至 2020 年 8 月 27 日苏北 5 市城投平台存续债券规模（亿元） . 15 图 20：截至 2020 年 8 月 27 日苏北 5 市城投存续公私募债比例（ %） . 15 表 目 录 表 1： 2019 年江苏省各市经济财政及债务情况统计 . 6 表 2：苏北 5 市的主导产业 . 8 表 3：苏北 5 市全部 A 股上市公司具体信息 . 9 表 4：苏北 5 市的主要交通情况 . 12 表 5：苏北 5 市及江苏省近 5 年的常住人口增长情况 . 13 表 6：苏北 5 市城投债到期情况分布（亿元） . 16 表 7：徐州市城投平台详情 . 17 表 8：盐城市城投平台详情 . 21 表 9：淮安市城投平台详情 . 25 表 10：连云港市城投平台详情 . 28 表 11：宿迁市城投平台详情 . 31 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 36 1. 分析框架 1.1 城投 业务类型 及 偿债来源 城投 的 业务以公益性为主，行业 盈利 能力普遍较弱， 投资数额 巨大，资金回收期长，杠杆率较高。 因此 城投的 分析 不同 于其他 一般工商类企业，偿债 的 来源 也 对应城投 的 不同经营项目类型。 城投 的业务类型主要分为 3 类 ， 第一类 为公益性项目，主要是 土地整理业务和城市基 础设施代建业务（城市敞开式道路、城市绿化、广场、学校、医院等） ， 偿债来源为政府财 力 ；第二类为 准 公益性业务， 有收费机制和资金流入，具有潜在的利润，但因市场、政策及收费价格等因素，无法收回成本的业务，主要包括燃气、自来水供应、污水处 理、轻轨、地铁、公交等项目， 偿债来源 一部分 来自政府财力 ； 第三类为 经营 性业务， 由 城投 自身 负责偿债。 由此 可见 ， 城投 是否 能按时还债，与当地的 财政 实力 息息相关 。 1.2 政府 财政 实力 分析 政府 财政实力是综合判断地方政府信用水平和偿债能力的基础和依据 ， 政府 综合财力的粗略计算方式为，政府综合财力 =一般公共预算收入 +政府性基金收入。 一般 公共预算收入由税收收入和非税收收入构成，一般稳定性较强， 规模主要与地图 1： 城投业务 类型及偿债来源 资料来源：渤海证券 研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 36 区的经济走势和产业结构相关，其中税收收入占一般公共预算收入的比重越高，一般公共预算收入质量越高。 政府性基金收入中 绝 大部分来自 国有土地使用权出让收入 ， 稳定性较差，与当地房地产市场景气度和土地转让规模相关。 一些关键 的要素也 会 决定一般公共预算收入和政府性基金收入的规模和 持续 性，如 ： 交通、人口、资源。交通 的 便利程度，人口的净流入 程度 ，自然资源、金融资源、政策资源等的丰富程度，均可促进地区的产业发展，带动房地产市场。 如果 综合财力不能完全覆盖 政府 负有偿还 责任 的债务， 则 需要关注当地的隐性债务化解的方式和进度 ，综合 判断当地的债务压力 等 情况。 另外 ， 一个 地区 经济规模 越 大、人均可支配收入 越高 ，经 济增长速度越快，地方经济的发展水平就越好，经济的可持续性就越强。 一般 用“ GDP 总量、 人均 GDP 、GDP 增速” 来 作为衡量的 依 据。 2. 苏北五 市 江苏 省下辖 13 个 地级市， 通常 把长江以南的 区域 ，称为苏南；把 长江以北、淮河以南 的 区域，称为 苏中 ； 把 淮河以北 的 区域，称为 苏北 。 苏北地区包括徐州、连云港、淮安、盐城、宿迁 5 市。 苏北 5 市的经济 财政实力相比苏中苏南整体较弱， 但 债务负担相对较重 ，举债发展 的 思路 较为明显。 图 2： 政府财政 实力分析框架 资料来源：渤海证券 研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 36 表 1： 2019 年 江苏省各市经济财政 及 债务 情况统计 2019 GDP（亿元） 省内排名 综合财力（亿元） 省内排名 政府狭义债务率（ %） 省内排名 政府广义债务率（ %） 省内排名 苏北 徐州 7151.35 6 1076.73 6 87% 9 353% 11 盐城 5702.3 8 772.65 7 152% 3 607% 3 淮安 3871.21 11 518.5 11 113% 6 894% 2 连云港 3139.29 12 435.1 12 122% 4 666% 5 宿迁 3099.23 13 418.14 13 159% 2 387% 8 苏中 泰州 5133.36 9 737.51 8 103% 7 583% 4 扬州 5850.08 7 730.1 9 116% 5 422% 6 南通 9383.4 4 1567.6 5 100% 8 412% 7 苏南 镇江 4200 10 639.81 10 171% 1 722% 1 南京 14050 2 3284.72 2 79% 10 464% 9 常州 7400.9 5 1652.25 4 61% 12 360% 10 无锡 11852.3 3 1833.66 3 66% 11 319% 12 苏州 19235.8 1 4085.89 1 34% 13 217% 13 资料 来源：统计 公报 、预决算报告、渤海证券研究所 2.1 苏北 5 市 的 经济 与 产业分析 苏北 5 市中 ， 近 3 年 ，徐州 的 GDP 在 6600-7200 亿元 之间，排名第一；盐城的GDP 在 5000-5800 亿元 之间，排名第 二 ； 淮安的 GDP 在 3300-3900 亿元 之间，排名第 三 ； 连云港的 GDP 在 2600-3200 亿元 之间，排名第 四 ； 宿迁 的 GDP 在图 3： 江苏 省划分地形图 资料来源： 百度 ,渤海证券 研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 36 2600-3100 亿元 之间，排名 最后。 近 3 年 苏北 5 市 与江苏省 的 GDP 增速 进行对比 ， 宿迁 3 年 的 GDP 增速均 高于 江苏省整体水平 ；相对比 ， 盐城 3 年 的 GDP 增速均 低于 江 苏省整体水平 ；徐州 、连云港近 2 年 的 GDP 增速低于江苏省整体水平 ；淮安 2018 年 的 GDP 增速低于江苏省整体水平 。 由此 看出， 徐州 经济实力 最强 ，经济增长速度 近 2 年 虽有所弱化，但 仍 较为理想 ；盐城的经济实力虽然在苏北 5 市中 排名靠前，但近 3 年 的经济增速 均 不理想，经济发展动力稍显不足；淮安经济实力一般， 经济 增速整体较好 ； 宿迁的经济实力虽然在苏北 5 市中 排名垫底，但展示出持续 强劲 的经济增长动力 ； 连云港 的经济实力与宿迁相差不大，但近 2 年 的 经济 增速较慢 。 图 4： 近 3 年苏北 5 市 GDP 规模 （ 亿元 ） 图 5： 近 3 年 苏北 5 市及 江苏省 GDP 增速情况（ %） 资料来源： 统计 公报 ，渤海证券研究所 资料来源： 统计公报 ，渤海证券研究所 苏北 农业 较为发达， 2019 年 苏北 第一 产业增加值占到江苏省的 50%以上 ， 承担了省内较多的耕地指标； 除 徐州 有 一定的工业基础 之外 ，其余 4 市的 工业实力较弱 ， 苏北 地区整体 仍以 机械 、化工、 食品 加工等传统产业为主 ；目前 处在 新旧动能的转型期，第三产 业的发展情况整体弱于省内平均水平 ， 转型升级仍在路上。 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 36 表 2： 苏北 5 市的 主导产业 徐州 装备制造业，能源、食品加工、煤盐化工、冶金和建材 连云港 医药、冶金、石化、新能源、新材料 盐城 汽车、机械、纺织、化工 淮安 电子信息、食品、特钢与装备制造、盐化新材料 宿迁 家居、纺织、食品饮料、新材料、机电装备 资料来源： 统计公报， 渤海证券 研究所 从 上市公司数量看，徐州、连 云港市拥有的上市公司数量最多为 7 家 ， 盐城 拥有5 家 ， 宿迁拥有 4 家 ，淮安拥有上市公司数量最少，仅有 2 家 。 从上市 公司 行业 看，徐州上市公司集中在 机械 设备、医药生物 、食品饮料 和汽车等 领域；连云港 上市 公司集中在 有色金属 、 医药生物 、商业贸易和交通运输领域；盐城 市上市公司集中在化工、计算机等领域 ；宿迁 市上市公司集中在食品饮料、家用电器、化工等领域； 淮安 市上市公司集中在食品饮料、化工领域 。 从 上市公司质量看， 近 2 年 ， 徐州 市 有 2 家 上市公司的经营表现较弱，分别是海伦哲和 赛摩智能 ， 其余 5 家 经营表现较好 ；连云港 市 7 家 上市公司经营情 况均较好， 且有 医药市值第一的恒瑞医药， 可为当地持续 贡献可观 的税收 收入；盐城 市虽然有 5 家 上市公司，但整体经营表现均较差， 且 有 2 家 面临退市 风险 ，分别是ST 慧业 和 *ST 辉丰 ；宿迁 市 拥有 国企洋河股份， 虽然 19 年 利润同比有所下滑，但公司综合实力仍较强，可为当地持续 贡献可观 的税收 收入；淮安 市虽然仅有 2家 上市公司，但经营表现 均 较好。 图 6： 2019 年苏北 5 市及江苏省的三次产业增加值比例（ %） 资料来源： 统计公报， 渤海证券 研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 36 表 3： 苏北 5 市 全部 A 股 上市 公司具体信息 城市 证券代码 证券简称 公司属性 市值（亿元） 申万一级行业 2019 年利润总额（亿元） 利润同比增长率（ %） 徐州市 000425.SZ 徐工机械 地方国有企业 508 机械设备 41.0 85.2 002262.SZ 恩华药业 民营企业 188 医药生物 7.7 26.1 300201.SZ 海伦哲 民营企业 43 机械设备 0.4 -66.8 300304.SZ 云意电气 民营企业 38 汽车 1.6 4.0 300420.SZ 五洋停车 民营企业 65 机械设备 1.7 19.3 300466.SZ 赛摩智能 民营企业 33 电气设备 -2.1 7.4 600300.SH 维维股份 公众企业 65 食品饮料 0.9 57.1 连云港市 000626.SZ 远大控股 民营企业 44 商业贸易 3.0 93.8 600276.SH 恒瑞医药 民营企业 4,957 医药生物 60.6 34.6 600557.SH 康缘药业 民营企业 82 医药生物 5.8 20.2 601008.SH 连云港 地方国有企业 42 交通运输 0.6 57.4 603366.SH 日出东方 民营企业 45 家用电器 0.9 117.5 603688.SH 石英股份 民营企业 82 有色金属 1.9 8.1 688300.SH 联瑞新材 民营企业 54 有色金属 0.9 27.9 盐城市 000816.SZ ST 慧业 外资企业 22 机械设备 -10.6 -3,533.9 002496.SZ *ST 辉丰 民营企业 51 化工 -5.6 8.7 002530.SZ 金财互联 民营企业 101 计算机 -6.3 -281.1 600805.SH 悦达投资 地方国有企业 39 综合 0.9 8.4 603810.SH 丰山集团 民营企业 43 化工 0.4 -74.8 宿迁市 002304.SZ 洋河股份 地方国有企业 1,973 食品饮料 97.7 -9.9 002585.SZ 双星新材 民营企业 121 轻工制造 2.0 -46.1 300160.SZ 秀强股份 民营企业 45 家用电器 0.8 139.4 300806.SZ 斯迪克 民营企业 73 化工 1.2 60.4 淮安市 603299.SH 苏盐井神 地方国有企业 56 化工 3.2 15.9 图 7： 苏北 5 市 全部 A 股 上市公司数量 资料来源： wind， 渤海证券 研究所 固定收益 专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 36 603369.SH 今世缘 地方国有企业 597 食 品饮料 19.4 27.3 数据 来源： wind， 渤海证券研究所 注 ： 市值 为截至 2020 年 8 月 18 日 近 3 年 苏北 5 市的 一般公共预算收入质量 较高 ， 税收 收入占一般公共预算收入的比例 在 80%附近，且呈现波动上升的趋势； 苏北 5 市 2018 年 税收收入同比增速均有所提升， 但 徐州、盐城、宿迁 3 市 2019 年 税收收入同比增速有所下降 。 图 8： 近 3 年苏北 5 市税收 收入占一般公共预算 收入 比例（ %） 图 9： 近 2 年 苏北 5 市税收 收入同比增速（ %） 资料来源： 统计 公报 ，渤海证券研究所 资料来源： 统计公报 ，渤海证券研究所 2.2 苏北 5 市 的土地分析 我们以成交 土地 的 占地面积与 供应土地占地面积 的 比 反映 当地土地拍卖 市场 的景气度，可以看出， 2019 年 苏北 5 市除了 淮安之外， 土地 成交情况整体好于 2018年 ，各地 流拍 情况有所好转 ； 近 3 年 苏北 5 市整体 的土地成交情况均较 理想， 大部分 成交 与 供应比例在 90%以上。