REITs专题报告：REITs的投资属性与价值.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 REITs 专题报告 2021 年 7 月 29 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 9,890 创业板 /月涨跌幅 (%) 2,150 AH 股价差指数 2,531 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 66.77/48.99 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 证券分析师：许茹纯 电话： 021-60933151 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080007 证券分析师：朱成成 电话： 0755-81982942 E-MAIL: 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520080010 联系人：金晗 电话： 010-88005150 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题 策略 REITs 的投资属性与价值 REITS 的基本概念与分类 房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trust, REITs）是一种 以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构 进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的 一种信托基金。从不同的角度看， REITs 常见的分类方式有以下几种： 一是根据组织形式，将 REITs 划分为公司型及契约型；二是根据投资 形式的不同，将 REITs 划分为权益型、抵押型与混合型三类；三是根 据基金募集方式的不同，将 REITs 分为公募型与私募型；四是根据底 层资产类别的不同，将 REITs 分为基础设施、住宅、办公等类别。 REITs 的投资价值 从美国市场的历史情况来看， REITs 具有以下四个重要的投资价值： 一是作为标准化可流通的金融产品， REITs 能够在证券交易所上市流 通，和其他的股票、基金等一系列的金融资产一样， REITs 具有良好 的流动性；二是 REITs 兼具股性和债性，具有较为稳定的分红收益， 是其收益的主要来源；三是与美国主要的股票市场指数相比， REITs 的长期收益表现并不弱；四是 REITs 作为区别于股票及债权的一类投 资资产，具有相对较高的风险调整后收益，此外与其他资产相关系数 较低，可以有效分散组合风险。 不同经济环境下的 REITs 表现 与其他 资产一样， REITs 的表现同样会受到利率、通胀、经济增速等 宏观经济层面因素的影响。利率上升会对估值造成压力，美国历史经 验显示，加息周期的确会对权益型 REITs 的市值变动造成负面影响； 但如果考虑到分红及再投资收益，权益型 REITs 在加息周期中仍然大 概率能够带来正向回报，不过会弱于其整体表现。 REITs 在加息周期 中能够获得正收益主要是因为加息周期往往伴随着通胀上升，而通货 膨胀会对 REITs 的分红收益产生显著影响。美国 CPI 和 REITs 股息收 益率长期走势基本上保持一致，因为通货膨胀会影响 REITs 底层资产 的现金流 ，高通胀时期房地产能够获得的租金收入往往也较高，因此 股息收益也会相应提高。不过经济周期对 REITs 的影响相对较小，经 济衰退阶段， REITs 并不一定会跟随经济增速下行而下降， 2008 年金 融危机及之后，两者相关性有所上升；而在经济扩张阶段， REITs 大 概率会获得不错的收益表现。 REITs 与美国房地产行业景气程度的关 系要比其与经济周期的关系更为密切， 90 年代至金融危机前的房地产 16 年超长景气周期是 REITs 产品表现最好的阶段。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19 N/19 上证综指 深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 REITS 的基本概念与分类 . 4 REITs 的分类标准 . 4 首批公募 REITs 基本信息 . 6 REITS 的投资价值 . 7 标准化金融产品，流动性日益提升 . 7 稳定且较高的股息分红收益 . 8 长期竞争力表现相对优异 . 13 适当分散组合投资风险 . 14 不同经济环境下的 REITS 表现 . 15 加息周期中的 REITs . 15 通货膨胀对 REITs 股息收益率的影响 . 17 REITs 在经济扩张期表现更好 . 17 REITs 与房地产景气程度密切相关 . 20 国信证券投资评级 . 22 分析师承诺 . 22 风险提示 . 22 证券投资咨询业务的说明 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：美国各物业类型 REITs 市值（单位：亿美元） . 5 图 2：首批公募 REITs 的“公募基金 +ABS”产品结构 . 6 图 3： 1990 年 3 月至 2021 年 4 月 REITs 日均交易量（百万美元） . 7 图 4： REITs 日均换手率略高于标普 500 . 8 图 5： 2000Q1 至 2020Q4 权益型 REITs 股息分配率 . 9 图 6：美国全部 REITs 及权益型 REITs 的股息率情况 . 9 图 7：权益型 REITs 与标普 500 的历年派息率（ %） . 10 图 8： REITs 与标普 500 的派息率对比（ %） . 10 图 9： 标普 500 全收益指数走势好于标普 500 指数 . 11 图 10：美国全部 REITs 收益率分解情况（ 1972-2020） . 11 图 11：权益型 REITs 收益率分解情况（ 1972-2020） . 12 图 12：标普 500 指数收益率分解情况（ 1972-2019） . 12 图 13：道琼斯美国总体股市收益率分解情况（ 1972-2019） . 13 图 14： REITs 与债券投资收益对比（ %） . 14 图 15： REITs 风险调整后的收益率位于中等水平 . 15 图 16： 1972 年以来权益型 REITs 及其价格指数走势情况 . 16 图 17：美国 CPI 同比增速与 REITs 股息收益率走势表现 . 17 图 18： 1972 年至 1985 年权益型 REITs 指数走势与美国工业生产指数走势对比 . 18 图 19： 1986 年至 1992 年权益型 REITs 指数走势与美国工业生产指数走势对比 . 18 图 20： 1993 年至 1999 年权益型 REITs 指数走势与美国工业生产指数走势对比 . 19 图 21： 2000 年至 2006 年权益型 REITs 指数走势与美国工业生产指数走势对比 . 19 图 22： 2007 年至 2021 年权益型 REITs 指数走势与美国工业生产指数走势对比 . 20 图 23：权益型 REITs 指数走势与美国地产景气指数走势对比 . 21 表 1：权益型 /抵押型 /混合型 REITs 对比 . 5 表 2：首批公募 REITs 主要数据 . 6 表 3： 2021 年年初至今（截至 4 月 30 日）及过去多年年均复合回报率（ %） . 13 表 4：美国权益型 REITs 与主要资产收益回报的相关系数 . 14 表 5：加息周期中权益型 REITs 的收益表现 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 REITs 的基本概念与分 类 房地产投资信托基金（ Real Estate Investment Trust, REITs）是一种以发行收 益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经 营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。从本质上看， REITs 属于资产证券化的一种方式 ,需要基础资产未来有持续稳定的现金流， 收 益主要来源于租金收入和房地产升值。 REITs 既可以封闭运行，也可以上市交 易流通， 与直接拥有底层资产不动产相比， REITs 具有较好的变现性 。 REITs 的分类标准 从不同的角度看， REITs 有多种不同的方法 ， 常见的分类方式有以下几种 ： 一是根 据组织形式 ，将 REITs 划分为公司型及契约型 ； 二是根据投资形式的不同 ，将 REITs 划分为权益型 、 抵押型与混合型三类 ； 三 是根据基金募集方式的不同 ， 将 REITs 分为公募型与私募型 ； 四 是根据底层资产类别的不同 ， 将 REITs 分为基础设施 、 住宅、办公等类别 。 分类一 ： 公司型与契约型 公司型 REITs具有 独立的法人资格 ，其组织架构与普通公司类似，是 以 公司法 为依据，通过发行 股份的方式筹集资金并用于投资房地产 ，能够自主进行基金的运 作，股东就是 REITs 的投资者 。公司型 REITs 在美国 、 日本 、 法国等国家都是主 流 。 契约型 REITs 则以信托契约成立为依据 ， 通过发行受益凭证 （基金份额、信托份 额等） 的方式筹集资金并用于投资房地产 ，契约型 REITs 不具有独立的法人资格 ， 仅仅属于一种资产，由基金管理公司发起设立，投资者是委托人，基金管理人作为 受托人接受委托进行投资。 在新加坡、中国香港等国家和地区，契约型 REITs 是 主流形式。 公司型和契约型 REITs 最主要的区别就在于设立的法律依据与运营方式的不同 ， 契约型 REITs 相对来说更为灵活 ， 分类 二 ： 权益型、 抵押型和混合型 权益型 REITs 拥有不动产的所有权，投资者的收益来源于租金收入和不动产的增 值收益。权益型 REITs 可以持有各种类型的不动产，包括住宅、酒店、办公楼、 仓库、医院等。 抵押型 REITs 不拥有不动产的所有权，而是通过各种方式（发放贷款、购买债权 等）持有对房地产所有者的债权，并主要以贷款利息作为收益来源。抵押型 REITs 无法分享不动产的升值收益，也与不动产实际产生的租金收益无关，其风险收益特 征类似固定收益产品。 混合型 REITs 兼具权益型与抵押型 REITs 的特点，既持有不动产，也持有债权， 其风险收益特点介于二者之间。 市场上流通的 REITs 中绝大多数为权益型 ， 以成熟的美国市场为例 ， 截至 2020年 末，美国上市交易的 223只 REITs 中，权益型 REITs 共 182只，占比 81.6%，市 值为 11841.5 亿元，占比 94.8%， 抵押型 REITs 共 41 只，占比 18.4%，市值为 650.4亿元，占比 5.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 1：权益型 /抵押型 /混合型 REITs 对比 分类 标的资产 收益来源 市值占比 权益型 不动产所有权 租金收入 +增值收益 94.8% 抵押型 不动产抵押债权 贷款利息 5.2% 混合型 二者兼备 二者兼备 资料来源 :国信证券经济研究所整理 分类 三 ： 私募型与公募型 私募型 REITs是指以非公开方式向特定投资者发行的 REITs 产品。私募 REITs 由 于无法上市交易， 且不允许公开宣传， 投资者门槛也相对较高，因此流动性较差。 另一方面，由于投资者较少且风险承受能力更强，私募型基金受到法律以及规范的 限制相对较少。 公募型 REITs 以公开方式向普通投资者募集资金，对投资人数没有限制，门槛也 比较低，是 REITs 产品的主流形式。公募型 REITs 可以上市交易，流动性也明显 高于私募 REITs。 分类四 ：按底层不动产类型划分 根据底层不动产的不同， REITs 可以分为住宅、零售、办公、物流、医疗、基础设 施等多个类别，只要是能够产生稳定现金流的不动产，其所有权或抵押债权都可以 成为 REITs 的底层资产。 以美国为例，截至 2021年 5月（剔除抵押类 REITs和市值 10亿美元以下的 REITs）， 市值最大的是基础设施 REITs，市值共计 2428亿美元，占比 17.4%，其次是物流 REITs，市值共计 2030亿美元，占比 14.7%。办公 REITs、酒店 REITs 和工业 REITs 占比较低。 图 1： 美国各物业类型 REITs 市值（单位：亿美元） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 首批公募 REITs 基本信息 我国 首批 9只公募基础设施 REITs 于 2021 年 5月 31日开始 公开发行 认购 ， 2021 年 6月 21日正式上市交易 。 9只 REITs 产品的底层资产涉及高速公路、仓储物流、 产业园区和污染治理四大类，共计募资 314 亿元。战略配售比例平均为 67%，大 幅超过 20%的下限，战略配售比例最高的广州广河 REIT 达到 79%。公众投资者 平均配售比例仅为 9%。底层资产性质分为产权和特许经营权两类，沪杭甬高速 REIT、广州广河 REIT、中航首钢 REIT 为特许经营权 REITs，其余 6只 REITs 为 产权 REITs。 表 2：首批公募 REITs 主要数据 证券简称 底层资产 资产类型 项目性质 收入来源 项目估 值（亿 元） 募集金额 （亿元） 基金管理人 中航首钢生物质 REIT 首钢生物质、残渣暂存场等 污染治理 特许经营权 运营收入 12.5 13.4 中航基金管理有限公司 东吴苏州产业园 REIT 国际科技园五期 B 区 产业园区 产权 租金、物业费 33.5 34.9 东吴基金管理有限公司 华安张江光大园 REIT 张江光大产业园 产业园区 产权 租金 14.7 15.0 华安基金管理有限公司 博时招商蛇口产业园 REIT 万融大厦、万海大厦 产业园区 产权 租金 25.3 20.8 博时基金管理有限公司 富国首创水务 REIT 合肥 深圳污水净化项目 污染治理 特许经营权 运营收入 17.5 18.5 富国基金管理有限公司 浙商证券沪杭甬高速 REIT 沪杭甬高速浙江段 交通基础 设施 特许经营权 高速通行费 45.6 43.6 浙江浙商证券资产管理有 限公司 中金普洛斯仓储物流 REIT 普洛斯物流园（ 7 个） 仓储物流 产权 租金 53.5 58.4 中金基金管理有限公司 平安广州广河高速 REIT 广河高速广州段 交通基础 设施 特许经营权 高速通行费 96.7 91.1 平安基金管理有限公司 红土创新盐田港物流 REIT 深圳盐田区物流中心 仓储物流 产权 租金、管理费 17.1 18.4 红土创新基金管理有限公 司 资料来源 :wind，国信证券经济研究所整理 由于根据我国 证券投资基金法 规定 公募基金不能直接投资于非上市公司股权 ， 同时底层项目公司股权也不属于严格意义上的“其他证券及衍生品种”，因此我国 首批公募 REITs 在产品结构上普遍采用 “ 公募基金 +ABS”的形式来获取 基础设施 项目所有权及经营权 ，即通过在公募基金与项目公司股权之间构建一层 ABS 来实 现基础设施不动产的上市流通 。 图 2： 首批公募 REITs的“公募基金 +ABS”产品结构 资料来源： 基金公告， 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 REITs 的投资价值 美国是最早推出 REITs 的国家 ， 也是当前全球最成熟的 REITs 交易市场 。截至 2020 年末 ，根据 Nareit 披露的数据，美国上市公开交易的 REITs 共计 223 只 ， 市值规模达到 1.25 万亿美元 ； 2021 年 仅 前 4 个月， 便共有 49 只 REITs 进行 了 IPO 或再融资 ， 合计融资金额超过了 260 亿美元 。 因此 ， 在分析 REITs 的投 资属性和价值时 ， 美国 REITs 市场的表现 具有 重要的参考意义 。 从美国市场的历史情况来看 ， REITs 具有以下四个重要的投资价值 ： 一是作为 标准化可流通的金融产品 ， REITs 能够在证券交易所上市流通 ，和其他的股票、 基金等一系列的 金融资产一样， REITs 具有良好的流动性 ；二是 REITs 兼具股 性和债性 ，具有较为稳定的分红收益，是其收益的主要来源；三是与美国主要 的股票市场指数相比， REITs 的长期收益表现并不弱 ； 四是 REITs 作为区别于 股票及债权的一类投资资产 ， 具有 相对 较高的风险调整后收益 ， 此外与其他资 产相关系数较低 ， 可以有效分散组合风险 。 标准化金融产品，流动性日益提升 美国的 REITs 是标准化可流通的产品 ， 能够在证券交易所上市流通 ， 可以像其 他的股票 、 基金和 ETF 一样在市场上交易 ， 同时具有较好的流动性 。 随着美国 REITs市场的不断发展与壮大 ， REITs的市场交易活跃度也显著提升 。 在 2001 年证券交易所上市的 REITs 有资格被纳入标准普尔指数后 ， REITs 的 日均交易量出现了显著的提升 。 2004 年 ， 美国上市 REITs 的日均成交额 不足 20 亿 ，到 2019 年 的 120 亿美元和 2020 年的 110 亿美元 ， 2019 年 期间 日成交 额 最高 甚至超过了 140 亿美元 。 根据 Nareit 的最新数据， 2021 年 4 月，美国 上市 REITs日均成交额为 78亿美元 ， 目前日 成交额基本稳定在 70亿美元以上 。 图 3： 1990 年 3月至 2021 年 4月 REITs日均交易量（百万美元） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从换手率来看 ， 美国上市 REITs 的日均换手率也要略高于标普 500 指数的平均 换手率 。美国近 20 年上市的 REITs 日均换手率均值为 0.8%，要小幅高于标普 500 的平均换手率 。从历年走势来看， 2011 年以来 美国权益型 REITs 的换手率 基本稳定在 0.65%-0.9%区间内，而标普 500 指数的换手率除去 在 2012 年和 2018 年两年较高外 ， 其余时间基本维持在 0.4%至 0.5%左右 。 图 4： REITs日均换手率略高于标普 500 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 稳定 且较高 的股息 分红 收益 REITs 是 将 流动性较低 、 非证券形态的房地产投资转化为资本市场上证券交易 的一个重要手段 ， 收益来源基于运营底层资产项目带来的收益 。对 REITs 来说 ， 其收益主要包括底层资产端项目运营带来的 较为稳定的 股息现金流回报以及资 产增值收益 ， 还包括 产品在市场交易 过程中 受到市场环境等因素影响带来的价 格变动收益 ， 例如流动性 、 市场情绪等造成的短期估值波动 。因此，从收益角 度来看， REITs 兼具股性和债性。 这其中，稳定的分红现金流收入是 REITs 投资收益中最重要的一部分 。 我国对 基础设施 REITs 底层项目经营产生的现金流分配有明确的规定，上交所、深交 所发布的基础设施 REITs 业务试行办法 中均规定 基础设施基金以获取基础 设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的，收益分配比例不低于合并后基 金年度可供分配金额的 90%。 美国 REITs 每年也会将收入的绝大部分以分红形式返还给投资者。 根据 Nareit 的数据， 2000 年一季度至 2020 年四季度 ， 所有权益型 REITs 的股息分配比率 均值超过 80%， 最低不低于 60%， 最高甚至达到 192%。 2019 年全年 ， 公开 上市的 REITs 股息红利分红合计约 632 亿美元 ， 公开非上市挂牌 REITs 大约 分 红 37 亿美元 。 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 权益型 REITs 标普 500 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 5： 2000Q1至 2020Q4权益型 REITs股息分配率 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 从股息率角度来看 ， 美国 REITs及权益型 REITs 都具有稳定较高的分红收益率 。 具体来看 ， 2016 年以来 ， REITs 的股息率 均稳定在 3%以上，全部 REITs 的股 息率均值为 4.1%，最低为 3.32%， 最高 4.8%； 权益型 REITs平均股息率为 3.77%， 最低为 3.07%， 最高 4.37%。更长时间维度来看， 2011 年至 2020 年间，美国 权益型 REITs 平均分红收益率为 3.71%，高于同期标普 500 的平均分红收益率 1.69pct，也高于同期十年期国债平均收益率 1.56pct。 图 6： 美国全部 REITs及权益型 REITs的股息率情况 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 2021 年为截至 4 月 30 日数据 60 80 100 120 140 160 180 200 20 00 /03 20 01 /03 20 02 /03 20 03 /03 20 04 /03 20 05 /03 20 06 /03 20 07 /03 20 08 /03 20 09 /03 20 10 /03 20 11 /03 20 12 /03 20 13 /03 20 14 /03 20 15 /03 20 16 /03 20 17 /03 20 18 /03 20 19 /03 20 20 /03 股息分配率（ %） 4.32 4.27 4.8 4.06 3.84 3.32 3.96 3.94 4.37 3.7 3.56 3.07 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 REITs 权益型 REITs 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 7： 权益型 REITs与标普 500的历年派息率（ %） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 图 8： REITs与标普 500 的 派息率 对比 （ %） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 截至 4 月 30 日数据 股息红利 收益 在股票总回报中占据着非常重要的地位 。 以标普 500 为例 ， 标普 500 全收益指数 在 标普 500 指数基础上进行了调整 ，将样本股分红计入了指数 收益， 两者走势间的缺口即为股息红利及其再投资收益 ， 不体现在股价变化上 。 长期看， 1989 年至今超过 30 年的投资期内 ， 调整后的 标普 500 全收益指数 是 标普 500 指数收益率的 2 倍，股息红利再投资收益贡献了标普 500 指数累计总 收益的近一半 ， 而且时间期限越长 ， 股息红利对于股票资产收益率的影响越大 。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 REITs 标普 500 十年期国债收益率 3.32% 3.07% 1.34% 1.65% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% REITs 权益型 REITs SP500 十年期国债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 9： 标普 500 全收益指数走势好于标普 500 指数 资料来源： Bloomberg、国信证券经济研究所整理 美国上市 REITs 具有比美股主要指数还要高的稳定的分红收益率 ， 是 REITs 收益的最主要来源 。 如果将股票指数的 收益率分解成市值变化收益 （ price-return） 和分红收益（ income-return），从 1972 年至 2019 年期间 ， 标普 500 指数平均 年回报收益率为 12.13%，其中分红及其再投资年平均收益率仅为 3.24%；对 道琼斯美国总体股市 来说，平均年回报收益率为 12.22%， 其中分红及其再投资 年平均收益率为 3.05%。 而根据 Nareit 的数据，将权益型 REITs 的收益率进行 分解后 ， 自 1972 年开始 至 2020 年 REITs 产品的 平均 年收益率为 11.42%， 分 红及再投资部分收益率为 7.97%， 市值变化收益率 3.45%； 权益型 REITs 产品 的年化收益率为 12.95%， 其中年平均分红及其再投资收益率高达 7.42%， 稳 定高于 来自市值变化收益的 5.53%。因此对于 REITs 投资者来说 ， 稳定的分红 现金流入是其投资收益中最重要的一部分 。 图 10： 美国全部 REITs收益率分解情况 （ 1972-2020） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中深色 为 price-return，为市值变化带来的收益率； 浅色为 income-return， 为全收益指数 收益 率 -价格指 数收益率部分 ，即考虑股息及其再投资带来的收益率 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 1 9 8 9 1 9 9 3 1 9 9 7 2 0 0 1 2 0 0 5 2 0 0 9 2 0 1 3 2 0 1 7 标普 500 全收益 标普 500 指数 1 ）全收益指数含股息而普通指数不含， 图中两者缺口即为股息红利及其再投资 收益，不体现在股价变化上。 2 ）时间期限越长，股息红利对于股票资 产收益率的影响越大。 3 ）长期来看，股息红利及其再投资收 益，贡献了美股标普 5 0 0 总收益的将近一 半。 -60 -40 -20 0 20 40 60 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 Income-return Price-return 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 11： 权益型 REITs收益率分解情况 （ 1972-2020） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中深色 为 price-return，为 市值 变化带来的收益率； 浅色为 income-return， 为全收益指数 收益 率 -价格指 数收益率部分 ，即考虑股息及其再投资带来的收益率 图 12： 标普 500 指数收益率分解情况 （ 1972-2019） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中深色 为 price-return，为 市值 变化带来的收益率； 浅色为 income-return， 为全收益指数 收益 率 -价格指 数收益率部分 ，即考虑股息及其再投资带来的收益率 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020 Income-return Price-return 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 13： 道琼斯美国总体股市 收益率分解情况 （ 1972-2019） 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 图中深色 为 price-return，为 市值 变化带来的收益率； 浅色为 income-return， 为全收益指数 收益 率 -价格指 数收益率部分 ，即考虑股息及其再投资带来的收益率 长期竞争力表现 相对 优异 除去具有稳定较高的分红收益率外， REITs 产品的长期竞争力也较为出色 ， 与 美国主要的股票市场指数相比， REITs 的长期收益表现并不弱 ，过去 25 年的总 回报甚至要超过标普 500 指数 。 截至今年 4月 30日 ， 2021 年美国市场上的全部 REITs累计收益率为 17.04%， 权益型 REITs 略高 ， 为 17.11%， 均显著高于同期主要股票市场指数的涨幅 ， 同期标普 500 指数累计涨幅仅为 11.84%、 罗素 2000 指数上涨 15.07%， 纳斯 达克综合和道琼斯工业平均分别涨 8.55%和 11.3%。 拉长时间来看， 美国 REITs 产品的收益表现同样 相对 优异 。从 1972 年至 2021 年 4 月底，美国权益型 REITs 复合年化收益率为 11.72%， 同期标普 500 指数 复合年化收益率为 10.99%， REITs 小幅跑赢 0.73pct。 过去 20 年时间里 ，权益 型 REITs 复合年化收益率为 10.74%， 而标普 500 指数复合年化收益率仅为 8.35%， 显著低于 REITs， 罗素 2000、 纳斯达克综合以及道琼斯工业平均复合 年化收益率也不及权益型 REITs 产品的收益表现 。 表 3： 2021 年年初至今（截至 4 月 30 日）及过去多年年均复合回报率 （ %） REITs 权益 REITs 标普 500 罗素 2000 纳斯达克综合 道琼斯工业平均 2021YTD 17.04 17.11 11.84 15.07 8.55 11.3 1-Year 35.47 33.36 45.98 74.91 58.3 42.12 3-Year 12.97 13.5 18.67 15.23 26.72 14.52 5-Year 9.19 9.28 17.42 16.48 25.23 16.48 10-Year 9.58 9.66 14.17 11.63 18.46 12.95 15-Year 7.22 7.57 10.3 8.99 12.70 10.3 20-Year 10.38 10.74 8.35 9.46 9.89 8.53 25-Year 10.15 10.61 9.76 9.22 10.35 7.49 30-Year 10.45 10.93 10.6 10.52 11.85 8.55 35-Year 9.16 10.20 11.03 9.68 10.82 8.77 40-Year 10.11 11.46 11.83 10.43 10.98 9.21 1972-2021 9.71 11.72 10.99 - 8.79 7.66 资料来源 :Nareit、国信证券经济研究所整理 注 ： 表格中加粗为当期收益最高 ， 斜体为仅包含价格收益 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 REITs 产品的收益率表现不比美国主要股票市场指数要差 ， 与债券类资产相比 ， REITs也有 出色的表现 。 截至 4月 30日 ， REITs产品的累计收益率超过了 17%， 而美国 10 年期国债 投资 收益率 （考虑了价格因素）为 -5.98%，美国企业债收 益率为 -3.36%。 2016 年至 2020 年 期间， REITs 产品平均年收益率为 7.3%， 权益型 REITs平均年收益率为 7.36%， 而 10年期国债平均年收益率仅为 4.61%， 美国企业债年平均收益率为 6.85%。 图 14： REITs与 债券 投资收益 对比 （ %） 资料来源： Nareit、 iFind、 国信证券经济研究所整理 注 ： 2021 年为截至 4 月 30 日数据 适当 分散 组合 投资风险 REITs 和其他股票和债券资产的相关 性 低 于股债间的相关性 ，可以 适当 分散组 合风险 。 1991 年至 2021 年期间 ，美国上市 权益型 REITs 的收益回报与 纳斯达 克 综合 、 标普 500 以及道琼斯工业平均指数的相关系数分别是 0.428、 0.575 和 0.539， 远低于美股三大指数间的相关性 。即使近年来 REITs 与股市的相关 性有所上升 ， 但是仍然会低于股市指数间的相关系数 ， 且过去 10 年 REITs 与 彭博巴克莱美国企业高收益债指数收益间的相关 性 要低于绝大多数股市指数与 高收益债指数的相关性 ， 在投资组合中纳入 REITs 资产能够适当的分散组合投 资风险 。 表 4： 美国权益型 REITs 与 主要资产收益回报的 相关系数 权益型 REITs 纳斯达克综合 纳斯达克 100 SP500 罗素 2000 彭博巴克莱美 国企业高收益 道琼斯工业平 均 权益型 REITs 1.000 0.602 0.564 0.686 0.649 0.694 0.646 纳斯达克综合 0.428 1.000 0.982 0.946 0.860 0.721 0.874 纳斯达克 100 0.358 0.973 1.000 0.912 0.760 0.674 0.834 SP500 0.575 0.842 0.820 1.000 0.888 0.772 0.968 罗素 2000 0.632 0.844 0.749 0.819 1.000 0.748 0.857 彭博巴克莱美国企业高收益 债 0.610 0.554 0.502 0.622 0.633 1.000 0.719 道琼斯工业平均 0.539 0.733 0.710 0.948 0.754 0.567 1.000 资料来源 : Nareit、国信证券经济研究所整理 注：右上部分时间区间为 2011 年 4 月至 2021 年 4 月；左下部分时间区间为 1991 年 4 月至 2021 年 4 月 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 2016 2017 2018 2019 2020 2021 REITs 权益型 REITs 10年期国债 美国企业债 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 15 此外 ， REITs 产品还具有相对较高的风险调整后收益 ， 能够优化投资组合的风 险收益关系 。根据 Nareit 最新的数据，过去 20 年 REITs 产品的 单位风险年平 均回报率为 0.57%， 权益型 REITs 的单位风险年平均回报率为 0.58%，其风险 调整后的收益 处于主要投资资产类别的中游水平 ， 虽然不及 债券类资产的风险 收益表现，但是要高于绝大部分的股票市场指数，能够在一定程度上优化组合 的风险收益关系。 图 15： REITs风险调整后的收益率位于 中等水平 资料来源： Nareit、国信证券经济研究所整理 不同经济环境下的 REITs 表现 与其他资产一样， REITs 的表现同样会受到利率 、 通胀 、 经济增速等宏观经济 层面因素的影响 。利率上升会对估值造成压力，美国 历史经验显示，加息周期 的确会对权益型 REITs 的市值变动造成负面影响 ； 但 如果考虑到分红及再投资 收益，权益型 REITs 在加息周期中仍然大概率能够带来正向回报，不过会弱于 其整体表现。 REITs 在加息周期中能够获得正收益主要是因为加息周期往往伴 随着通胀上升 ， 而 通货膨胀会对 RE