全球资本市场历史专题之七：股市百年美国篇：命运的十字路口.pdf

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 11 月 02 日 专题研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 证券分析师： 吕剑宇 S0350521040001 021-60338175 Table_Title 股市百年美国篇： 命运的十字路口 全球资本市场历史专题之 七 相关报告 全球资本市场历史专题之四 ： 股市百年英国 篇：股市的黄金时代（ 1951-2000） *靳毅，吕剑 宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之五 ： 股市百年英国 篇：黄金时代悄然褪色（ 2001-2019） *靳毅，吕 剑宇 2021-11-02 全球资本市场历史专题之二 ： 股市百年英国 篇：钢铁时代的先行者（ 1851-1900） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-30 全球资本市场历史专题之一 ： 股市百年英国 篇：全球贸易的晴雨表（ 1801-1850） *靳毅，吕 剑宇 2021-10-29 全球资本市场历史专题之三 ： 股市百年英国 篇：战争与衰落（ 1901-1950） *靳毅，吕剑宇 2021-10-29 投资要点： 一战至二战期间是美国国家实力的上升期，也是重大的变革期。一 战前期，美国充当“军火商”向欧洲出售军需物资，赚得盆满钵满， 上市企业股价不断走高。但在美国参加一战、实行统制经济后，美 股开始回调。 二十年代是美股的大牛市，一战期间国家财富的积累和技术革新， 推动股价不断上涨，同时充满漏洞的金融监管，也助推股市积累了 泡沫。 大萧条时期， 在政府救助不力的情况下，经济危机加深、美股崩盘， 直到罗斯福总统上台实行新政改革后，危机才有所缓解。不过新政 并非一帆风顺，期间政府政策出现反复，导致美股大幅震荡调整。 二战时期，企业盈利因计划经济的存在并没有增加，但随着战争局 势逐渐明朗，预期的改善带动美股再次走牛。 风险提示：市场波动风险。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪上半叶，“日不落帝国”的光辉已经成为明日黄花。两次世界大战之后， 全球政治格局重塑，接过世界财富与权力交接棒的下一个国家，是大西洋彼岸的 美国。在此之后，虽然遭遇过日本等其他竞争者的挑战，美国一直把持着世界资 本市场的头把交椅，直至今日。所以读懂了美国股市，就读懂了 20 世纪后美国 长盛不衰的源泉、当今全球资本市场的格局和世界产业变迁的历史。 为此我们撰写了全球资本市场历史系列报告。本篇报告为系列第 七 篇，回顾 美股在 两次世界大战之间 的历史。 当时间走到 20 世纪初，美国已经完全在技术实力上领先世界，流水线生产带来 的效率优势，让美国汽车、家电行销世界。其在综合国力上打败英国、接过世界 霸主的宝座是迟早的事。两次世界大战催化加速了这一过程，每一次战争过后， 我们都能看到世界的权力和财富中心都在大踏步地向美国转移，期间还有一次美 股的泡沫繁荣，为美国的胜利吹响了前奏。 2、 1913-1945 命运的十字路口 对美国股票市场来说， 1913 年是一个意义重大的年份。这一年的 12 月 23 号， 美国国会通过了联邦储备法案（ Federal Reserve Act），美国的中央银行 联邦储备系统依据该法案成立。时隔 70 多年后，美国又一次拥有了自己的中央 银行 。 美联储的成立，以及联邦政府对货币政策的干预，成为接下来半个世纪美国政 府扩大其经济角色的前奏。 二十世纪初美国频繁发生的经济危机证明，市场这双 “无形的手”并不能解决资本主义经济发展过程中遇到的所有问题，在熨平经济 周期、促进社会公平等问题上，政府“有形的手”是不可或缺的。 而作为商业银行的最终贷款人和货币政策的执行者，美联储居于金融体系的中心 位置，整个美国金融市场的运行逻辑因美联储的出现而改变。今日，美联储的一 举一动都在影响着包括美股在内的世界金融市场的神经，美联储官员的每一次讲 话、每一次会议纪要都会有无数的交易员与投资者在第一时间跟踪。每一次美联 储执政风向的改变，毫无例外都会在金融市场中掀起巨浪。 但 如果置身于那个时代更加宏大的叙事背景下， 1913 年美联储的成立或许就不 那么显眼了。这一年 ， 美国及整个世界已经走到了命运的十字路口 。 大洋彼岸， 以英国为首的协约国和以德国为首的同盟国剑拔弩张，战争一触即发。 第二次工业革命以来，美国、德国等新兴工业国家国家实力蒸蒸日上，然而世界 秩序依然沿袭着第一次工业革命以来的旧有格局，第三世界殖民地早已被英国、 法国两个殖民大国瓜分完毕，即使如中国这种表面上主权独立的国家，也早已被 划分到各个国家的“专属经济区”当中。受宗主国的阻挠，后起工业国家的商品 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 难以出售到其他国家的殖民地当 中，世界市场开拓困难，成为这些国家当政者的 心头之患。 为了打破这种旧有格局，美国、德国都作出了不少外交、军事上的努力。 1898 年美国为了夺取西班牙在美洲和亚洲的殖民地，挑起美西战争并获得胜利，成功 夺取了古巴、波多黎各和菲律宾的控制权。美国的扩张引起了西欧殖民大国的警 惕，也成为“美国威胁论”的起源之一。 不过相比于美国这种远在大洋彼岸的对手，卧榻之侧的另一劲敌德国更令英、法 担忧。奥斯曼帝国衰落之后，巴尔干半岛出现权力真空，同盟国与协约国在利益 归属的问题上再一次爆发冲突。 1913 年美联储成立之时，对阵双方已经开 始扩 充军队，彰显自己的“肌肉”。仅仅半年之后，萨拉热窝的导火索就引爆了第一 次世界大战。这场战争不但决定了卷入其中的欧洲诸国的命运，也在各个方面影 响到了大洋对岸的“看客” 美国的命运，甚至决定了接下来二十年美国股市 的走势 图 1： 1913 年至 1945 年 标准普尔指数走势 资料来源： 非理性繁荣、 国海证券研究所 2.1、 “幸运”的战争 第一次世界大战爆发前夕，欧洲的不稳定因素阻碍了外国投资和商品需求，让 美国经济陷入衰退，股市可谓一片愁云惨淡。 一方面，摇摇欲坠的欧洲局势， 重创了商业信心和世界资本交流，欧洲商人们不断撤出他们在美国的投资，以回 笼资金，为即将到来的战争未雨绸缪。另一方面，战争的忧虑也抑制了欧洲人的 日常消费需求，外部需求下降，美国商品出口顺差大幅缩小。 0 5 10 15 20 25 30 35 1913年 1月 1918年 1月 1923年 1月 1928年 1月 1933年 1月 1938年 1月 1943年 1月 标准普尔综合指数 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 受经济的负面影响， 1914 年一战爆发的前半年，美国股市股指跌跌撞撞下行了 10%左右。 7 月 28 日，酝酿已久的战争终于爆发，同盟国与协约国各国相继卷 入战争。毫无疑问，世界大战所带来的 金融风险远超任何一场和平时期的经济危 机，为了防止资金集中出逃带来的股市混乱， 7 月 31 日纽交所果断决定休市， 直到当年 12 月 15 日才重新开市。本次休市创造了纽交所成立以来、时间最长 的一次休市纪录，该记录直到今天也未被打破。 纽交所休市的决定是明智的，在休市期间，金融市场度过了战争初期的恐慌。随 着时间的推移，美国投资者试图理清思绪，并开始探究这场大洋对岸的战争对美 国来说意味着什么。他们开始明白， 一战对美国来说或许并不算是一个巨大的风 险，恰恰相反的，这是一场天赐的、史无前例的“幸运”，将带领美国走向巅峰。 战争 爆发后，最直接受益的便是美国的出口部门。 1915 年开始，伴随着向战场 上投入的兵力越来越多，欧洲各国深陷战争泥潭，国内劳动力短缺，工业生产捉 襟见肘。与此同时，战场上的武器和物资消耗与日俱增，当国内生产已经远远无 法满足军队的物资开销时，各个国家只能寻求外力的帮助。美国作为战争之外的 最大中立工业国，自然而然的成为各交战国采购军需用品的目的地。 1915 年欧洲的军需品订单向雪片一样纷至杳来，美国的工厂开足马力生产物资， 经济动力澎湃十足，完全褪去了战争初期时的疲软。当年美国对外商品与服务顺 差达到了 17 亿美元，接近战 争前夕 1913 年顺差的 5 倍。随着欧洲战场进入白 热化阶段，美国商品出口再创高峰， 1917 年美国出口部门共为国家创造了 35 亿美元的顺差，占当年 GDP 的 5.76%。在巨大的外部需求刺激下，美国上市企 业的盈利在两年内上涨了 200%。 在欧洲军需的刺激下，美国上市企业利润回暖明显， 支撑股价从 1915 年至 1917 年春天持续上涨超过 30%。 不过显然战争利好不可能永远持续，投资者预计受 战争刺激的利润终究会随着战争的平息而消退，因此上市企业的股价上涨远未 有它们的利润上涨那样明显。 到 1917 年的春天，一个新的因素开始制约股价上 涨，那就是美国参加一战以及随之而来的统制经济。 一战初期，美国作为中立国向协约国、同盟国双方销售军需品。但实际上美国同 以英国为代表的协约国关系更近一些，物资供应更多，这引起了德国一方的不满。 德国因此宣布进行“无限制潜艇战”，之后击沉了数艘美国前往英国运送物资的 商船，引发了美国民众巨大的反德浪潮。同时美国政府为了增大自己在战后世 界 的话语权，趁着这股反德浪潮亲自参加一战，抛弃了以往的中立政策。参战后， 美国为了更好的发动战争机器，开始实行类似于计划经济式的“统制经济”。 在统制经济下，政府不但亲自参与企业的生产经营计划的设计，还会管控企业 向政府出售商品的价格，挤压了企业利润。 以美国钢铁 集团 为例，从 1917 年下 半年开始，尽管政府军费开支在增高，企业产量继续增长，但在价格管控下企业 利润直线下降。不仅如此，为了筹集军费，美国政府还向企业和个人施加高额税 率。在公司的营业利润中，不但一半以上需要作为公司税上缴政府，另外在派发 给股东的股息中，政府 还要划出近 30%作为个人所得税。 图 2： 1913-1920 美国商品出口额 图 3： 1914-1918 美国钢铁集团盈利情况 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： Global Financial Database、 国海证券研究所 在税收增加和利润减小的双重打击下，美国股市股指重新跌回了战前的水平 ， 这种股价不振的状态一直持续到了 1918 年战争结束。虽然战后股票在表面价格 上与战前相差无几，但是积累数年的战争财富已经在股市中暗流涌动。通过战争， 美国从世界最大净债务国摇身一变成为债权国，而纽交所也超越伦敦证交所，成 为世界第一大股票交易所。世界的经济霸权已经转移，美国的时代来临了，而一 场空前牛市将为这个时代鸣响礼炮。 2.2、 咆哮年代 一战后两年，美国经济经历了短暂的调整。由于战争中受外部需求和本国军费开 支的刺激，美国通货膨胀问题较为严重。在民众的呼吁下，当时依然实行金本位 的美国为了保证美元的购买力，开始对物价进行控制。这时新成立的美联储第一 次发挥了作为中央银行的宏观调控职能，在 1920 年将贴现率水平从 4%提高到 6%。美联储的加息操作有效的抑制了消费和投资，美国经济于 1920-1921 年短 暂陷入衰退，最直接的结果就是 2 年内一般物价下行 15%，通胀问题得到了完 全解决。 经济调整结束后，美国进入了一战后的繁荣时期，经济增速较快，失业率不断下 降，史称“咆哮的二十年代”。同时一个史无前例的股票大牛市出现，成为这个 时代最显眼的注脚。从 1922 年开始美国股市单边上涨，到 1929 年股市崩盘之 前，美股指数共上涨超过 300%，为何只有美国股市取得了如此惊人的上涨？原 因还要从美国的基本面和金融体系中寻找。 图 4： 1921-1929 美股上市公司盈利指数 0 2000 4000 6000 8000 10000 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 美国商品出口额 百万美元 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1914/01 1915/01 1916/01 1917/01 1918/01 美国钢铁集团月度净利润 千美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： 非理性繁荣、 国海证券研究所 一战中美国民众通过生产战争物资，积累了丰厚的战争财富，并在战后化为消 费动力，这是其他国家所不具有的、美国二十年代牛市的根基。 1914 至 1921 年一战及欧洲战后重建期间，美国通过商品顺差共获得了大约 200 亿美元的财 富，世界黄金从英国流向美国，化为工人工资、企业利润和政府税收，但最终还 是装进了美国民众的腰包。战争期间美国政府为了筹集军费，发行了大约 215 亿美元国债，暂时抑制了战时民众的消费需求。战后随着美国政府不断偿还债务， 美国民众的腰包又重新鼓了起来，消费逐渐释放。 1922 年至 1929 年，美国上 市企业盈利增长 超过 4 倍，便是美国民众强大的消费能力的最好证明。 20 年代美国民众开始培养起借贷消费、超前消费的习惯，也进一步强化了消费 需求。 战后美国政府开始初步实行如最低工资标准等福利制度，保障了民众的基 本生活。叠加长期的经济繁荣，劳动力市场供不应求，让美国民众忘记了失业风 险和储蓄，培养起了超前消费的习惯。在大件家具、耐用品消费中，这种消费分 期贷款更加普遍。 企业生产组织形式的革新，也促进了生产效率的提高和民 众收入、消费能力的增加。 除了基本面的因素之外， 20 年代美股牛市中也蕴含着大量泡沫。 长期的股价上 涨，为股票投机 提供了机会，而这时缺乏监管的金融体系则成为了泡沫积累的帮 凶。从美联储成立开始，美国政府的执政思路已经有所转变，开始强调政府的公 共职能。但此时联邦政府在金融监管方面仍然缺乏经验，对商业银行信贷的具体 流向放任不管。多年牛市之后，股市吸引了越来越多人的注意力，牛市的造富能 力也招来了投机行为，股票经纪人则为投机客提供信贷杠杆，帮助后者放大股票 上涨的收益。随着越来越多的投机客加入市场，股票经纪人自有的资金显然不够 用了，他们开始向商业银行寻求资金帮助。 恰逢此时，完成通胀治理任务的美联储开始不断降低贴现利率 ，导致大型企业 将结余资金用于投资票据、债券的收益降低了，因此在对经纪人的高息贷款方面 更加激进。只要股市持续上涨，股市经纪人偿还贷款无忧，那么这种贷款在企业 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 1921年 1月 1922年 5月 1923年 9月 1925年 1月 1926年 5月 1927年 9月 1929年 1月 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 财务主管的眼里就是“一只会下金蛋的母鸡”，然而也正是这些资金让美国股市 最终吹出了巨大的泡沫。 尽管存在泡沫， 20 年代的美股牛市还是能一定程度上反映出美国在一战及战后 经济实力上升、并超越英国成为全球财富中心的事实。不过美国的领先地位并不 稳固，英国虽然实力受损，但依然有广大殖民地作为后盾，世界上美元与英镑 两 个货币体系并驾齐驱。十几年之内，美国还需要等待另一个历史机遇，才能取得 无可撼动的霸主地位。 2.3、 大萧条与大变革 1929 年 10 月 29 日，股票市场的“末日”来临，当天股市从濒临崩盘的悬崖坠 入深渊 一天内被抛售的股票达到 1600 万股，而道琼斯指数下跌 43 点（约 12%）。对于杠杆程度比较高的投资机构来说，股市出现如此大的跌幅，简直就 是灭顶之灾。即使如高盛公司（ Goldman Sachs Trading Corporation）这样的 知名投资机构，也不能阻止其股价在一天内就跌去 42%。数以万计利用杠杆投 资的股票账户 ，因为不能追加保证金而被迫关闭，经纪人的对外贷款也停止了， 并在随后数周内引发一连串金融“地震”。 股票价格的快速下跌，让那些背负了杠杆的投机客破产，无力偿还欠债。作为 出借方的股票经纪商无法收回贷款，也难以维持经营，纷纷倒闭。通过股票 经 纪 商，股市下跌的风险最终传导至商业银行体系 ， 1930 年美国银行业爆发了第 一波倒闭潮，当年有 1350 家银行停业。商业银行倒闭的破坏性是巨大的，企业 家无处借贷以维持经营，储户存款因银行破产而荡然无存。那些仍在营业的银行 也风声鹤唳，要求提前收回贷款，不少人的住房、汽车因此被收走，正 常的商业 秩序完全被打乱了，大萧条全面爆发。 大萧条对美国经济社会的冲击是巨大的。从数字上看， 1930-1932 年美国 GDP 连续三年萎缩了 8.5%、 6.4%、 12.9%，失业率飙升至 20%以上。普通民众因为 丢失了工作，无法糊口，自然连孩子也抚养不起，大萧条期间美国的生育率都在 大幅降低。没有了消费支撑，上市企业的盈利严重下滑，大片的亏损开始在上市 企业财报中出现，进一步引起了股价的下跌。到 1932 年股市的最低谷时，股指 已经较 1929 年高点下跌了 85%。 客观上来讲，大萧条是由商业周期、债务周期所引发的必然衰退，然而这次萧条 无论是在衰退幅度、还是在对经济的损害上都是历史罕见的，反映出必然存在“人 为”的促进衰退的因素。其中美国联邦政府和美联储救市不力，是大萧条不断加 深、股市暴跌的重要原因。 在大 萧条的初期，美国由赫伯特胡佛总统当政，他对当时初见端倪的萧条采取 了放任自流的态度。代表大资产阶级利益的他认为经济事务应该完全交由市场解 决，政府应当减少干预。除此之外，他还在 1930 年安排国会通过了斯姆特霍 利法案（ The Smoot-Hawley Tariff Act），将 20000 多种美国商品的关税提高至 历史最高水平。 胡佛对进口商品加税的行为引起了诸多国家的反制，各国纷纷 对美国商品征收报复性关税，国际间贸易战就此开打。 贸易战对于美国出口的 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 损害是严重的，第二年美国的进口额和出口额就下降了 50%以上，进 一步加深 了萧条。 美联储方面，由于受到金本位和黄金储备的限制，美联储向美国银行业提供资 金的数量有限，没能避免银行业的破产浪潮。 1933 年前美国一直坚守着金本位 制度，在这样的制度下，美联储能够向银行体系内投放多少现金，取决于美联储 自身的黄金储备。然而大萧条中美国银行业的危机如此之深，资金缺口如此之大， 使得美联储依据储备进行的资金投放多少显得苍白无力。 在经济危机中政府的不作为引发了美国民意的强烈反弹，在民众的呼声下，强调 “大政府”功能的富兰克林罗斯福政府上台。为了拯救美国经济于水火之中， 罗斯福总统对美国 的财政政策、货币政策和金融监管政策都做出了大刀阔斧的改 革，并奠定了接下来半个世纪联邦政府的执政思路。 罗斯福政府首先重视政府支出在支撑经济、托底救市方面的重要性。他上台后， 联邦政府先后成立了联邦紧急救助署、工程进度管理署、民间资源保护队等就业 机构，雇佣失业民众参与基础设施建设。 最高峰时联邦政府雇员数量占到了美国 劳动力人口的 10%。而这些雇员的工资和项目经费，大多来源于政府债务的扩 张。 针对金本位对货币政策的制约，罗斯福政府宣布美元与黄金脱钩，同时加强了 美联储的独立性和功能性，使其有更强大的货币政策执行能 力，这样理论上美 联储就拥有了投放无限货币的能力。 除此之外，美联储还新设立了公开市场委员 会（ Federal Open Market Committee），将公开市场业务 纳入美联储的货币政 策篮子中，委员会委员则由理事会理事和地方联储银行成员共同担任，加强了美 联储的独立性。改组后的美联储开始向金融市场中大规模投放货币，商业银行获 得了源源不断的资金供给，从而稳定了整个金融体系。 在金融监管政策上，罗斯福政府吸取了 1929 年股市泡沫破灭引发经济危机的教 训，于 1933 年通过了格拉斯 -斯蒂格尔法案（ Glass-Steagall Act），规定将 投资银行业务和商业银行业务严格地划分开，保证商业银行避免受证券业风险的 传导。 在罗斯福新政的带领下，美国股市和美国经济于 1935 年有了明显好转。不过这 种回暖并不稳固，美股接下来还将迎来一次大的震荡。 2.4、 阴晴不定的新政 罗斯福新政中，政府开支增加对于经济的促进作用是明显的。 1934 年至 1936 年，美国的实际 GDP 增速分别达到了 10%、 8%、 12%。在政府需求的支撑下， 企业盈利也出现了明显好转，美股指数从大萧条中的低位回升，接近翻了一番。 然而在 1937 年夏天，美股又出现了一次严重 的股灾，短短半年时间，股市再度 下行了 40%左右。那么这次股灾因何而引起？ 简单来说，罗斯福政府对经济的判断和施政失误，同这次股灾脱离不了干系。 新 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 政之中，美国在政府需求推动下，表面上的总产出增长速度良好。然而作为经 济的根基，整个私人部门的信心是虚弱的。 美国经济仿佛建在沙石之上的楼阁， 略有风吹草动便有垮塌的风险。 私人部门信心虚弱，一方面的确是因为大萧条的破坏力，让企业家们心有余悸， 不敢贸然扩大投资和生产经营。 但更重要的是，罗斯福政府对企业家并不友好， 施加的层层监管削弱了私人部门的经营动力。 例如罗斯福政府规 定了全国范围 内的最低工资，并每年提升该标准。这虽然对工人阶层来说这是一件好事，但在 经济并不稳固的情况下提高最低工资，显然提高了私人企业的经营成本。没有盈 利，企业主们就缺乏扩大经营的源动力。即使在经济最好的 1936 年，美国失业 率依然达到了 10%，反映出了私人部门用工需求的疲软。 就在这样一个经济根基尚未稳固的背景下，罗斯福政府于 1937 年贸然中断赤字 经济，并紧缩财政，必然会引起经济的下行。 1937 年美国迎来了新一轮总统选 举，不少议员和选民对联邦政府多年扩张赤字、财政问题恶化表达了不满。为了 回应这些人的诉求， 罗斯福政府提高了公司税率并压缩政府开支，以平衡财政赤 字。同时美联储还大幅提高了存款准备金率，紧缩银根，商业银行的信贷投放更 弱了。就这样，由政府推动的经济复苏也因政府行为戛然而止，正所谓“成也萧 何败也萧何”，美国经济于 1938 年又陷入衰退当中，失业率再度抬头。 图 5： 1930-1940 美国失业率 图 6： 1929-1940 联邦政府财政盈余（赤字） 资料来源： 美国普查局、 国海证券研究所 资料来源： 美国财政部、 国海证券研究所 幸运的是，罗斯福总统并没有因为他人在财政问题上的责难而落选。再度当选的 他面对经济衰退，重新拿起了新政的武器 赤字经济，联邦政府的财政赤字又 恢复了增长。仿佛一切又回到了几年前的老样子：在政府支出的带动下，总产出 增速不错，但私人部门依旧疲软，经济基础并不稳固。几年后真正带领美国走出 经济困局的功臣，还是另一场世界战争。 2.5、 胜利的曙光 0 5 10 15 20 25 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 失业率 失业率 % -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 19 29 19 30 19 31 19 32 19 33 19 34 19 35 19 36 19 37 19 38 19 39 19 40 盈余（赤字） 百万美元 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 1939 年 9 月 1 日，德国发动闪电战奇袭波兰，第二次世界大战爆发。对于美国 来说，同样作为“世界大战”，二战与一战具有很多相似的地方。例如美国在战 争初期都充当了一段时间的中立军火商的角色 ，直到战争中后期才参战；两次世 界大战的战火并未烧到美国本土，美国工业基础完好保留，并受战争生产的刺激， 产能得以大幅扩张；战争中美国的军费开支大幅增长，政府杠杆率明显上升；联 邦政府在两次战争中都实行了一定程度上的计划经济。 同样的，两次战争中股市的表现也有相似之处。在战争初期，美股都经历了一段 时间的下跌。在 1938 年至 1940 年美国参战前夕，罗斯福新政的再度上马，带 领美国经济重回增长。然而此时的股市却没有像 1935-36 年经济复苏时那样昂 首向前。其根本原因和一战前夕很类似 此时世界的和平局势受到了法西斯轴 心国的挑战，战争疑云下商业和投资信心受到严重干扰。 不过在诸多相似之中，一、二战中后期美股的走势却大不相同，意味着驱动股市 的内在逻辑已经发生了转变。当美国参加一战后，美股指数接连下跌，但二战中 后期美股指数却不断上扬。直到二战结束时，美股指数已经上涨接近 90%。 是什么因素驱动了股市的走高？是上市企业盈利在好转么？其实并不然。 1941 年美国加入二战后，联邦政府实行了比一战更加全面的计划经济，当时政府规定 所有企业的盈利不得超过 1940 年的水平，超出上限的部分必须上缴以充国库。 因此即使二战期间美国的 GDP 增长 了 75%，企业产量大幅增加，企业的盈利却 丝毫没有变化，上市公司的股东也没有享受到战争生产带来的更多好处。 排除掉盈利增长的可能性后，股市走牛的答案就显而易见了，那便是预期的改善。 在 1942 年 6 月的中途岛海战中，美国舰队以损失一艘航空母舰为代价，击沉了 日本舰队四艘主力航母，日本海军的实力大受打击，从此无力再进攻美国本土。 中途岛海战胜利的消息传来，打破了日军在亚太不可战胜的神话，也消除了美国 防卫本土的压力，美国股市在这一刻起开始反弹。 随着战争的持续，美国在太平洋战场和欧洲战场的优势愈发明显，反法西斯国家 的 胜利已经是时间问题。和一战不同，这一次美国彻底成为了战争中的主角，股 市的投资者都已经意识到，战后世界的秩序将由美国来主导。在这种情况下，美 国企业盈利增长是板上钉钉的事情，并很可能来次迎来如同 20 年代那般的大牛 市。因此尽管战争末期政府的管制经济还未取消，企业盈利没有恢复增长，但股 市的投资者已经在争先恐后买入股票。毕竟对他们来说，买入股票就是买入美国 光明的未来。 当我们回看整个一、二战期间的美国股市时就能发现，虽然指数有过高峰（ 1929 年泡沫），有过低谷（大萧条），但美国的股市依然处在上升的趋势当中，和同一 时 期的英国股市形成鲜明对比。长期来看，股市的涨跌必然映衬着国家的命运。 通过两次世界大战，美国从一个二流国家完成了向具有经济霸权、军事霸权的超 级大国的转变。期间虽有乌云遮蔽，但什么也无法阻挡美国像一颗朝阳一样冉冉 升起。上涨的股市，则成为这颗朝阳散发出的第一缕炽热的光芒。当二战结束的 钟声敲响时，美国世纪真正的来临了，美股也将伴随着这一经济体，迎来又一段 传奇。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 【固定收益小组介绍】 靳毅，现任国海证券研究所固定收益首席分析师。北京大学理学硕士，经济学双学士。曾任申万宏源证券资产 管理事业部产品总监、投资经理等职，曾参与管理债券规模累计超 1000 亿，自主管理债券规模累计超 150 亿。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【分析师承诺】 靳毅 , 吕剑宇 , 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态 度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本 报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客 户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报 告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部 外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证 相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告 所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意 见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述 证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本 报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本 公司、本公司员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径 获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资 建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联 机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对 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